①防疫政策优化、地产救市措施推出、中美领导人重启会晤、中概股监管风险（暂时）出清等事件改善市场情绪，互联网政策趋稳，中美双边释放对互联网公司积极且明确的信号。预计随着利好政策的陆续出台，中概股的压力将进一步减轻，市场情绪将进一步提振。
　　②美国通胀的好转给了美联储释放放缓加息节奏的信号，美联储的加息计划预计将于2023年春季结束。投资者对于通胀的担忧正在逐步减弱，紧缩周期的结束利好美港股大盘；在全球央行开启加息，且经济处于不稳定的大环境下，中国央行持续维持适当宽松的货币政策，经济发展相对健康，预计外资机构将完成从2022年“谨慎悲观”到“谨慎乐观”的态度转向。
　　③港股市场的估值仍然处于历史低位，底部态势日渐清晰，预计南向资金将加速流入，互联网板块及板块内的优质个股将受益于政策及消费信心回暖，迎来配置良机。
　　④降本增效仍有一定的空间。随着互联网公司逐步放弃向对方地盘延伸，各个公司预计还将不断优化ROI较低的项目，精简各类项目储备，从聚焦扩张转向聚焦现金流。
　　⑤主线1 -电商：行业发展至今，已是相对红海市场，渗透率长期将处于高位，一定程度上意味着消费大盘才是主导企业收入增长的核心变量。电商行业将受益于防疫政策优化、消费复苏和国家对于平台经济的长期定调，继续修炼内功，做精做强优势项。
　　⑥主线2 –本地生活：短期疫情管控的放开导致新增病例不断提升，生活消费场景被抑制。商户的歇业及更高的防疫成本使得行业将面临一段时间的过渡期。过渡期后，行业回归正常的增长通道。副线1 -外卖业务用户数、消费频次、单量等核心指标预计会继续实现高质量增长，预计公司将倾斜资源于中高频、中客单价用户及会员群体的增长。夜宵、下午茶等场景也将驱动用户的消费频次提升；副线2-到店到综酒旅业务将迎来180度反转，需求快速回升，呈现板块内最大的复苏弹性；副线3 -同城零售业务仍处于投入期，我们预计该业务规模的逐步扩大会为各大公司带来新的增量空间。
　　⑦主线3 -互联网医疗：“互联网+医疗”成为疫情管控放开后的优先级解决方案。药品的供不应求、问诊的需求激增、政策的支持都将使得互联网医疗在2023年迎来春天，渗透率得以进一步提升（类似于2020年的外卖渗透率提升）。需求与频次的提升将使得互联网医疗巨头2023年兑现业绩增长。
　　风险提示：宏观面消费显疲态，疫情反复致叠加利空，研发数据更新不及时，第三方数据真实可信性，行业收入规模测算存在偏差，用户付费意愿不及预期。

研究报告全文：中泰证券研究所专业领先深度诚信证券研究报告互联网传媒大电商年度策略报告千帆侧过万木始春20221229中泰证券互联网研究团队韩筱辰S0740521110002联系人李奇12023年的趋势猜想防疫政策优化地产救市措施推出中美领导人重启会晤中概股监管风险暂时出清等事件改善市场情绪互联网政策趋稳中美双边释放对互联网公司积极且明确的信号预计随着利好政策的陆续出台中概股的压力将进一步减轻市场情绪将进一步提振美国通胀的好转给了美联储释放放缓加息节奏的信号美联储的加息计划预计将于2023年春季结束投资者对于通胀的担忧正在逐步减弱紧缩周期的结束利好美港股大盘在全球央行开启加息且经济处于不稳定的大环境下中国央行持续维持适当宽松的货币政策经济发展相对健康预计外资机构将完成从2022年谨慎悲观到谨慎乐观的态度转向港股市场的估值仍然处于历史低位底部态势日渐清晰预计南向资金将加速流入互联网板块及板块内的优质个股将受益于政策及消费信心回暖迎来配置良机降本增效仍有一定的空间随着互联网公司逐步放弃向对方地盘延伸各个公司预计还将不断优化ROI较低的项目精简各类项目储备从聚焦扩张转向聚焦现金流主线1-电商行业发展至今已是相对红海市场渗透率长期将处于高位一定程度上意味着消费大盘才是主导企业收入增长的核心变量电商行业将受益于防疫政策优化消费复苏和国家对于平台经济的长期定调继续修炼内功做精做强优势项主线2本地生活短期疫情管控的放开导致新增病例不断提升生活消费场景被抑制商户的歇业及更高的防疫成本使得行业将面临一段时间的过渡期过渡期后行业回归正常的增长通道副线1-外卖业务用户数消费频次单量等核心指标预计会继续实现高质量增长预计公司将倾斜资源于中高频中客单价用户及会员群体的增长夜宵下午茶等场景也将驱动用户的消费频次提升副线2-到店到综酒旅业务将迎来180度反转需求快速回升呈现板块内最大的复苏弹性副线3-同城零售业务仍处于投入期我们预计该业务规模的逐步扩大会为各大公司带来新的增量空间主线3-互联网医疗互联网医疗成为疫情管控放开后的优先级解决方案药品的供不应求问诊的需求激增政策的支持都将使得互联网医疗在2023年迎来春天渗透率得以进一步提升类似于2020年的外卖渗透率提升需求与频次的提升将使得互联网医疗巨头2023年兑现业绩增长风险提示宏观面消费显疲态疫情反复致叠加利空研发数据更新不及时第三方数据真实可信性行业收入规模测算存在偏差用户付费意愿不及预期2复盘美国整体疫情过程的思考与结论为什么选择美国作为国内疫后复苏的参考物美国的防疫政策于二次大规模爆发时期放开时间节点后文用严格指数来衡量上与国内的情况类似中美互联网发展至今在各个业态的线上化渗透率都已经处于高位如美国2021年电商零售的线上率达192DigitalCommerce360中国2021年电商零售的线上化率达262国家统计局已然成为两国经济的重要载体亦是大盘的缩影所以我们借他山之石研究与互联网相关的大盘指数侧面推敲各板块的业绩复苏情况复盘美股纳斯达克互联网指数财政政策主导了自疫情以来的涨跌在2021年上半年趋严的防疫政策和频繁反复的疫情前指数大涨主要源于多轮大规模经济政策刺激同时下调利率向市场提供流动性本质上是货币扩张的结果2021年下半年下跌则主要源于CPI通胀创40年最高美联储紧急加息叠加全球地缘政治竞争局势和疫情影响持续本质上是加快紧缩的急刹车局面而恒生科技指数的下跌是由于多轮监管政策形成政策面的情绪压力市场避险情绪加剧外资流出而近期政策的明朗化使得政策风险正在逐步消化调整进入尾声目前的港股核心资产已经具备较好的性价比优势也获将触发新一轮的外资置配潮复盘经济大盘的核心指标对应美国疫情政策的三个阶段20203-20213一阶段以居家令为标志的严格的疫情政策20213-20219二阶段以取消旅行限制为标志的疫情政策反复20219-20228三阶段以拜登宣告疫情结束的时间截点为标志的放开的疫情政策与美国类似中国严格指数的拐点发生在疫情的爆发期放开后服务业对应餐饮美团出行美团本地生活美团较制造业的弹性更大短期对经济有提振效果但参考美国的情况零售销售额与消费者信心指数人均可支配收入与人均消费支出在一段时间内背道而驰防疫放松后经济预计仍需要较长的时间修复至疫情前的水平资料来源DigitalCommerce360国家统计局中泰证券研究所3纳斯达克互联网指数的上涨本质上是货币扩张的结果下跌则是美联储加快紧缩的急刹车局面美国纳斯达克互联网指数红色美国纳斯达克综合指数灰色纳斯达克互联网指数美国纳斯达克综合指数第一轮冠状病毒准备和响应补充拨款法案共计83亿美元主要用于满足公共卫生官员对额外资源的需求并扩大小型企业灾难贷款援助的可获得性决议时间变动基点变动后利率第二轮家庭首个冠状病毒应对法案共计1040亿美元重点为医疗保健病假小企业六次加息202211375375-400贷款和国际援助提供资金五次加息202292275300-325第三轮新冠病毒援助救济和经济安全法案共计22万亿美元史上最大规模的经济刺激方案主要包括向个人提供一次性退税2500亿美元提供2500亿美元失业救助金四次加息202272875225-2501800向最弱势群体提供240亿美元食品安全为影响严重企业行业提供5100亿美元贷款和担三次加息202261575150-17518000保防止企业倒闭向小企业管理局提供3590亿美元的可免除贷款和担保帮助小企业留住二次加息20225450075-100工人向医院提供1000亿美元资金向各州和地方政府转移1500亿美元等等一次加息202231725025-0501600第四轮近5000亿美元经济援助法案主要用于为小企业提供援助和为医院检测提供资金16000-----下跌主要源于CPI通胀创40年最高美联储紧急---上涨主要源于多轮大规模经济政策刺激同加息叠加全球地缘政治竞争局势和疫情影响持续--1400时下调利率向市场提供流动性-----------14000----120012000100010000本质上是货币扩张的结果加快紧缩的急刹车局面8008000---疫情反复------------趋严的疫情政策------------政策反复----------限制开放--全面开放--------60060002020-032021-022021-042021-122022-102020-012020-022020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-032021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09资料来源国务院发展研究中心汇通财经中泰证券研究所42022年恒生科技的估值已大幅反弹我们期待疫情宽松后企业盈利改善恒生科技自2020年7月以来的市盈率TTM及指数点位1100000700市盈率TTM指数点位1000000650多轮监管政策形成政策面的情绪压900000力市场避险情绪加剧外资流出600政策风险逐步消化估值已具备较好的性800000价比优势获将触发新一轮的外资置配潮550700000500600000恒生科技市盈率TTM危险值459450500000恒生科技市盈率TTM中位数413400400000恒生科技市盈率TTM机会值3543503000002000003002020-09-252020-12-312021-08-132021-11-192022-10-072020-07-312020-08-142020-08-282020-09-112020-10-092020-10-232020-11-062020-11-202020-12-042020-12-182021-01-152021-01-292021-02-112021-02-262021-03-122021-03-262021-04-092021-04-232021-05-072021-05-212021-06-042021-06-182021-07-022021-07-162021-07-302021-08-272021-09-102021-09-242021-10-082021-10-222021-11-052021-12-032021-12-172021-12-312022-01-142022-01-282022-02-112022-02-252022-03-112022-03-252022-04-082022-04-222022-05-062022-05-202022-06-022022-06-172022-06-302022-07-152022-07-292022-08-122022-08-262022-09-092022-09-232022-10-212022-11-042022-11-182022-12-02资料来源Wind中泰证券研究所注机会值中位数以及危险值对应205080三个分位数5防疫放松后服务业相较于制造业弹性更大两者皆需要较长时间恢复美国确诊病例及严格指数对应制造业和非制造业的PMI美国确诊病例新冠肺炎当日新增严格指数美国10000008000900000-------------趋严的疫情政策-------------------疫情反复-----------限制开放--全面开放-------7000800000-----政策反复----60007000006000005000中国防疫政策放松的时间截点与美国类似严格指数的拐点发生在疫情的爆发期500000400040000030003000002000200000100000100075000070美国ISM非制造业PMI美国ISM制造业PMI服务业对应互联网板块中本地生活美团制造业对应互联网板块中电商阿里京东拼多65餐饮外卖美团多互联网医疗京东健康60555045服务业的弹性更大短期对经济有提振效果但参考美国的情况防疫放松后经济需要较长的时间修复至疫情前的水平402020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11资料来源Wind中泰证券研究所6消费者信心指数与零售大盘在疫后背道而驰疫情期间美国密歇根大学消费者信心指数灰色美国零售和食品服务销售额红色复盘宣布居家令取消居家令取消旅行限制但仍然需要证明阴性1100全面取消旅行限制只需出示疫苗接种证明8000000重启居家令总统宣布新冠疫情已结束100070000009006000000800受消费者信心降至谷底后止住下行趋势稳步复苏700但仍然需要长时间才可以5000000疫情反复病例持续处恢复至疫情前的水平于高位以加州为例600我们以取消居家令为美国疫美国两次宣布居家令应情政策放开的时间截点消对疫情消费者信心指受到高通胀和加息的双重打击之费者信心指数小幅回暖4000000数骤降并于底部徘徊下美国消费者信心指数持续走500低但受到放开政策利好消费3121969复苏零售额迅速反弹月月月月月月4003000000资料来源DataYesWind环球网中华人民共和国司法部BBC中国新闻网中泰证券研究所7人均可支配收入和人均消费支出的Gap在疫中扩大两者在全面开放后回归稳定增长美国居民的人均可支配收入万美元及人均消费支出万美元美国人均消费支出季调折年数万美元美国人均可支配收入季调折年数万美元70000---趋严的疫情政策------疫情反复-----限制开放--全面开放-----政策反复---美国在疫情期间的多轮援助政策包括在放开后两者的差逐步缩小65000企业援助贷款失业补助政策等不断刺直到全面开放人均可支配收入激经济人均可支配收入甚至在短期远和人均消费支出呈现接近一致的60000超过疫情前的水平但人均可支配支出斜率两者均保持稳定增长由于居家令及严格的疫情政策消费场景的限制大幅放缓5500050000450004000035000资料来源Wind中泰证券研究所8监管及外部环境迎来反转互联网行业政策端已处于右侧日期来源核心核心内容关于进一步优化新冠肺炎疫情1密接将7天集中隔离3天居家健康监测调整为5天集中隔离3天居家隔离1111国家卫生健康委员会防控措施科学精准做好防控工作2对入境人员将7天集中隔离3天居家健康监测调整为5天集中隔离3天居家隔离的通知3取消入境航班熔断机制并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明深度挖掘电子游戏产业价值机1游戏与数字经济前沿科技相伴相生在助力5G芯片产业人工智能等先进技术产业发展中起了重要的作用1116人民网不可失2游戏可以成为中国文化传承和交流创新的网络工具1提出到2026年虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化应用形成若干具有较强国际竞争力的骨干企业和产业集群1117人民日报虚拟现实规模化应用加速2认可以虚拟现实行业应用融合创新构建生态发展新局面以虚拟现实新业态推动文化经济新消费1提出以高管降薪等多种方式提升员工待遇刘强东为十几万德邦小哥缴齐1122中新经纬2集团拿出100亿元为德邦在内的所有集团基层员工设立住房保障基金五险一金3自2023年1月1日起逐步为德邦的员工缴齐五险一金重庆约谈12家电商平台和线上1122国家市场监督管理总局1指出主体责任落实不到位对平台内经营者管理不到位致使商品价格上涨收费不规范等情况商超1国务院批复同意在廊坊市沧州市运城市等33个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区这是中国设立的第七批跨境电子商务综合试验区此次扩围之后中国跨境电子商务综合试验区数量达到165个覆盖31个省份跨境电商试验区再扩大助力1124中国网2国务院批复同意在廊坊市沧州市运城市等33个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区这是中国设立的第七批跨境电中国经济高质量发展子商务综合试验区此次扩围之后中国跨境电子商务综合试验区数量达到165个覆盖31个省份3国家肯定跨境电商在推动中国经济高质量发展中发挥了重要作用1不得采取各种形式的临时封控1207中国政府网中国防疫政策新十条2进一步优化核酸检测如不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码3优化调整隔离方式如无症状感染者一般采取居家隔离资料来源国家卫生健康委员会人民网人民日报中新经纬国家市场监督管理总局中国网中国政府网中泰证券研究所9多地区逐步跟进新的防控政策放松限制管制推动经济逐步复苏日期来源核心核心内容1科学精准划分风险区域2进一步优化核酸检测关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的2022127国家卫生健康委员会3优化调整隔离方式通知跟进城市明确发声包括天津山西黑龙江上海安徽海南甘肃浙江落实国家优化疫情防控措施津十条来2022129天津政务网12月8日天津公布落实国家优化疫情防控的十条措施了1进一步降低企业经营成本北京市人民政府办公厅关于印发北京市积极2加大金融支持力度2022126北京市人民政府应对疫情影响助企纾困的若干措施的通知3稳定产业链供应链4加力稳就业保民生我市持续优化调整相关疫情防控措施除特定除养老机构儿童福利机构医疗机构学校等特殊场所外本市其余场所不再要求查验随申码等健康2022127上海市人民政府场所外不再要求查验随申码和扫场所码码不再要求扫场所码科学精准实施好进一步优化疫情防控的十条措2022127上海市人民政府要深入贯彻落实习总书记关于疫情防控工作的重要讲话和重要指示精神准确把握疫情防控新形势新任务施市疫情防控工作会议全面部署湖北出台十二条实施意见进一步完善优化对科学精准划分风险区域落实高风险区快封快解优化核酸检测查验措施调整隔离方式等提出可操作性2022129湖北省人民政府疫情防控措施和针对性的十二条措施资料来源国家卫生健康委员会天津政务网中国政府网北京市人民政府上海市人民政府湖北省人民政府中泰证券研究所10总结过去零售大盘受到疫情影响下复苏受阻2022年前10月消费大盘受到疫情影响下低于预期1-10月社会消费品零售总额361万亿同比增长06其中除汽车以外的消费品零售额324万亿增长05全国网上零售额110万亿同比增长49其中实物商品网上零售额95万亿元增长72占社会消费品零售总额的比重为262去年同期为237在实物商品网上零售额中吃类穿类用类商品分别增长1675365可选消费和必选消费均受到一定冲击其中必选消费增速下滑明显可选消费出现部分同比负增长1-10月必选消费如日用品类的绝对量同比增长16而去年同期增长146其中10月同比降低22而去年同期增长35可选消费受到的影响更大1-10月可选消费如服饰类的绝对量同比减少44而去年同期增长174其中10月同比降低75而去年同期减少33社会消费品零售总额当月值亿人民币及当月同比增速网上零售总额当月值亿人民币及当月同比增速80000040025000035030070000030020000025060000020020050000015000015010010040000000010000050300000000-10020000050000-50100000-200-10000-15000-3002019122021122022-062019-032019-052019-072019-092019-112020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-042022-082022-102022122021122021-10-312019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-04-302021-06-302021-08-312021-12-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-30资料来源国家统计局wind中泰证券研究所11我国线上消费的替代效应较弱新增效应较强我国已经成为线上消费最活跃市场渗透率已处于高位2022年10月实物零售的线上率达262相较于去年提升25相较于两年前提升20已处于高位意味着电商的渗透率已接近饱和我国线上消费的新增效应已超过替代效应过去几年由于消费渠道便利化和购物体验提升使得一部分线下消费需求转移到线上产生了替代效应但在高渗透率的前提下线上消费更多是创造并满足新的消费需求如线上消费品的品种扩张品质提升品牌创新消费选择多元化所激发的新需求实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重累计值300YoY262250YoY242YoY-25470523719520015010050002019-072020-062021-052021-122022-042019-032019-042019-052019-062019-082019-092019-102019-112019-122020-032020-042020-052020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-032021-042021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102019-122020-122021-122022-12资料来源经济参考报中泰证券研究所12三季度业绩总结收入端静待底部回升利润端控费大超预期收入端增长由于宏观疲软放缓阿里和京东两者的增长一定程度上就是线上零售大盘的缩影对于阿里来说淘宝天猫的客户管理收入在货币化率接近到天花板的前提下三季度的同比增速为-65而国内三季度线上零售大盘同比增速为7收入放缓主要由消费需求减少新冠疫情反复和竞争因素导致京东零售自营的营收同比增速为7与大盘接近主营业务增长兼具韧性降本增效使得利润端表现亮眼大幅超预期阿里和京东的利润释放主要源于控费阿里的降本体现为降低各项OPEX费用各费用总额同比下降5其中阿里的销售和市场费用率同比下降3京东本季度的销售费用率为31为两年来的最低值而去年同期为36一般及行政开支的绝对值相较去年同期减少5亿元两者在降本策略上的调整带来了利润的大量释放收入亿元YoYQoQ预期对比一致预期阿里巴巴20718320820885-08京东24354-901142430702毛利亿元YoYQoQ预期对比一致预期毛利率YoYQoQ预期对比一致预期阿里巴巴75977101736131阿里巴巴36714pct-02pct35513京东36216408358909京东14907pct15pct14801EBITA亿元YoYQoQ预期对比一致预期EBITA率YoYQoQ预期对比一致预期阿里巴巴4331240503836114阿里巴巴20935pct09pct18029京东1146960600863328京东5005pct05pct4010Non-GAAPNon-GAAPYoYQoQ预期对比一致预期YoYQoQ预期对比一致预期利润亿元利润率阿里巴巴338219012030421010阿里巴巴16321pct16pct14618京东1004990550712410京东4118pct17pct2912资料来源公司公告Bloomberg国家统计局中泰证券研究所13阿里的基本盘仍然稳固业务兼具健康度和可持续性阿里巴巴收入单位亿元及同比增速单位营收亿元yoy5000639303369338294409789-0130242582210820574205562066418739200692040515506-300-100FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2阿里巴巴各利润率情况单位阿里巴巴各费用率情况单位研发费率排除SBC销售及营销费率排除SBC经营利润率EBITA利润率净利率400一般及行政费率排除SBC150359160130130130134266300277120118110203120185167902001401461861212191302221218077126601001506155751116050505588848210940404035002927-41404043-80303033-2930-10000FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2资料来源公司公告中泰证券研究所14京东降本增效效果显著利润和现金流成为今年的主题京东营收单位亿元及同比增速单位营收亿元同比YoY500039502931262623181140005030002676025380275912435422433239702031821871200017421-5010000-1002020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3京东各费用率情况单位京东Non-Gaap及同比增速单位研发费率销售及营销费率一般及行政费率Non-GAAPYoY60归属普通股东净利润亿元同比1504004819446998034494042-22-91361004040343635313110064922-40020556181846350520172415151550397357400239-8001414111011090910090-1200002020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源公司公告中泰证券研究所15京东四季度及2023年展望四季度展望我们预计10月11月的疫情反复以及12月防疫政策放松后的病例提升使得京东面临诸多的外部挑战具体体现为消费需求的降低和供应链履约的中断根据我们的产业链调研10月和11月京东近一成的用户地址都受到疫情管控影响影响范围甚至超过二季度的高基数预计京东四季度业绩增长短期承压其中核心零售方面京喜业务大商超品类的占比高的收缩影响了Q4集团日百品类的增速预计同比增速继续放缓带电品类由于消费需求的减弱及疫情影响新品供应链增速预计也将同比放缓Q4预计京东将延续降本增效的全年主题在投入上克制而更注重利润和现金流水平NON-GAAP净利润率将维持高位2023年展望在大盘红利降低渗透率接近天花板的当下电商本质上已经是一个靠天吃饭的行业一定程度上意味着消费大盘才是主导企业收入增长的核心变量当线上零售受到宏观环境的影响时电商公司不约而同选择做精自己的优势项适度放手自己的劣势项对于京东来说优势项在于品质电商则所有的流量扩张都将围绕商品供应链履约服务强化其在品牌商和消费者两端的中介功能而作为中介的租金一是取决于上游采购成本二是取决于京东自身的流通成本毛利率多年维持在13-14的水准意味着京东并未向上游进行过度压价则预计京东明年还将在流通成本端精耕细作持续提升供应链能力加快库存周转薄利多销业绩端防疫政策的放松定调明年复苏的主题但复盘别国疫情复苏的过程我们对2023年前半年的收入增长预期和复苏弹性保持谨慎消费者的消费能力和消费信心需要时间逐步恢复而利润端降本增效预计还将持续投入的克制费用的控制和效率的精进都意味着明年京东还能维持高水准资料来源中泰证券研究所16三季度业绩总结拼多多成为板块的收入与盈利两端均再超预期高增速证明拼多多仍然处于企业发展的成长期2022年Q3拼多多的收入为3550亿元同比增长651Non-Gaap净利润为1245亿元同比增长2951在外部环境充满不确定性叠加疫情反复的大前提下拼多多还能实现营收利润齐增的高质量增长在整个互联网板块中显得极为稀缺收入端高增的主要原因是在线营销服务和交易服务收入的上涨同比增长584和1020达2843亿元和702亿元在经济疲软消费意愿下行的周期下口红效应愈加明显消费者更偏好主打省的拼多多同时商户去库存的压力大则主打低价的拼多多平台对于供给端的吸引力随之提升在线营销服务的收入提升盈利端超预期一方面是因为毛利率大幅提升为两年来的最高值达791值得注意的是本季度拼多多的利润释放并非来自于控费从Opex费用之和来看自从21年Q4开始总费用的绝对值都呈现同比减少的趋势21Q422Q122Q2分别同比减少191279和137但本季度总费用同比增长97达1765亿元销售及营销费用更是同比增长398达1405亿元我们推断该费用的增长是拼多多重金投入跨境电商平台Temu进行大规模补贴拉新的结果收入YoYQoQ预期对比一致预期亿元拼多多35506511293090150毛利毛利率YoYQoQ预期对比一致预期YoYQoQ预期对比一致预期亿元拼多多28098791962250250拼多多79196pct44pct73061经营利润经营利润率YoYQoQ预期对比一致预期YoYQoQ预期对比一致预期亿元拼多多10443879200567840拼多多29496pct17pct18064Non-GAAPNon-GAAPYoYQoQ预期对比一致预期YoYQoQ预期对比一致预期利润亿元利润率拼多多12452951167709760拼多多350172pct-11pct230120资料来源公司公告Bloomberg中泰证券研究所17拼多多的高增速并非控费所致证明其在行业中独特性拼多多收入单位亿元及同比增速单位7002389营收yoy30014606002008918906515137336410050026040035503144-100265527233002379221723052151-2002001421-300100-4000-5003Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22拼多多Non-Gaap单位亿元拼多多各费用率情况单位160Non-GAAP净利润80709销售及营销费率一般及行政费用率研发费率124570586120107855460844451467472504173968036140413420303104020127113112741001017483764710002625262618-101516191615189-40-203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q223Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源公司公告中泰证券研究所18拼多多2023年展望短期来说拼多多还将继续收益于宏观经济疲软导致的消费降级及商家去库存消费者偏爱主打省的拼多多的趋势将继续延续但放眼明年我们认为拼多多的增长驱动力主要源于以下两点主营业务品牌化战略助力商户质量和货币化率提升结构优化的空间还很大拼多多最初以下沉市场出发抓住消费者对低价商品的需求通过微信平台的社交裂变的方式实现了用户的积累而低价商品更多以白牌为主平台得到的抽佣和广告较少很难维持平台营收的高速增长所以品牌化成为拼多多高速发展的必经之路因此中期百亿补贴诞生通过大牌低价迅速抓住消费者的心智品类上偏3C数码手机家电等而近年来全面优质的流量吸引国内外品牌逐步加入平台品牌的客单价高广告预算充足有效拉动了拼多多的收入及GMV在用户数基本持平的前提下人均GMV的提升表明拼多多正在从提升用户数到提升用户质量的战略重心转移同时由于百亿补贴成为最大的流量入口之一拼多多在货币化率上有更多的溢价权对业务补贴减少营销费用也同时下降整体的毛利率和利润率随即提升Temu平台持续发力拼多多的第二曲线正逐步形成我们看好平台的规模起量速度在互联网红利褪去竞争对手降本控费应对未来不确定性的前提下拼多多选择大力投入发展公司的第二增长曲线着实难能可贵目前Temu已展现出了强劲的增长势能根据SensorTower的数据自11月12日Temu在美国购物类App中的下载量登顶且连续两周蝉联榜首全球下载量已经超过500万次我们认为拼多多在这个时间点大力做这个项目顺应了当下的消费趋势极致性价比依旧是Temu的核心定位根据产业链调研Temu与竞对相比产品价格仅为Shein的50-70相比于Zaful更是低了一倍以上低价的背后是自营模式下近乎苛刻的产品定价权及品控目前拼多多对产品的定价销售营销物流及售后都展现了严格的管控力平台卖家只负责供货和运送到仓该模式成功把控了供应链效率提升了用户体验及粘性同时拼多多通过赛马机制对卖家提供的各类产品进行筛选在保证产品质量的前提下压缩供应链成本为买家的让利争取最大的空间我们认为跨境电商目前仍然为蓝海市场中国丰富且有性价比的产品仍然将在国际市场产生足够的吸引力资料来源中泰证券研究所19跨境出海的核心结论与展望行业趋势总结行业宏观面看跨境电商进入调整阶段20212022年是跨境电商玩家的下行周期收入与利润受到库存周转资金周转等多因素影响承压泡沫被挤压旧模式面临淘汰亚马逊封号事件在带来短期阵痛的同时也将跨境电商带入健康合规的新阶段我们预计跨境电商在2023年将持续得到关注一方面国内电商巨头如拼多多基于国内市场的红海想要寻找海外市场的增量另一方面中国的供应链优势已逐步从成本优势转化为产品及质量优势电商出海及全球化成为必然的大趋势抑制板块的因素高通胀由于全球通货膨胀持续走高主要的跨境电商市场欧美东南亚等的CPI指数均接近五年最高点对于跨境卖家来说面临多重成本挤压原材料涨价和物流涨价不可避免影响了利润消费意愿下行物价水平的上涨使得大部分家庭缩减开支减少非必需品的购买量需求端的减少也让供给端不敢贸然让终端客户涨价卖家处于进退两难的尴尬局面同时海外疫情政策的放开不需要囤货的消费者也让支出进一步放缓零售业库存堆积在过去两年供应链危机的阴影下美国的主要零售商为了给现金流充沛的消费者准备足够的物资大量采购加大对一系列商品的投资但随着通胀的飙升美国消费者变得谨慎起来使得零售商积压大量库存二季度亚马逊等大零售商的库存量为去年同期的13-16倍展望2023年短期看美元指数高位美元兑人民币汇率突破7利好出口企业释放可观的利润海运价格回落给行业带来短期利好对冲部分成本压力长期看国内外持续释放跨境出口电商的利好政策我国政策不断推动跨境电子商务综合试验区在税收上提供一定优惠举措的同时也明确支持企业进行海外仓的布局国际上区域全面经济伙伴关系协定RECP的生效落地第一体现在成员国之间更加紧密的往来第二也体现为降低关税成本区域内90以上的货物将逐步实现零关税资料来源中国新闻网公司公告Wind英为财经中泰证券研究所20