内容提要：
　　中央经济工作会议重新增加这一提法。刚刚结束的中央经济工作会议上，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”被再次写进公报。这一提法最早在2019年中央经济工作会议公报中被表述为“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，而后在2020年写入当年末的中央经济工作会议公报，但在2021年公报中又未被提及。
　　这是一种中性略偏紧的提法。2020年由于疫情的特殊性，央行对于货币供应量和社会融资规模的提法在当年曾出现过三次变化。根据央行货币政策框架，结合2020年政策实施经验，我们认为这一提法主要目的是防止我国在经济潜在增速下行期形成过于宽松的货币环境，那么从政策取向上讲应该是中性略偏紧的一种提法。当然，在具体实行中由于操作是按年度做到基本匹配，那么就允许季度或者月度出现不匹配的情况，如2020年一、二季度时的情况。
　　构建名义GDP产出缺口判断短周期位置。我们采用名义GDP增速构建其产出缺口指标，用以衡量其波动性。通过产出缺口，得出其与潜在增速的偏离度，进而判断当前短周期的所在位置。从历史周期看，名义GDP产出缺口与M2增速具有较强的负相关性，它确实反映了货币政策逆周期调节的效果。
　　从目前情况看，我们计算的名义GDP产出缺口仍在回落趋势，所对应的M2增速也仍在上行中。从短期基本面看，经济下行压力仍然偏大，政策仍然有进一步加力的空间，至少从未来1个季度看，货币政策可能并不具备进一步明显收紧的空间。后续随着政策累加效应的不断释放，我们预计2023年名义GDP产出缺口可能会见底回升，在“保持M2和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配”的指引下，从而M2开始回落，届时须重点关注通胀演变情况及由此可能带来的货币政策调整。
　　风险提示：疫情超预期变化；全球经济持续恶化；中美关系全面恶化，全球地缘冲突加剧等；国内经济增长超预期回落导致企业违约加速；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；美联储超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。
　　

研究报告全文：固定TableTitle如何理解保持M2和社融增速同名义收GDP增速基本匹配益固定收益TableAuthor分析师TableDate2022年12月23日岳安时内容提要执业证书编号S1380513070002联系电话010-88300844中央经济工作会议重新增加这一提法刚刚结束的中央经济工作会议邮箱yueanshigkzqcomcn上保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本证匹配被再次写进公报这一提法最早在2019年中央经济工作会议公券近期研究TableReport报告报中被表述为货币信贷社会融资规模增长同经济发展相适应而后在2020年写入当年末的中央经济工作会议公报但在2021年公报研中又未被提及究这是一种中性略偏紧的提法2020年由于疫情的特殊性央行对于货报币供应量和社会融资规模的提法在当年曾出现过三次变化根据央行告货币政策框架结合2020年政策实施经验我们认为这一提法主要目的是防止我国在经济潜在增速下行期形成过于宽松的货币环境那么从政策取向上讲应该是中性略偏紧的一种提法当然在具体实行中由于操作是按年度做到基本匹配那么就允许季度或者月度出现不匹配的情况如2020年一二季度时的情况构建名义GDP产出缺口判断短周期位置我们采用名义GDP增速构建其产出缺口指标用以衡量其波动性通过产出缺口得出其与潜在增速的偏离度进而判断当前短周期的所在位置从历史周期看名义GDP产出缺口与M2增速具有较强的负相关性它确实反映了货币政策逆周期调节的效果从目前情况看我们计算的名义GDP产出缺口仍在回落趋势所对应的M2增速也仍在上行中从短期基本面看经济下行压力仍然偏大政策仍然有进一步加力的空间至少从未来1个季度看货币政策可能并不具备进一步明显收紧的空间后续随着政策累固加效应的不断释放我们预计2023年名义GDP产出缺口可能会见定底回升在保持M2和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹收配的指引下从而M2开始回落届时须重点关注通胀演变情况及由此可能带来的货币政策调整益点评风险提示疫情超预期变化全球经济持续恶化中美关系全面恶化报全球地缘冲突加剧等国内经济增长超预期回落导致企业违约加速告通胀压力有可能进一步加大将对货币政策操作空间构成制约美联储超预期加息对全球债市扰动全球出现黑天鹅事件等请务必阅读正文之后的免责条款固定收益点评报告1中央经济工作会议重增这一提法刚刚结束的中央经济工作会议上保持广义货币供应量M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配被再次写进公报中这一提法最早在2019年中央经济工作会议公报中被表述为货币信贷社会融资规模增长同经济发展相适应而后在2020年写入当年末的中央经济工作会议公报但在2021年中央经济工作会议公报中又未被提及表1近年来中央经济工作会议对货币政策的提法时间关于货币政策的提法稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕货币信贷社会融资规模增长同经济2019发展相适应降低社会融资成本要深化金融供给侧结构性改革疏通货币政策传导机制增加制造业中长期融资更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题稳健的货币政策要灵活精准合理适度保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配保持宏观杠杆率基本稳定处理好恢复经济和防范风险关系多渠道补充2020银行资本金完善债券市场法制加大对科技创新小微企业绿色发展的金融支持深化利率汇率市场化改革保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕引导金融机构加大对实体经济特别是2021小微企业科技创新绿色发展的支持财政政策和货币政策要协调联动跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合实施好扩大内需战略增强发展内生动力稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规2022模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定强化金融稳定保障体系资料来源历年中央经济工作会议公报国开证券研究与发展部保持广义货币供应量M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的提法在2020年贯穿全年货币政策执行报告2020年由于疫情的特殊性央行对于货币供应量和社会融资规模的提法在当年曾出现过三次变化第一次是将保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配改为基本匹配并略高第二次是将基本匹配并略高重新改回合理增长第三次是将名义GDP增速改成了反映潜在产出的名义GDP增速这其中关于总量性的措辞修改主要与疫情和经济恢复的变化相适应而第三次增加潜在产出的措辞则明显具有更深的意味表22020年央行在货币政策执行报告中表述上的变化内容2019年第四季度2020年第一季度2020年第二季度2020年第三季度第三季度以来主要经济体经国际疫情仍处于较长的高世界经济增长持续放缓济复苏力度较弱部分国家世界经济衰退风险加剧峰平台期地缘政治紧张全球仍处在国际金融危机后的疫情出现反弹公共部门和国际疫情持续蔓延不稳局势抬头部分国家间经经济深度调整期外部不确定实体部门债务攀升财政可定不确定因素显著增多贸摩擦日益深化不稳定不稳定因素增多持续性面临严峻挑战溢出性不确定性较大效应请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7固定收益点评报告经济增长保持了韧性但在常态化疫情防控中经济下行压力仍然较大企业第二季度GDP明显好于我国疫情防控和经济恢复都社会运行逐步趋于正常投资增长仍显乏力在信预期我国经济展现出强走在世界前列供给基本恢复工复产正在逐步接近或用风险加快暴露情况下劲韧性在常态化疫情防复需求加速改善就业民国内达到正常水平但我国防部分中小金融机构风险偏控中经济社会运行基本趋生较好保障市场预期总体经济范疫情输入和国际经济风好下降新冠肺炎疫情对于正常经济加快恢复增稳定IMF预测我国将是今险的压力不断加大短期内的经济增长会有影长下半年经济有望回到年主要经济体中唯一正增长经济发展面临的挑战前所响主要体现在消费减潜在增长水平的国家未有少企业复工较晚等坚持把支持实体经济恢复尽可能长时间实施正常货币主要把疫情防控作为当前最重把支持实体经济恢复发展与可持续发展放到更加突政策保持宏观杠杆率基本任务要的工作来抓放到更加突出的位置出的位置稳定科学稳健把握逆周期调节一是遵从政治局会议要力度稳健的货币政策要本次报告重改保持M2求将稳健的货币政策改灵活适度守正创新勇和社会融资规模增速与名为更加灵活适度二报告重提把好货币供应总于担当妥善应对经济短义GDP增速基本匹配并是删去坚决不搞大水闸门并将保持货币供期下行压力同时坚决不略高为合理增长漫灌确保经济运行在应量和社会融资规模合理增货币搞大水漫灌确保经济且通篇不再提及运用总量合理区间增加了运用长修改为保持广义货币政策运行在合理区间在多重政策的表述此外央行总量政策的表述三是改供应量和社会融资规模增速目标中寻求动态平衡用在报告中表示要引导市保持M2和社会融资规同反映潜在产出的名义国内改革的办法疏通货币政策场利率围绕公开市场操作模增速与名义GDP增速生产总值增速基本匹配传导继续加强逆周期调利率和中期借贷便利利率基本匹配为基本匹配节结构调整和改革的力平稳运行并略高度资料来源中国人民银行国开证券研究部从政策实际效果来看由于疫情在一季度发展猛烈并对经济造成大规模影响央行在一季度货币政策执行报告中改保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配为基本匹配并略高后一系列宽货币政策使得银行间流动性非常宽松DR007一度接近1水平同时10年期国债收益率也录得25左右的低点图12020年5月后流动性快速收敛图22020年5月后长端利率快速回升SLF利率隔夜逆回购利率7天DR00760040000中债国债到期收益率10年55050035000450400300003503002500025020015020000100资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部随后在二季度报告央行重改保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高为合理增长DR007后期继续回升至以7天逆回购利率为代表的利请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7固定收益点评报告率走廊下限并在此后持续围绕其波动而10年期国债收益率亦呈现不断回升态势2中性略偏紧的提法按照央行货币政策框架保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配是货币政策的中介目标这里有几个要点第一健全现代货币政策框架要求搞好跨周期政策设计保持正常货币政策保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配构建金融有效支持实体经济的体制机制第二在当前我国转向高质量发展阶段要求以创新驱动高质量供给引领和创造新需求的大背景下要以现代货币政策框架作为战略支撑既坚决不搞大水漫灌避免造成结构扭曲和资产泡沫防止严重的通货膨胀和货币贬值也不能发生信用收缩引发风险要保持总量适度设计激励相容机制引导银行货币创造行为第三随着我国转向高质量发展阶段潜在增速有下降趋势如果继续按照过去的实际值来设定M2和社会融资规模增速的数字目标就可能导致货币信贷与经济运行偏离形成过度宽松的局面也不利于稳定宏观杠杆率第四M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速体现逆周期调节要综合考虑名义经济增速潜在产出和经济增速目标基本匹配是中长期概念不是短期概念体现在操作上是按年度做到基本匹配而不是每个季度甚至每个月都要匹配以保持政策连续性稳定性和可持续性结合2020年政策实施经验我们认为这一提法主要目的是防止我国在经济潜在增速下行期形成过于宽松的货币环境那么从政策取向上讲应该是中性略偏紧的一种提法当然在具体实行中由于操作是按年度做到基本匹配那么就允许季度或者月度出现不匹配的情况如2020年一二季度时的情况总体而言不论年度季度或者月度体现的均是逆周期调节作用但对于市场参与者而言可能更多关注中短期政策变化因而我们可以从潜在产出这里寻找一些佐证3构建名义GDP产出缺口判断短周期位置潜在产出PotentialOutput指一国在一定时期内可供利用的经济资源在充分利用的条件下所能生产的最大产量也就是该国在充分就业状态下所能生产的国内生产总值与一般的GDP增速高波动特性相比潜在产出水平相对稳请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7固定收益点评报告定将货币供应量与社会融资规模与之匹配会进一步增加货币政策整体的稳定性有利于减小短期经济周期扰动下货币政策在施行过程中的偏离度我们采用名义GDP增速构建其产出缺口指标用以衡量其波动性通过产出缺口得出其与潜在增速的偏离度进而判断当前短周期的所在位置从历史周期看名义GDP产出缺口与M2增速具有较强的负相关性它确实反映了货币政策逆周期调节的效果这与健全现代货币政策框架的结论是一致的一般而言名义GDP产出缺口的波峰对应M2的阶段性波谷名义GDP产出缺口的波谷对应M2的阶段性波峰这里需要说明的是两者的对应关系为阶段性的即判断短周期效果较好而M2本身则存在其他影响其长期趋势的因素此处不做讨论图3名义GDP产出缺口与M2增速走势名义GDP产出缺口M2835006300042250002000-2-41500-6-81000-10500-12-140002008-112019-091997-031998-011998-111999-092000-072001-052002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112020-072021-052022-03资料来源Wind国开证券研究与发展部上图的现实意义在于当判断名义GDP产出缺口见底反弹后可以及时调整货币供应量减轻额外的政策刺激力度按照易纲行长的表述若宏观政策刺激力度过大一是可能产生通货膨胀的风险二是可能导致杠杆率过快上升而今年在三季度货币政策执行报告中央行已经颇为前瞻地开始对未来通胀进行重点关注历史上2008年金融危机时期我国货币政策就因为刺激力度过大虽然短时间推升了GDP但也造成了随后几年较为严重的产能过剩2020年面对新冠疫情不确定性较之2008年要更大虽然全球货币呈现大放水态势但管理层请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7固定收益点评报告能够做到及时调整政策力度维持正常的货币政策空间在保证经济恢复的同时也降低了后期刺激政策引发后遗症的可能从上图可见2020年二季度后名义GDP产出缺口回升非常快而央行也正是从二季度开始坚定回收流动性从目前情况看我们计算的名义GDP产出缺口仍在回落趋势中所对应的M2增速也仍在上行中从短期基本面看经济下行压力仍然偏大政策仍然有进一步加力的空间至少从未来1个季度看货币政策可能并不具备进一步明显收紧的空间后续随着政策累加效应的不断释放我们预计2023年名义GDP产出缺口可能会见底回升在保持M2和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配的指引下从而M2开始回落届时须重点关注通胀演变情况及由此可能带来的货币政策调整风险提示疫情超预期变化全球经济持续恶化中美关系全面恶化全球地缘冲突加剧等国内经济增长超预期回落导致企业违约加速通胀压力有可能进一步加大将对货币政策操作空间构成制约美联储超预期加息对全球债市扰动全球出现黑天鹅事件等请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7固定收益点评报告分析师简介承诺岳安时经济学硕士2012年加入国开证券研究与发展部10年证券行业从业经历现任固定收益研究员主要负责对利率品的研究本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道分析逻辑基于作者的专业与职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正研究结论不受任何第三方的授意或影响特此承诺国开证券投资评级标准行业投资评级强于大市相对沪深300指数涨幅10以上中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间弱于大市相对沪深300指数跌幅10以上短期股票投资评级强烈推荐未来六个月内相对沪深300指数涨幅20以上推荐未来六个月内相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性未来六个月内相对沪深300指数涨幅介于-1010之间回避未来六个月内相对沪深300指数跌幅10以上长期股票投资评级A未来三年内相对于沪深300指数涨幅在20以上B未来三年内相对于沪深300指数涨跌幅在20以内C未来三年内相对于沪深300指数跌幅在20以上免责声明国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准具有证券投资咨询业务资格本报告仅供国开证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价本报告所载信息均为个人观点并不构成所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任客户投资者必须自主决策并自行承担投资风险本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制发表或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国开证券且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改国开证券研究与发展部地址北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7