国际顶级投行的发展兴衰是一部难得的启示录。高盛和大摩作为传统美式投行，栉风沐雨后仍处于世界领先水平；野村证券作为日本最大的券商，20世纪90年代达鼎盛后渐随国力衰退、转型迟缓而掉队。复盘美日券商的发展历程，为我国券商发展提供借鉴。
　　启示一：证券业发展水平很大程度上取决于国家经济实力和资本市场的开放程度。二战后，美国GDP总量持续维持世界第一的水平，资本市场长期开放，国内证券业发展领先全球，投行业务能力快速提升；1975年至1992年，日本GDP年复合增长率为13%，同时期，日本放松金融监管，开放国内市场，证券化率从27%提升至139%，野村证券积极出海，规模壮大，比肩美国投行。
　　启示二：金融创新助推新业务发展，但潜在风险提升。20世纪末至21世纪初，金融创新层出不穷，受益于场外业务和MBS的发展，美式投行净收入快速扩大，野村业绩受日本泡沫经济破裂影响保持小幅增长，1995至2000年，高盛/大摩/野村的净收入CAGR分别为30%/21%/4%；金融创新带来业绩增长的同时也存潜在的风险，场外业务缺乏监管、创新产品结构复杂风险难以计量，为之后全球金融危机爆发埋下伏笔。
　　启示三：不同优势业务导致美日投行差异化的国际拓展途径。美国投行主要的国际化拓展路径为西欧、日本、亚太，先依靠承销优势在海外市场落地，再逐步拓展交易、资管等业务；日本野村证券以经纪业务出海，业务规模随国力变化，金融危机后开启海外收购拓展投行、资管业务。2021年，高盛/大摩/野村的海外税前利润占比分别为35%/28%/-15%。
　　启示四：金融危机后转型财富管理助力降低杠杆重焕业务活力。美国投行通过调整业务架构、收购资管机构、金融科技赋能等推动管理客户资产不断提升，2021年高盛与大摩零售财富管理板块及资产管理板块合计收入贡献分别为38%/42%，高盛AUS与大摩AUM分别达到2.47万亿美元/4.93万亿美元，五年CAGR分别为12%/19%。
　　对本土券商的借鉴：（1）中国经济已跃居全球第二，高水平对外开放不断推进，将为本土券商成长为国际顶级投行提供沃土；（2）坚定向以投行和衍生品为代表机构业务和以资产管理为核心载体的财富管理业务转型，锻造具备做大做强的业务基础；（3）本土券商的国际化，自建/收购合资的路径选择应因地制宜，将投行、资管等高阶业务作为落脚点。
　　建议关注：机构业务和财富管理具有优势的券商。机构业务优势突出且具备出海经验的券商如中信证券（A/H）、中金公司（H）、华泰证券（A/H）；财富管理转型深入及资管能力突出的券商，如东方证券（A/H）等。
　　风险提示。政策变动及不及预期；经济增长不及预期；地缘政治因素。
　　

研究报告全文：TablePage深度分析证券证券研究报告证券行业TableTitleTableGrade行业评级买入前次评级买入梦想与现实海外顶级投行兴衰启示录报告日期2023-01-04TableSummary核心观点相对市场表现TablePicQuote国际顶级投行的发展兴衰是一部难得的启示录高盛和大摩作为传统美0012203220522072209221122式投行栉风沐雨后仍处于世界领先水平野村证券作为日本最大的券-7商20世纪90年代达鼎盛后渐随国力衰退转型迟缓而掉队复盘美-13日券商的发展历程为我国券商发展提供借鉴-20启示一证券业发展水平很大程度上取决于国家经济实力和资本市场的-27开放程度二战后美国GDP总量持续维持世界第一的水平资本市场-33长期开放国内证券业发展领先全球投行业务能力快速提升1975年证券沪深300至1992年日本GDP年复合增长率为13同时期日本放松金融监管开放国内市场证券化率从27提升至139野村证券积极出海分析师TableAuthor陈福规模壮大比肩美国投行SAC执证号S0260517050001启示二金融创新助推新业务发展但潜在风险提升20世纪末至21SFCCENoBOB667世纪初金融创新层出不穷受益于场外业务和MBS的发展美式投行0755-82535901净收入快速扩大野村业绩受日本泡沫经济破裂影响保持小幅增长chenfugfcomcn1995至2000年高盛大摩野村的净收入CAGR分别为30214金融创新带来业绩增长的同时也存潜在的风险场外业务缺乏监管创相关研究TableDocReport新产品结构复杂风险难以计量为之后全球金融危机爆发埋下伏笔证券行业三论投行资本化2022-12-13启示三不同优势业务导致美日投行差异化的国际拓展途径美国投行服务实体的抓手机构主要的国际化拓展路径为西欧日本亚太先依靠承销优势在海外市业务的入口场落地再逐步拓展交易资管等业务日本野村证券以经纪业务出海证券行业存量公募规模料2022-12-05业务规模随国力变化金融危机后开启海外收购拓展投行资管业务回升增量新发规模已回暖2021年高盛大摩野村的海外税前利润占比分别为3528-15证券行业2023年度策略证2022-12-02启示四金融危机后转型财富管理助力降低杠杆重焕业务活力美国投券行业平流缓进投资方向行通过调整业务架构收购资管机构金融科技赋能等推动管理客户资守正笃行产不断提升2021年高盛与大摩零售财富管理板块及资产管理板块合计收入贡献分别为3842高盛AUS与大摩AUM分别达到247万亿联系人TableContacts严漪澜0755-88286912美元493万亿美元五年CAGR分别为1219yanyilangfcomcn对本土券商的借鉴1中国经济已跃居全球第二高水平对外开放不断推进将为本土券商成长为国际顶级投行提供沃土2坚定向以投行和衍生品为代表机构业务和以资产管理为核心载体的财富管理业务转型锻造具备做大做强的业务基础3本土券商的国际化自建收购合资的路径选择应因地制宜将投行资管等高阶业务作为落脚点建议关注机构业务和财富管理具有优势的券商机构业务优势突出且具备出海经验的券商如中信证券AH中金公司H华泰证券AH财富管理转型深入及资管能力突出的券商如东方证券AH等风险提示政策变动及不及预期经济增长不及预期地缘政治因素识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS元PExPBxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E海通证券600837SHCNY86120221031买入141806907812481104067064540590华泰证券601688SHCNY119020221029买入2308136156875763067062810860中信证券600030SHCNY201520221030买入2375148182136111071191089501020国泰君安601211SHCNY134620221029买入2117137147980913076075800830东方财富300059SZCNY193520221026增持20100670822888236040432516861651招商证券600999SHCNY132920221030买入156709611213841187110105698781兴业证券601377SHCNY57220221030买入74003705015461144093087550640越秀金控000987SZCNY60320220506买入108807308282673508808410001090同花顺300033SZCNY999420221024买入141603544132823242064150722702090江苏租赁600901SHCNY56020220821买入67507908870963610910315701663海通证券06837HKHKD49120221031买入661069078629557034032540590HTSC06886HKHKD92420221029买入1568136156601524046043810860中信证券06030HKHKD163420221030买入16471481829777940850779501020国泰君安02611HKHKD90520221029买入1272137147583543045044800830中金公司03908HKHKD156220221030买入166419724670156208207510801230招商证券06099HKHKD77720221030买入901096112716614057054698781中国光大控股00165HKHKD59420220323买入1246178198295265019017619643远东宏信03360HKHKD62420220318增持98618020030727604904515561575中银航空租赁02588HKHKD668020210820增持7668083098102686917616310601160香港交易所00388HKHKD3540020221020增持364007449104209344179073920502250数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券目录索引一复盘海外投行的成长之路7一1975年前现代投行业初萌芽需求造就头部不同优势8二1975年-1992年美国走出滞胀日本腾飞证券业表现出色11三1992年-2008年危机降临美国逆境中发展日本逐渐掉队15四2008年至今美日从危机中恢复证券行业寻求业务转型22二再成长由本土业务向国际化拓展27一二战结束至20世纪60年代国际投行出海初尝试27二20世纪70-80年代国际业务快速扩张资本流向西欧日本28三20世纪90年代至21世纪初业务优势驱动国际业务分化30四未来海外市场多业务全球布局33三启示中资券商如何成长36一我国具备孕育国际顶级投行的沃土36二机构业务和财富管理是做大做强的业务基础38三政策及需求吸引海外拓展因地制宜选择落地途径39四机构零售业务出海落脚点不同高阶多元业务更易拓展40四投资建议43一机构业务尤其是投行承销业务能力突出的券商43二财富管理转型领先综合服务体系完整的券商45三在资本活跃具有高发展潜力的新兴市场布局深入的券商47五风险提示49一政策变动及政策不及预期风险49二经济增长不及预期风险49三地缘政治风险49识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图表索引图11999年-2021年高盛摩根士丹利在美国市场股票承销市场份额及排名右轴7图2高盛摩根士丹利和野村证券的发展历程7图31947年-1975年美国GDP增量拆分8图41945年-1975年美国家庭各金融资产规模变化十亿美元以及股票和基金占比右轴9图51955年-1975年日本名义GDP十亿日元及同比增速右轴10图61970年-1975年日本国内总储蓄量变化百万美元及占比GDP右轴10图71960年-1975年美国日本人均GDP美元及同比右轴10图81975年-1992年美国证券业收入拆分12图91970年-1985年美国GDP同比和CPI同比变化12图101971年-1992年美国纽约证交所综合指数和纳斯达克综合指数右轴变化12图111976年-1992年美国家庭金融资产配置拆分13图121975年-1992年美国日本上市公司总市值亿美元及占比GDP右轴14图131975年-1992年日经225指数变化14图141960年-1992年美国日本GDP占比世界GDP变化14图151992年-1998年美元兑泰铢汇率变化15图161985年-1998年东南亚GDP总量货物及服务出口GDP年均增速15图171987年-2021年美国高新技术产业占比GDP16图181992年-2008年纳斯达克综指及日均成交量右轴万股变化16图191990年-2010年美国实际利率变化16图201993年-2008年美国日本GDP总量百万美元及同比增速右轴17图211990年-2008年日本失业率变化17图221993年-2008年日经225指数变化17图23高盛摩根士丹利野村证券总资产规模对比百万美元18图24高盛摩根士丹利野村证券净资产规模对比百万美元18图251993年-2008年美国证券公司主营业务收入拆分19图26高盛摩根士丹利野村证券净收入规模对比百万美元19图27高盛摩根士丹利野村证券净利润规模对比百万美元19图281998年-2008年全球场外衍生品名义本金规模变化十亿美元20图292000年-2008年高盛各项业务净收入规模变化百万美元20图302001年-2008年摩根士丹利非利息收入拆分百万美元21图312002年-2008年野村证券净收入按业务拆分21图321999年-2021年高盛大摩和野村的剔除应付客户账款后杠杆倍数22识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图332000年之后日本实际利率变化22图342000年之后日本GDP总量十亿日元GDP及CPI同比增速右轴22图352008年之后高盛摩根士丹利野村证券总资产规模对比百万美元23图362008年之后高盛摩根士丹利野村证券净资产规模对比百万美元23图372008年之后高盛摩根士丹利野村证券净收入对比百万美元24图382008年之后高盛摩根士丹利野村证券净利润规模对比百万美元24图392009-2016年高盛个业务板块营收规模变化百万美元24图402017年-2021年高盛营收业务划分24图41金融危机后摩根士丹利各业务收入变化百万美元25图422013年-2021年摩根士丹利管理客户资产规模亿美元及同比25图43金融危机后野村证券收入划分及零售批发业务同比增速右轴26图4420世纪70-80年代高盛摩根士丹利和野村证券国际化业务布局28图451982年-1993年日本对外直接投资金额亿美元及同比右轴30图461990年-2007年亚洲实际GDP规模变化十亿美元及同比增速右轴30图471990年-2007年外商直接投资占比亚洲地区GDP30图4820世纪90年代至21世纪初高盛摩根士丹利和野村证券国际化业务布局31图491999年-2021年高盛和大摩的亚太地区股承市场份额及排名右轴31图502001年-2008年野村证券不同地域的税前利润亏损亿美元及海外占比右轴33图512016年-2021年高盛税前利润地域拆分34图522018年-2021年摩根士丹利税前利润地域拆分34图531999年-2021年野村证券亚太地区股票承销业务收入市场份额及排名右轴34图542006年-2021年野村证券投资银行营业收入百万美元及同比变化右轴35图552008年-2021年野村证券资产管理规模万亿日元及同比变化右轴35图56各地区上市公司总市值占GDP比重36图57美国投行盈利能力及资本市场市值亿美元36图58高盛大摩野村中信总资产规模占比国家GDP37图59高盛大摩野村中信净资产规模占比国家GDP37图60高盛大摩野村中信净收入规模占比国家GDP37图61高盛大摩野村中信净利润规模占比国家GDP37图62高盛大摩和野村公司经营ROE对比38图632021年我国证券公司不同业务收入集中度CR5CR1039识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图64美国欧洲左轴和日本右轴外商直接投资占比GDP比例39图652003年-2020年美国日本和中国直接融资比例41图66美国欧盟和日本国民净人均收入美元42图672014年-2022H1中信中金建投投行业务净收入亿元及同比增速与行业平均对比右轴43图682017年-2021年三中一华IPO募资规模变化亿元及占比43图692014年-2022H1中国头部券商投资银行业务收入排名变化44图702010年-2022年中国头部券商亚太地区股票承销业务收入排名44图712015年-2022年中国头部券商亚太地区债券承销收入排名除日本G3货币债券45图722018年-2022H1中国头部券商国内代销业务净收入收入排名变化45图732018年-2021年中信中金华泰建投国君代销业务市占率变化46图742018年至2021年中信中金华泰建投国君代销业务净收入变化亿元46图752012年-2021年中信资管受托管理规模亿元及同比增速右轴47图762016年-2021年中金资管受托管理规模亿元及同比增速右轴47图772016年-2021年我国头部券商海外业务收入排名变化47图782016年-2021年海通证券中金公司海外业务收入亿元及同比变化右轴48图792016年-2021年海通证券中金公司海外业务收入占比公司总营收变化48图802016年-2021年华泰证券海外业务收入亿元及占比右轴49表1在美国政府担任要职的历任高盛管理层11表2日本1970年-1992年部分促进金融开放重要政策法规13表3野村证券成立至20世纪60年代的国际业务布局27表420世纪70-80年代建立的摩根士丹利欧洲子公司29表5高盛早期在中国负责部分投行项目32识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券一复盘海外投行的成长之路美国和日本均是二战后发展最快速的国家之一1972至2009年美日两国连续37年排名世界GDP总体量前二随着国家经济的腾飞国内投融资气氛热烈证券业受需求拉动迅速发展资本市场日趋成熟证券业分化高盛和大摩从美国投行中脱颖而出日本的野村证券不断巩固本土第一券商的地位日本泡沫经济破裂和2008年全球金融危机先后使得日美两国金融业受挫严重但高盛大摩和野村依靠多年行业深耕和自身过硬的业务实力在危机后仍维持本国头部券商的地位图11999年-2021年高盛摩根士丹利在美国市场股票承销市场份额及排名右轴25120231541055607高盛份额摩根士丹利份额高盛排名摩根士丹利排名数据来源彭博广发证券发展研究中心图2高盛摩根士丹利和野村证券的发展历程数据来源公司官网公司年报广发证券发展研究中心整理识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券一1975年前现代投行业初萌芽需求造就头部不同优势1美日国际地位分别在两次世界大战后上升逐步成为世界前二美国抓住两次战后机遇投融资需求旺盛带动资本市场发展国际地位上升迅速一战后美国成为世界上最大的债权国和资本输出国海外投资和黄金储备大幅增加国际金融中心逐渐从伦敦向纽约转移美元在世界货币中的地位上升同时期美国国内新产业发展急需资金支持通过资本市场筹资相较于传统银行贷款成本低且期限长受到企业青睐投资银行业务带动整体证券行业突飞猛进二战后美国本土受战争影响小恢复快第一产业占比GDP趋小二三产业迅猛发展带动国民收入上升居民消费和投资需求释放家庭金融资产配置中的公司股票和养老金规模扩大国内金融产业发展迅猛1944年布雷顿森林体系建成美元和黄金挂钩资本大量涌入美国美元资产价值提升1970年美国金融账户差额占比GDP为0191975年该值为1341975年美国GDP为16849亿美元排名世界第一占全球GDP比重为282第二名的日本仅为5215亿美元占全球比重87图31947年-1975年美国GDP增量拆分1009080706050403020100第一产业第二产业商贸社服金融房地产公共事业政府及其他数据来源wind广发证券发展研究中心第一产业农林牧渔第二产业制造业建筑业采掘业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图41945年-1975年美国家庭各金融资产规模变化十亿美元以及股票和基金占比右轴50003045002540003500203000250015200010150010005500001969194519461947194819491950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968197019711972197319741975储蓄存款公司股票养老金货币市场基金共同基金人寿保险债券其他股票占比基金占比数据来源美联储广发证券发展研究中心明治维新后日本开启工业化二战后依靠外贸出口国际地位直线上升明治维新时期日本兴建基础设施项目大力发展第二产业为日后成为工业强国打下基础二战后作为战败国的日本大力振兴工业发展经济硬实力同时美国在二战后向日本输送大量军事订单进一步促进了日本二战后国力恢复贸易出口带动国内经济增长1960年美日人均GDP分别为3007美元475美元到1975年两国的数据为7801美元4674美元年复合增长率分别为661651947年日本政府颁布证券交易法标志投资银行和商业银行分业模式的确立和现代投资银行业的诞生同时期日本国内对于证券业采取强监管态势国内企业以间接融资为主资本市场的融资氛围冷淡股票市场的参与者以个人投资者为主国内储蓄水平维持高位1975年日本国内总储蓄量为17768亿美元占比GDP341识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图51955年-1975年日本名义GDP十亿日元及图61970年-1975年日本国内总储蓄量变化百万美同比增速右轴元及占比GDP右轴1600002520000045140000180000402016000035120000140000301000001512000025800001000002010800006000015600004000010540000200002000050000197019711972197319741975国内总储蓄占GDP比重日本GDP同比增速数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心图71960年-1975年美国日本人均GDP美元及同比右轴90004080003570003060002550002040001530002000101000500日本美国日本同比美国同比数据来源wind广发证券发展研究中心2依靠不同优势业务起步高盛大摩野村逐步成为本国头部高盛以服务中小企业客户起步通过反收购业务跻身头部投行高管从政助力资源优势高盛成立于1869年以票据贴现业务起家是当时全美最大的商业票据交易商1896年高盛成为纽交所会员开始投资银行业务服务中小企业为主业务进展不温不火20世纪70年代美国兴起恶意收购风潮高盛成立兼并收购部向中小企业提供反收购服务积累良好声誉同一时期高盛的管理层开始涉政高管弃商从政和政界交往密切掌握丰富资源助力高盛投行业务更上一层楼成功跻身头部投行识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券表1在美国政府担任要职的历任高盛管理层姓名高盛职务政府任职西德尼温伯格掌门人罗斯福时期政府商业顾问委员会成员罗伯特鲁宾公司高管克林顿时期美国财政部部长约书亚博尔顿行政主管小布什时期白宫幕僚长及预算办公室主任等职位汉克保尔森公司董事长合伙人小布什时期美国财政部部长拉姆伊曼纽尔合伙人奥巴马时期白宫幕僚长数据来源高盛帝国广发证券发展研究中心摩根士丹利来自摩根集团传统强势投行起家竞争优势长期稳固统治美国经济的大型垄断资本财团之一的摩根财团形成于19世纪末20世纪初创始人为JP摩根1871年JP摩根与德雷克塞尔合伙创办德雷克塞尔-摩根公司从事投资与信贷等银行业务1895年公司更名为JP摩根公司20世纪初JP摩根是最先在美国市场上提供IPO上市和兼并收购业务的金融机构当时美国最大的三家公司美国钢铁公司USSteel通用电气公司GE和美国电话电报公司ITT均由JP摩根推动创立摩根士丹利原本是摩根银行的投资银行部门1933年美国颁布格拉斯-斯蒂格尔法案要求银行业分业经营以控制风险摩根士丹利从原公司剥离成为一家独立的投资银行1941年大摩成为纽交所会员当时正处于美国实体经济发展的重要时期企业融资需求旺盛大摩背靠摩根财团的丰富客户资源顺利借助服务大型客户上市融资成为华尔街投行的佼佼者引领华尔街投行数十年历史悠久营业部网络密集野村零售业务称王1925年野村证券从野村银行中独立出来早期从事股票和债券经纪等业务1927年建立纽约办事处是首家在海外设立办事处的日本证券公司1938年野村获得股票交易业务的资格1961年在东京证券交易所上市在日本以银行为主的金融体系中企业主要依靠间接融资股票市场的参与者以散户为主包含野村在内的日本四大证券公司从成立起就积极布局全国营业部网点深度触达零售客户掌握丰富渠道资源市场份额不断扩大形成寡头垄断的局面20世纪60年代日本国内金融政策收紧国内最大的山一证券因自身违法行为深陷困境野村证券凭借稳健经营成为全国第一二1975年-1992年美国走出滞胀日本腾飞证券业表现出色1美国进入发展滞涨期日本金融自由化国力大增美国经济发展逐步进入滞涨期机构投资者崛起1971年布雷顿森林体系瓦解美元不再和黄金直接挂钩美元持续贬值经常项目逆差严重1973年第一次石油危机后全美陷入经济发展滞胀期CPI指数快速上涨1960年CPI同比增速为171974和1980两年该增速超过GDP增速达110和135国内失业率攀升1983年达到二战后峰值96股票市场受经济影响表现平淡全美证券业收入佣金占比下降1971至1983年纽约证交所综合指数和纳斯达克综合指数维持微增家庭金融资产配置中存款占比下降养老金和共同基金等比重逐渐提升机构投资者崛起1985年之后里根政府实施积极的财政政策缩减政府规模放松行业监管国内识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券信息产业兴起加上经济全球化的引导美国逐渐走出经济滞胀市场投资情绪逐步好转两大交易所综合指数开始呈现明显上升趋势图81975年-1992年美国证券业收入拆分1009080706050403020100佣金本金交易和投资投资银行代销投资公司产品利差收入资产管理其它数据来源SEC官网广发证券发展研究中心图91970年-1985年美国GDP同比和CPI同比变化图101971年-1992年美国纽约证交所综合指数和纳斯达克综合指数右轴变化163000800147002500126002000105001500400830061000200450010020001970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985CPI同比GDP同比纽约证交所综合指数纳斯达克综合指数数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图111976年-1992年美国家庭金融资产配置拆分100908070605040302010019761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992储蓄存款公司股票养老金货币市场基金共同基金人寿保险债券其他数据来源美联储官网广发证券发展研究中心日本政府主导金融体系引领资本市场自由化泡沫经济初现1975年开始在石油危机的刺激下为了弥补赤字日本政府开始大规模发行债券同时放松利率管制证券市场逐渐活跃出于内在刺激经济和外在广场协议的要求政府出台一系列金融自由化的政策放松对证券行业的监管引导自由化国际化的证券市场国际资本大量流入日本东京成为世界金融中心日本市场资本化率攀升1975年和1989年日本上市公司总市值占比GDP分别为292和1395同期美国市场资本化率为418和600日本国内投机氛围浓厚股票指数快速上涨日经225指数在1989年12月29日达到峰值38957表2日本1970年-1992年部分促进金融开放重要政策法规年份政策法规具体内容1971年外资证券公司法允许外国证券公司营业部在日开展业务1980年外国汇兑及外国贸易管理法允许资本双向自由流动1984年日美日元美元委员会报告废除公司债发行业务管制1992年金融制度法允许银行成立证券子公司从事证券业务数据来源广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图121975年-1992年美国日本上市公司总市值亿美元及占比GDP右轴5000000160450000014040000001203500000300000010025000008020000006015000004010000005000002000美国上市公司总市值日本上市公司总市值美国上市公司总市值占GDP比重日本上市公司总市值占GDP比重数据来源wind广发证券发展研究中心图131975年-1992年日经225指数变化图141960年-1992年美国日本GDP占比世界GDP变化45000454000040350003530000302525000202000015150001010000550000019841992196019621964196619681970197219741976197819801982198619881990日本美国数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心2需求驱动美国投行向交易型业务倾斜野村开始国际零售业务拓展高盛最先涉足交易业务大宗交易行业领先随着美国资本市场个人投资者比例减小机构投资者比例的提升证券市场出于流动性的需求衍生出交易做市业务但是大宗交易承担信息不对称的风险可能面临本金损失大部分的投行不愿涉足处于公司改革时期的高盛决定涉足做市业务1976年获得纽约市养老基金的交易项目后成为机构服务的领先者1981年高盛开启对外收购并购期货交易商J阿伦公司进入衍生品交易板块20世纪80年代大宗交易业务受监管压制利润率低高盛逆势收购从事咖啡和黄金业务的小交易商杰润将业务拓展至原油外汇后续为公司贡献近三分之一的利润至今仍是高盛的强势业务之一识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券摩根士丹利开始投行外的业务布局销售和交易先行结束合伙人时代1979年大摩在IBM的10亿美元债券承销项目受挫后决心发展销售和交易业务以扩充公司业务范围成立机构销售部门组建零售小队谋求发展1986年摩根士丹利上市大规模扩充资本向公众出售公司20的股权打破了成立以来的合伙人制度野村国内经纪业务发展如火如荼国外零售业务实现初步拓展受益于日本在该时期国力发展国内投融资情绪的高涨野村作为当时日本国内最大的证券公司拥有密集的零售网点经纪业务的发展势头良好同时随着日本国际地位提升野村加速海外业务的布局大力建设海外分支机构1981年和1986年野村分别成为纽交所和伦交所会员开始在美国和英国市场开展经纪业务受制于本身业务优势野村的国际业务布局以零售业务为主投行和资本中介型业务布局较少成为之后国际业务难以继续扩大的重要原因三1992年-2008年危机降临美国逆境中发展日本逐渐掉队1美国动荡中发展金融创新带动证券业高增日本遭受接连打击投融资情绪低迷证券业发展乏力东亚金融危机爆发亚洲各国受打击严重退出世界发展前列20世纪末亚洲各国迅速发展日本经济衰退迹象初现政府实行低利率政策刺激经济日本投资者利用外汇套期交易在东南亚大规模套利1995年开始日本泡沫经济加速破裂日元资产大量从东南亚撤离美元币值上行东南亚各国的盯住美元汇率制度带动本国货币迅速升值对于以出口支撑经济增长的各国造成严重打击不得不放弃盯住汇率制度1997年泰国放弃固定汇率制度拉开了东亚金融危机的序幕资产贬值严重受影响的各国负债累累东亚经济繁荣以各国元气大伤结束图151992年-1998年美元兑泰铢汇率变化图161985年-1998年东南亚GDP总量货物及服务出口GDP年均增速60255020154010305200-510-100-15GDP增速货物及服务出口GDP增速数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心互联网繁荣后泡沫破裂美国宽松信贷环境埋下危机隐患20世纪末随着计算机和互联网的普及美国首先进入了信息时代高新技术产业占比全国GDP由1993年的34提升至2000年的62资本市场瞄准该行业一段时间内上市的互联网概识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券念相关的股票市值飞速上涨纳斯达克综合指数一路走高1992年开年为5865点2000年3月已攀升至50486点20世纪末21世纪初日本泡沫经济破裂和东亚金融危机导致全球投资者信心摇摆2000年初微软面临垄断指控且法官爆出证据确凿3月巴伦周刊对207家互联网公司展开调查预计其中51家公司的现金将在一年内用尽74的公司现金流为负投资者情绪波动美联储为冷却经济进一步加息投资者开始抛售手中的互联网股票纳斯达克市场开始持续近两年的暴跌直至2003年信贷繁荣的到来才开始缓慢恢复图171987年-2021年美国高新技术产业占比GDP图181992年-2008年纳斯达克综指及日均成交量右轴万股变化60003085000257640002053000154200010310005200101995-1-22000-1-21992-1-21993-1-21994-1-21996-1-21997-1-21998-1-21999-1-22001-1-22002-1-22003-1-22004-1-22005-1-22006-1-22007-1-22008-1-2201119891991199319951997199920012003200520072009201320152017201920211987日均成交量综合指数数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心互联网泡沫破裂后美联储为缓解危机情绪维持宽松信贷和货币环境政府调整税收制度美联储大幅度降息引导房地产发展带动经济图191990年-2010年美国实际利率变化876543210数据来源wind广发证券发展研究中心1999年美国政府再次放开对金融分业经营的限制投资银行开始放贷业务低利率政策刺激下资产证券化产品随着房价上涨而发展壮大各大投行凭借发行承销业务收入快速提升华尔街一片繁荣美国经济逐渐从互联网泡沫破灭中恢复层出不穷的金融创新带来业绩高增的同时为之后的危机埋下伏笔随着美国政府新一轮识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券货币政策的收紧利率提升断供接二连三发生房地产泡沫破裂市场流动性缺失次贷危机发生危机很快从美国蔓延至全球全球经济危机爆发图201993年-2008年美国日本GDP总量百万美元及同比增速右轴160000002014000000151200000010100000005800000006000000-540000002000000-100-15日本GDP美国GDP日本同比美国同比数据来源wind广发证券发展研究中心日本受泡沫经济破裂打击严重东亚金融危机雪上加霜1985年广场协议后日元大幅升值为了缓解汇率升值及输入型通缩压力日本央行不得不持续降息1989年日本央行开始控制风险抬升基准利率1992年后日本泡沫经济彻底破裂资本迅速撤出日本日元资产价值暴跌日本政府为刺激经济不断宽松货币政策维持低利率的市场环境但国民投融资情绪受泡沫经济破裂打击股票市场表现惨淡国民经济一蹶不振国民失业率明显提升1997年东亚金融危机来临仍未从泡沫经济破裂的阴翳中恢复的日本经济再次遭受重创证券业受打击严重日本国内四大证券之一的山一证券于1997年资不抵债宣布破产国民对国家金融体系的信任瓦解股票指数腰斩2008年底日经225指数仅为8859点较1989年峰值缩水近30000点泡沫经济破裂后日本直接融资比例提升按照宏观法计算2007年日本直接融资比例上升至41同期美国为73图211990年-2008年日本失业率变化图221993年-2008年日经225指数变化60025000500200004001500030010000200500010000002003-1-41994-1-41995-1-41996-1-41997-1-41998-1-41999-1-42000-1-42001-1-42002-1-42004-1-42005-1-42006-1-42007-1-42008-1-41993-1-4数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券2高盛大摩资产规模快速提升野村增长动力不足20世纪90年代中期三家证券公司的总资产规模差距不大摩根士丹利的总资产规模略领先其余两家1996年高盛大摩和野村的总资产规模分别为15205亿美元23886亿美元和14458亿美元日本泡沫经济破裂证券业受挫野村证券一段时间内总资产规模增长乏力逐渐落后于美国的两大投行同时期美国证券业蓬勃发展作为华尔街五大投行之二的高盛和大摩的资产和业务规模迅速攀升2006年高盛摩根士丹利野村证券的总资产规模分别为1996年总资产规模的554721倍净资产方面高盛上市后资本迅速补充大摩稳定增长野村基本持平2000年之前大摩野村的净资产规模超过高盛1999年高盛上市纽交所募资366亿美元净资产规模扩大2005年高盛净资产规模超过大摩2006年高盛大摩野村的净资产规模分别为4055亿美元3543亿美元1859亿美元图23高盛摩根士丹利野村证券总资产规模对图24高盛摩根士丹利野村证券净资产规模对比比百万美元百万美元120000070000100000060000500008000004000060000030000400000200002000001000000野村证券高盛摩根士丹利野村证券高盛摩根士丹利数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心高盛大摩危机前收入利润迅速增长野村受全球情绪影响盈利出现短暂恢复金融危机前互联网热潮和信贷繁荣助推证券业务快速发展营收规模抬升金融创新带动场外衍生品业务规模扩大交易和投资助推净收入和净利润稳定增长2000年美国证券业主营业务中本金交易和投资业务占比达226投行占比701995年高盛大摩和野村的净收入为448亿美元1054亿美元和607亿美元净利润分别为135亿美元147亿美元和51亿美元2006年三家净收入为3767亿美元2984亿美元和9334亿美元1995至2006年三家净收入年复合增长率分别为21499和40识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图251993年-2008年美国证券公司主营业务收入拆分1008060402001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008-20-40佣金本金交易和投资投行代销利差收入数据来源SEC广发证券发展研究中心图26高盛摩根士丹利野村证券净收入规模对图27高盛摩根士丹利野村证券净利润规模对比比百万美元百万美元50000150004500040000100003500030000250005000200001500010000050000-5000野村高盛摩根士丹利-10000野村高盛摩根士丹利数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心3高盛大摩场外及资本中介业务飞速发展野村囿于本土经济衰落发展受限金融产品创新引导高盛交易自营和机构做市业务规模提升20世纪末传统金融工具发展成熟基于传统金融产品的创新衍生工具如利率互换资产支持证券等不断涌现电子交易平台的出现进一步扩大场外业务规模场外本金交易及投资业务蓬勃发展1998年全球场外衍生品业务名义本金为803万亿美元2007年增长至5859万亿美元早在20世纪70年代就对机构业务提前布局的高盛高歌猛进FICC业务优势持续助力营收规模扩大1999年上市后资本快速扩充高盛的重资本业务的发展更上一层楼2006年高盛公司业务净收入赶超摩根士丹利达到3767亿美元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图281998年-2008年全球场外衍生品名义本金规模变化十亿美元8000001998年-2008年全球场外衍生品名义本金年复合增速为967000006000005000004000003000002000001000000汇率合约利率合约权益合约全球场外衍生品市场数据来源BIS广发证券发展研究中心图292000年-2008年高盛各项业务净收入规模变化百万美元50000804000060300004020000201000000200020012002200320042005200620072008资管及证券服务交易做市及投资投资银行交易做市占比右轴数据来源彭博广发证券发展研究中心摩根士丹利进军零售业务开启全面金融服务布局20世纪90年代末美国逐渐放松对混业经营的限制大摩的做市业务品种以权益为主随市场波动较大开始寻求其他业务的布局1995年和1996年摩根士丹利先后收购MillerAnderson和VanKampen两家基金公司发展资管业务1997年摩根士丹利和添惠公司合并添惠公司是一家零售金融服务提供商主要提供信用卡及零售证券买卖业务作为从成立就致力于服务机构客户的摩根士丹利此次兼并是摩根士丹利着手拓展零售业务的重要节点识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明