内容提要：
　　2023年基本面温和复苏。工业方面，目前主动去库存已经出现了两个积极信号，或将意味着2023年库存周期将会见底反弹。第一，剔除价格因素，从量上看工业企业利润增速或已经出现底部企稳迹象；第二，上游利润向中下游转化，工业企业利润行业结构或将继续改善。消费方面，考虑疫情防控优化后的内需复苏以及《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》所带来的市场信心提振，预计2023年消费表现将会更优。地产方面，在持续增量政策的逐步推动下，民营房企尤其是头部房企融资困境或得到一定程度缓解，保交楼效应发挥作用，叠加疫情防控进入新阶段后的居民资产负债表持续修复，预计2023年房地产销售与投资均有望见底。
　　货币政策更加注重精准。央行在四季度货币政策委员会例会中继续强调结构性货币政策工具要继续做好“加法”，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，落实好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展。2023年，小微企业贷款支持工具、科技创新再贷款、碳减排支持工具等仍是结构性工具的重点。
　　财政政策加力提效，政府债券融资保持规模。在加力提效的目标下，2023年财政政策大概率会比今年力度更大，赤字率或将重新回升至3.2%左右。2023年政府债券净融资大概在7.76万亿左右，规模仍将不低。此外，预计视经济增长、专项债发行及使用等情况，2023年仍有可能会继续盘活地方债结存限额。
　　投资策略。2023年长端利率整体上还是以震荡行情为主，预计10年期国债收益率运行区间为2.70-3.10%。交易盘在操作中应重点注意安全边际，利率反弹后择机做多的赢面更大。
　　风险提示：疫情超预期变化；全球经济持续恶化；中美关系全面恶化，全球地缘冲突加剧等；国内经济增长超预期回落导致企业违约加速；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；美联储超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。
　　

研究报告全文：固定TableTitle经济温和复苏结构性政策继续发力收益2023年利率债投资策略报告固定收益TableAuthor分析师TableDate2022年12月31日岳安时内容提要TableSummary执业证书编号S1380513070002联系电话010-883008442023年基本面温和复苏工业方面目前主动去库存已经出现邮箱yueanshigkzqcomcn了两个积极信号或将意味着2023年库存周期将会见底反弹证第一剔除价格因素从量上看工业企业利润增速或已经出现底券近期研究报告TableReport部企稳迹象第二上游利润向中下游转化工业企业利润行业研结构或将继续改善消费方面考虑疫情防控优化后的内需复苏以及扩大内需战略规划纲要20222035年所带来的市场究信心提振预计2023年消费表现将会更优地产方面在持续报增量政策的逐步推动下民营房企尤其是头部房企融资困境或得告到一定程度缓解保交楼效应发挥作用叠加疫情防控进入新阶段后的居民资产负债表持续修复预计2023年房地产销售与投资均有望见底货币政策更加注重精准央行在四季度货币政策委员会例会中继续强调结构性货币政策工具要继续做好加法强化对重点领域薄弱环节和受疫情影响行业的支持落实好支持煤炭清洁高效利用科技创新普惠养老交通物流设备更新改造专项再贷款和普惠小微贷款支持工具碳减排支持工具综合施策支持区域协调发展2023年小微企业贷款支持工具科技创新再贷款碳减排支持工具等仍是结构性工具的重点财政政策加力提效政府债券融资保持规模在加力提效的目标下2023年财政政策大概率会比今年力度更大赤字率或将重新回升至32左右2023年政府债券净融资大概在776万亿固左右规模仍将不低此外预计视经济增长专项债发行及使用等情况2023年仍有可能会继续盘活地方债结存限额定投资策略2023年长端利率整体上还是以震荡行情为主预计收10年期国债收益率运行区间为270-310交易盘在操作中应益重点注意安全边际利率反弹后择机做多的赢面更大年度风险提示疫情超预期变化全球经济持续恶化中美关系全面恶报化全球地缘冲突加剧等国内经济增长超预期回落导致企业违约加速通胀压力有可能进一步加大将对货币政策操作空间构成制告约美联储超预期加息对全球债市扰动全球出现黑天鹅事件等请务必阅读正文之后的免责条款固定收益年度报告目录12022年行情及观点回顾422023年基本面温和复苏6212023年库存周期有望见底反弹622消费恢复重点在于提振信心823房地产投资与销售有望见底93货币政策更加注重精准1131如何理解保持M2和社融增速同名义GDP增速基本匹配1132M2预计将回落总体货币环境略收紧1433结构性政策工具加力使用突出强调精准性164财政政策加力提效政府债券融资保持规模1741赤字率预计回升至32左右1742政府债券净融资规模仍将不低185投资策略19请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20固定收益年度报告图表目录图12022年10年期国债收益率走势4图2工业企业利润累计同比持续下滑6图3工业企业营收累计同比持续下滑6图4工业企业产成品名义和实际同比均继续回落7图5PMI产成品库存出现快速回落7图62022年社零增速波动较大8图7涉地产累消费均较为疲弱8图8房地产投资增速持续下行10图9房屋新开工面积和销售面积同比有望见底10图102020年5月后流动性快速收敛13图112020年5月后长端利率快速回升13图12名义GDP产出缺口与M2增速走势15图13地方政府一般债的限额与余额18图14地方政府专项债的限额与余额18表1近年来中央经济工作会议对货币政策的提法11表22020年央行在货币政策执行报告中表述上的变化12表3央行创设的结构性货币政策工具截至2022年9月末16表4预算赤字匡算情况一览17请务必阅读正文之后的免责条款部分3of20固定收益年度报告12022年行情及观点回顾在2021年末我们对2022年债市展望的关键词为低波动主要判断依据为结构性政策叠加管理层对房地产市场的主动收缩将导致利率波动区间呈现出收敛的状态从实际债市走势来看今年1-7月10年期国债收益率始终处于270-285的区间震荡并表现出了较强的规律性后续在政策频繁出台的背景下8月份以后长端利率波动区间开始加大但也未显著脱离270-285的波动区间总体来看2022年体现的是预期博弈行情表现出总体的震荡态势这与2021年的趋势性行情具有本质上的区别图12022年10年期国债收益率走势中债国债到期收益率10年2952902852802752702652602552502022-12-062022-01-182022-02-012022-02-152022-03-012022-03-152022-03-292022-04-122022-04-262022-05-102022-05-242022-06-072022-06-212022-07-052022-07-192022-08-022022-08-162022-08-302022-09-132022-09-272022-10-112022-10-252022-11-082022-11-222022-12-202022-01-04资料来源Wind国开证券研究与发展部开年至6月末多空因素交织市场在宽信用落地和央行引导市场利率向政策利率回归间博弈1第一阶段年初至3月上旬10年期国债收益率运行在268-285区间波动范围1751bps1月17日央行开展7000亿元MLF操作中标利率下降10bps降至285此后1月LPR跟随下行其中1年期下调10bps5年期及以上下调5bps在央行一系列操作下长端利率快速下行此后因俄乌局势紧张美联储加息预期等因素收益率快速回升2第二阶段3月11日-4月28日10年期国债收益率在274-285间运行波动范围1092bps3月后国内局部疫情开始严重市场对基本面较为担忧长端利率再请务必阅读正文之后的免责条款部分4of20固定收益年度报告度回落4月15日央行决定自2022年4月25日下调金融机构存款准备金率025个百分点本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为813第三阶段4月29日-6月30日10年期国债收益率在270-285运行波动范围1512bps5月开始稳增长政策频出5月5日国务院总理李克强主持召开国常会部署进一步为中小微企业和个体工商户纾困举措提出今年国有大型银行新增普惠小微贷款16万亿元加大对中小微外贸企业信贷投放31日国办印发扎实稳住经济一揽子政策措施提出进一步加大增值税留抵退税政策力度加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围稳定增加汽车家电等大宗消费继续推动实际贷款利率稳中有降提高资本市场融资效率等在一系列政策措施下市场对宽信用落地预期不断升温长端利率也在这一阶段重新快速上行7月初至8月下旬基本面持续走弱央行意外降息这一阶段开始宏观经济数据全面不及预期因疫情与高温天气等因素影响7月规模以上工业增加值同比增长38大幅弱于市场预期的46房地产投资增速继续探底基建投资增速亦无明显起色市场对于基本面复苏疲弱基本达成共识在这种情况下市场做多氛围被逐步激发8月1日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议部署进一步扩需求举措推动有效投资和增加消费15日央行开展4000亿元1年期MLF操作意外下调中标利率10个bp至275这一信号彻底激发了债券市场做多热情15日长端利率大幅下行至26582打破了上半年的震荡区间此后收益率一路下行18日下探至258008月下旬至今流动性边际收敛收益率重回震荡区间长端利率打破上半年震荡区间后市场对后市展望分歧加大在经过近一个月的低位震荡后经济数据开始出现阶段性好转迹象与此同时央行公开市场操作逐步转向谨慎MLF缩量续作等使得银行间流动性逐步收敛DR007等基准利率持续上行进入11月资金面波动进一步加大叠加防疫政策优化二十条措施出台市场对基本面预期呈现反转格局并短时间引发了债券市场赎回潮10年期国债收益率从11月初的268附近快速上行至12月初的292此后央行及时稳定市场预期通过公开市场操作及时投放流动性但长端利率回落幅度较为有限综合全年行情收益率波动区间虽然在四季度有所加大但整体上还是未脱离全年的运行中枢275如果回顾2021年债市所带来的经验请务必阅读正文之后的免责条款部分5of20固定收益年度报告我们认为波动区间收敛意味着市场对未来的预期在趋同这使得由预期差驱动的行情波动在不断弱化趋同的因素有二一是结构性政策取代总量性政策作为主要施政考量二是结构性政策短期内难以有效对冲房地产周期下行所带来的压力这使得本轮经济复苏所需要的时间更长这中间尤其还叠加了防疫政策的调整2023年结构性政策仍然将是市场逻辑的主线22023年基本面温和复苏212023年库存周期有望见底反弹经济短周期最重要的驱动因素仍然是库存在经济下行过程中企业预期经济仍会恶化这种库存的去化为主动去库存然而经济在企稳回升初期企业由于仍对未来判断不明朗导致价格回升反而进一步刺激了库存的加速下降此为被动去库存真正进入量价齐升的主动补库存阶段则是在企业判断未来经济仍会进一步向好后才会发生从目前来看库存周期仍然处于主动去库存阶段1-11月全国规模以上工业企业利润增速同比下降36降幅较1-10月扩大06个百分点从单月情况看11月单月利润增速同比降幅扩大至-89考虑到去年4季度同期基数走低的背景11月工业企业利润增速下滑说明当前需求不足以及疫情冲击对经济的影响仍然较为显著图2工业企业利润累计同比持续下滑图3工业企业营收累计同比持续下滑工业企业利润总额累计同比工业企业营业收入累计同比200005000400015000300010000200010005000000000-1000-5000-2000-3000-100002018-062018-102017-022017-062017-102018-022019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102016-092014-052014-122015-072016-022017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072013-10资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分6of20固定收益年度报告需求不足导致供需缺口的失衡1-11月工业企业产成品库存同比增长114较1-10月回落12个百分点产成品和企业利润的双回落意味着目前仍然处于库存周期中的主动去库存阶段图4工业企业产成品名义和实际同比均继续回落图5PMI产成品库存出现快速回落工业企业产成品累计同比PMI产成品库存PMI原材料库存工业企业产成品实际同比55300025002000501500100045500000-500402014-112011-022011-112012-082013-052014-022015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052020-052022-102016-092017-042017-112018-072019-022019-092020-122021-072022-022016-01资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部从库存指标的绝对值来看目前还不是历史低位如2016年伴随供给侧改革产成品库存累计同比曾一度回落至0附近这使得库存出清较为彻底从而后续的补库存对经济的拉动也较为显著而目前产成品累计同比在10左右后续并非不能开启补库存但其对经济的拉动效果可能不会非常突出事实上我们认为目前主动去库存已经出现了两个积极信号或将意味着2023年库存周期将会见底反弹第一以PPI进行平减剔除价格因素后1-11月全国规模以上工业企业利润增速同比下降-784降幅较1-10月仅扩大005个百分点说明利润增速下降中价格因素占主导而从量上看利润增速或已经出现底部企稳迹象剔除价格因素后的1-11月产成品实际同比增长65较1-10月回落053个百分点回落幅度同样要低于名义增速第二工业企业利润行业结构或将继续改善虽然目前利润仍集中于上游行业但中游的装备制造业利润出现持续恢复迹象1-11月份装备制造业利润同比增长33增速较1-10月份加快01个百分点装备制造业利润占规模以上工业的比重为331较1-10月份上半年分别提高09和55个百分点考虑到PPI持续回落上游利润或将向中下游转化使得工业企业利润行业结构继续改善请务必阅读正文之后的免责条款部分7of20固定收益年度报告22消费恢复重点在于提振信心2022年消费整体乏力从社零增速看3月后和9月后均出现了大幅度的回落主要和疫情的阶段性爆发有较大关系此外房地产市场低迷对消费影响也较大地产类商品消费增速放缓明显其中1-11月家具类建筑及装潢材料类三年平均增速分别为-0524为有数据以来最弱表现图62022年社零增速波动较大图7涉地产累消费均较为疲弱零售额家具类当月同比社会消费品零售总额当月同比零售额建筑及装潢材料类当月同比零售额金银珠宝类当月同比4001500零售额汽车类当月同比300200100010050000-10000-200-300-5002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112012-032020-062011-062012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092021-032021-122022-09资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部消费乏力的主要原因一是疫情以来导致居民收入持续下滑二是居民消费信心不足储蓄意愿大幅上升表现为预防性储蓄近日央行公布的2022年四季度城镇储户调查问卷有三点值得关注第一收入感受与收入信心指数双降本季收入感受指数为438比上季下降32个百分点其中108的居民认为收入增加比上季减少13个百分点659的居民认为收入基本不变比上季减少38个百分点233的居民认为收入减少比上季增加52个百分点收入信心指数为444比上季下降21个百分点第二就业感受指数加速下行本季就业感受指数为331比上季下降23个百分点呈现加速下行态势其中89的居民认为形势较好就业容易420的居民认为一般491的居民认为形势严峻就业难或看不准就业预期指数为430比上季下降24个百分点第三居民储蓄意愿进一步增强医疗保健为增加支出首选倾向于更多消费的居民占228与上季基本持平倾向于更多储蓄请务必阅读正文之后的免责条款部分8of20固定收益年度报告的居民占618比上季增加37个百分点倾向于更多投资的居民占155比上季减少37个百分点问及未来三个月准备增加支出的项目时居民选择比例由高到低排序为医疗保健296教育279社交文化和娱乐185大额商品185购房160保险150旅游133此外对下季房价140的居民预期上涨537的居民预期基本不变185的居民预期下降138的居民看不准综合而言在当前疫情发展较为迅速阶段居民消费意愿仍将受到压制更多支出在医疗保健领域居民购房意愿和对房价上涨预期仍然不高因此为提振市场信心扩大内需年末中共中央国务院印发了扩大内需战略规划纲要20222035年纲要进一步指出十四五时期目标是促进消费投资完善分配格局提升供给质量完善市场体系畅通经济循环2035年目标是消费和投资规模再上新台阶完整内需体系全面建立需求端是消费全面促进和提质升级其中传统消费侧重于质量提升如吃穿消费提升品质出行消费智慧建设等服务消费重点涵盖文教娱等消费升级领域和养育医疗等基本服务如文化旅游养老育幼医疗健康教育体育家政等新型消费绿色消费则是未来空间更大的消费增长点尤其是数字技术融合带来的消费新品类场景业态或将成为未来数字经济时代的消费新趋势考虑疫情防控优化后的内需复苏以及扩大内需战略规划纲要20222035年所带来的市场信心提振预计2023年消费表现将会优于2022年23房地产投资与销售有望见底2022年经济持续下行其中房地产下行周期对实体影响较大而结构性政策的缓释难以对其构成对冲一方面历史上房地产调控除了利率调整以外还有购房资格首付比例等其他政策的配套但本轮房地产政策的放松整体上看是小幅渐进式的这种力度对比历史上来看可能难以有效纾缓地产行业短期困境请务必阅读正文之后的免责条款部分9of20固定收益年度报告另一方面对房地产而言更大隐忧可能是居民加杠杆空间已经有限主要原因一是中国人口已经进入零增长阶段很快或将进入负增长二是连年疫情下居民消费水平受限根据国家金融与发展实验室数据居民部门目前整体杠杆率为624已经连续两年未增长显示出接近顶峰的迹象与此同时2022年三季度全国居民购房杠杆率为248环比下降12个百分点同比下降68个百分点居民购房杠杆率创2012年四季度以来的近9年新低针对上述问题管理层四季度以来进一步大规模出台支持房地产行业政策年末中央经济工作会议提出要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况在持续增量政策的逐步推动下民营房企尤其是头部房企融资困境或得到一定程度缓解保交楼效应发挥作用叠加疫情防控进入新阶段后的居民资产负债表持续修复我们预计2023年房地产销售与投资均有望见底图8房地产投资增速持续下行图9房屋新开工面积和销售面积同比有望见底固定资产投资完成额累计同比房屋新开工面积累计同比商品房销售面积累计同比房地产开发投资完成额累计同比500120040010003008006002004001002000000-100-200-200-400-300-6002010-022010-092011-032011-092012-032012-102013-042013-102014-042014-112015-052015-112016-052016-122017-062017-122018-062019-012019-072020-012020-072021-012021-082022-022022-082017-022009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032018-012018-122019-112020-102021-092022-08资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分10of20固定收益年度报告3货币政策更加注重精准31如何理解保持M2和社融增速同名义GDP增速基本匹配刚刚结束的中央经济工作会议上保持广义货币供应量M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配被再次写进公报中这一提法最早在2019年中央经济工作会议公报中被表述为货币信贷社会融资规模增长同经济发展相适应而后在2020年写入当年末的中央经济工作会议公报但在2021年中央经济工作会议公报中又未被提及表1近年来中央经济工作会议对货币政策的提法时间关于货币政策的提法稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕货币信贷社会融资规模增长同经济2019发展相适应降低社会融资成本要深化金融供给侧结构性改革疏通货币政策传导机制增加制造业中长期融资更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题稳健的货币政策要灵活精准合理适度保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配保持宏观杠杆率基本稳定处理好恢复经济和防范风险关系多渠道补充2020银行资本金完善债券市场法制加大对科技创新小微企业绿色发展的金融支持深化利率汇率市场化改革保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕引导金融机构加大对实体经济特别是2021小微企业科技创新绿色发展的支持财政政策和货币政策要协调联动跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合实施好扩大内需战略增强发展内生动力稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规2022模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定强化金融稳定保障体系资料来源历年中央经济工作会议公报国开证券研究与发展部保持广义货币供应量M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的提法在2020年贯穿全年货币政策执行报告2020年由于疫情的特殊性央行对于货币供应量和社会融资规模的提法在当年曾出现过三次变化第一次是将保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配改为基本匹配并略高第二次是将基本匹配并略高重新改回合理增长第三次是将名义GDP增速改成了反映潜在产出的名义GDP增速这其中关于总量性的措辞修改主要与疫情和经济恢复的变化相适应而第三次增加潜在产出的措辞则明显具有更深的意味请务必阅读正文之后的免责条款部分11of20固定收益年度报告表22020年央行在货币政策执行报告中表述上的变化内容2019年第四季度2020年第一季度2020年第二季度2020年第三季度第三季度以来主要经济体经国际疫情仍处于较长的高世界经济增长持续放缓济复苏力度较弱部分国家世界经济衰退风险加剧峰平台期地缘政治紧张全球仍处在国际金融危机后的疫情出现反弹公共部门和国际疫情持续蔓延不稳局势抬头部分国家间经经济深度调整期外部不确定实体部门债务攀升财政可定不确定因素显著增多贸摩擦日益深化不稳定不稳定因素增多持续性面临严峻挑战溢出性不确定性较大效应经济增长保持了韧性但在常态化疫情防控中经济下行压力仍然较大企业第二季度GDP明显好于我国疫情防控和经济恢复都社会运行逐步趋于正常投资增长仍显乏力在信预期我国经济展现出强走在世界前列供给基本恢复工复产正在逐步接近或用风险加快暴露情况下劲韧性在常态化疫情防复需求加速改善就业民国内达到正常水平但我国防部分中小金融机构风险偏控中经济社会运行基本趋生较好保障市场预期总体经济范疫情输入和国际经济风好下降新冠肺炎疫情对于正常经济加快恢复增稳定IMF预测我国将是今险的压力不断加大短期内的经济增长会有影长下半年经济有望回到年主要经济体中唯一正增长经济发展面临的挑战前所响主要体现在消费减潜在增长水平的国家未有少企业复工较晚等坚持把支持实体经济恢复尽可能长时间实施正常货币主要把疫情防控作为当前最重把支持实体经济恢复发展与可持续发展放到更加突政策保持宏观杠杆率基本任务要的工作来抓放到更加突出的位置出的位置稳定科学稳健把握逆周期调节一是遵从政治局会议要力度稳健的货币政策要本次报告重改保持M2求将稳健的货币政策改灵活适度守正创新勇和社会融资规模增速与名为更加灵活适度二报告重提把好货币供应总于担当妥善应对经济短义GDP增速基本匹配并是删去坚决不搞大水闸门并将保持货币供期下行压力同时坚决不略高为合理增长漫灌确保经济运行在应量和社会融资规模合理增货币搞大水漫灌确保经济且通篇不再提及运用总量合理区间增加了运用长修改为保持广义货币政策运行在合理区间在多重政策的表述此外央行总量政策的表述三是改供应量和社会融资规模增速目标中寻求动态平衡用在报告中表示要引导市保持M2和社会融资规同反映潜在产出的名义国内改革的办法疏通货币政策场利率围绕公开市场操作模增速与名义GDP增速生产总值增速基本匹配传导继续加强逆周期调利率和中期借贷便利利率基本匹配为基本匹配节结构调整和改革的力平稳运行并略高度资料来源中国人民银行国开证券研究部从政策实际效果来看由于疫情在一季度发展猛烈并对经济造成大规模影响央行在一季度货币政策执行报告中改保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配为基本匹配并略高后一系列宽货币政策使得银行间流动性非常宽松DR007一度接近1水平同时10年期国债收益率也录得25左右的低点请务必阅读正文之后的免责条款部分12of20固定收益年度报告图102020年5月后流动性快速收敛图112020年5月后长端利率快速回升SLF利率隔夜逆回购利率7天DR00760040000中债国债到期收益率10年55050035000450400300003503002500025020015020000100资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部随后在二季度报告央行重改保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高为合理增长DR007后期继续回升至以7天逆回购利率为代表的利率走廊下限并在此后持续围绕其波动而10年期国债收益率亦呈现不断回升态势按照央行货币政策框架保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配是货币政策的中介目标这里有几个要点第一健全现代货币政策框架要求搞好跨周期政策设计保持正常货币政策保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配构建金融有效支持实体经济的体制机制第二在当前我国转向高质量发展阶段要求以创新驱动高质量供给引领和创造新需求的大背景下要以现代货币政策框架作为战略支撑既坚决不搞大水漫灌避免造成结构扭曲和资产泡沫防止严重的通货膨胀和货币贬值也不能发生信用收缩引发风险要保持总量适度设计激励相容机制引导银行货币创造行为第三随着我国转向高质量发展阶段潜在增速有下降趋势如果继续按照过去的实际值来设定M2和社会融资规模增速的数字目标就可能导致货币信贷与经济运行偏离形成过度宽松的局面也不利于稳定宏观杠杆率第四M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速体现逆周期调节要综合考虑名义经济增速潜在产出和经济增速目标基本匹配是中长期概念不是短期请务必阅读正文之后的免责条款部分13of20固定收益年度报告概念体现在操作上是按年度做到基本匹配而不是每个季度甚至每个月都要匹配以保持政策连续性稳定性和可持续性结合2020年政策实施经验我们认为这一提法主要目的是防止我国在经济潜在增速下行期形成过于宽松的货币环境那么从政策取向上讲应该是中性略偏紧的一种提法当然在具体实行中由于操作是按年度做到基本匹配那么就允许季度或者月度出现不匹配的情况如2020年一二季度时的情况32M2预计将回落总体货币环境略收紧为验证上述保持M2和社融增速同名义GDP增速基本匹配中的分析我们尝试构建名义GDP产出缺口亦判断未来货币环境潜在产出PotentialOutput指一国在一定时期内可供利用的经济资源在充分利用的条件下所能生产的最大产量也就是该国在充分就业状态下所能生产的国内生产总值与一般的GDP增速高波动特性相比潜在产出水平相对稳定将货币供应量与社会融资规模与之匹配会进一步增加货币政策整体的稳定性有利于减小短期经济周期扰动下货币政策在施行过程中的偏离度我们采用名义GDP增速构建其产出缺口指标用以衡量其波动性通过产出缺口得出其与潜在增速的偏离度进而判断当前短周期的所在位置从历史周期看名义GDP产出缺口与M2增速具有较强的负相关性它确实反映了货币政策逆周期调节的效果这与健全现代货币政策框架的结论是一致的一般而言名义GDP产出缺口的波峰对应M2的阶段性波谷名义GDP产出缺口的波谷对应M2的阶段性波峰这里需要说明的是两者的对应关系为阶段性的即判断短周期效果较好而M2本身则存在其他影响其长期趋势的因素此处不做讨论请务必阅读正文之后的免责条款部分14of20固定收益年度报告图12名义GDP产出缺口与M2增速走势名义GDP产出缺口M2835006300042250002000-2-41500-6-81000-10500-12-140002008-112019-091998-011998-111999-092000-072001-052002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112020-072021-052022-031997-03资料来源Wind国开证券研究与发展部上图的现实意义在于当判断名义GDP产出缺口见底反弹后可以及时调整货币供应量减轻额外的政策刺激力度按照易纲行长的表述若宏观政策刺激力度过大一是可能产生通货膨胀的风险二是可能导致杠杆率过快上升而今年在三季度货币政策执行报告中央行已经颇为前瞻地开始对未来通胀进行重点关注历史上2008年金融危机时期我国货币政策就因为刺激力度过大虽然短时间推升了GDP但也造成了随后几年较为严重的产能过剩2020年面对新冠疫情不确定性较之2008年要更大虽然全球货币呈现大放水态势但管理层能够做到及时调整政策力度维持正常的货币政策空间在保证经济恢复的同时也降低了后期刺激政策引发后遗症的可能从上图可见2020年二季度后名义GDP产出缺口回升非常快而央行也正是从二季度开始坚定回收流动性从目前情况看我们计算的名义GDP产出缺口仍在回落趋势中所对应的M2增速也仍在上行中从短期基本面看经济下行压力仍然偏大政策仍然有进一步加力的空间至少从未来1个季度看货币政策可能并不具备进一步明显收紧的空间后续随着政策累加效应的不断释放我们预计2023年名义GDP产出缺口可能会见底回升在保持M2和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配的指引下从而M2开始回落届时须重点关注通胀演变情况及由此可能带来的货币政策调整请务必阅读正文之后的免责条款部分15of20固定收益年度报告33结构性政策工具加力使用突出强调精准性为了更好的支持经济发展更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能央行逐步构建了适合我国国情的结构性货币政策工具体系结构性货币政策工具是央行引导金融机构信贷投向发挥精准滴灌杠杆撬动作用的工具通过提供再贷款或资金激励的方式支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放降低企业融资成本其中2021年四季度至今央行共创设碳减排支持工具支持煤炭清洁高效利用专项再贷款科技创新再贷款普惠养老专项再贷款交通物流专项再贷款设备更新改造专项再贷款等多项结构性再贷款工具表3央行创设的结构性货币政策工具截至2022年9月末利率1年期工具名称支持领域发放对象额度亿元余额亿元激励比例农商行农合行支农再贷款涉农领域276005587农信社村镇银行长期城商行农商行性工支小再贷款小微和民企农合行村镇银21640013863具行民营银行具有贴现资格的银再贴现涉农小微和民企26个月70505449行业金融机构普惠小微贷款支持普惠小微企业地方法人金融机构2激励400127工具棚户区改造地下管开发银行农发抵押补充贷款280--26481廊重点水利工程等行进出口银行清洁能源节能减21家全国性金融机碳减排支持工具17580002469排碳减排技术构支持煤炭清洁高效煤炭清洁高效利用工农中建交开发1753000578阶段利用专项再贷款煤炭开发利用和储备银行进出口银行性工21家全国性金融机具科技创新再贷款科技创新企业1752000800构浙江江苏河南普惠养老专项再贷工农中建交开发河北江西试点普1754004款银行进出口银行惠养老项目道路货物运输经营者交通物流专项再贷工农中建交邮和中小微物流含快1751000103款储农发行递企业制造业社会服务领设备更新改造专项21家全国性金融机域和中小微企业个1752000--再贷款构体工商户资料来源中国人民银行国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分16of20固定收益年度报告央行在四季度货币政策委员会例会中继续强调结构性货币政策工具要继续做好加法强化对重点领域薄弱环节和受疫情影响行业的支持落实好支持煤炭清洁高效利用科技创新普惠养老交通物流设备更新改造专项再贷款和普惠小微贷款支持工具碳减排支持工具综合施策支持区域协调发展2023年小微企业贷款支持工具科技创新再贷款碳减排支持工具等仍是结构性工具的重点4财政政策加力提效政府债券融资保持规模41赤字率预计回升至32左右根据政府工作报告要求2022年预算赤字率为28左右较2021年的32出现回调在今年刚刚结束的中央经济工作会议上财政政策的表述为积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控而2021年则强调积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续考虑到目前经济下行压力仍然较大在加力提效的目标下2023年财政政策大概率会比今年力度更大赤字率或将重新突破3我们预计赤字率将回升至32左右按此匡算出的2023年预算赤字规模为408万亿以中央预算赤字占预算规模65计则2023年中央预算赤字规模为306万亿地方为102万亿表4预算赤字匡算情况一览名义GDP亿目标GDP增速GDP值亿预算赤字率预算赤字规模中央预算赤字年份元元亿元规模亿元20135929632375578973520115795868462014643563107563743552113386110039620156888582270688612523158381118786201674639506657336340302200901650682017832035956579491073023847317885520189192811365886118326230391172793请务必阅读正文之后的免责条款部分17of20固定收益年度报告20199865152065979034428274130205597202010135670021100723203636260427195320211143669728110956659323506132629602022121514913211802671283304752478562023-501275906532408290306218资料来源Wind国开证券研究与发展部42政府债券净融资规模仍将不低国债方面2023年中央预算赤字规模为306万亿这一部分基本全部由发行国债筹集即国债净融资额为306万亿较2022年净融资额257万亿增长4900亿地方债方面2023年地方预算赤字规模为102万亿这一部分全部对应一般债新增额度从历年数据看地方政府一般债务余额均小于限额这意味着地方政府每年并未将新增额度全部用完基于这一情况我们预计2023年地方政府一般债券新增规模为9000亿图13地方政府一般债的限额与余额图14地方政府专项债的限额与余额地方政府债务余额专项债务亿元地方政府债务余额一般债务亿元20000000地方政府债务限额一般债务25000000地方政府债务限额专项债务200000001500000015000000100000001000000050000005000000000000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部专项债方面2023年投向领域和可用作项目资本金领域均较2022年有所增加截至12月28日已有14个省份计划单列市披露一季度及1月份地方政府债发行计划其中新增一般债1372亿新增专项债6905亿再融资一般债382亿再融资专项债486亿新增专项债占已披露计划的755充分说明专项债仍将是2023年支持经济稳定的重要抓手我们预计2023年新增专项债为38万亿此外截至2022年10月请务必阅读正文之后的免责条款部分18of20固定收益年度报告地方政府专项债务限额为2182万亿地方政府专项债务余额为2071万亿两者差值仍有11万亿我们预计视经济增长专项债发行及使用等情况2023年仍有可能会继续盘活地方债结存限额综上2023年政府债券净融资大概在776万亿左右规模仍将不低发行节奏上看二三季度国债和地方政府债发行较为集中叠加后对流动性影响或将较大5投资策略2022下半年以来强预期与弱现实的相互交织叠加债市赎回潮使得市场交易主线不甚明朗驱动行情的动力来自于预期差目前市场多数交易者较为认可的看法是2023年经济将逐步步入复苏正轨其动力来自于疫情防控政策的优化调整和地产基建内需等领域的改善但也要看到居民资产负债表的修复尚需时日内需能否出现预期中的明显改善仍需要时间观察同时在更多房地产支持政策出台头部房企等财务状况得以改善后房地产行业能否出现持续性的回暖也需要边走边看因此2023年经济总体而言仍是温和复苏流动性仍将维持合理充裕市场利率大概率将继续围绕政策利率运行脱离政策利率大幅向上或向下的可能性均不大2023年长端利率整体上还是以震荡行情为主预计10年期国债收益率运行区间为270-310交易盘在操作中应重点注意安全边际利率反弹后择机做多的赢面更大风险提示疫情超预期变化全球经济持续恶化中美关系全面恶化全球地缘冲突加剧等国内经济增长超预期回落导致企业违约加速通胀压力有可能进一步加大将对货币政策操作空间构成制约美联储超预期加息对全球债市扰动全球出现黑天鹅事件等请务必阅读正文之后的免责条款部分19of20固定收益年度报告分析师简介承诺岳安时经济学硕士2012年加入国开证券研究与发展部10年证券行业从业经历现任固定收益研究员主要负责对利率品的研究本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道分析逻辑基于作者的专业与职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正研究结论不受任何第三方的授意或影响特此承诺国开证券投资评级标准行业投资评级强于大市相对沪深300指数涨幅10以上中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间弱于大市相对沪深300指数跌幅10以上短期股票投资评级强烈推荐未来六个月内相对沪深300指数涨幅20以上推荐未来六个月内相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性未来六个月内相对沪深300指数涨幅介于-1010之间回避未来六个月内相对沪深300指数跌幅10以上长期股票投资评级A未来三年内相对于沪深300指数涨幅在20以上B未来三年内相对于沪深300指数涨跌幅在20以内C未来三年内相对于沪深300指数跌幅在20以上免责声明国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准具有证券投资咨询业务资格本报告仅供国开证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价本报告所载信息均为个人观点并不构成所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任客户投资者必须自主决策并自行承担投资风险本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国开证券且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改国开证券研究与发展部地址北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层请务必阅读正文之后的免责条款部分20of20