资金利率的超预期调整是引发本轮债市赎回潮的根本原因
　　通过复盘本轮债市调整，我们认为，触发此次债市收益率的上行的核心原因并不是基本面预期转向所致，因为如果是基本面预期转好推动，应该长端的利率债上行的幅度更大，但与之相反，在本轮赎回潮中，短端债券和信用债收益率上行的幅度更大。短端债券和信用债收益率对资金利率变化更敏感，指向资金面收敛预期才是导致本轮债市收益率上行的根本原因。
　　11月前，由于基本面持续修复不见起色，市场普遍认为资金利率不太可能上行，但10月大会后，央行开始逐渐推动资金利率正常化，11月后，防疫政策和房地政策大幅调整，使得央行不太可能收紧流动性的观点迅速被证伪，市场对资金利率正常化的态度由质疑转向确信，进而引发了债市近一个半月的调整。
　　但我们从12月中旬后对债市态度转向短期积极，主要原因是，理财赎回之后，央行有维稳债市的必要性，需要再次压低资金利率，以及对流动性宽松做预期引导，监管的维稳可以有效的提高债市的信心，结束债市收益率单边快速上行的惯性，进而打破债市和理财赎回的负反馈循环。
　　近期短债和信用债收益率企稳下行，春节前债市仍有短期机会
　　受理流动性宽松预期、理财赎回压力企稳、弱现实影响，12月下旬信用债市场有所回暖，但相比于本轮债市调整前，短端利率债和信用债的利率绝对值和利差分位数依然处于较高水平，各品种仍然具备配置价值。
　　所以，我们认为春节前债市仍有短期机会，主要原因包括：首先，央行已经多次表态维护节前资金面合理充裕，春节前受益于资金宽松预期，将对债市收益率形成支撑；其次，受疫情持续扩散影响，当下到春节只剩两周左右时间，春节前基本面或许难见明显起色；再次，2022年首次降息发生在1月15日，因此市场对本月降准降息存在想象空间，市场存在博弈货币政策宽松预期，抢跑加久期的情况，助推债市收益率下行。
　　所以，在流动性宽松预期以及弱现实的支撑下，现阶段我们看好短端债券以及信用债的利差修复，短久期加杠杆策略依然占优。对于中长端利率债，由于本轮中长端利率债收益率上行幅度较小，其收益率下行空间或许比较有限。
　　当前债市存在三个潜在风险，不宜过度追逐
　　一是疫情过峰快于预期，经济修复有超预期的可能性。疫情防控政策优化后，各地相继在12月进入感染高峰，截止1月4日，全国地级市达峰数量已达到97.03%，达峰速度明显快于市场预期，中国科学院陈赛娟团队表示“元旦前后北上广渝接近尾声”，随着疫情过峰节奏前置，经济修复有超预期的可能性。从目前人流和消费恢复情况看，自12月下旬起，北上广深等一线城市工作日地铁客流量相继回升，截至2023年1月3日，北上广深四地地铁客运量已经恢复至2022年同期的71%、62%、69%、79%；北上广深四地百度消费指数较上周同期分别改善了24.65%、33.49%、36.0%、34.35%。截至2023年1月3日，国内航班执行情况已经恢复至2022年同期的69.71%。
　　同时专项债发行节奏较为积极，加之政策性金融工具以及结构性货币政策工具组合发力，经济修复或快于预期。
　　二是资金利率春节后较大概率会逐步收敛。随着疫情过峰，生产生活恢复，专项债加力发行，经济在二月进一步修复可能性很大，央行节后维护市场资金过度充裕的必要性降低，资金利率大概率将继续收敛；
　　三是股市有可能继续上涨，资金的虹吸效应可能会导致股债跷跷板的出现。近期股市已经明显回暖，随着经济复苏，股市或将进一步上涨，因此我们看好股市和转债。如果股市上涨而对资金产生虹吸，甚至存在引发新一轮的理财赎回的风险。所以我们认为，在春节之前，如果债券收益率下行，与2022年12月降准类似，或许是一个很好的降久期机会。
　　总之，我们认为2023年债市的机会来自超调，建议现阶段以持有前期的仓位为主，追高需要谨慎，未来超调后可适度加久期，而债市上涨过程则考虑降久期。
　　风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。
　　

研究报告全文：固固收专题定收益2023年01月05日春节前债市风险不大但不宜过度追逐研究固定收益研究团队固收专题陈曦分析师张维凡联系人chenxi2kyseccnzhangweifankyseccn证书编号S0790521100002证书编号S0790122030054资金利率的超预期调整是引发本轮债市赎回潮的根本原因通过复盘本轮债市调整我们认为触发此次债市收益率的上行的核心原因并不是基本面预期转向所致因为如果是基本面预期转好推动应该长端的利率债上行的幅度更大但与之相反在本轮赎回潮中短端债券和信用债收益率上固行的幅度更大短端债券和信用债收益率对资金利率变化更敏感指向资金面收收敛预期才是导致本轮债市收益率上行的根本原因专11月前由于基本面持续修复不见起色市场普遍认为资金利率不太可能上行题但10月大会后央行开始逐渐推动资金利率正常化11月后防疫政策和房地政策大幅调整使得央行不太可能收紧流动性的观点迅速被证伪市场对资金利率正常化的态度由质疑转向确信进而引发了债市近一个半月的调整但我们从12月中旬后对债市态度转向短期积极主要原因是理财赎回之后央行有维稳债市的必要性需要再次压低资金利率以及对流动性宽松做预期引导监管的维稳可以有效的提高债市的信心结束债市收益率单边快速上行的惯性进而打破债市和理财赎回的负反馈循环近期短债和信用债收益率企稳下行春节前债市仍有短期机会受理流动性宽松预期理财赎回压力企稳弱现实影响月下旬信用债市场12有所回暖但相比于本轮债市调整前短端利率债和信用债的利率绝对值和利差分位数依然处于较高水平各品种仍然具备配置价值相关研究报告所以我们认为春节前债市仍有短期机会主要原因包括首先央行已经多次表态维护节前资金面合理充裕春节前受益于资金宽松预期将对债市收益开率形成支撑其次受疫情持续扩散影响当下到春节只剩两周左右时间春源节前基本面或许难见明显起色再次2022年首次降息发生在1月15日因此证市场对本月降准降息存在想象空间市场存在博弈货币政策宽松预期抢跑加券久期的情况助推债市收益率下行证所以在流动性宽松预期以及弱现实的支撑下现阶段我们看好短端债券以及信券用债的利差修复短久期加杠杆策略依然占优对于中长端利率债由于本轮研中长端利率债收益率上行幅度较小其收益率下行空间或许比较有限究当前债市存在三个潜在风险不宜过度追逐报一是疫情过峰快于预期经济修复有超预期的可能性疫情防控政策优化后各告地相继在12月进入感染高峰截止1月4日全国地级市达峰数量已达到9703达峰速度明显快于市场预期中国科学院陈赛娟团队表示元旦前后北上广渝接近尾声随着疫情过峰节奏前置经济修复有超预期的可能性从目前人流和消费恢复情况看自12月下旬起北上广深等一线城市工作日地铁客流量相继回升截至2023年1月3日北上广深四地地铁客运量已经恢复至2022年同期的71626979北上广深四地百度消费指数较上周同期分别改善了246533493603435截至2023年1月3日国内航班执行情况已经恢复至2022年同期的6971同时专项债发行节奏较为积极加之政策性金融工具以及结构性货币政策工具组合发力经济修复或快于预期二是资金利率春节后较大概率会逐步收敛随着疫情过峰生产生活恢复专项债加力发行经济在二月进一步修复可能性很大央行节后维护市场资金过度充裕的必要性降低资金利率大概率将继续收敛三是股市有可能继续上涨资金的虹吸效应可能会导致股债跷跷板的出现近期股市已经明显回暖随着经济复苏股市或将进一步上涨因此我们看好股市和转债如果股市上涨而对资金产生虹吸甚至存在引发新一轮的理财赎回的风险所以我们认为在春节之前如果债券收益率下行与2022年12月降准类似或许是一个很好的降久期机会总之我们认为2023年债市的机会来自超调建议现阶段以持有前期的仓位为主追高需要谨慎未来超调后可适度加久期而债市上涨过程则考虑降久期风险提示政策变化超预期疫情扩散超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明15固收专题附图1资金利率在四季度振幅加大3002502001501000502022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-01R001R007数据来源Wind开源证券研究所附图2北上广深工作日地铁客运量在12月下旬快速回升万人1400120010008006004002000北京工作日地铁客运量上海工作日地铁客运量广州工作日地铁客运量深圳工作日地铁客运量数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明25固收专题附图3国内航班执行情况逐步恢复架次18000160001400012000100008000600040002000001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012021国内航班执行情况2022国内航班执行情况2023国内航班执行情况数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明35固收专题特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明45固收专题法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明55