【本周关键词】：美国初请失业金人数环比增加、国内12月制造业PMI进一步下行
　　投资建议：维持“增持”评级
　　随着美联储12月加息50BP落地，美国货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，海外耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内经济预期的改善，板块有望开始筑底回升。
　　行情回顾：美国紧缩预期有所缓解，国内步入大宗消费淡季：1）美国就业市场走弱，部分缓解资本市场对美联储继续激进加息的担忧；国内大宗消费进入淡季，库存开始累积，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.1%、-0.3%、1.5%、-0.4%、4.0%、0.4%，涨跌互现；2）COMEX黄金收1826.20美元/盎司，环比上涨1.22%，SHFE黄金收410.72元/克，环比上涨0.96%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,583.23点，环比上涨0.59%，跑输上证综指0.83个百分点，金属非金属新材料、黄金、稀有金属、工业金属的涨跌幅分别为5.59%、3.28%、1.76%、0.74%。
　　宏观“三因素”总结：国内12月经济景气度有所回落；美国就业数据持续走弱；欧洲12月制造业PMI初值有所回升，疫情降温。具体来看：
　　1）国内：本周披露国内12月官方制造业PMI47.0（前值48.0），非制造业商务活动PMI41.6（前值46.7）；11月服务贸易差额当月值95.66亿美元（前值-79.49亿美元）。
　　2）美国：本周美国11月成屋签约销售指数73.9（前值77.0）；12月里奇蒙德联储制造业指数1.0（前值-9.0，预期-10.0）；12月Markit制造业PMI初值46.2（前值47.7），服务业商务活动PMI初值44.4（前值46.2）；美国上周初请失业金人数22.5万人，环增0.9万人。
　　3）欧元区：欧元区12月制造业PMI初值为47.8（前值47.1，预期47.8），服务业PMI初值49.1（前值48.5，预期49.1），综合PMI初值48.8（前值47.8，预期48.8）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊58579.4例，环比上周减少42589.4例，疫情降温。
　　4）11月全球制造业PMI为48.8，环比回落0.6，连续三次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。
　　贵金属：大周期拐点正式确立
　　美国初请失业金人数符合市场预期，美国就业市场走弱，一定程度上缓解资本市场对美联储继续激进加息的忧虑，但同时加重市场对美国经济衰退的担忧，对贵金属价格形成支撑。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，板块内高成长标的有望持续重估，同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性。
　　基本金属：基本金属价格涨跌互现
　　周内，国内海关总署宣布推动边境口岸有序稳妥恢复开通货、客运，并自2023年1月8日起，取消入境人员全员核酸检测，疫情虽进一步放开，但市场最初对中国重新开放的乐观情绪已经逐渐也消退，风险偏好降低；日本方面则公布了12月货币政策会议审议委员意见摘要显示，必须在稳定、可持续地达到物价目标前维持收益率曲线控制（YCC），日元兑美元再度上涨至0.76附近。
　　1、对于电解铜，受疫情及季节性淡季影响，叠加临近年关，已有企业计划提前开启春节假期，后市消费也将趋向清淡；而年末冶炼厂有清库存的压力，从而增加发货量，导致到货量增加，截至12月30日，上海、江苏、广东三地社库9.15万吨，环比增加2.1万吨。
　　1、对于电解铝，供给端，周内贵州省内电解铝企业二次限电，前后两次总限电规模或达64万吨，未来西南等地区电解铝供应压力下降。需求端，本周铝线缆、原生及再生合金板块开工率在新增订单明显下滑及阳性员工增多、生产效率下降的制约下出现下滑。铝板带箔、铝型材板块周内开工率未出现变动，企业反馈订单及从业员工人数依然不足，但本周尚可持稳。整体来看，当前处于季节性消费淡季，铝下游加工企业订单多维持弱势，临近春节，下游备库情绪一般，同时亦有部分企业因订单匮乏及从业人员不足而考虑提前停炉放假，短期铝下游加工开工难出现上行。周内无锡市场到货集中加之下游采购积极性不佳，国内铝棒、铝锭库存呈现累库状态，预计后续或持续累库为主。国内电解铝社会库存49.3万吨，较上周库存增加1.8万吨。
　　1)氧化铝价格2901元/吨，环比上涨0.03%，氧化铝成本3082元/吨，环涨0.84%，吨毛利-25元/吨，环降15.64%。
　　2)预焙阳极方面，本周周内均价7771元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7751元/吨，环比下降0.61%，周内平均吨毛利20元/吨，环比上涨180%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7006元/吨，环比下降2.22%，周内平均吨毛利765元/吨，环比上涨159元/吨。
　　3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本19483元/吨，环比上涨0.01%，长江现货铝价1

研究报告全文：TableIndustry证券研究报告行业周报2023年01月02日大宗金属国内防疫政策进一步宽松支撑大宗需求预期企稳TableMain评级TableTitle增持重点公司基本状况TableFinance分析师谢鸿鹤简称股价EPSPE评级元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E执业证书编号S0740517080003紫金矿业10000600871021111671159890买入Emailxiehhrqlzqcomcn神火股份1496144239263270104635755买入金诚信256107912117330832421214883买入分析师郭中伟银泰黄金1104046051084091240216131121买入索通发展2602135262561765193994634买入执业证书编号S0740521110004备注数据取自2022年12月30日Emailguozwrqlzqcomcn投资要点TableSummary本周关键词美国初请失业金人数环比增加国内12月制造业分析师安永超PMI进一步下行执业证书编号S0740522090002投资建议维持增持评级Emailanycrqlzqcomcn随着美联储12月加息50BP落地美国货币政策的二阶导拐点已然确立对于贵金属我们认为美国经济回落难以避免叠加通胀逐步走研究助理陈沁一低失业率上升贵金属大周期拐点确立持续重视成长及资源优势突出标的对于基本金属美联储加息周期下海外耐用品需求持续Emailchenqyrqlzqcomcn回落全球主动去库存仍将持续但随着加息速度的放缓及国内经济基本状况TableProfit预期的改善板块有望开始筑底回升上市公司数131行情回顾美国紧缩预期有所缓解国内步入大宗消费淡季1美国行业总市值亿元2742310就业市场走弱部分缓解资本市场对美联储继续激进加息的担忧国行业流通市值亿元2404391内大宗消费进入淡季库存开始累积具体来看LME铜铝铅行业-市场走势对比锌锡镍本周涨跌幅为-01-0315-044010有色金属申万沪深30004涨跌互现2COMEX黄金收182620美元盎司环比上涨5122SHFE黄金收41072元克环比上涨0963本周A股0整体回升申万有色金属指数收于458323点环比上涨059跑-52022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12-102022-01输上证综指083个百分点金属非金属新材料黄金稀有金属工-15业金属的涨跌幅分别为559328176074-20宏观三因素总结国内12月经济景气度有所回落美国就业数据-25-30持续走弱欧洲12月制造业PMI初值有所回升疫情降温具体来-35看公司持有该股票比例1国内本周披露国内12月官方制造业PMI470前值480非相关报告TableReport制造业商务活动PMI416前值46711月服务贸易差额当月值-1被低估的供应链瓶颈行至水深处花开春暖时202212229566亿美元前值-7949亿美元2赤峰黄金海外布局开花结果2美国本周美国11月成屋签约销售指数739前值77012月成长逻辑持续兑现20221008里奇蒙德联储制造业指数10前值-90预期-10012月Markit制3银泰黄金成本优势突出驶入造业PMI初值462前值477服务业商务活动PMI初值444前发展快车道202209224金价底部或已探明高成长黄金值462美国上周初请失业金人数225万人环增09万人股将进一步重估202208113欧元区欧元区12月制造业PMI初值为478前值471预期5分化的延续终将回归的需求478服务业PMI初值491前值485预期491综合PMI初与回不去的产业变革220220723值488前值478预期488本周英国德国法国合计日均新增确诊585794例环比上周减少425894例疫情降温411月全球制造业PMI为488环比回落06连续三次处于荣枯线以下预计全球经济整体仍将处于下行通道贵金属大周期拐点正式确立美国初请失业金人数符合市场预期美国就业市场走弱一定程度上请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报缓解资本市场对美联储继续激进加息的忧虑但同时加重市场对美国经济衰退的担忧对贵金属价格形成支撑我们认为美国经济回落难以避免当前40左右的远端名义利率离经济底部的15有较大回落空间随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升贵金属价格大周期的拐点正式确立板块内高成长标的有望持续重估同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性基本金属基本金属价格涨跌互现周内国内海关总署宣布推动边境口岸有序稳妥恢复开通货客运并自2023年1月8日起取消入境人员全员核酸检测疫情虽进一步放开但市场最初对中国重新开放的乐观情绪已经逐渐也消退风险偏好降低日本方面则公布了12月货币政策会议审议委员意见摘要显示必须在稳定可持续地达到物价目标前维持收益率曲线控制YCC日元兑美元再度上涨至076附近1对于电解铜受疫情及季节性淡季影响叠加临近年关已有企业计划提前开启春节假期后市消费也将趋向清淡而年末冶炼厂有清库存的压力从而增加发货量导致到货量增加截至12月30日上海江苏广东三地社库915万吨环比增加21万吨1对于电解铝供给端周内贵州省内电解铝企业二次限电前后两次总限电规模或达64万吨未来西南等地区电解铝供应压力下降需求端本周铝线缆原生及再生合金板块开工率在新增订单明显下滑及阳性员工增多生产效率下降的制约下出现下滑铝板带箔铝型材板块周内开工率未出现变动企业反馈订单及从业员工人数依然不足但本周尚可持稳整体来看当前处于季节性消费淡季铝下游加工企业订单多维持弱势临近春节下游备库情绪一般同时亦有部分企业因订单匮乏及从业人员不足而考虑提前停炉放假短期铝下游加工开工难出现上行周内无锡市场到货集中加之下游采购积极性不佳国内铝棒铝锭库存呈现累库状态预计后续或持续累库为主国内电解铝社会库存493万吨较上周库存增加18万吨1氧化铝价格2901元吨环比上涨003氧化铝成本3082元吨环涨084吨毛利-25元吨环降15642预焙阳极方面本周周内均价7771元吨环比持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本7751元吨环比下降061周内平均吨毛利20元吨环比上涨180如果不考虑原料库存阳极周内平均成本7006元吨环比下降222周内平均吨毛利765元吨环比上涨159元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本19483元吨环比上涨001长江现货铝价18680元吨环比下降059吨铝盈利-533元环比减少74元吨2对于锌锭周内锌锭产量1064万吨环比减少039需求方面疫情春节假期等仍然对加工企业终端企业开工造成了负面影响消费持续下行本周七地锌锭库存547万吨累库103万吨核心标的1贵金属银泰黄金山东黄金赤峰黄金盛达资源等2基本金属云铝股份神火股份天山铝业索通发展紫金矿-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报业金诚信铜陵有色等风险提示宏观波动政策变动供需测算的前提假设不及预期等-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-5-11股市行情回顾美股整体回落A股整体回升-5-12贵金属大周期拐点正式确立-6-13基本金属基本金属价格涨跌互现-6-2宏观三因素运行态势跟踪-7-21中国因素12月官方制造业PMI有所回落-7-22美国因素12月Markit制造业PMI季调初值有所回落-7-23欧洲因素12月制造业PMI初值有所回升疫情降温-9-3贵金属全球经济下行压力增大金价底部逐步探明-9-31金价底部逐步探明-9-32黄金ETF持仓本周回升COMEX净多头结构延续-11-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-12-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-15-41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期-15-42铝淡季持续去库铝价或止跌企稳错误未定义书签43铜SMM进口铜精矿指数有所回落-17-44锌1月加工费继续上调-27-45锡精锡矿与锡锭价格有所回升-28-5投资建议维持增持评级-29-6风险提示-29--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股整体回落A股整体回升周内美股三大指数整体回落道指017纳斯达克030标普014本周A股整体回升上证指数收于308926点环比上涨142深证成指收于1101599点环比上涨153沪深300收于387163点环比上涨113申万有色金属指数收于458323点环比上涨059跑输上证综指083个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅500400300200100000-100300银行传媒化工电子通信综合汽车钢铁采掘房地产-200计算机沪深国防军工公用事业电气设备农林牧渔机械设备上证综指非银金融纺织服装休闲服务医药生物轻工制造建筑装饰有色金属商业贸易交通运输家用电器食品饮料建筑材料-300-400来源wind中泰证券研究所从子板块来看金属非金属新材料黄金稀有金属工业金属的涨跌幅分别为559328176074图表2周内子板块涨跌幅表现600500400300200100000金属非金属新材料黄金稀有金属工业金属来源wind中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股20221230202212232022123020221223证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅收盘价收盘价收盘价收盘价600459SH贵研铂业15741404121002756SZ永兴材料92179899-69601958SH金钼股份11551048102002738SZ中矿资源66667112-63000970SZ中科三环1364125983600338SH西藏珠峰22922425-55000960SZ锡业股份1410130382603876SH鼎胜新材41044339-54688456SH有研粉材3400314282002460SZ赣锋锂业69517343-53601702SH华峰铝业1495138282002240SZ盛新锂能37493943-49600489SH中金黄金81976176600961SH株冶集团710743-44000657SZ中钨高新1584150453600456SH宝钛股份40864266-42603612SH索通发展2602249145603799SH华友钴业55635808-42000975SZ银泰黄金1104106042300390SZ天华超净55885810-38来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属大周期拐点正式确立周内美国初请失业金人数符合市场预期美国就业市场走弱一定程度上缓解资本市场对美联储继续激进加息的忧虑但同时加重市场对美国经济衰退的担忧对贵金属价格形成支撑截至12月30日COMEX黄金收182620美元盎司环比上涨122COMEX白银收于2404美元盎司环比上涨050SHFE黄金收41072元克环比上涨096SHFE白银收于5363元千克环比上涨134图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金COMEX白银右SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210355007000201065003045018106000400550016102550003501410204500121030040001535001010250300081010200250020152201622017220182201922020220212202222015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属基本金属价格涨跌互现周内国内海关总署宣布推动边境口岸有序稳妥恢复开通货客运并自2023年1月8日起取消入境人员全员核酸检测疫情虽进一步放开但市场最初对中国重新开放的乐观情绪已经逐渐也消退风险偏好降低日本方面则公布了12月货币政策会议审议委员意见摘要显示必须在稳定可持续地达到物价目标前维持收益率曲线控制YCC-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报日元兑美元再度上涨至076附近具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-01-0315-044004价格涨跌互现图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME83746082-01-142377838SHFE662604802012-59380铝LME23891794-03-151331747SHFE187001410001-82326铅LME229219881501153633SHFE1592514850044172锌LME29682373-04-161251821SHFE237651816022-15309锡LME249001720040-361448952SHFE21189013734078-284543镍LME2992013375044451237552SHFE232000105850675261192来源wind中泰证券研究所2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素12月官方制造业PMI有所回落国内12月官方制造业PMI有所回落本周披露国内12月官方制造业PMI为470前值480非制造业商务活动PMI为416前值46711月工业企业利润累计同比-36前值-3011月服务贸易差额当月值-9566亿美元前值-7949亿美元图表8国内官方制造业PMI图表9国内官方PMI分项PMI非制造业PMI商务活动十月十一月十二月荣枯线60生产5550485046454440从业人员新订单423540302520出厂价格产成品库存2015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素12月Markit制造业PMI季调初值有所回落美国12月Markit制造业PMI季调初值有所回落本周披露美国11月成屋签约销售指数为739前值77012月里奇蒙德联储制造业指数季调10前值-90预期-10012月Markit制造业PMI季调初值-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报462前值477服务业商务活动PMI季调初值444前值462图表10美国Markit制造业与服务业PMI季调图表11美国已开工新建私人住宅及零售额同比美国Markit制造业PMI季调美国已开工的新建私人住宅同比80美国Markit服务业PMI商务活动季调美国零售和食品服务销售额同比右轴7080605060604050403040202030100020-10-20-2021-0122-0114-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0722-072019-092012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022020-042020-112021-062022-012022-08-402012-02-30来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国失业数据有所回升新增新冠确诊人数有所回落本周披露美国上周初请失业金人数225万人环比增加09万人本周美国新增新冠确诊人数有所回升周一到五美国累计确诊2744万例日均新增549万例环比减少338万例图表12美国初请失业金人数季调千人图表13美国当周新增确诊病例万人美国当周初次申请失业金人数季调美国新增确诊病例美国累计确诊病例右80010012000700801000060080006050060004040040003002020002000010002018-012019-012020-012021-012022-012021-012022-032020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-112020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储12月如期加息50bp美联储在今年最后一次议息会议上如期加息50个基点基准利率提升至425-45的十五年新高并重申继续加息可能适宜此外点阵图将明年终端利率上调至51略超市场预期并预言2024年之前利率保持高位不会降息美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示在对通胀回落至2有信心之前美联储不会降息而需要将利率保持在最高水平直到真正确信通胀正在持续下降相比2021年美国经济增速已经在2022年显著放缓实现软着陆的路径很窄但美联储表示仍有可能美联储尚未讨论可以接受的经济衰退程度图表14美联储点阵图图表15美元指数走势图-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素12月制造业PMI初值有所回升疫情降温欧元区12月制造业PMI初值有所回升欧元区12月制造业PMI初值为478前值471预期478服务业PMI初值491前值485预期491综合PMI初值488前值478预期488本周英国德国法国合计日均新增确诊585794例环比上周减少425894例疫情降温图表16欧元区制造业与服务业PMI图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60法国累计确诊病例英国新增确诊病例右欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI400050703500德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右60300040502500403020003015002020100010100500002016-042015-042015-072015-102016-012016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属全球经济下行压力增大金价底部已探明31金价底部逐步探明高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源WIND中泰证券研究所截至12月30日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至23010年期国债实际收益率环比回升至158截至12月30日COMEX黄金收182620美元盎司环比上涨122COMEX白银收于2404美元盎司环比上涨050SHFE黄金收41072元克环比上涨096SHFE白银收于5363元千克环比上涨134图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右5452003504541503004353531002503252505020022151500015011-050100050500-100050-15000019-0218-1119-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1118-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金美国国债实际收益率10年期模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010-10050021008-05040019003006000170020005041001500100201300150-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100200-2002006-01-2-3002022-032021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-05-400-4来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果一方面当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化金价将向真实收益率预测的结果回归另一方面通胀回落并不是孤立事件通常伴随着美国经济的衰退在通胀预期处于高位的时期通常对应真实收益率的下行这对金价形成支撑因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑我们认为美国经济周期性回落趋势确立通过比较前几轮经济周期除了20年疫情之外经济周期底部时十年期美债名义收益率在15左右在美国经济回落至周期底部时我们对通胀回落速度做出三种场景假设分别对金价做相应分析1乐观场景美国通胀具备较强韧性在高通胀支撑下代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位但美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平2中性场景美国通胀数据回落缓慢代表风险溢价的残差项回落至中位水平美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平3悲观场景美国通胀和经济同步回落随着通胀回归2目标代表风险溢价的残差项进一步回落同时美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平图表23真实收益率的定价模型下金价的弹性空间测算来源wind中泰证券研究所注汇率假设1671盎司金311克32黄金ETF持仓本周回升COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续截至12月30日黄金ETF持仓量SPDRiShares136646吨环比增加308吨截-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报至12月27日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2295万张附近前值2261万张同时非商业空头持仓回落至926万张附近前值973万张附近净多头持仓量回升至1369万张前值1288万张图表24黄金ETF持仓情况单位吨图表25COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量20001800500000160040000014001200300000100080020000060010000040020000来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-409月21日GE宣布退出新增煤电市场9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表26主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表27平价上网接近成为现实元度-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表28光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152019年光伏应用中的白银需求量达到3069吨987万盎司占白银总需求的10假设未来单位光伏用银量年均减少42020年全球光伏装机量125GW对年光伏装机量增速做以下假设基准假设下21年增速30此后年化复合增速15乐观假设下21年增速40此后年化复合增速20悲观假设下21年增速20此后年化复合增速10白银投资需求因实际利率的下行而增加其他白银需求按供需平衡表中假设供给方面假设矿产银和再生银产量恢复总供给量年复合增速恢复至016经测算乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨占当年总供给的223中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨占当年总供给的127悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨占当年总供给的03-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表29白银供需平衡表预测吨201320142015201620172018201920202021ESupply321792330997330500328976320983316194318184318693319203yoy2229-02-05-24-1506016016Demand332428317718331837309601300022307361308450315444323239Jewelry581886017963009588416104963164626046260462604yoy1753447-663835-0900IndustrialexcludePV127603512477361250529123342312918921303095128194312819481281954yoy37-2202-144709-1600PV157055150524168251291407316598287675306957320582400086yoy-82-4211873286-916744248PhysicalInvestment93331878899653466523485785153357877636647636647yoy246-5898-311-2706112310050Silverware142131629617603162651794520339185981859818598yoy14014780-76103133-8600Photography142441356012813117561091610636104811032410169yoy-128-48-55-83-71-26-15-15-15NetHedgingDemand9112--37326532612---PhysicalSurplusDeficit-1063613280-13371937520961883297343149-4036资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表30光伏产业白银需求预测年份201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E白银供给总量预测吨3181831869319203197132023320743212532383基准情况全球光伏安装量GW115125163187215247284572乐观情况全球光伏安装量GW115125175210252302363903悲观情况全球光伏安装量GW115125150165182200220354单位光伏用银量预测毫克瓦26722565246323642269217920921705乐观情况光伏用银吨3069573205824308624963535717986587127588361539609乐观情况光伏用银占白银总供给96101135155179205236475中性情况光伏用银吨306957320582400086441695487631538345594333974709中性情况光伏用银占白银总供给96101125138152168185301悲观情况光伏用银吨306957320582369310389992411831434894459248603068悲观情况光伏用银占白银总供给96101116122129136143186乐观情况下供需平衡吨973315-711-1315-2018-2836-3786-11336中性情况下供需平衡吨973315-404-769-1177-1633-2141-5687悲观情况下供需平衡吨973315-96-252-419-598-790-1971资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至12月30日当前金银比7575环比回落033图表31金银比伦敦现货-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源wind中泰证券研究所图表32金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期中央经济工作会议强调推动经济运行整体好转中央经济工作会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转预计宽信用政策将进一步出台考虑政策放松到实体经济的传导时间随着宽信用渠道逐步打开对铜铝等基本金属需求的支撑有望持续体现图表33国内社融数据有望筑底回升图表34国内定调稳增长的政策主线社融存量同比M2同比180时间会议名称主要内容1602021-12-06中央政治局会议明年经济工作要稳字当头稳中求进140明年经济工作要稳字当头稳中求进各地区各部门要担负起稳2021-12-10中央经济工作会议120定宏观经济的责任政策发力适当靠前1002021-12-16国务院政策例行吹风会加强和完善地方政府专项债为稳定宏观经济提供有力支撑80稳字当头稳中求进加大跨周期调节力度与逆周期调节相结602021-12-24人行货政四季度例会合统筹做好今明两年政策衔接支持经济高质量发展2021-062016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-112022-042022-092016-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报但海外正处于流动性收缩周期的起点位臵伴随着通胀的快速上行及就业的持续恢复以及海外对防疫政策的躺平未来收水也成为了必然因为疫情带来海外无限量QE及低利率环境正逐步退潮而伴随着流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表35美国就业持续改善通胀快速攀升图表36海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000005001290000004508000000400107000000350860000003006500000025040000002004300000015022000000100010000000500000-22019-032015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表37美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表38美国制造商批发商库存处于高位美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国制造商库存同比美国批发商库存耐用品同比右美国耐用品新订单家用电器季调同比美国10年期国债收益率右轴逆序200300800025015005602001010040150152050100200005020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-502014-102021-062000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082022-04-40-5035-100-100-6040-150-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所俄罗斯在整体有色金属供给中占据重要位臵根据USGS最新披露数据俄罗斯的钯锑钒铂钛镍黄金等金属在全球供给上占比均超10其中钯和锑产量占比均在20以上铜铝银镁等大宗金属的供给在全球供给中占比在4-5乌克兰在有色金属的供给占比相对较低主要的有色金属供给包括氧化铝钛锰精矿等但在全球总产量的占比在2左右对全球有色金属的供应影响相对有限随着到俄乌的紧张局势的持续发展美国与欧盟对俄罗斯的制裁措施不断升级包括贸易制裁禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统对俄罗斯央行实施限制性措施等或对有色金属市场造成一定的供应风险图表39俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比图表40乌克兰有色金属品种产量在全球的占比-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报2020年俄罗斯产2021年E俄罗斯量在全球占比产量在全球占比钯4337锑2323钒19172020年乌克兰产2021年E乌克兰铂1411量在全球占比产量在全球占比钛和二氧化钛1313氧化铝11镍1111锰精矿33黄金1010钛和二氧化钛23铝65银65镁金属56铜矿44冶炼铜44来源USGS中泰证券研究所来源USGS中泰证券研究所42铝下游淡季明显铝或进入累库周期贵州电解铝减产升级本周电解铝行业开工产能继续增加四川继续复产甘肃贵州继续释放新投产产能但后期贵州政府发布贵州电网有限责任公司关于对电解铝企业进一步实施负荷管理有关要求的通知限电政策再升级贵州地区产能后续将有一定变数供应压力缓解本周新增复产产能22万吨截至2022年12月30日2022年中国电解铝总复产规模5147万吨本周新增复产产能22万吨国内累计已复产4212万吨待复产895万吨预期年内还可复产28万吨预期年内最终实现复产累计425万吨图表41电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计贵州贵州华仁新材料有限公司1552022年1月1005云南云南文山铝业有限公司39392022年1月0039云南云南神火铝业有限公司30302022年1月0030云南云南宏泰新型材料有限公司10102022年1月0010云南云南其亚金属有限公司222022年1月002云南云南铝业股份有限公司49492022年1月0049内蒙内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司442022年1月004古内蒙鄂尔多斯市蒙泰新型铝合金材料有限责任882022年1月008古公司内蒙内蒙古锦联铝材有限公司442022年1月004古内蒙包头铝业有限公司222022年1月002古内蒙内蒙古创源金属有限公司15142022年1月0014古内蒙东方希望包头稀土铝业有限责任公司72722022年6月0072古山西中铝山西新材料有限公司15152022年1月0015河南焦作万方铝业股份有限公司12102022年1月0010青海青海海源绿能铝业有限公司10102022年2月0010-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报青海青海西部水电有限公司532022年3月225广西广西田林百矿铝业有限公司552022年3月005广西广西翔吉有色金属有限公司35352022年3月0035山西兆丰铝电有限责任公司5702022年Q35700山西山西中铝华润有限公司10102022年2月0010贵州遵义铝业股份有限公司552022年3月005甘肃中国铝业股份有限公司连城分公司3883882022年6月00388广西广西百色银海铝业有限公司992022年Q3009广西广西来宾银海铝业有限公司2562022年Q31906广西广西百矿铝业有限公司30302022年5月0030广西广西苏源投资股份有限公司20102022年Q310010云南鹤庆溢鑫铝业有限公司25242022年5月0025辽宁营口鑫泰铝业有限公司652022年6月105四川四川启明星铝业有限责任公司125102022年9月25010四川阿坝铝厂2092022年11月1109四川眉山市単眉启明星铝业有限公司125822022年9月43089四川广元中孚高精铝材有限公司44242022年9月20024四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司1282022年9月408重庆重庆天泰铝业有限公司112022年8月001重庆重庆旗能电铝有限公司25252022年8月0025总计5147421289528425资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝新投产产能85万吨截至2022年12月30日2022年中国电解铝已建成待投产产能3272万吨2022年国内已投产214万吨预期年内还可投产共计3万吨预期年度最终实现累计217万吨图表42电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计广西广西田林百矿铝业有限公司10102022年3月0010广西广西隆林百矿铝业有限公司20202022年3月0020甘肃甘肃中瑞铝业有限公司292182022年6月112018内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司40142022年9月26014古铝电分公司内蒙内蒙古锦联铝材有限公司522022年二季度335古云南云南其亚金属有限公司20202022年3月0020云南云南宏泰新型材料有限公司118702022年2月5070云南云南神火铝业有限公司15152022年3月0015云南云南云铝海鑫铝业有限公司30302022年3月0030-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报贵州贵州兴仁登高新材料有限公司25102022年四季度15010贵州贵州元豪铝业有限公司1002022年9月1000四川广元中孚高精铝材有限公司552022年三季度005总计32722147023217资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能增加107万吨截止2022年12月30日国内电解铝运行产能达40558万吨图表43国内电解铝产能周度运行情况统计万吨周度减产周度复产新产能投产运行产能4200410040003900380037003600210221042106210821102112220222042206220822102212来源百川中泰证券研究所供应边际增加根据百川本周电解铝产量7778万吨较上周增加026产量随着运行产能小幅增加图表44电解铝周度产量万吨图表45国内电解铝周度需求万吨2022年2021年2020年2020年2021年2022年84908285808075787065766074555072457040w3w5w7w1w9w11w13w15w21w23w25w29w31w33w37w39w41w45w47w49w51w17w19w27w35w43W4W7W1W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W10来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所库存转增2022年12月30日SMM统计国内电解铝社会库存493万吨较上周库存增加18万吨本周电解铝锭库存陆续到货开始出现累库趋势且贵州地区仍有减产产量受限预计华南地区库存仍是维持低位水平综合来看12月份的铸锭量环比是有提升且下游部分加工厂也逐渐进入传统淡季下游消费和备货态度偏弱铝锭或进-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报入季节性累库阶段但因云南贵州等地区的减产供应有一定减量后续关注到货节奏和假期期间的累库程度海外方面截至12月30日LME铝库存为4503万吨周环比减少163万吨图表46国内电解铝社会库存走势万吨图表47国内铝锭及铝棒总库存走势万吨铝锭库存铝棒库存上海无锡杭州巩义南海天津重庆临沂250300250200200150150100100505000201633201814201848201875201941201988202035202157202278202125201652620168182017519201781120182142018816201892720192182019919201911720205282020820202173020224152022930201722420185242019516201962720221212016111820171012201711232018111520181227201912262020111320211029202212232017162018122018312022562017912017116201842620186252018820201922120194182019617201981220202202020618202112220215212021917202211420228262017512202093020191024202212162018121720181022来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表48国内电解铝年度社会库存走势对比万吨图表49国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨2017年2018年2019年2020年2021年2022年2017年2018年2019年2020年2021年2022年26026021021016016011011060601010010702070307040705070607070708070907100711071207010702070307040705070607070708070907100711071207来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表50LME铝期货库存变动万吨图表51LME铝期货库存年度对比万吨总库存LME铝2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年35035030030025025020020015010015050100050001-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-072016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072018-012018-102019-012019-042019-072019-102020-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072018-042018-072020-012020-042020-072021-012022-102017-10来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所原料成本暂稳国内电解铝成本维持高位为主截至12月30日氧化铝价格2901元吨环比上涨003氧化铝成本3082元吨环比上涨084吨毛利-25元吨环比下降1564预焙阳极方面本周-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分