投资要点：
　　复苏在即，拾级而上：1）宏观层面，今年消费整体略显疲软，社会消费曲折前行，可选消费增速波动较大、大众消费优于高端消费、线上表现优于线下。展望明年，防疫政策放松叠加扩大内需战略，国内消费需求有望筑底回升；2）行业层面，防疫松动预期助推板块上涨，美容护理、社会服务、商贸零售三大板块均表现良好，2022年疫情冲击减弱之下，社会服务板块业绩改善程度最大，目前美容护理板块估值最具性价比。美容护理板块中，化妆品行业趋势长期向好，在业绩端内部表现分化，头部核心公司确定性持续兑现。
　　年初找修复弹性，全年做成长配置：1）找弹性思路下，我们建议沿服务端复苏逻辑，在商品端找业绩修复。一方面，从餐饮终端出发，短期可在餐饮产业链中寻找弹性，建议在2023Q1关注餐饮产业链偏中上游供应环节的相关标的。另一方面，从医美终端出发，鉴于医美服务属于纯线下消费，与疫情高度相关，医美产业链亦具备弹性，建议在2023Q2重点布局医美上游药械端的相关标的；2）做成长配置思路下，我们建议布局趋势长期向好、业绩兑现确定性强的长牛型企业。化妆品行业经营韧性强，在可选消费品内业绩兑现确定性最强，建议在2023年市场情绪低迷期把握化妆品行业龙头企业的配置机会。
　　美丽消费，需求长存：1）医美行业，仍处于渗透率快速提升的开局期，行业增量空间大。从β趋势来看，合规水光产品、再生类材料、减脂塑形注射剂等三大领域均有增量空间。从α机会来看，一方面，高预期之下的业绩兑现能力是维持医美企业估值中枢稳定在1.5xPEG的关键，可以从产品管线出发找业绩兑现确定性。另一方面，医美上游企业的不断扩张中，渠道渗透是胜负抓手，渠道广度&深度是企业估值溢价的核心；2）化妆品行业，现处于渗透率增速放缓的上升期，行业竞争格局逐渐优化。从β趋势来看，新规+渠道固化之下，国内化妆品行业现阶段强调是头部集中度提升逻辑，国产品牌马太效应尤其显著。从α机会来看，大单品+强品牌+集团化能力支撑业绩兑现，ROE稳步提升匹配高估值。
　　连锁业态，供给优化：1）餐饮行业及其供应链，疫情导致经营承压，终端餐饮门店在成本压力下的生产前置反促餐饮供应链的发展，短期内复苏的确定性来自于门店优化以及管理改善，中期维度下连锁业态的成长预期将来源于企业的规模优势和品牌势能；2）酒店行业，复苏预期增强之下可适当拉长业绩考量周期，随着疫情冲击减弱，业绩和估值将有望迎来共振，预计受益于行业出清逻辑的龙头企业表现更优。
　　投资建议：重点推荐爱美客、珀莱雅、华熙生物；其次推荐贝泰妮；可关注华东医药（医药行业研究员覆盖）、锦波生物（拟北交所上市）、江苏吴中。
　　风险提示：宏观经济下行风险；疫情反复风险；政策推出时间不及预期风险；行业竞争加剧风险；新品研发不及预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度美容护理社服零售蛰伏积力涅槃重生美容护理社服零售行业2023年年度策略2022年12月27日2022E2023E2024E重点股票评级EPS元PE倍EPS元PE倍EPS元PE倍评级领先大市珀莱雅264622234248094233890买入评级变动维持贝泰妮275554536941314883120增持华熙生物214645127550103483970买入行业涨跌幅比较爱美客6139348929617512974419买入美容护理沪深300资料来源iFinD财信证券11投资要点1复苏在即拾级而上1宏观层面今年消费整体略显疲软社会消-9费曲折前行可选消费增速波动较大大众消费优于高端消费线上表现优于线下展望明年防疫政策放松叠加扩大内需战略国内消-19费需求有望筑底回升2行业层面防疫松动预期助推板块上涨美-29容护理社会服务商贸零售三大板块均表现良好2022年疫情冲击2021-122022-032022-062022-092022-12减弱之下社会服务板块业绩改善程度最大目前美容护理板块估值最具性价比美容护理板块中化妆品行业趋势长期向好在业绩端1M3M12M内部表现分化头部核心公司确定性持续兑现美容护理843951-1107年初找修复弹性全年做成长配置1找弹性思路下我们建议沿服务端复苏逻辑在商品端找业绩修复一方面从餐饮终端出发短沪深300179-033-2190期可在餐饮产业链中寻找弹性建议在2023Q1关注餐饮产业链偏中上游供应环节的相关标的另一方面从医美终端出发鉴于医美服务邹建军分析师属于纯线下消费与疫情高度相关医美产业链亦具备弹性建议在执业证书编号S05305210800012023Q2重点布局医美上游药械端的相关标的2做成长配置思路下zoujianjunhnchasingcom我们建议布局趋势长期向好业绩兑现确定性强的长牛型企业化妆陈诗璐研究助理品行业经营韧性强在可选消费品内业绩兑现确定性最强建议在2023chenshiluhnchasingcom0731-89955711年市场情绪低迷期把握化妆品行业龙头企业的配置机会美丽消费需求长存1医美行业仍处于渗透率快速提升的开局期相关报告行业增量空间大从趋势来看合规水光产品再生类材料减脂1可选消费研究之休闲食品行业系列报告一塑形注射剂等三大领域均有增量空间从机会来看一方面高预期之下的业绩兑现能力是维持医美企业估值中枢稳定在15xPEG的关价值链重塑国产零食企业如何进击突围键可以从产品管线出发找业绩兑现确定性另一方面医美上游企2022-12-23业的不断扩张中渠道渗透是胜负抓手渠道广度深度是企业估值溢2化妆品行业20212022Q1业绩总结及2022下价的核心2化妆品行业现处于渗透率增速放缓的上升期行业竞半年投资策略龙头企业短期确定性长期成长争格局逐渐优化从趋势来看新规渠道固化之下国内化妆品行业现阶段强调是头部集中度提升逻辑国产品牌马太效应尤其显著性持续兑现2022-06-30从机会来看大单品强品牌集团化能力支撑业绩兑现ROE稳步3可选消费研究之化妆品行业系列报告一提升匹配高估值集团化趋势下如何精准破译化妆品企业的估值连锁业态供给优化1餐饮行业及其供应链疫情导致经营承压终端餐饮门店在成本压力下的生产前置反促餐饮供应链的发展短期密码2022-03-31内复苏的确定性来自于门店优化以及管理改善中期维度下连锁业态的成长预期将来源于企业的规模优势和品牌势能2酒店行业复苏预期增强之下可适当拉长业绩考量周期随着疫情冲击减弱业绩和估值将有望迎来共振预计受益于行业出清逻辑的龙头企业表现更优投资建议重点推荐爱美客珀莱雅华熙生物其次推荐贝泰妮可关注华东医药医药行业研究员覆盖锦波生物拟北交所上市江苏吴中风险提示宏观经济下行风险疫情反复风险政策推出时间不及预期风险行业竞争加剧风险新品研发不及预期风险此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告内容目录1整体综述复苏在即拾级而上511宏观消费整体略显疲弱政策托底助力需求回升5111社会消费回顾曲折前行结构分化5112未来展望防疫政策放松叠加扩大内需战略国内消费需求有望筑底回升712行业防疫松动预期助推板块上涨优质公司业绩坚挺8121市场行情估值回顾美容护理社会服务商贸零售三大板块均表现良好8122美容护理重点子行业业绩回顾化妆品内部分化头部核心公司确定性持续兑现102投资思路年初找修复弹性全年做成长配置1521弹性沿服务端复苏逻辑在商品端找业绩修复1522配置布局趋势长期向好业绩兑现确定性强的长牛型企业163美丽消费需求常存1731医美仍处于渗透率快速提升的开局期行业增量空间大17311趋势合规水光产品再生类材料减脂塑形注射剂等三大领域均有增量空间17312机会从产品管线找业绩兑现从渠道渗透看估值溢价2132化妆品现处于渗透率增速放缓的上升期行业竞争格局逐渐优化22321趋势新规渠道固化之下化妆品市场头部化趋势明显22322机会大单品强品牌集团化能力支撑业绩兑现ROE稳步提升匹配高估值234连锁业态供给优化2541餐饮及其供应链前厅场景化后厨工业化效率是壁垒25411餐饮市场概况波折中复苏连锁化进程提速25412细分赛道正餐行业内部差异化显著龙头企业集中度的持续提升可期27413连锁餐饮业的盈利与成长品牌势能规模优势是两大抓手2842酒店短期受益于周期上行的业绩弹性中长期受益于结构升级品牌连锁化的成长性29421周期判断与前瞻疫情导致周期复苏后置龙头恢复韧性强加速行业反转复苏29422行业成长逻辑连锁化率提升中高端占比增长305重点公司投资要点3251爱美客300896SZ3252珀莱雅603605SH3253华熙生物688363SH3354贝泰妮300957SZ336风险提示34图表目录图12021-2022年社零总额当月值及当月同比增速5图22022年消费者信心指数下滑5图32022年全国居民人均可支配收入累计增速放缓5图42022年全国居民人均消费支出累计增速放缓5此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图52022年限上单位商品社零当月值同比增长率6图62022Q2起离岛免税销售额低于快消品销售额增速6图72022年线上渠道渗透率保持在较高水平6图8线下渠道典型代表之一旅游市场尚未完全恢复6图92022年国内居民储蓄存款增速同比收窄7图10国内居民消费储蓄投资意愿变化情况7图11国内人均可支配收入人均GDP稳定增长7图122015年后国内人均化妆品消费金额快速提升7图13三大产业对我国GDP的贡献率情况8图14我国最终消费率与欧美发达国家相比仍有差距8图152022年年初至12月26日各申万一级行业涨跌幅情况8图16近两年美容护理子行业经营数据市值对比9图17近两年社服零售子行业经营数据市值对比9图18美容护理指数绝对估值情况PETTM中位数9图19美容护理指数相对估值情况PETTM中位数9图20社会服务指数绝对估值情况PETTM中位数10图21社会服务指数相对估值情况PETTM中位数10图22商贸零售指数绝对估值情况PETTM中位数10图23商贸零售指数相对估值情况PETTM中位数10图24化妆品行业2017-2022Q3累计营收情况11图25化妆品行业2017-2022Q3累计归母净利情况11图26化妆品行业2020-2022Q3分季度营收情况11图27化妆品行业2020-2022Q3分季度归母净利情况11图28品牌端2017-2022Q3累计营收情况11图29品牌端2017-2022Q3累计归母净利情况11图30品牌端2020-2022Q3分季度营收情况12图31品牌端2020-2022Q3分季度归母净利情况12图32头部品牌商2018-2022Q3累计营收增速12图33头部品牌商2018-2022Q3累计归母净利润增速12图34头部品牌商2020-2022Q3分季度营收情况12图35头部品牌商2021-2022Q3分季度归母净利情况12图36化妆品行业2017-2022Q3累计盈利能力情况13图37化妆品行业2017-2022Q3累计费用率情况13图38化妆品行业2021-2022Q3分季度盈利能力情况13图39化妆品行业2021-2022Q3分季度费用率情况13图40化妆品核心头部品牌公司毛利率水平提升14图41核心头部品牌公司费用率稳定在一定水平内14图42核心头部品牌公司应收账款周转率提升14图43核心头部品牌公司存货周转率提升14图44核心头部公司ROE水平稳定在较高水平14图452022年8月PPICPI剪刀差转负10月PPI增速转负15图46疫情反复消费力整体偏弱的背景之下2022年化妆品行业增速中枢阶段性回落16图47预计2025年水光针终端市场总规模有望超50亿元17图48国内基于PLLA的皮肤填充剂市场规模和增速19此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图49国内胶原蛋白填充剂市场规模和增速19图50国内溶脂针市场规模和增速20图51国内体重管理市场规模和增速20图52爱美客华东医药现有产品及储备产品情况梳理21图53线上流量红利趋顶电商内容平台增速趋缓化妆品行业演进至产品驱动期22图54核心上市公司市占率变化23图55核心上市公司旗下品牌市占率变化23图56雅诗兰黛欧莱雅ROE水平变化23图57核心公司旗下品牌淘系销售均价变化24图58核心公司2021年2022前三季度毛利率变化24图59珀莱雅市占率与总资产周转率情况25图60贝泰妮市占率与总资产周转率情况25图61国内餐饮行业市场规模和增速26图62餐饮行业各业态份额分布26图63受疫情影响今年餐饮业复苏进程略不及预期26图64连锁餐饮龙头公司整体翻台率翻座率情况26图65全国在营购物中心数量增长情况27图6690后热衷分享美食27图672021年休闲中式餐饮市场CR5市占率28图682021年部分中式餐饮企业主要成本项拆分28图692018-2020年锦江酒店中国区经营数据29图70PMI反映2019年底酒店业本应出现复苏拐点29图712022前三季度境内RevPar较疫情前恢复情况30图722022Q3头部公司境内收入较2019Q3增速30图73国内酒店业市场规模及增速30图74我国酒店房价增速长期低于旅游消费增速31图75商旅人群对中高端型酒店的偏好提升31表1涉及重组胶原蛋白填充剂的国内相关公司概况19此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告1整体综述复苏在即拾级而上11宏观消费整体略显疲弱政策托底助力需求回升111社会消费回顾曲折前行结构分化受疫情反复影响2022年社会消费曲折前行2022年1-11月我国社零总额达3992万亿元同比-010前三季度单季度同比分别为327-460350其中Q2社零增速受3月下旬多地疫情散发影响较深4月5月社零增速显著下滑此后6月中旬起疫情缓和带动Q3社零增速平稳回暖但9月再次遭遇疫情冲击10月11月社零增速再次转负2022年整体经济下行压力较大消费意愿下降且2022年全国居民收入水平消费支出水平增速均同比有所下滑2022Q3全国居民人均可支配收入为9187元扣除价格因素2022前三季度累计实际同比增长322022Q3全国居民人均消费支出6122元扣除价格因素2021前三季度累计实际同比增长15图12021-2022年社零总额当月值及当月同比增速图22022年消费者信心指数下滑亿元社零总额当月值社零总额当月同比增速社零总额当月同比增速右轴消费者信心指数右轴800001010140700001205560000100500000080400006030000-5-52000040-10-1010000200-15-150资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券注为剔除疫情造成的低基数影响2021年上半年增速数据为注为匹配社零增速数据每年2月消费者信心指数已做算术2020-2021两年复合增速每年2月数据为1-2月累计值平均平滑处理图32022年全国居民人均可支配收入累计增速放缓图42022年全国居民人均消费支出累计增速放缓元全国居民人均可支配收入当季值元全国居民人均消费支出当季值10000累计实际同比右轴158000累计实际同比右轴201580006000101060004000540005020002000-5000-10资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告社会消费内部分化品类格局渠道上均有结构性特点1可选消费增速波动较大2022年1-11月粮油食品类等必选消费品平稳增长可选品类增速整体波动较大其中化妆品多为线上销售一定程度上抵御疫情影响2022Q1-Q3单季增速同比分别174-288032而金银珠宝与线下婚庆需求关联度较大随疫情影响增速波动较大2022Q1-Q3单季同比分别319-10128692大众消费优于高端消费根据凯度消费者指数数据显示转引自央视市场研究2022年前三季度中国快消品销售额增速分别为310200600Q2起增速远高于以高端香化精品等品类为主的离岛免税销售市场增速3线上表现优于线下疫情加速消费者习惯转变惯性驱动下今年线上渗透率仍维持在较高水平2022年1-11月实物商品网上零售总额同比640占社零总额比重为2710线上延续高景气然而线下渠道受全国疫情散点爆发影响恢复速度较缓以线下消费典型代表之一旅游市场为例今年重大节假日期间旅游市场均尚未完全恢复2022年春节清明劳动端午中秋国庆假期国内旅游市场收入分别恢复至2019年同期的563955666144图52022年限上单位商品社零当月值同比增长率图62022Q2起离岛免税销售额低于快消品销售额增速2022-032022-042022-052022-062022-0740快消品销售额yoy离岛免税销售额yoy252022-082022-092022-102022-1122201583652220-5-1-15-20-25-40-32-35化妆品金银珠宝服装针织汽车日用品粮油食品-51可选消费必选消费-602021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Wind财信证券资料来源海口海关央视市场研究凯度消费者指数城市家庭消费样组财信证券图72022年线上渠道渗透率保持在较高水平图8线下渠道典型代表之一旅游市场尚未完全恢复亿元实物商品网上零售额占社零总额比重累计值2022年旅游收入30400010027占2019年同期比例右轴8025300066616056552000204439401000152000春节清明劳动端午中秋国庆资料来源Wind财信证券资料来源文化和旅游部数据中心财信证券此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告112未来展望防疫政策放松叠加扩大内需战略国内消费需求有望筑底回升短期视角下随着新十条乙类乙管方案的陆续出台后期零星疫情冲击影响将逐步减弱最大程度上提振居民的消费能力和消费意愿结合历史数据来看在2020年疫情第一波脉冲到顶后的Q2倾向于更多消费的居民占比较Q1上升13pctsQ2倾向于更多储蓄的居民较Q1下降01pcts此后Q3倾向于更多储蓄的居民较Q2下降25pcts由此可见随着疫情冲击力度的不断减弱居民的超额储蓄有流向消费的趋势截至2022年6月底国内居民储蓄存款达9816万亿元13412022年居民储蓄增速同比有所收窄居民消费倾向增加图92022年国内居民储蓄存款增速同比收窄图10国内居民消费储蓄投资意愿变化情况倾向于更多消费的比例亿元金融机构城乡居民储蓄存款余额季调倾向于更多储蓄的比例倾向于更多投资的比例1200000yoy右轴401003510000008030800000256060000020401540000010202000005000资料来源Wind财信证券资料来源中国人民银行财信证券中期视角下促消费政策持续完善积极引导国内产业在供给侧提升附加值从而扩大国内需求加速国内经济大循环在需求端随着我国人均GDP与人均可支配收入的提升消费者有能力承接附加值更高的消费品以化妆品市场为例根据弗若斯特沙利文数据显示转引自上美股份招股书我国人均化妆品消费金额从2015年的349元提升至2021年的670元期间CAGR高达115在政策端12月14日印发的扩大内需战略规划纲要2022-2035年明确提出要坚定实施扩大内需战略培育完整内需体系此后中央经济工作会议进一步提出要着力扩大国内需求把恢复和扩大消费摆在优先位置其中纲要明确提出要持续提升传统消费通过增加中高端消费品国内供应以满足终端消费需求积极引导国内产业在供给侧提升附加值加速我国产业结构升级图11国内人均可支配收入人均GDP稳定增长图122015年后国内人均化妆品消费金额快速提升元人城镇居民人均可支配收入人均GDP元2015年2021年100000城镇居民人均可支配收入yoy右轴254000人均GDPyoy右轴CAGR20CAGR10CAGR33350080000203000600001525002000400001015001000CAGR115200005500000中国美国日本韩国20002003200620092012201520182021资料来源Wind财信证券资料来源弗若斯特沙利文上美股份招股书财信证券此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告长期视角下考虑到消费对我国经济发展起基础性作用国内消费市场复苏亦有其较强的必要性近年来我国第三产业持续发力增速领跑一方面在2013年比重首次超过第二产业成为国民经济最大产业部门且在2014年对GDP增长的拉动亦首次超过第二产业另一方面除了2020年疫情影响之外2010年以来三驾马车中消费在GDP中的占比持续提升2021年第三产业对GDP的贡献率已经恢复至5492但值得注意的是欧美等发达国家最终消费率均超过70其中美国英国的最终消费率超过80我国经济发展对消费的依赖程度仍将持续提升刺激消费复苏挖掘国内消费市场潜力将是国内长期的工作重点图13三大产业对我国GDP的贡献率情况图14我国最终消费率与欧美发达国家相比仍有差距第一产业第二产业第三产业中国美国英国日本德国法国100959039838044454685475082705660616255637860757550734065302055551004519711978198519921999200620132020资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券注数据标签为各国2020年数据12行业防疫松动预期助推板块上涨优质公司业绩坚挺121市场行情估值回顾美容护理社会服务商贸零售三大板块均表现良好2022年以来三大板块涨跌幅排名靠前且相对沪深300均有超额收益其背后的原因或源于下半年的防疫政策松动预期2022年年初至12月26日沪深300指数下跌2220申万美容护理指数跑赢沪深300指数1165pcts申万社会服务指数跑赢沪深300指数2082pcts申万商贸零售指数跑赢沪深300指数1425pcts申万美容护理社会服务商贸零售指数2022年初至12月26日下跌1055下跌138下跌795涨跌幅居申万31个一级行业中的第7名第3名第5名图152022年年初至12月26日各申万一级行业涨跌幅情况20100-138-10-795-1055-20-30-40煤综社交商房美建农银石纺通食汽公基有轻机家医非环钢电建计国传电炭合会通贸地容筑林行油织信品车用础色工械用药银保铁力筑算防媒子服运零产护装牧石服饮事化金制设电生金设材机军务输售理饰渔化饰料业工属造备器物融备料工资料来源Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告2022年疫情冲击减弱之下社会服务板块业绩改善程度最大商贸零售板块次之美容护理板块最小社会服务板块中本地化程度高的餐饮在疫情冲击减弱下恢复最快市场表现较好而酒店景区行业受疫情影响最为严重但具备较大弹性我们预计在疫情逐步退坡后此两者边际改善幅度最大商贸零售板块中旅游零售即免税作为疫情受益行业业绩和市场表现均亮眼图16近两年美容护理子行业经营数据市值对比图17近两年社服零售子行业经营数据市值对比20212020年收入增速20212020年收入增速2022前三季度2020前三季度收入增速1502022前三季度2020前三季度收入增速16020212020年归母净利增速148x32020212020年归母净利增速2022前三季度2020前三季度归母净利增速2022前三季度2020前三季度归母净利增速最新市值2020年平均市值237x最新市值2020年平均市值96240175x80060x160118x154x088x8046173928161812300-015x-4-20-17-25-30-80-51-80-160个人护理化妆品医疗美容酒店旅游及景区餐饮旅游零售一般零售资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券目前美容护理板块估值最具性价比截至2022年12月26日申万美容护理指数PE估值为3533位于近七年来的历史1954分位相对沪深300的估值为177倍位于近七年来的历史3563分位具备配置性价比申万社会服务指数PE估值为4601位于近七年来的历史4316分位相对沪深300的估值为231倍位于近七年来的历史7053分位申万商贸零售指数PE估值为3560位于近七年来的历史6632分位相对沪深300的估值为179倍位于近七年来的历史8316分位图18美容护理指数绝对估值情况PETTM中位数图19美容护理指数相对估值情况PETTM中位数美容护理申万沪深300美容护理沪深300相对沪深300最新中位数150万得全A最新中位数71206590460330201资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图20社会服务指数绝对估值情况PETTM中位数图21社会服务指数相对估值情况PETTM中位数社会服务申万沪深3001404社会服务沪深300相对沪深300最新中位数万得全A最新中位数1201003802604012000资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券图22商贸零售指数绝对估值情况PETTM中位数图23商贸零售指数相对估值情况PETTM中位数商贸零售申万沪深300商贸零售沪深300相对沪深300最新中位数1103万得全A最新中位数90270250130101资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券122美容护理重点子行业业绩回顾化妆品内部分化头部核心公司确定性持续兑现鉴于美护板块目前估值最具性价比且考虑到美护板块中的二级子行业化妆品自2020年以来回调幅度最大我们选取化妆品行业进行2022年前三季度业绩回顾以期在产业链中寻找业绩兑现确定性最强的环节进行配置1营收利润行业整体增长稳健品牌端表现亮眼化妆品行业整体经营韧性强营收加速恢复我们统计了化妆品行业内分属于上游代工厂端中游品牌端的10家上市公司的业绩2022前三季度行业整体实现营收25798亿元同比增长1013归母净利润为1950元同比下滑1672归母净利润失速主要受到代工厂商青松股份亏损影响2022Q3单季度行业整体实现营收8360亿元同比增长1123归母净利润367亿元同比下滑3553此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图24化妆品行业2017-2022Q3累计营收情况图25化妆品行业2017-2022Q3累计归母净利情况亿元亿元行业整体营收yoy右轴行业整体归母净利润yoy右轴4003040803503525603003020402502520015202015015100100105-20505000-40201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券图26化妆品行业2020-2022Q3分季度营收情况图27化妆品行业2020-2022Q3分季度归母净利情况亿元亿元行业整体营收yoy右轴行业整体归母净利润yoy右轴1405014401204012201001030080820-2060610-404042002-600-100-80资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券化妆品行业中品牌端业绩持续高增2022Q1Q3国内疫情散点爆发影响严重线下生产物流等场景2022年1-9月化妆品社零累计增速同比下滑至-270但化妆品核心品牌上市公司经营韧性强化妆品行业品牌端2022年前三季度实现营收21643亿元同比1282实现归母净利润2304亿元同比1261品牌端业绩增速远高于社零整体增速图28品牌端2017-2022Q3累计营收情况图29品牌端2017-2022Q3累计归母净利情况亿元亿元350品牌端营业收入yoy右轴4040品牌端归母净利润yoy右轴5030040250303020030202015020100101010500000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图30品牌端2020-2022Q3分季度营收情况图31品牌端2020-2022Q3分季度归母净利情况亿元亿元品牌端营业收入yoy右轴品牌端归母净利润yoy右轴12050164010040301280302060208104010420000-100-10资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券内部进一步分化核心头部公司表现显著优于品牌端整体2022年化妆品新规出台渠道内卷化妆品行业竞争格局中短期内无法达到稳态具有集团力的企业有望在长期竞争中脱颖而出化妆品新规之下功效性检测对化妆品企业的研发产品资金等综合实力都提出了更高要求行业马太效应进一步显现此外后流量时代全渠道进入存量平衡阶段较大程度冲击此前品牌单依靠流量的线性增长模型我国化妆品行业发展的底层逻辑从最开始的渠道驱动转变至流量驱动现已演变至产品驱动进入品牌沉淀期具体来看核心头部公司贝泰妮珀莱雅华熙生物2022年前三季度营收增速分别为373243归母净利润增速分别为4636222022Q3单季度营收增速分别为212229归母净利润增速分别为35445核心头部公司前瞻性的战略布局逐渐在业绩端得以兑现图32头部品牌商2018-2022Q3累计营收增速图33头部品牌商2018-2022Q3累计归母净利润增速贝泰妮珀莱雅100100贝泰妮珀莱雅华熙生物品牌端整体华熙生物品牌端整体80806060404020200020182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券图34头部品牌商2020-2022Q3分季度营收情况图35头部品牌商2021-2022Q3分季度归母净利情况120贝泰妮珀莱雅贝泰妮珀莱雅120华熙生物品牌端整体华熙生物品牌端整体9010080606030402000-30-20资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告2盈利能力整体受代工厂端拖累核心头部公司毛利率水平居前行业整体毛利率提升净利率有所下降受代工厂端经营拖累2022年前三季度行业整体毛利率净利率分别为5826752分别同比125pcts-234pcts其中品牌端企业产品结构升级带动品牌端毛利率水平同比回升111pcts至66232022Q3单季度行业整体毛利率净利率分别为5716427分别同比156pcts-322pcts费用率方面2022年前三季度行业整体销售费用率管理费用率研发费用率分别为3656704349分别同比变化030pcts-002pcts062pcts流量成本高企各品牌企业加大新电商布局的背景下销售费用率略有提升2022Q3单季度行业整体销售费用率管理费用率研发费用率分别为3472811381分别同比变化-153pcts003pcts047pcts各项费用率同比表现较为稳定图36化妆品行业2017-2022Q3累计盈利能力情况图37化妆品行业2017-2022Q3累计费用率情况销售毛利率销售净利率7040销售费用率管理费用率研发费用率60503040302020101000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券图38化妆品行业2021-2022Q3分季度盈利能力情况图39化妆品行业2021-2022Q3分季度费用率情况销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率研发费用率80506040304020201000资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券核心头部公司盈利能力较强ROE水平稳定增长一方面头部公司产品结构优化大单品收入贡献增加毛利率提升如2022年前三季度珀莱雅毛利率同比提升484pcts至6943另一方面头部公司品牌力提升带动用户复购部分公司费用率稳定在一定水平区间内在当前流量成本的背景下费用率有望持续降低此外品牌力的提升意味着产业话语权的增加核心头部公司营运能力提升应收账款周转率存货周转率均有所提升其中珀莱雅贝泰妮等核心头部公司ROE水平近年来稳定在较高水平此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图40化妆品核心头部品牌公司毛利率水平提升图41核心头部品牌公司费用率稳定在一定水平内90202020212022Q3贝泰妮珀莱雅806570605550404530203510250201920202021珀莱雅贝泰妮华熙生物资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券注华熙生物毛利率为护肤品业务毛利率注图中费用率为销售费用率研发费用率之和图42核心头部品牌公司应收账款周转率提升图43核心头部品牌公司存货周转率提升贝泰妮珀莱雅华熙生物贝泰妮珀莱雅华熙生物2552041531025100201920202021201920202021资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券图44核心头部公司ROE水平稳定在较高水平贝泰妮珀莱雅华熙生物80706050403020100201920202021资料来源Wind财信证券注贝泰妮因2021年上市导致当期ROE水平变化较大此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告2投资思路年初找修复弹性全年做成长配置21弹性沿服务端复苏逻辑在商品端找业绩修复从餐饮终端出发短期可在餐饮产业链中寻找弹性建议在2023Q1关注餐饮产业链偏中上游供应环节的相关标的首先从服务端出发疫情放开后终端服务型消费复苏但受制于疫情脉冲式冲击影响以3个月为一轮冲击周期且第一波冲击力度最大此后冲击力度不断减弱早期客流活动半径有限且考虑客流转化率的差异短期内服务端恢复弹性由大到小依次是餐饮酒店景区航空机场免税此外结合疫情3年行业格局改善角度来看行业格局改善程度由大到小依次是酒店餐饮免税航空机场景区站在最大公约数角度求解我们认为2023Q1适合在餐饮产业链中寻找投资机会其次向商品端延伸目前大宗价格持续下行2022年10月PPI同比增速为-13自2021年初以来首次录得负增长11月PPI同比继续下降考虑到2022年全年PPI增速维持在较高区间我们预期2023年PPI增速大概率将在相对较低的区间内震荡中游生产商的成本压力将得到较大程度的缓解近期PPI增速转负带动PPI-CPI剪刀差持续处于负值工业企业利润开启向中下游传导的趋势然而在终端服务型复苏早期受制于疫情的脉冲式冲击需求并非呈线性增长恢复程度往往波动较大短期内价格传导至下游暂且有一定的滞后性我们预计在2023H1之前利润大概率会留在中游且中游企业成本端的改善程度将有望高于营收端的恢复程度即PPI下行幅度CPI上行幅度短期内PPI-CPI剪刀差收窄幅度有限我们建议在2023Q1关注餐饮产业链偏中上游供应环节图452022年8月PPICPI剪刀差转负10月PPI增速转负15PPI-CPIPPI当月同比CPI当月同比1050-5-102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告从医美终端出发鉴于医美服务属于纯线下消费与疫情高度相关短期可在医美产业链中寻找弹性建议在2023Q2重点布局医美上游药械端的相关标的以3个月为一轮疫情冲击周期推算在2023年3月全国疫情冲击力度有望减弱我们预计在2023年3月末医生客源能更加自由地进行跨区域流动届时终端医美机构有望向上游厂商积极备货上游厂商出货量加大叠加2022年4-6月疫情影响下的行业低基数效应预计2022Q2上游厂商的业绩恢复弹性将达到阶段性高点我们建议在2023Q2重点布局医美行业的上游环节重点推荐逻辑最强的爱美客300896SZ可关注华东医药000963SZ锦波生物拟北交所上市江苏吴中600200SH22配置布局趋势长期向好业绩兑现确定性强的长牛型企业化妆品行业经营韧性强趋势长期向好且在可选消费品内业绩兑现确定性最强在全年维度下建议在市场情绪低迷期把握龙头企业的配置机会2022年1-2月化妆品社零同比增速为7传统淡季之下行业增速与2021年11月大促时期的增速持平表观数据略超预期3-5月受全国疫情封锁影响化妆品社零同比增速下滑随后6月中旬疫情解封叠加618大促行情6月化妆品社零同比增速回升至87月传统淡季化妆品社零增速小幅回落至18-10月受疫情反复及双十一虹吸效应影响化妆品社零增速持续转负受消费力整体疲弱影响11月社零整体同比增速为-59其中化妆品韧性较强当月增速为-46强于社零整体增速且领跑可选消费社零增速综合来看在疫情反复消费力整体偏弱的背景之下化妆品行业增速中枢阶段性回落前有双11大促后有618大促每年年初通常是化妆品行业的传统淡季我们预计2023年1-3月GMV月度跟踪的表观数据在环比增速上将不太亮眼叠加3月中旬之前是社零数据真空期化妆品板块的市场情绪在2023Q1末之前或许都较为低迷站在当下时点我们建议在市场情绪低迷期以合适的价位介入把握龙头企业的长线配置机会重点推荐珀莱雅603605SH华熙生物688363SH其次推荐贝泰妮300957SZ图46疫情反复消费力整体偏弱的背景之下2022年化妆品行业增速中枢阶段性回落30化妆品社零增速当月同比2010700-10-20-30资料来源Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告3美丽消费需求常存31医美仍处于渗透率快速提升的开局期行业增量空间大311趋势合规水光产品再生类材料减脂塑形注射剂等三大领域均有增量空间国家药监局于3月30日对医疗器械分类目录进行调整将水光针按III类医疗器械监管政策趋严旨在加速行业出清具备合规产品的上游企业长期有望受益我国大陆医美市场起步较晚相较于海外成熟市场而言我国医美行业的数据基础前期参考资料等较为缺乏因此针对III类医疗器械我国采取更为严格的注册审批制度流程分为注册前临床阶段和技术审批阶段整体时间线较长在此背景下先获证企业将率先享受行业出清之下的合规市场红利具体来看当前国内医美市场上流通的主流水光针产品多未取得III类医疗器械注册证而本土医美龙头企业爱美客旗下主流产品嗨体25冭活泡泡针华熙生物旗下润致娃娃针润致双子针等产品均具备III类医疗器械注册证与填充剂相比水光针疼痛感更小风险更低因此具有较高的普适性但水光针的效果较为短暂一般仅维持1-3个月左右消费频次较高高普适性高消费频次之下水光针市场规模广阔预计2025年有望超50亿元此前中国医美注射类市场中假货水货针剂泛滥其中水光针市场乱象最为严重包括以化妆品备案的产品被当做针剂类产品注射使用II类或I类医疗器械产品被当做III类医疗器械使用根据亿渡数据显示转引自智研咨询2016-2021年中国水光针合规市场规模CAGR达49增长至51亿元基于中国医美市场333的针剂合规率我们测算得到2021年中国水光针消费终端市场总规模包括合规非合规约为20-25亿元根据亿渡数据预测2025年中国水光针合规市场规模增长至98亿元2021-2025年CAGR将达18考虑到水光针需求的持续旺盛未来部分需求仍将被截留在非合规市场我们预计水光针终端市场总规模增速将远高于正规市场增速但行业合规化的大趋势之下我们预计总规模增速将略低于注射类整体增速根据弗若斯特沙利文数据测算2021-2025年注射类医美整体增速约为25综上所述我们取23为未来4年水光针终端市场总规模复合增速测算得到2025年市场总规模约为45亿元-57亿元图47预计2025年水光针终端市场总规模有望超50亿元亿元合规市场规模终端市场总规模6045-5750403020-2520981051020212025E资料来源亿渡数据财信证券测算此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告随着医美消费者年轻一代占比持续提升我们看好解决皮肤松弛面部下垂问题的支撑型再生类材料领域按功效原理划分支撑型再生类材料包括通过占位效应产生刺激再生作用的骨性材料PMMA聚甲基丙烯酸甲酯PVA聚乙烯醇PCL聚乙内酯等主打刺激再生功效的可降解材料PLLA聚左旋乳酸诱导再生的高活性材料胶原蛋白等三大类型目前在国内仍属于新兴市场国内的合规供给量较为稀缺终端需求仍待教育以PLLA市场为例看再生类材料市场前景根据弗若斯特沙利文数据显示转引自爱美客港股招股书预计2021年国内PLLA医美产品市场规模为166亿元基于出厂价统计未来5年市场规模将以高达76的复合增速增长至1586亿元未来抗初老诉求强烈的年轻一代医美消费者的占比增加将较大程度提升PLLA医美产品的渗透率赛道前景好再生类材料市场供需结构改善持续打开医美赛道新增量从供给端来看2021年多款再生类材料产品相继获批上市改善了此前供给稀缺的格局共同教育终端市场此前国内市场上仅存在少量合规的传统骨性材料且因其对注射技术要求较高导致推广放缓而2021年以来华东医药的Ellans少女针PCL面部填充剂长春圣博玛的艾薇岚童颜针PLLA面部填充剂爱美客的濡白天使童颜针含左旋乳酸乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶锦波生物的重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维等4款产品相继获批当前国内再生类材料医美市场已具有从刺激诱导到直接填充胶原蛋白的产品矩阵我们认为市场供给日益优化下将不断有差异化定位的产品出现进而鞭策医生提高自身注射技术从而使得再生材料类产品能更高效安全地在医美机构放量推广从需求端来看国人不仅追求和谐饱满的面部轮廓感同时也注重自然优质的面部状态再生类材料以刺激或诱导胶原蛋白再生为导向从内生层面契合了消费者的该点需求PCLPLLA和胶原蛋白相较于传统骨性材料而言出现增生结节风险的概率较小同时还具备刺激诱导胶原蛋白增生的功效满足消费者需求优质产品间接为中游医美机构赋能我们认为未来在医生注射技术水平不断提升的前提下医美再生类材料市场具备较大想象空间值得注意的是在支撑型再生类材料赛道中国内成熟的医美药械厂商多在骨性材料可降解材料的商业化环节发力而其余成熟的生物科技厂商多集中在重组胶原蛋白材料的产业化环节未来有望通过技术进步实现大规模低成本量产从而在填充剂的商业化上实现革命性破局动物源胶原蛋白受制于原料产能问题难以实现量产而重组胶原蛋白的底层技术即合成生物学可通过工业化生产实现大规模量产尽管重组胶原蛋白的原始技术来自美国但中国人口基数大有良好的消费环境天然具备终端商业化优势为材料产业化生产提供了较大的容错空间当前国内重组胶原蛋白材料局限于单链全长三螺旋片段的量产技术上亟待国内企业突破三螺旋全长的量产技术探索交联剂的添加方式以通过拉长产品维持时间的功效创造更大的市场需求根据弗若斯特沙利文数据显示转引自巨子生物招股书基于零售价统计的国内胶原蛋白填充剂终端市场规模有望从2021年的37亿元达到2026年的117亿元期间复合增速高达26其中重组胶原蛋白的渗透率有望从2021年的09提升至2026年的86此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图48国内基于PLLA的皮肤填充剂市场规模和增速图49国内胶原蛋白填充剂市场规模和增速亿元市场规模亿元yoy右轴20市场规模yoy右轴250150重组胶原蛋白渗透率右轴401586117200159830121710081150652010854511005037285212126105165016600002021E2022E2023E2024E2025E资料来源弗若斯特沙利文爱美客港股招股书财信证券资料来源弗若斯特沙利文巨子生物招股书财信证券注基于出厂价统计市场规模注基于零售价统计市场规模表1涉及重组胶原蛋白填充剂的国内相关公司概况公司核心技术主要胶原类型产能相关医美产品布局重组III型人源化胶原蛋白氨基酸序列重复单元与人胶已上市的薇旖美新肤源锦波生物原蛋白氨基酸序列功能区相IIII型102kg由于维持时间较短多用于水光维养同且功能区域具有16488柔性三螺旋结构1用于全面部的液体制剂109吨临床阶段预计23年底-24年初拿证类人胶原蛋白仿生组合专研IIII型2用于眉间纹鱼尾纹的固体制剂巨子生物技术包含重组I型III募投扩产临床阶段预计23年底-24年初拿证型人胶原蛋白等2125吨3用于鼻唇沟法令纹注射的强交联产品即将投入型检预计24年-25年初拿证4用于颈纹注射的弱交联产品即将投入型检预计24年-25年初拿证向美国G公司引进具有三螺江苏吴中旋和三聚体结构的重组IIIIII型重组胶原蛋白填充剂型人胶原蛋白生物合成技术江苏创健重组IIIIIIXVII型胶IIIIIIXVII25吨重组胶原蛋白填充剂原蛋白规模化标准化生产型资料来源各公司官网财信证券此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告根据德勤中国身体塑形市场行业发展白皮书2021数据显示2020年我国塑形市场规模达105亿2030年有望达1000亿元未来十年复合增速达25包含减脂塑形注射剂在内的潜在市场空间大按功效划分减脂塑形注射剂可分为溶脂减重两大类其中溶脂针的主要成分为脱氧胆酸其作用机理是直接破坏脂肪细胞膜从而分解脂肪细胞减重针即含GLP-1受体激动剂的针剂的主流成分是利拉鲁肽司美格鲁肽其作用机理是抑制胰高糖素分泌延缓胃排空并通过中枢性的食欲抑制增强饱腹感减少进食量从而达到减重的效果目前两类针剂在国内均无相应的适应证产品获批但已有多家公司相继布局一方面国内溶脂针市场暂处于研发和临床阶段根据弗若斯特沙利文数据显示转引自爱美客港股招股书基于出厂价统计的国内溶脂针市场规模预计由2023年的135亿元增加至2026年的1219亿元期间复合增速高达109预计到2030年达到3927亿元从进度来看当前进度最快的是南京诺瑞特旗下产品目前处于III期临床阶段爱美客旗下产品现处于临床前在研阶段另一方面利拉鲁肽司美格鲁肽核心专利保护期将至国内医美药械相关厂商发力仿制药研发进入减重针市场根据弗若斯特沙利文数据显示转引自爱美客港股招股书基于出厂价统计的国内体重管理市场由2017年的2亿元增长至2021年的21亿元期间复合增速高达71预计未来5年市场规模有望以39的高复合增速在2026年增长111亿元从仿制药进度来看当前进度最快的是杭州九源华东医药联营企业和江苏万邦复星医药控股子公司旗下产品均处于III期临床阶段爱美客旗下产品处于I期临床阶段图50国内溶脂针市场规模和增速图51国内体重管理市场规模和增速亿元市场规模yoy右轴亿元市场规模503003003927CAGR237402502502985200200302257150150CAGR390201691219100100805104645050CAGR7141350002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E201720212026E2030E资料来源弗若斯特沙利文爱美客港股招股书财信证券资料来源弗若斯特沙利文爱美客港股招股书财信证券注基于出厂价统计市场规模注基于出厂价统计市场规模此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分