传媒板块2022Q3整体PS（TTM）为2.1X，与历史相比处于较低位置，子版块中游戏等下滑幅度较为明显，具备配置价值。随着游戏版号恢复常态化放发、疫情防控政策逐步优化完善等利好因素不断落地，传媒板块有望迎来阶段性主题投资机会。
　　推荐三条主线：
　　1）短视频：短视频用户时长渗透率已处于相对高位（22年9月时长占比为27.5%，环比提升8.9%），预计ARPU提升为23年各公司重点。结合23年广告周期大概率处于上行区间，我们认为短视频广告有望实现量价双升，进一步提升在广告大盘中的占比。此外，我们预计随视频号内容生态完善，即时通讯使用时长渗透率将实现同比提升。
　　2）广告：广告大盘属于后周期品种，经济上行阶段中具有确定性，政策环境宽松带来弹性。由于22年预计广告增速相对较低（同比4.2%，前值为20.8%），结合宏观环境转好预期，我们认为23年广告大盘增速有望回到高单个位数以上的增速。分媒介来看恢复速度，我们预计电商广告恢复快于短视频/社交快于媒体广告，建议关注媒体广告恢复弹性。
　　3）传媒：关注政策边际变化带来的阶段性主题投资机会。游戏/院线板块供给侧受行业政策面影响较大，我们游戏/电影作为“数字经济”的相关产业，行业政策有望在23年迎来边际改善释放部分优质供给拉动需求。元宇宙板块受到行业政策/产业链边际变化影响明显，随VR/AR/脑机接口硬件改善、AIGC等技术催化、数据要素入表等政策支持，我们判断23年相关领域仍存在阶段性主题投资机会。
　　风险提示：宏观面消费显疲态，疫情反复致叠加利空，研发数据更新不及时，第三方数据真实可信性，行业收入规模测算存在偏差，用户付费意愿不及预期。

研究报告全文：中泰证券研究所专业领先深度诚信证券研究报告传媒行业专题冬去春来万木逢春20221229中泰证券互联网研究团队韩筱辰S07405211100021投资要点传媒板块2022Q3整体PSTTM为21X与历史相比处于较低位置子版块中游戏等下滑幅度较为明显具备配置价值随着游戏版号恢复常态化放发疫情防控政策逐步优化完善等利好因素不断落地传媒板块有望迎来阶段性主题投资机会推荐三条主线1短视频短视频用户时长渗透率已处于相对高位22年9月时长占比为275环比提升89预计ARPU提升为23年各公司重点结合23年广告周期大概率处于上行区间我们认为短视频广告有望实现量价双升进一步提升在广告大盘中的占比此外我们预计随视频号内容生态完善即时通讯使用时长渗透率将实现同比提升2广告广告大盘属于后周期品种经济上行阶段中具有确定性政策环境宽松带来弹性由于22年预计广告增速相对较低同比42前值为208结合宏观环境转好预期我们认为23年广告大盘增速有望回到高单个位数以上的增速分媒介来看恢复速度我们预计电商广告恢复快于短视频社交快于媒体广告建议关注媒体广告恢复弹性3传媒关注政策边际变化带来的阶段性主题投资机会游戏院线板块供给侧受行业政策面影响较大我们游戏电影作为数字经济的相关产业行业政策有望在23年迎来边际改善释放部分优质供给拉动需求元宇宙板块受到行业政策产业链边际变化影响明显随VRAR脑机接口硬件改善AIGC等技术催化数据要素入表等政策支持我们判断23年相关领域仍存在阶段性主题投资机会风险提示宏观面消费显疲态疫情反复致叠加利空研发数据更新不及时第三方数据真实可信性行业收入规模测算存在偏差用户付费意愿不及预期201互联网广告P5-1102短视频P12-1703中视频社区P18-19目录04长视频P20-2105A股阶段性主题机会P22CONTENTS06游戏院线P23-32中泰证券研究所专业领先深度诚信3传媒板块估值处于低位利好信号频出有望迎来阶段性主题投资机会传媒板块估值处于低位利好信号频出有望迎来阶段性主题投资机会传媒板块2022Q3整体PSTTM为21X与历史相比处于较低位置具备配置价值同时2022年至今传媒各子版块收益率均为负数但院线受疫情防控政策优化影响反弹较为明显跌幅明显缩小我们认为随着游戏版号恢复常态化放发疫情防控政策逐步优化完善等利好因素不断落地传媒板块有望迎来阶段性主题投资机会传媒各板块PS-TTM趋势情况传媒各板块年收益率单位802012310970101260050-31-36-26-10-8440-102-2030-30-256-2592010-40-373-44700-50广告营销内容平台院线游戏广电出版影视动漫整体内容平台游戏广告营销影视动漫院线广电出版4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q222022年初至今收益2021年收益资料来源Wind中泰证券研究所注至今收益率截至2022年12月28日4市场规模线上消费市场回暖广告市场Q3重回同比正增长2020Q3-2022Q3中国互联网广告市场规模亿元2022年1-9月社会消费品零售与网上销售总额同比增速市场规模同比增长率1511225006094891054619961502000177111663340674015961158252924541444514292147441500137593005312725200237262c-34c100019610127-59505003951-102-67-10-10-76-1110-20-15网上零售总额社会消费品零售总额互联网广告22Q3整体规模根据QuestMoblie中国互联网广告市场单指互联网媒介投放广告不包括直播软植综艺节目冠名赞助等形式2022Q3预计将达到16633亿元同比增长512022Q3受宏观经济及游戏等行业逆风影响增速尚未回到正常增速但相比二季度已出现明显改善随快消品行业游戏等部分行业需求改善基数重置后预计广告主行业逆风影响因素逐渐消退分媒介来看复苏维度顺序电商广告优先于效果广告优先于品牌广告以快手为例在宏观经济因内循环电商广告但弹性维度来看参考20Q2-20Q3分众修复同比增速分别为yoy3822高于同期腾讯社交广告2725不排除头部品牌广告平台修复弹性大于部分效果广告平台资料来源QuestMobile国家统计局中泰证券研究所5龙头趋势互联网龙头公司广告业务表现2020Q3-2022Q3互联网公司广告市场份额2022Q3互联网龙头公司广告规模百万元与同比增速1007043446058676577666990981001046011011112315016980879010011050103110120149128124112154132106406013898122111127128110943011512010710211140c20c104845274684942045044143143139400100002000030000400005000060000700000-102020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-20-30阿里巴巴百度腾讯京东拼多多爱奇艺哔哩哔哩快手知乎我们以9家互联网龙头公司为样本统计广告相关收入22Q3龙头公司广告总收入同比增长4从市场份额看阿里巴巴始终保持最大的广告市场份额但Q3阿里巴巴广告份额持续下降拼多多快手百度腾讯等的广告份额则出现提升2022年Q3各互联网公司广告仍受宏观因素及广告主行业政策扰动下均在不同程度受到影响品牌广告受影响最大效果广告次之电商广告受影响相对较小腾讯22Q3广告收入同比下降5至214亿元环比下降15以搜索广告为代表的百度22Q3广告营收同比下降4短视频广告快手增速达6知乎广告及内容商业化解决方案收入同比下降23社区哔哩哔哩广告同比增长16相比其他公司保持较高增速电商广告方面阿里22Q3客户管理收入同比下降7京东广告收入同比增长13长视频爱奇艺22Q3广告收入同比增长58资料来源公司公告BloombergiFinD中泰证券研究所6龙头趋势互联网龙头公司广告业务表现2019Q1-2022Q3互联网龙头公司广告收入规模及同比增速百万元2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3广告收入155381703618367188821270616102184001890016300190001950019100157001710018700搜索广告百度同比增速3-8-9-1-18-500281861-4-10-4广告收入211922012067188315371586184018591917182516601665133711941247媒体广告爱奇艺同比增速0-16-14-15-28-28-11-12515-10-10-30-35-25广告收入44909588565757684644454067121569327101919635988100071700100100634217226366497阿里巴巴同比增速31262521121202040143-20-11-7电商广告广告收入814411078998613473952714053124121748114120189851677522239176762074218954京东同比增速27242929172724304835352725913广告收入3948646767129687549211055128781892214112180801794722425181582517328426拼多多同比增速2561731269139719295157643919293958广告收入133771640918366202251771318552213512465521820228332250021518179881863821443腾讯同比增速251613193213162223235-13-18-18-5广告收入204731513273388961818511855899621090913236113511100611590社交广告快手同比增速202170162156775633106广告收入127180277396335456599745444478462知乎同比增速16415311788335-23广告收入112168247290214349558722715104911721588104111581355哔哩哔哩同比增速6075808191108126150234201110120461016资料来源公司公告BloombergiFinD中泰证券研究所注阿里巴巴收入采用客户管理收入知乎采用广告内容商业化解决方案收入百度采用百度核心在线营销服务19Q3-20Q2数据由百度广告收入-爱奇艺广告收入计算得出20Q3-22Q3取财报披露数据7重点公司22Q3广告表现社交类公司2019Q3-2022Q3腾讯广告收入亿元及同比增速2019Q3-2022Q3快手广告收入亿元及同比增速广告收入同比增速广告收入同比增速300401401322502472021141162283012010911025021822521521420221410020018618620100200184177180858622232319150161080621501313c060c539761001003356-104032-520335050-13-2020106-18-180-3000腾讯包括社交广告和媒体广告22Q3广告总收入为214亿元同比下降47环比增长150占总收入的153收入同比下降比率收窄反应出游戏电子商务及快速消费品行业需求的改善以及源自2021年的若干行业特有不利因素的逐渐消退如单独拆分腾讯社交广告看22Q3社交广告收入189亿元同比下降1快手22Q3广告收入为116亿同比增长62环比增长53占总收入的501收入增长主要是由电商内循环于广告主数量与广告主广告投放尤其是来自电商商家的投放增加资料来源公司公告BloombergiFinD中泰证券研究所8重点公司22Q3广告表现社交类公司2019Q3-2022Q3哔哩哔哩广告收入百万元及同比增速2020Q3-2022Q3知乎广告收入百万元及同比增速广告收入百万元同比增速广告收入广告内容商业化解决方案百万元同比增速200025080074520023415881641201200153115015001355600478117211584561167444462149104910411501003965998831000126120400335108722715c110277c55810050913273495002902004924721446500-2291601000-50哔哩哔哩22Q3广告收入为1355亿元同比增长156环比增长17哔哩哔哩广告收入增长主要由是哔哩哔哩品牌在中国线上广告市场得到进一步认可以及哔哩哔哩的广告效率有所提高所致知乎22Q3广告收入为197亿元同比下降3874环比下降17222Q3内容商业化解决方案收入为265亿元同比下降47环比下降103知乎广告和内容商业化解决方案收入的下降反映了宏观经济形势的挑战资料来源公司公告BloombergiFinD中泰证券研究所9重点公司22Q3广告表现搜索媒体类公司2019Q3-2022Q3百度在线营销服务收入亿元及同比增速2019Q3-2022Q3爱奇艺广告收入亿元及同比增速广告收入同比增速广告收入同比增速250402525302821151891891901951911873019192020018418420181918181711717161163157201516106-11315012710151212470-1001-11-10-10-5-4-4-14-15100-9c-10010c-10-25-18-10-27-28-30-20505-35-20-300-300-40搜索广告典型公司百度22Q3百度核心在线营销收入为187亿元同比下降41媒体广告典型公司爱奇艺22Q3爱奇艺广告收入为1247亿元同比下降249基于长视频用户流量增长乏力叠加疫情对宏观经济环境的影响媒体广告受到冲击较大22Q3腾讯媒体广告收入同比下滑26与爱奇艺体现趋势一致资料来源公司公告BloombergiFinD中泰证券研究所10重点公司22Q3广告表现生活圈媒体类公司2022年1-10月电梯LCD花费TOP10行业大类花费变化2022年1-10月电梯海报花费TOP10行业大类花费变化上年同比2021年1-10月vs2020年1-10月同比2022年1-10月vs2021年1-10月上年同比2021年1-10月vs2020年1-10月同比2022年1-10月vs2021年1-10月4213113200221036972086803171667221509135256457653010520732033528834363821907731258233250300c32c-311-50324-346-105-33-13300-307-449-62-616-169-1-2分众forwardPE2020Q1-2022Q3分众广告收入及利润亿元及同比增速50005000400400040003003000300020020002000c100c10001000000000-100020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3营业总收入净利润同比同比资料来源公司公告BloombergiFinDCTR中泰证券研究所11短视频规模用户规模不断扩张时长占比稳居头部2022Q2微信视频号流量同比增长情况移动网民人均APP每日使用时长占比10050040040050201204198c1961932102063002962983163233383203312000c2002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3短视频即时通讯在线视频手机游戏综合新闻10020212022年9月全网月人均使用时长小时0总视频播放量基于AI推荐的视频播放量16001550参考2022年9月数据预计22Q3全网月人均使用时长为高单个位数1500c增长其中短视频份额同比增长05pcts稳居时长占比头部即时通讯时长份额同比增长03pcts使用时长保持增长我们认为主要1450增长来自腾讯视频号拉动2021年-2022年Q3短视频人均使用时1400长呈增长趋势用户人均每日使用短视频类APP时长占比提升至2021-092022-10331稳居用户时长占比最高地位回顾腾讯财报披露22Q2视频号总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的80总视频资料来源QuestMobile公司公告中泰证券研究所播放量同比增长超过20012短视频龙头双龙头用户规模持续增长抖音快手MAU对比万人抖音快手DAU对比万人5000080000400006000030000400002000020000cc10000--200001000020181120191120211120187120197120217120201120221120184120194120214120207120227120181120191120211120204120224120185120189120195120199120201120215120219120221120181012019101202110120205120209120225120229120201012022101差额抖音快手差额抖音快手抖音快手用户规模均持续增长抖音主版增长曲线更为陡峭并于2018年4月实现用户规模反超此后抖音用户规模持续高于快手2020年双方差距保持稳定2021年抖音用户成长加速抖快用户规模差距有所扩大2022年抖快月活用户规模差距虽随季节性变化及运营活动有所波动但差值整体趋于稳定DAU方面据QM数据抖快DAU差额有所拉大快手主站整体DAU呈稳定趋势但抖音主版DAU仍有所增长QM与公司实际披露MAU有一定差异本图仅做趋势参照资料来源QuestMobile中泰证券研究所13短视频龙头双龙头用户规模持续增长抖音快手极速版MAU对比万抖音快手极速版DAU对比万人20000人300001500025000200001000015000500010000c-c5000-5000500020211120217120201120213120215120219120221110000201991202071202271202031202051202091202231202251202291201911120211112021112020111202171201991202011202131202151202191202211202071202271202031202051202091202231202251202291201911120211112020111差额快手极速版抖音极速版差额抖音极速版快手极速版抖音快手极速版用户规模从2019年9月开始持续增长目前双龙头规模相当从MAU来看早期快手极速版发力较早用户规模高于抖音极速版此后抖音发力极速版建设差距有所缩小2021年5月以后二者的用户规模基本持平2021年8月和9月抖音极速版实现反超月活数日活均高于快手极速版截至2022年10月快手极速版MAU达25亿抖音极速版MAU均达到23亿资料来源QuestMobile中泰证券研究所14短视频广告变现发展空间广阔广告收入快速增长不同媒体类型移动广告市场份额快手广告收入和同比增速亿亿元元8000线上营销服务亿元同比27026695760002768905004008459644267241102170610783455400081312034001054114930010273002000cc32493551218524732975194620020001090911597429521002019202020212022E2023E1007650620电商类广告泛资讯广告社交广告短视频广告在线视频广告20192020202121Q322Q3短视频处于流量高地同时具备媒体效果及电商广告的特点在宏观承压短视频广告的市场份额逐年增加以快手为例公司的广告收入逐年快速增加2020年快手广告收入的增速达1952021年增速为9522022Q3增速为62在广告行业整体面临疫情与宏观经济环境冲击的情况下保持正的同比增长体现了短视频广告行业的韧性资料来源QuestMobile公司公告中泰证券研究所15短视频直播电商变现GMV维持高速增长AAC环比持续增长快手GMV亿元及同比1000010000068003650000613865000381169c2402922040601771081757871750762225200118559145398596415397872524220100-143648270973707819174-870-50000201820192020202120Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3GMV亿元同比中国直播电商GMV测算单位亿元2020-2022年直播电商在网上零售额中占比从90提升至168GMV绝对值从10584亿提升24647亿对应单位亿元2019202020212022E2023E2024E2025E社零总额408017391981440823458456495132524840551082CAGR为3144我们认为受益于直播电商业态逐渐成YoY-4124865熟直播电商将持续高速增长预计于2025年达到45万线上零售占比26303132343739亿对应22-25年CAGR为1633线上零售106324117601136655146706168345194191214922c2022年宏观经济及疫情扰动下直播电商仍维持高速发YoY11167151511直播电商在线上零售的渗透率3890136168195203210展持续获得更多电商大盘份额短视频头部平台仍有望直播电商GMV4040105841858524647328273942145134做到30GMV增长快手2022年预期达到9000亿而YoY1627633332014抖音电商2022年交易额预计达到15万亿元预期抖音于2024年达到125万亿资料来源公司公告BloombergiFinD中泰证券研究所16短视频直播电商变现流量带来细分领域新机会东方甄选直播间矩阵GMV百万元各直播间合计GMV东方甄选东方甄选之图书东方甄选自营产品东方甄选美丽生活150100c5002022732022872022652022942022911202211620227172022710202273120225152022612202261920228212022918202210220221092022814202252220225292022626202272420228282022925202210162022102320221030直播电商高速发展带来细分新机会其中新东方在线旗下东方甄选系列直播间已形成流量及品牌护城河建议关注我们认为东方甄选的商业模式可以概括为以内容吸引用户以高品质的的产品组合打造购物场并通过自营品加深甄选品牌力形成了内容-产品-品牌我们将其简称为品牌的正向循环产品组合包括自营品及代销外链产品自营品打造甄选用户心智代销外链品提升用户购买频次并拉升用户留存我们将东方甄选自6月出圈以来至今面临并克服的困难概括为以下三个部分1冷启动下无买量状态下拉升流量密度6月18日东方甄选直播间观看人次超6100万2克服抖音流量魔咒迅速完善主播培育体系丰富内容形式成功拓展直播矩阵账号稳定触达人数7至8月直播间热度逐渐平稳东方甄选直播间矩阵日平均观看人次约为2300万3持续完善商品供应链产品组合转化率不断提升资料来源飞瓜数据抖音中泰证券研究所17中视频社区Bilibili社区优势维持用户高质量增长持续利润率回升Bilibili总收入百万元及同比增速1Q18A-BilibiliMAU正式会员及占MAU比例1Q18A-3Q22A80003Q22A150350333605794300600010025018340200400015020c50100c20005000001Q18A1Q19A1Q21A2Q18A3Q18A2Q19A3Q19A1Q20A2Q21A3Q21A1Q22A4Q18A4Q19A4Q21A2Q20A3Q20A2Q22A3Q22A4Q20A1Q18A1Q19A1Q21A2Q18A3Q18A2Q19A3Q19A1Q20A2Q21A3Q21A1Q22A4Q18A4Q19A4Q21A2Q20A3Q20A2Q22A3Q22A4Q20AMAU百万正式会员百万正式会员占MAU比例Bilibili单用户日均观看视频量个互动次及使用时长Bilibili毛利润及毛利率1Q18A-3Q22A分钟1Q18A-3Q22A1500301054159510002090108550010805cc7500-701Q222Q223Q221Q18A1Q19A1Q21A2Q18A3Q18A2Q19A3Q19A1Q20A2Q21A3Q21A1Q22A4Q18A4Q19A4Q21A1Q18A1Q19A1Q21A2Q20A3Q20A2Q22A3Q22A4Q20A2Q18A3Q18A2Q19A3Q19A1Q20A2Q21A3Q21A4Q18A4Q19A4Q21A2Q20A3Q20A4Q20A单用户日均视频观看量单用户日均互动量单用户日均使用时长毛利润百万元毛利率资料来源公司公告BloombergiFinD中泰证券研究所18中视频社区知乎22Q3商业化变现稳步推动知乎总收入百万元及同比知乎广告收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