观点回顾：10月9日《进攻三季报》看多市场，11月以来《进攻继续》、《进攻暖冬行情》、《进攻上证50》、《mini版2014？》持续看多上证50，11月涨幅13%。
　　疫后经济的深蹲起跳+本月潜在的联储转向信号，是接下来市场全面上行的两大动力，持50过节是加强进攻的首选，节后蓝筹先搭完台，成长再唱戏，市场有望再上一层楼。从经济、指数、结构三个维度来看，市场的弹簧都被压缩到了返程点：1）经济层面：景气、流动性、政策均利好向上。
　　景气端“从业人员”和“供应商”分项反映疫情对供应链冲击，导致PMI跌至疫后新低，料1-3个月将大幅反弹。参考高频数据，出行、供应链、地产修复进行时。流动性年底宽松且预计后续维系，有利于风险偏好抬升。政策端已扩大内需为首的政策有望持续出台，支撑市场预期。2）指数层面：位置看当前沪深300隐含ERP处于高位，历史经验看收益回撤比都极佳；节奏看PMI起跳反弹启动大盘蓝筹行情。后续价值搭台，成长唱戏。3）结构层面：沪深300指数、金融风格、大金融建筑家电等蓝筹行业估值处在极端水位，性价比突出。
　　美国衰退风险及由此带来的货币转向为23年全球资产交易的重点，节奏上关注2-3月通胀和就业数据变化和联储会议表态。中期大类资产对比：
　　A+H股>美债>黄金>美股。1）经济景气：美国制造业景气磨底期，消费数据趋弱，12月假期消费不及历史和预期，趋势看未来隐含衰退风险。2）美股盈利：22H1为盈利增速低点，且减去通胀预期增幅为负，市场当前已预测衰退。3）加息进程：美国2-3月通胀（租金、核心服务、能源）和
　　非农就业数据或为拐点，明显下降将减缓联储加息节奏。当前预期Q1加息终点，加息至5%。4）大类资产：参考《美联储加息何时休？》，最后
　　一次加息时，美债提前3月见顶，美股向上，另黄金走势和实际利率对应。参考历史ERP和实际利率，当下美股、黄金部分抢跑，中期上涨空间受
　　限。另A+H股受益于停止加息背景下全球流动性宽松，叠加周期角度中国向上美国向下，预期外资流入+风险偏好下行，A+H股预期23年长期向上。
　　行业配置方面，继续看好大消费+大金融，增配疫后复苏的大消费（零售/餐饮/旅游/航空/白酒等）、大金融（保险/券商等）、地产及后周期（建材家电等）；中期关注围绕供给创新、经济转型方向的新材料、新制造、新软件的三“新”机会。另外推荐关注国企改革获益的5条线索（专业化重组、低估值+高分红、股权激励带动业绩改善、碳中和、资产注入重组）。
　　

研究报告全文：持上证50过节分析师李美岑SACS0160521120002分析师王亦奕SACS0160522030002分析师张日升SACS0160522030001分析师王源SACS0160522030003联系人徐陈翼任缘熊宇翔1核心结论观点回顾10月9日进攻三季报看多市场11月以来进攻继续进攻暖冬行情进攻上证50mini版2014持续看多上证5011月涨幅13疫后经济的深蹲起跳本月潜在的联储转向信号是接下来市场全面上行的两大动力持50过节是加强进攻的首选节后蓝筹先搭完台成长再唱戏市场有望再上一层楼从经济指数结构三个维度来看市场的弹簧都被压缩到了返程点1经济层面景气流动性政策均利好向上景气端从业人员和供应商分项反映疫情对供应链冲击导致PMI跌至疫后新低料1-3个月将大幅反弹参考高频数据出行供应链地产修复进行时流动性年底宽松且预计后续维系有利于风险偏好抬升政策端已扩大内需为首的政策有望持续出台支撑市场预期2指数层面位置看当前沪深300隐含ERP处于高位历史经验看收益回撤比都极佳节奏看PMI起跳反弹启动大盘蓝筹行情后续价值搭台成长唱戏3结构层面沪深300指数金融风格大金融建筑家电等蓝筹行业估值处在极端水位性价比突出美国衰退风险及由此带来的货币转向为23年全球资产交易的重点节奏上关注2-3月通胀和就业数据变化和联储会议表态中期大类资产对比AH股美债黄金美股1经济景气美国制造业景气磨底期消费数据趋弱12月假期消费不及历史和预期趋势看未来隐含衰退风险2美股盈利22H1为盈利增速低点且减去通胀预期增幅为负市场当前已预测衰退3加息进程美国2-3月通胀租金核心服务能源和非农就业数据或为拐点明显下降将减缓联储加息节奏当前预期Q1加息终点加息至54大类资产参考美联储加息何时休最后一次加息时美债提前3月见顶美股向上另黄金走势和实际利率对应参考历史ERP和实际利率当下美股黄金部分抢跑中期上涨空间受限另AH股受益于停止加息背景下全球流动性宽松叠加周期角度中国向上美国向下预期外资流入风险偏好下行AH股预期23年长期向上行业配置方面继续看好大消费大金融增配疫后复苏的大消费零售餐饮旅游航空白酒等大金融保险券商等地产及后周期建材家电等中期关注围绕供给创新经济转型方向的新材料新制造新软件的三新机会另外推荐关注国企改革获益的5条线索专业化重组低估值高分红股权激励带动业绩改善碳中和资产注入重组2目录一国内经济和市场即将从低位开始起跳二国外通胀和就业可能引发更多联储转向预期三行业配置制造与安全是主旋律31经济的低位起跳受疫情扰动经济已经深蹲即将回暖起跳经济从22年11-12月的疫情深蹲转为23年1-3月的低位起跳是接下来市场上行的核心动力与22年4月底时点类似对于后续2个月的经济和市场表现应该保持足够乐观指数处在极具性价比区间适宜加紧布局迎接春节红包行情受疫情影响12月PMI跌至47创下2020年疫情出现以来的新低拆分其结构主要是由从业人员和供应商配送时间两项导致意味着疫情冲击导致供应链出现了剧烈收缩劳动力和厂商都承担了巨大压力但对应未来两个月可以期待与22年4月相同模式的经济深蹲起跳图表112月PMI大幅收缩图表2疫情对PMI影响-4月与本轮比较4月疫情冲击本轮疫情冲击PMI情况拆分2022-112022-122022-032022-042022-052022-062022-112022-12新订单PMI495474496502480470原材-新订单488426482504464439料库生产存-生产495444497528478446-从业人员486472476487474448供货从业商配人员送-供货商配送时间465372441513467401-原材料库存473465479481467471数据来源Wind财通证券研究所4111经济之出行主要城市地铁客运量显示正走出疫情影响图表3主要城市日度地铁客运人次情况一图表4主要城市日度地铁客运人次情况二北京上海广州深圳成都武汉南京西安重庆长沙1000350万人次天万人次天900300800700250600200500400150300100200501000011-0111-0811-1511-2211-2912-0612-1312-2012-2711-0111-0811-1511-2211-2912-0612-1312-2012-27图表5主要城市日度地铁客运人次情况三图表6主要城市日度地铁客运人次情况四郑州苏州合肥南宁昆明厦门石家庄右东莞右120万人次天70万人次天2510060205080401560301040205201000011-0111-0811-1511-2211-2912-0612-1312-2012-2711-0111-0811-1511-2211-2912-0612-1312-2012-27数据来源Wind财通证券研究所5112经济之供应链处于22年5-8月平均水平的60-70图表7全国高速公路日货车通行量万辆图表8全国日铁路货运量万吨图表9全国港口日货物吞吐量万吨600090002700055008000220005000700045006000170004000662500069035001200040003000648700025003000200020002000040506070809101112040506070809101112040506070809101112图表10全国港口日吞吐量万标准箱图表11全国航班日货运班次班次图表12全国邮政快递日投递量亿件65060003060055002555050004500500204000450350015400765300035010250065052630020005250150020010000040506070809101112040506070809101112040506070809101112数据来源Wind财通证券研究所6113经济之地产22年底冲量受阻23年初有望释放积压的需求地产融资端仍然在发力但需求端数据受疫情影响弱于往年证券时报报道11月28日至今万科A等23家上市房企筹划再融资加快融资落地年底往往是地产销售冲量的时点11月以来各地先后出台涉及放开限购降低首付等重磅政策需要观察地产销售数据的验证但目前各地楼市销售受限于疫情和出行影响数据环比向下明显弱于往年参考2022年4-6月经验积压的购房需求有望延后释放而阶段性的地产数据爆发有助于地产行业以及地产后周期链条表现图表13疫情冲击影响2022年底地产销售冲量图表14地产销售受挫影响地产后周期表现18年19年20年21年22年房地产家电家居建材70011560011050040010530010020010095090周周周周周周周周周周周周周周周周周周47185194649101316222528313437404352第第第10-1010-2411-0711-2112-0512-19第第第第第第第第第第第第第第第数据来源Wind财通证券研究所712流动性维系超幅宽松极大缓释了岁末年初的市场风险2022年Q4固收理财等迎来了重大冲击在我们报告追踪固收资金的信号与影响中有所分析至年底银行间流动性保持了超幅的持续性宽松极大程度缓释了债市风险向春节前后展望监管的相应态度大概率维系将有利于市场风险偏好回升和风险资产表现1隔夜资金方面R001从2022年12月初的2左右跌至2022年12月29日的07R007也有所类似2信用利率方面AAA和AA的5年期利率大多在12月中上旬达峰现较高点普遍下行10Bp左右图表15跨年前资金利率极度宽松图表16宽松的流动性推动债市风险有所缓释10年国债利率5年AAA利率5年AA利率5R007R001454403352130025010203040506070809101112010203040506070809101112数据来源Wind财通证券研究所813政策发力扩大内需是2023年经济和市场的重要线索图表17扩大内需战略规划纲要着力两个点消费和制造全面促进消费加快消费提质升级优化投资结构拓展投资空间推动城乡区域协调发展释放内需潜能提高供给质量带动需求更好实现持续提升传统消费加大制造业投资支持力度推进以人为核心的新型城镇化加快发展新产业新产品积极发展服务消费持续推进重点领域补短板投资积极推动农村现代化积极促进传统产业改造提升加快培育新型消费系统布局新型基础设施优化区域经济布局着力加强标准质量品牌建设大力倡导绿色低碳消费健全现代市场和流通体系促进产需有机深化改革开放增强内需发展动力扎实推动共同富裕厚植内需发展潜力提升安全保障能力夯实内需发展基础衔接提升要素市场化配置水平完善促进消费的体制机制持续优化初次分配格局保障粮食安全加快建立公平统一市场推进投融资体制改革逐步健全再分配机制强化能源资源安全保障建设现代流通体系优化营商环境激发市场活力重视发挥第三次分配作用增强产业链供应链安全保障能力发挥对外开放对内需的促进作用推动应急管理能力建设数据来源中国政府网财通证券研究所92指数的低位起跳宽基指数处在买点状态长期盈利确定性强经济处在疫情冲击后的深蹲状态而指数在国内基本面的反复扰动之下也处在极端低位水平以沪深300为例1沪深300当前隐含ERP超过6与2016年1月2018年11月2020年3月历史级别的买点类似2在上述的历史级别买点上做多沪深300后续组合表现的收益确定性收益回撤比都极佳图表18沪深300隐含ERP提示市场近期一直处在买点状态图表19基于隐含ERP的沪深300择时沪深300隐含ERPUp极值Down极值相对表现右沪深300择时表现94002503502003001506250100200503150100050-5000-1001314151617181920212213141516171819202122数据来源Wind财通证券研究所102指数的低位起跳经济的起跳是最强的催化经济深蹲后的起跳是指数从低位抬升的最强催化112月PMI受疫情影响供应链分项的从业人员和供应商配送时间大幅收缩当经济走出疫情经济PMI有望全面回升反弹推动沪深300指数全面回暖2沪深300为代表的的大盘蓝筹触底回升有望成为成长板块估值抬升的基础利于成长唱戏表现图表20PMI的方向与沪深300相协同图表21沪深300搭起台有利于成长唱起戏沪深300PMI右60005320沪深300PE创业板PE沪深300PE右855005218750005116450065014400054912350043000481025004783200046622016201720182019202020212022141516171819202122数据来源Wind财通证券研究所113板块的低位起跳沪深300金融风格等均处在相对较低水平图表22A股主要指数和风格的估值水平A股指数涨跌及估值汇总港股行业涨跌及估值汇总涨跌幅PEPBA股指数本周上周年初至今月初至今20221230历史分位数25分位50分位90分位20221230历史分位数25分位50分位90分位科创5043-59-313-40409814943926479814443356510653780创业板指26-37-294013891166419152776897496451433518826中证100020-55-216-47279797347541657956221153238282414中证50018-51-203-47226215225953094671216849205247405深证成指15-39-259-082498498172825064476253320241296470万得全A15-43-187-21167222017122070582115957182214477万得全A除金融石油石化15-45-194-242688311254932936507227265225285490A股指数14-38-151-20123717913131651483312731152191469中证80013-37-213-09125924112661472296314069154173341万得主板12-40-164-19143117015641981581913910173208477沪深30011-32-21605113220911651346270613482147167333上证5007-27-1951193116796811362437125258124154313A股风格涨跌及估值汇总涨跌幅PEPBA股风格本周上周年初至今月初至今20221230历史分位数25分位50分位90分位20221230历史分位数25分位50分位90分位成长23-48-285-354309230441754139200313275307367543稳定18-41-32-39156132714581842312511999130170277周期13-54-150-50153981184722946611165184174211486金融12-31-101-1069799824965450707116113152373消费05-28-156343478499287134787012349417313363510资料来源Wind财通证券研究所本报告截止时间20221230报告中历史分位数的数据选取最早到2000年或市场开市估值为0表明行业净利润为负123板块的低位起跳大金融建筑家电等蓝筹估值处在极端水位图表23A股主要行业的估值水平A股行业涨跌及估值汇总全球指数涨跌及估值汇总行业涨跌幅PEPB财通大类一级行业本周上周年初至今月初至今20221230历史分位数25分位50分位90分位20221230历史分位数25分位50分位90分位银行22-25-551145723598687226405413088110295金融非银行金融13-33-149-10157218316862011616612741184219491房地产-22-44-57-7212412003562209824156211389电力设备及新能源48-59-241-403285138359745486320337516239332611国防军工45-48-248-4160473505507673312169342410276372558高端制造机械26-55-204-563764517282737079360243326225289444汽车05-53-193-673954733177322145178222433190235380计算机19-34-251-30113097784781621814710344279330426640科技电子14-59-357-413895185431252849200305277299371502通信11-40-200-4015864239315266983413420227282402商贸零售30-40-5521243235376741151164173233449农林牧渔22-32-84133834548015119312339291349495传媒19-06-24622500251736964922986819031267362621轻工制造08-26-200143294343297438938156215264210255398消费纺织服装06-43-85132852340261633807348176119188230387食品饮料-04-11-1401113628521292535537020707686429577950家电-11-30-194141497151162620954453249312235309401消费者服务-140264823326229973825524515096547810324386676医药医药12-52-206-263346161358940716692359233364429602电力及公用事业39-41-135-444391878196323694891173258172197301公共服务建筑05-56-93-70102620410721653387009019115150270交通运输00-3623062235502181822295484154237155193326基础化工15-55-225-42177113288442927874259368229296454石油石化14-54-90-548040212431798356509668119146327有色金属06-48-176-551497482688479121653241263235303540周期煤炭-01-55175-10162800103313174458134348122163404钢铁-05-59-220-65220063493816697637104212106132213建材-09-44-244-36152320716112685733315740194244396综合综合04-49-110-5990077643017517211780161134178237461资料来源Wind财通证券研究所本报告截止时间20221230报告中历史分位数的数据选取最早到2000年或市场开市估值为0表明行业净利润为负13目录一国内经济和市场即将从低位开始起跳二国外通胀和就业可能引发更多联储转向预期三行业配置制造与安全是主旋律141美国经济暗含衰退隐患制造景气底部消费趋势弱化美国经济制造景气低迷消费存在弱化趋势景气度参考最新洲级数据当前磨底期消费端个人支出相对19年有一定向下趋势进口数据看11-12月需求弱化高频数据看假期带动下消费有所复苏但增速变化不及历史12月图表24美国经济景气低迷制造业PMI非制造业PMI芝加哥PMI商业景气实际个人消费支出相对19年非耐用品服务耐用品右费城联储制造业指数右纽约PMI右80601151407040110135602010513050010012540-209512020-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1221-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01进口金额同比商品服务韩国出口金额同比60美国红皮书商业零售销售周同比2016-2019均值2021右2022右725406202054150310-2025-4011919192121211819202020202122222222-----------------000306090306091203060912120306091212010203040506070809101112数据来源Wind财通证券研究所152美股预测23H1盈利增速低点盈利预测看美股23H1为盈利增速低点且减去通胀预期增幅为负暗含市场衰退预期结构看金融消费公用事业为明年美股EPS增长主动力图表25美股盈利预测EPSyoy21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q422Q423Q123Q223Q323Q4标普50051052155655253854256958759155412263100纳斯达克116410571087108311241061114912751373-340457177222能源107129201209190168170173168786300-154-175-119信息技术275256245243268249247267311-27-270899160医疗209238231224207224226230219-08-59-242555可选消费919811811910510813814012816096170183218金融10510410210310711611811611912122160128119必选消费838287908587969993256410110393公用事业3246365434494160418059135117208电信323031282829303032-128-42-0999165银行8174798385909392895121617610551工业8479111111111991181221183262496410065材料8484106846773877872-203-130-177-6877房地产1415171816161817181284468-31132数据来源Bloomberg财通证券研究所数据来自彭博一致数据163货币转向通胀关注2-3月租金和核心服务波动或影响加息进程通胀核心矛盾转向工资随着能源价格放缓租金环比下降推动通胀-房租Q1大概率见顶通胀的核心关注从能源价格到核心服务挂钩工资联储决策关键也从多快转向多高多久展望23年就业-工资螺旋若短期驱动弱Q1加息见顶符合预期中期工资增速弱化23H2将获得降息空间滞后高频数据近1年的租金3月左右或见拐点届时关注拐点确认油价1-3月同比贡献大幅下降带动CPI下降或影响市场判断图表26关注美国2-3月通胀数据CPI-食品CPI-能源类商品CPI-核心商品CPI-食品CPI-核心商品CPI-住房租金CPI-核心服务CPI-能源类商品30CPI-住房租金CPI-核心服务15食品能源类商品核心商品住房租金核心服务80CPI权重134402173262846025104020520150100时间-22H1-2210当前-2005分项能源食品服务核心服务-5-40核心变量油价房租工资工资1819191919202020202121212122222200----------------120306091203060912030609120306090102030405060708091011原油价格同比CPI-能源类商品若23年油价70美元桶CPI租金yoy20大城市房价yoy租金指数yoy若23年油价80美元桶若23年油价90美元桶15025对应CPI贡献房租高频指标当期值已下行从2到-1234前后20100等待传导到CPI分项历史均值滞后15501005-50016-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1218-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01数据来源WindZillow财通证券研究所173货币转向就业冬季就业需求明确关注2月后岗位需求弱化可能非农新增服务总和商品政府就业需求端仍在高位虽然当前扩招企业在下降但冬季新冠患病增加背景下酒店千人总和休闲酒店医疗保健其他2022-11263371848868127942休闲和医疗用工增加明显下滑可能要看2月供给端长期不足55岁以前劳动参与率接2022-10284472016073867236近触顶55岁以上出现永久缺口供需缺口下职位空缺率上升致使工资增速居高不下2022-092694321211181319714图表27关注美国2-3月非农就业数据新增非农就业人数千人右亚特兰大联储薪资增长指数-加权MA3右新增非农酒店千人确诊百万人职位空缺率右20222021201920182017新增非农-医疗千人右滞后一月传导就业-职位空缺-工资50010100100084008008806300600660400420044020010022020000-2000-10021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1201020304050607080910111223-01劳动参与率25-54岁减去80劳动参与率55岁-减去40新增非农商品其他服务千人美国新增非农就业人数政府千人劳动参与率16-24岁减去55职位空缺率右未来3月计划扩招占比-裁员占比388003510055岁以上出现永久15缺口802对应总劳动参与率05缺口66003060140025400420200200-12-20015-2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