本篇报告主要研究国内游戏行业的发展趋势、监管政策，以及游戏出海、元宇宙等发展机遇；并详细研究相关的头部上市公司：三七互娱、心动公司、完美世界和吉比特的业务情况、竞争优势、盈利预测和估值倍数等。
　　支撑评级的要点
　　精品化主导后续竞争，版号限制导致供给出清。根据CNNIC，中国游戏用户规模增速放缓，截至1H22稳定在6.7亿左右；行业发展将从流量导向的低质量增长模式转变为多样化精品内容驱动。版号的限制使大量低质量游戏供给出清，预计随着版号发放更加正常化、各类监管政策落地，前期积压的产品逐步上市，国内手游市场有望逐步回归增长区间。
　　国际市场空间仍广阔，手游出海动机充分。根据Newzoo和游戏工委数据，海外手游玩家数量从2016年的16亿增长到2021年近23亿，CAGR达到7.4%，市场空间广阔；国内版号限制驱使游戏企业选择出海发展；海外内容监管相对宽松，渠道抽成较低，利好中小游戏企业发展。我们认为，对各类中国游戏厂商而言，出海仍将是接下来的发展重心之一。
　　元宇宙开辟想象空间，游戏担当变革先驱。从内容角度看，游戏可以吸引大量用户进入并沉浸于虚拟世界。从技术角度看，由于付费空间广阔，元宇宙相关软硬件技术非常有动力服务游戏这样的C端消费应用。我们认为2C元宇宙在近期至中期的落点仍然主要在游戏行业。
　　重点推荐
　　三七互娱（002555.SZ）：三七互娱发行代理业务具备强大竞争力，自研代表产品《斗罗大陆：魂师对决》表现优异；手游出海市场龙头，2020/21年均实现海外收入翻番；通过投资积极布局元宇宙。首次覆盖，给予买入评级。
　　心动公司（2400.HK）：心动公司覆盖游戏产业链三个核心环节：研发、代理发行和分发平台。3款自研手游在海外取得不俗成绩，仍有6款产品储备在研；TapTap平台连接四方生态，月活和收入持续增长。首次覆盖，给予买入评级。
　　完美世界（002624.SZ）：完美世界是一家多元布局的游戏龙头公司。以MMO品类的经典IP游戏为基本盘，创新推出二次元MMO产品《幻塔》，依靠重磅产品再次出征海外市场；分阶段规划发展元宇宙。首次覆盖，给予买入评级。
　　吉比特（603444.SH）：吉比特2款自研游戏表现稳健，“小步快跑”策略深耕自研；代理业务具备精细运营和持续获取精品游戏的能力；关注产业投资机会，激发与发行业务的协同效应；出海业务初现成果。首次覆盖，给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　超预期政策监管；居民消费意愿整体低于预期；多品类广告主需求持续低迷；市场竞争加剧导致行业利润率维持低位。
　　

研究报告全文：传媒证券研究报告行业深度2022年12月30日强于大市游戏TableTitle行业深度报告精品化趋势加深出海和元宇宙蕴藏新机遇TableSummary本篇报告主要研究国内游戏行业的发展趋势监管政策以及游戏出海元宇宙等发展机遇并详细研究相关的头部上市公司三七互娱心动公司完美世界和吉比特的业务情况竞争优势盈利预测和估值倍数等支撑评级的要点精品化主导后续竞争版号限制导致供给出清根据CNNIC中国游戏用户规模增速放缓截至1H22稳定在67亿左右行业发展将从流量导向的低质量增长模式转变为多样化精品内容驱动版号的限制使大量低质量游戏供给出清预计随着版号发放更加正常化各类监管政策落地前期积压的产品逐步上市国内手游市场有望逐步回归增长区间国际市场空间仍广阔手游出海动机充分根据Newzoo和游戏工委数据海外手游玩家数量从2016年的16亿增长到2021年近23亿CAGR达到74市场空间广阔国内版号限制驱使游戏企业选择出海发展海外内容监管相对宽松渠道抽成较低利好中小游戏企业发展我们认为对各类中国游戏厂商而言出海仍将是接下来的发展重心之一元宇宙开辟想象空间游戏担当变革先驱从内容角度看游戏可以吸引大量用户进入并沉浸于虚拟世界从技术角度看由于付费空间广阔元宇宙相关软硬件技术非常有动力服务游戏这样的C端消费应用我们认为2C元宇宙在近期至中期的落点仍然主要在游戏行业重点推荐三七互娱002555SZ三七互娱发行代理业务具备强大竞争力自研代表产品斗罗大陆魂师对决表现优异手游出海市场龙头202021年均实现海外收入翻番通过投资积极布局元宇宙首次覆盖给予买入评级心动公司2400HK心动公司覆盖游戏产业链三个核心环节研发代理发行和分发平台3款自研手游在海外取得不俗成绩仍有6款产品储备在研TapTap平台连接四方生态月活和收入持续增长首次覆盖给予买入评级完美世界002624SZ完美世界是一家多元布局的游戏龙头公司以MMO品类的经典IP游戏为基本盘创新推出二次元MMO产品幻中银国际证券股份有限公司塔依靠重磅产品再次出征海外市场分阶段规划发展元宇宙首具备证券投资咨询业务资格次覆盖给予买入评级传媒TableIndustry吉比特603444SH吉比特2款自研游戏表现稳健小步快跑证券分析师卢翌策略深耕自研代理业务具备精细运营和持续获取精品游戏的能力862120328754TableAnalyser关注产业投资机会激发与发行业务的协同效应出海业务初现成yi1lubocichinacom果首次覆盖给予买入评级证券投资咨询业务证书编号S1300522010001评级面临的主要风险超预期政策监管居民消费意愿整体低于预期多品类广告主需求持续低迷市场竞争加剧导致行业利润率维持低位TableCompanyname目录精品化主导后续竞争监管政策导致供给出清9国际市场空间仍广阔手游出海动机充分19元宇宙开辟想象空间游戏担当变革先驱25三七互娱30心动公司50完美世界73吉比特932022年12月30日游戏行业深度报告2图表目录图表1中国游戏用户规模及增速9图表2中国游戏市场收入及增速9图表3国内手游市场收入规模变化9图表4中信游戏指数收盘价及国内游戏版号审批数10图表5中国游戏用户规模及增速10图表6中国游戏市场收入及增速10图表7中国游戏用户ARPU及增速11图表8全球及各地区ARPU11图表9国内主要游戏厂商研发费用增长率变化11图表10国内厂商品类融合手游12图表11已上线未上线精品付费游戏12图表12网络游戏监管历程13图表13国内游戏版号审批数量14图表14青少年游戏监管主要政策梳理14图表15关于网络游戏赌博的监管政策和举措15图表162019-2021年内地手游市场TOP100流水分布16图表172019-2021年内地手游流水TOP100入榜新游16图表18国内部分游戏厂商pipeline17续图表18国内部分游戏厂商pipeline18图表19海外手游用户数量增长快于中国市场19图表20中国自研游戏在国内和海外市场的收入增速19图表21鼓励文化出海相关政策20图表22各国地区游戏分级制度20图表23各渠道分成比例21图表242021年上半年海外用户支出TOP2000的移动游戏的研发商国家分布22图表25国内公司参与世界级IP改手游合作22图表26我国主要出海厂商分类23图表27国内部分厂商出海pipeline24图表28元宇宙相关题材文艺作品25图表29Roblox对元宇宙的定义25图表30元宇宙生态26图表31游戏与其他核心技术融合26图表32有能力吸引海量用户的优秀开放世界游戏272022年12月30日游戏行业深度报告3图表33心动公司旗下星火编辑器27图表34Meta元宇宙五大装备28图表35虚拟世界相关的主要软件技术及头部公司28图表36中手游旗下元宇宙游戏仙剑世界29图表37国内外企业投资布局情况29图表38公司品牌结构31图表39公司发展历史沿革32图表40公司主要游戏一览32图表41公司股权图截至2022年半年报32图表42公司营收情况33图表43公司分业务营收占比33图表44公司利润率情况33图表45公司分业务毛利率情况33图表46公司费用率情况34图表47公司研发端平台系统34图表48公司历年研发投入35图表49各公司研发费用增速对比35图表50斗罗大陆魂师对决排名情况35图表51斗罗大陆魂师对决首月流水35图表52斗罗大陆魂师对决首月下载量35图表53斗罗大陆魂师对决游戏画面36图表54公司多元化产品矩阵36图表55三七互娱国内Pipeline一览37图表56手游买量市场投放产品数对比个37图表5722H1手游买量市场首次投放时间分布37图表58海外手游广告占整体移动广告市场比例38图表5922H1海外广告量Top500手游来源地区38图表6022H1国内手游出海主要市场占比38图表61量子-天机系统运行过程39图表62各公司销售费用对比亿元39图表63公司主要产品素材投放量个39图表64斗罗大陆魂师对决买量形式40图表65叫我大掌柜位居微信畅销榜前列40图表66斗罗大陆魂师对决达人直播趋势41图表67斗罗大陆魂师对决IOS畅销榜412022年12月30日游戏行业深度报告4图表68云上城之歌位列游戏直播榜TOP541图表69近年年公司海外营收情况41图表70公司海外业务收入排名持续上升41图表71公司海外代表产品情况42图表72PuzzlesSurvival美国市场收入情况42图表73PuzzlesSurvival上线后排名优异43图表742022年公司海外游戏素材量占比43图表7522年PuzzlesSurvival买量分地区43图表762022年上半公司海外买量产品Top5GooglePlay44图表77AntLegion排名情况44图表78公司2022年以来海外发布重点产品一览45图表79三七互娱海外Pipeline一览45图表80公司元宇宙相关投资布局46图表81同歌一期基金合伙人情况46图表82三七互娱营业收入预测46图表83三七互娱毛利和毛利润情况47图表84三七互娱各项费用率预测47图表85三七互娱归母净利润预测47图表86三七互娱财务数据预测48图表87可比公司估值表48图表88心动公司主要产品及服务51图表89公司发展历史沿革52图表90公司股权图52图表91知名公司投资心动公司情况53图表92公司营业收入及增速53图表93公司各业务收入占比53图表94公司归母净利润情况54图表95公司分业务毛利率情况54图表96公司研发费用率提升显著54图表97公司研发团队人数54图表98TapTapMAU增长迅猛55图表99TapTap国内游戏分发量55图表100心动信息服务收入及增速55图表101每MAU广告收入55图表102国内手游行业价值链562022年12月30日游戏行业深度报告5图表103各渠道平台对比56图表104TapTap热门第三方独占游戏一览57图表105各平台游戏分发数据对比57图表106TDS面向开发者的长期目标58图表107篝火测试与常规测试对比58图表108TapDB提供更高效数据分析59图表109TapTap用户端功能59图表110TapTap创作者中心页面60图表111TapTap推荐页面中的视频推送60图表112星火编辑器页面61图表113各平台社区评论数据对比61图表114TapPlay核心优势62图表115云玩会员收费标准62图表11621年TapTap云玩用户年龄分布63图表117TapTap国际版MAU63图表118TapTap国际版覆盖地区63图表119TapTap国际版热门游戏下载量情况64图表120公司游戏业务分类营收64图表121网络游戏MPU逐渐增长64图表122心动公司主要代理游戏情况64图表123香肠派对保持高热度65图表124香肠派对IOS排名情况65图表125近一年香肠派对版本更新对应下载量变化66图表126公司自研游戏储备66图表127派对之星IOS排名情况67图表128T3北美排名67图表129TapTap对大DAU类游戏有明显帮助68图表130TapTap反哺游戏68图表131心动公司营业收入预测69图表132心动公司毛利和毛利润情况69图表133心动公司各项费用率预测69图表134心动公司归母净利润预测70图表135心动公司财务数据预测70图表136可比公司估值表71图表137公司股权穿透图截至2022半年报752022年12月30日游戏行业深度报告6图表138公司营收及归母净利情况76图表139公司业务收入结构情况76图表140公司利润率情况76图表141公司分业务毛利率76图表142公司费用率情况77图表143研发人员数量及YOY77图表144公司研发投入及YOY77图表145主要游戏公司及自研引擎78图表146完美世界主要工作室79图表147完美世界手游排名上为完美世界手游下为完美世界诸神之战80图表148诛仙IP81图表149诛仙手游IOS畅销榜排名上深红色为梦幻新诛仙手游下为诛仙手游81图表150诛仙世界实机演示82图表151完美世界新IP战略82图表152幻塔20版本评分83图表153幻塔原神对比83图表154幻塔多人挑战世界BOSS84图表155原神4人联机挑战BOSS84图表156全球观看量前5电子竞技游戏84图表157哔哩哔哩独播的CSGO及DOTA2赛事85图表1582022年3月中国手游海外收入增长榜86图表1592022年8月中国手游海外收入TOP1086图表160完美世界自研代理游戏项目储备87图表161完美世界虚拟主播88图表162CSGO枪械外观及磨损值88图表163完美世界数字艺术卡88图表164诛仙世界画面极具沉浸感89图表165完美世界营业收入预测89图表166完美世界毛利和毛利润情况90图表167完美世界各项费用率预测90图表168完美世界归母净利润预测90图表169完美世界财务数据预测91图表170可比公司估值表912022年12月30日游戏行业深度报告7图表171公司主要热门在营游戏产品94图表172吉比特股权结构94图表173吉比特主要控股公司结构图95图表174公司营收基本盘稳健95图表175公司利润增速稳定95图表176公司各运营模式收入亿元96图表177公司各运营模式毛利率96图表178公司毛利净利维持较高水平96图表179公司尽两年销售费用率提升较快96图表180问道端游近年营收趋增97图表181问道手游近一年排名波动稳健97图表182公司小步快跑自研策略98图表183一念逍遥上线至今排名趋势98图表184超喵星计划游戏画面99图表185雷霆游戏获奖项大事记99图表186雷霆游戏2021年代理发行的产品一览100图表187TapTapRoguelike游戏受欢迎榜Top50中雷霆游戏占据7席100图表188摩尔庄园上线以来排名101图表189官方KOL人员郑文熙酱和官方账号101图表190摩尔庄园宣传海报101图表191奥比岛梦想国度上线以来排名102图表192公司储备代理产品102图表193鬼谷八荒上线后steam日在线人数103图表194吉相资本主要投资工作情况103图表195青瓷游戏主要产品104图表196羊了个羊抖音热度情况104图表1972022年9月中国手游发行商全球Top30全球AppStoreGooglePlay105图表198公司海外业务营收持续增长105图表199吉比特营业收入预测106图表200吉比特毛利和毛利润情况106图表201完美世界各项费用率预测106图表202吉比特归母净利润预测107图表203吉比特财务数据预测107图表204可比公司估值表1082022年12月30日游戏行业深度报告8精品化主导后续竞争监管政策导致供给出清根据CNNIC中国游戏用户规模增速放缓截至1H22稳定在67亿左右2020年疫情居家拉动了当年游戏市场收入快速提升1H21在高基数下仍保持常态增长2H21开始由于受到版号停发影响收入增速开始走低22H1受到版号供给减少以及消费疲软的共同影响首次出现同比负增长展望未来的中国游戏市场我们认为行业整体将从以流量为导向的低质量增长模式转变为多样化精品内容驱动随着流量红利的消退以及目标用户审美提升和硬件设备升级玩家群体的付费欲望将与游戏品质形成更深度的绑定提供优质内容以提升用户付费将成为当前国内游戏企业主要的发展战略图表1中国游戏用户规模及增速图表2中国游戏市场收入及增速资料来源CNNIC中银证券资料来源游戏工委中银证券游戏产品供给受到版号政策影响较大2022年下半年以来游戏行业供需双弱2021年7月游戏版号停发厂商版号储备逐步消耗新产品供给减少2022年3月版号长期未发叠加消费疲软因素影响市场收入规模同比下降1162022年4月版号恢复发放国内手游市场规模下滑幅度缩减至53进入6月在去年高基数获版号游戏未上线以及消费疲软等原因的共同作用下国内手游市场规模同比下滑幅度持续扩大9月达到近年来单月最低同比跌幅2766月-9月版号连续下发每轮获批数量均在65-70个相比停发之前减半10月暂停发放后11月恢复发放70个版号11月国内手游市场收入环比上升39结束了连续5个月的环比下降趋势总体来看游戏需求较为稳定ARPPU值主要受到可选消费支出减少影响供给限制主要在版号我们预计2023年如果每月版号发放数量能够增加且发放节奏较固定同时叠加可选消费提振游戏行业收入规模将会实现较大幅度的恢复性增长图表3国内手游市场收入规模变化资料来源伽马数据中银证券2022年12月30日游戏行业深度报告9供给端的限制主要集中在版号版号发放和游戏行业股价关系紧密2018年版号停发后中信游戏指数持续下跌后随着版号发放逐步稳定和2020年疫情拉动居家娱乐需求爆发板块股价在2020年中达到高点2021年7月第二次版号停发后尽管在2021年末由于元宇宙概念的爆火以及1月收入端的优秀表现股价出现一个小高峰但是随着版号限制在收入端得到反映游戏行业股价一直处于5年来的较低位11月官方媒体人民网财评发表深度挖掘电子游戏产业价值机不可失后股价小幅提升我们认为若2023年开始能够恢复至之前每月100个的下发节奏游戏行业将能够迎来明显的复苏股价表现也有望实现戴维斯双击即同时改善业绩及估值预期图表4中信游戏指数收盘价及国内游戏版号审批数资料来源IFinD国家新闻出版署中银证券移动互联网流量红利消退精品化趋势不可挡长远来看移动互联网用户增长的红利消退叠加玩家对优质内容需求日益增强将促使游戏精品化趋势加深根据CNNIC2021年上半年中国游戏用户规模达67亿人同比下降01首次出现负增长同期中国游戏市场收入达14779亿元同比下滑18即使不考虑到版号对增速的限制中国游戏市场规模增速事实上已放缓目前移动互联网变革带来的用户迁移红利结束在用户数量难以进一步增长的情况下游戏行业必须更加注重内容质量的提升图表5中国游戏用户规模及增速图表6中国游戏市场收入及增速资料来源CNNIC中银证券资料来源游戏工委中银证券提升用户付费将成为下一阶段行业增长驱动力由于版号限制2022H1上线重磅手游数量较少中国游戏用户ARPU自2019H2后首次出现负增长2022上半年同比增速-17目前约444元人年尽管中国接近世界第一大游戏市场但是中国游戏玩家ARPU相对相对全球整体水平仍有较大差距随着人均收入的逐步提升以及宏观经济好转带来的收入预期提升中国游戏用户ARPU仍有较大潜力2022年12月30日游戏行业深度报告10图表7中国游戏用户ARPU及增速图表8全球及各地区ARPU资料来源游戏工委中银证券资料来源Newzoo中银证券具体来看我们认为目前国内游戏精品化趋势主要有以下三个内容1研发投入提升品质向3A看齐2品类和题材创新融合更加符合玩家多元化的审美3玩家为优质游戏的付费意愿提升促使行业进入正向循环国内精品游戏研发投入开发周期持续提升品质要求逐渐向3A看齐国内主要游戏厂商研发费用保持较高增长率其中心动公司发力自研研发费用增长率近四年保持在60以上2020年增长率高达107此外各游戏厂商重磅游戏研发周期也在逐步拉长近期精品游戏如完美世界幻塔腾讯暗区突围开发周期均为三年已可对标部分海外3A游戏米哈游的原神开发时间超过3年初始研发投入超过1亿美元该产品在全球各市场均收获了较高评价与市场表现在2021年位列全球手游收入榜第三位从各大厂商对产品研发方面的持续高额的投入可以看出优质游戏内容质量已在行业竞争中扮演愈发重要的角色图表9国内主要游戏厂商研发费用增长率变化资料来源公司财报中银证券品类和题材创新融合迎合玩家多元化的审美需求中国网络游戏发展的早期MMOARPG结合仙侠武侠题材的游戏占据了主流这一类型的产品如今虽然仍有市场但基本是围绕过去的经典IP进行衍生开发长线运营随着玩家世代更迭审美取向改变许多厂商开始对更多不同的品类和题材进行创新与融合近年来涌现了不少质量较高的产品例如青瓷数码的最强蜗牛结合放臵解密和养成玩法美术风格和故事情节有别于当时市场上已有的手游融入了无厘头幽默元素祖龙研发腾讯代理的诺亚之心以MMO卡牌为核心玩法无缝球形地图打造开放世界三七互娱代理的三消SLG手游PuzzlesSurvival出海成绩亮眼根据Dataai该游戏发行以来长期保持在美日等市场iOS畅销榜前二十2022年12月30日游戏行业深度报告11图表10国内厂商品类融合手游资料来源游戏官网TapTap中银证券玩家愿意为优质内容买单形成正向发展循环近年来哔哩哔哩心动等主要面向年轻群体的游戏公司持续在国内推出高质量PC主机游戏的移动端移植版如Roguelike游戏重生细胞二次元音游喵斯快跑冒险沙盒游戏泰拉瑞亚等这些游戏的手游版本与原版变现方式类似需要用户付费购买内容价格在20-30元之间销量都取得了不错的成绩TapTap独占的付费游戏中表现突出的泰拉瑞亚人类跌落梦境在TapTap平台的购买量均超过260万份根据七麦数据iOS付费游戏畅销榜排名保持在TOP52022年8月初上线的部落与弯刀TapTap平台购买量接近35万iOS付费游戏畅销榜排名保持在TOP10玩家对优质游戏内容有更强的付费意愿和能力激励厂商持续输出精品游戏市场环境和游戏审美又将进一步升级游戏精品化趋势逐渐发展出正向的循环图表11已上线未上线精品付费游戏资料来源游戏官网TapTap中银证券2022年12月30日游戏行业深度报告12游戏行业涉及多方面监管版号对产品供给影响大在线游戏是一种互联网娱乐内容涉及到未成年防沉迷内容审查消费权益等一系列监管监管政策始终影响中国游戏行业的产品供给纵观国内的游戏监管史市场经历了从监管真空到监管制度确立并不断完善的漫长历程80年代游戏作为新兴事物出现在中国市场政府主要沿用图书出版物审查流程后续1996年新闻出版署颁布电子出版物管理暂行规定标志着国内正式开启对电子游戏的监管2003年文化部公布互联网文化管理暂行规定游戏行业进入新闻出版署和文化部交叉管辖的时期2018年国家新一轮机构改革启动在两大管理部门产生较大调整的情况下游戏版号许可发放进入9个月的停滞期随着2018年12月网络游戏审批重启版号恢复发放国家新闻出版总署成为网络游戏唯一主管部门结束了交叉管辖期图表12网络游戏监管历程资料来源中宣部教育部文化部网信办国家新闻出版署国家卫生健康委员会国家体育总局财政部人力资源和社会保障部国家市场监督管理总局国家广播电视总局中国音像与数字出版协会中银证券梳理过往对游戏行业产生重大影响的政策我国游戏监管主要围绕游戏内容未成年人保护以及涉赌行为三方面游戏内容管理方式上可分为前端审批内容管理和后端持续监督前端审批内容管理即在游戏上线前的内容审查主要措施是涉及变现的游戏必须送审游戏获版号后才可发行后端持续监督即在游戏上线后对游戏版本更新运营情况以及社会舆论进行审查但目前后端监督的负责机构还不够明确文旅部工信部以及各地网信部门都有可能参与事后监管版号发放是游戏内容监管最为重要的政策2000年新闻出版总署下发第一个版号进入移动网络时代手游数量占比持续提高早期存在大量无版号移动游戏上线2016年6月新闻出版广电总局发布通知规定未获批移动游戏不得上网出版运营申请版号手游数量激增游戏版号从此成为每一款涉及货币化正式发行的游戏必备的合规基础2017年版号发放数量达到巅峰全年共发放9389个国产游戏版号除了当年行业规模增速较高审核较为放松等原因外还有大量申报类别为移动-休闲益智的游戏版号放出推动了游戏版号数量激增2017年版号审核较松移动-休闲益智类的轻度游戏研发难度低上线周期快占版号发放总量约702018年国家机构改革启动游戏版号第一次停发发放重启之后国内对游戏的监管力度提升移动-休闲益智类游戏版号发放遭受冲击2019年过审的移动-休闲益智游戏占总量比大幅下滑至1452022年12月30日游戏行业深度报告13图表13国内游戏版号审批数量资料来源中宣部教育部文化部网信办国家新闻出版署国家卫生健康委员会国家体育总局财政部人力资源和社会保障部国家市场监督管理总局国家广播电视总局中国音像与数字出版协会中银证券防止未成年人沉迷网络游戏的措施主要通过限制游戏时间与游戏内消费等方式进行最早在2005年新闻出版总署颁布了网络游戏防沉迷系统开发标准具体提出对未成年人游戏时间和对应游戏收益的限制2011年首次启动玩家身份证实名验证2019年关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知发布了具体的每日游戏时间段时长规定以及对未成年人的付费充值规范在2021年7月版号再次停发之后8月国家新闻出版署发布关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知规定游戏企业仅可在周五周六周日和法定节假日每日的20时至21时向未成年人提供1小时游戏服务我国对于防止未成年人沉迷网络游戏的监管政策达到历史最严的高度目前未成年人保护已经结合了防沉迷系统实名验证系统以及对未成年人游戏时长游戏消费和游戏内容等各方面的限制基本完成了全方面的监管图表14青少年游戏监管主要政策梳理发布时间监管条例发布机构具体影响中央文明办新闻出版总署教育部网络游戏防沉迷确立3小时收益减半5小时降为零的规则从而控制玩2005年6月团中央信息产业部公安部全国妇系统开发标准家游戏时间削减玩家沉迷游戏收益联中国关心下一代工作委员会第一部专门针对网络游戏管理的部门规章明确了要控网络游戏管理暂2010年文化部制未成年人游戏内容限制未成年人的游戏时间不得行办法为未成年人提供虚拟货币交易服务等新闻出版总署中央文明办教育关于启动网络游网络游戏手游除外的运营商须提交游戏玩家身份证部公安部信息产业部共青团中2011年7月戏防沉迷实名验证信息作核证以防止未成年人利用成人身份证参与网络央中华全国妇女联合会中国关心工作的通知游戏下一代工作委员会综合防控儿童青教育部卫健委国家体育总局财实施网络游戏总量调控控制新增网络游戏上网运营数2018年8月少年近视实施方政部人社部国家市场监督管理总量法局国家新闻出版署广电总局1每日22时至次日8时网络游戏企业不得以任何形式为未成年人提供游戏服务网络游戏企业向未成年人提供游戏服务的时长法定节假日每日累计不得超过3关于防止未成年小时其他时间每日累计不得超过15小时2019年10月人沉迷网络游戏的国家新闻出版署2网络游戏企业不得为未满8周岁的用户提供游戏付费服通知务8周岁以上未满16周岁的用户单次充值金额不得超过50元人民币每月充值金额累计不得超过200元人民币16周岁以上未满18周岁的用户单次充值金额不得超过100元人民币每月充值金额累计不得超过400元人民币中国游戏产业年会宣布实名验证系统已基本建成在2021年6月1日前2020年12月中宣部上领导致辞所有上线运营的游戏须全部接入未成年人保护网络游戏服务提供者不得在每日22时至次日8时向未成2021年6月全国人大常委会法年人提供网络游戏服务关于进一步严格仅可在周五周六周日和法定节假日每日的20时至212021年8月管理切实防止未国家新闻出版署时向未成年人提供1小时游戏服务其他时间均不得以30日成年人沉迷网络游任何形式向未成年人提供网络游戏服务戏的通知资料来源中宣部教育部文化部网信办国家新闻出版署国家卫生健康委员会国家体育总局财政部人力资源和社会保障部国家市场监督管理总局国家广播电视总局中国音像与数字出版协会中银证券2022年12月30日游戏行业深度报告14涉赌行为零容忍也是游戏监管部门一以贯之的监管思路早在2007年就禁止虚拟货币兑现使游戏内赌博利益链无法形成后续逐步从游戏内行为其他形式变现等进一步实现监管目标2018年第一次版号停发后游戏版号发放数量大幅下滑监管力度逐步提高在这一阶段禁止游戏内涉赌行为是监管重心之一发放重启之后移动-益智类游戏版号数量急剧减少德州捕鱼类游戏逐渐被排除在版号发放名单中基本建成对涉赌行为强监管的体系图表15关于网络游戏赌博的监管政策和举措发布时间政策发布机构内容1不得收取或变相收取与游戏输赢相关的佣金四部委关于规范网络游2开设使用游戏积分押输赢竞猜等游戏的要设臵用户每公安部文化部信息产2007年3月戏经营秩序查禁利用网络局每日游戏积分输赢数量不得提供游戏积分交易兑换或业部新闻出版总署游戏赌博的通知以虚拟货币等方式变相兑换现金财物的服务3不得提供用户赠与转让等游戏积分转账服务规范网络游戏经营秩序公安部文化部信息产在上述通知的三个监管要点外新增一条重点打击利用持续进行查禁利用网络游戏赌博业部新闻出版总署网络游戏开设网上赌局坐庄设赌抽水等网络赌博活动专项治理行动1网络游戏虚拟货币的使用范围仅限于兑换发行企业自身所提供的虚拟服务不得用以支付购买实物产品或兑换其它企业关于加强网络游戏虚拟2009年文化部商务部任何产品和服务货币管理工作的通知2不得在用户直接投入现金或虚拟货币的前提下采取抽签押宝随机抽取等偶然方式分配游戏道具或虚拟货币1网络游戏虚拟货币的使用范围仅限于兑换自身提供的网络游戏产品和服务不得用于支付购买实物或者兑换其它单位的网络游戏管理暂行办2010年文化部产品和服务法2不得以随机抽取等偶然方式诱导网络游戏用户采取投入法定货币或者网络游戏虚拟货币方式获取游戏产品和服务1不得向用户提供虚拟货币兑换法定货币或者实物服务关于规范网络游戏运营2采取随机抽取方式提供虚拟道具和增值服务的不得要求用2016年加强事中事后监管工作的文化部户以直接投入法定货币或者网络游戏虚拟货币方式参与通知3公示可能抽取或者合成的所有虚拟道具和增值服务的名称性能内容数量及抽取或者合成概率严查重点1游戏内设臵俱乐部战队公会等进行特定群体内部对局的使用房卡邀请特定玩家参加对局的牌类网络游关于开展涉赌牌类网络戏2018年6月游戏专项整治行动的通文旅部2牌类网络游戏提供现金或大额实物回兑与币商勾连提知供积分变现渠道按照玩家输赢额进行抽水以及于俱乐部战队公会等勾连组织赌局资料来源中宣部教育部文化部网信办国家新闻出版署国家卫生健康委员会国家体育总局财政部人力资源和社会保障部国家市场监督管理总局国家广播电视总局中国音像与数字出版协会中银证券对优质游戏的需求仍在但供给节奏受限于版号发放目前针对游戏行业各方面监管的规则框架已经基本完善执行的严格程度达到新高版号第一次停发后在2019年重启发放数量明显减少根据伽马数据2019-2021年间中国游戏市场仍在快速发展但上线时间5年以上产品的流水占比持续增加2019年当年新上线的游戏流水占比较高主要是因为2018年上线新品数量较少因此可以看到在新游供给减少的情况下玩家转而加大了对优质老游戏的消费市场对优质游戏的需求一直较为刚性且还在提升2022年12月30日游戏行业深度报告15图表162019-2021年内地手游市场TOP100流水分布图表172019-2021年内地手游流水TOP100入榜新游资料来源伽马数据中银证券资料来源伽马数据中银证券行业面临的现状是无论是新游戏供给的质量和数量都尚不能完全满足玩家日益增强的需求2022年第二次版号停发后重启版号发放数量较2019年再次减半发放流程更长通常需要经过三轮审查具有出版资质的游戏公司初审属地的省级新闻出版局组织专家二审国家新闻出版总署内的综合评分小组给出终审意见我们认为如果版号供给数量能够增加审核流程简化产品供给的节奏与需求逐渐匹配游戏行业将重回平衡增长的状态主要厂商产品储备丰富期待重磅新游上线表现国内主要厂商产品储备丰富题材和品类更加多样部分精品游戏已获版号三七互娱产品储备中至少已有5款游戏获得版号题材丰富以MMORPG卡牌SLG模拟经营类为主大部分自研储备产品计划全球发行包括MMORPG类代号古风代号魔幻M代号3D版WTBSLG类霸业代号GOE代号G2卡牌类代号D8以及斗罗IP题材MMOARPG代号斗罗MMO等代理定制储备中全球发行的有空之要塞启航国内已上线等境内发行有不朽觉醒梦想大航海等10月25日二次元卡牌游戏空之要塞在境内上线目前已来到iOS畅销榜15名心动公司代理移动客户端游戏模拟江湖和代理手游龙套英雄已获得版号自研储备中T3Arena已先行在海外上线根据Dataai游戏上线之初在17个国家位列iOS下载榜第一目前在TapTap海外版下载量超百万心动小镇TapTap预约数超过141万人评分高达91火炬之光无限在2022年底海外市场先行上线铃兰之剑为这和平的世界已进入测试环节代理的模拟类全面憨憨战争模拟器国风类竹马胭脂铺生存类浮岛冒险等6款游戏将在TapTap独家上线根据steam官方数据全面憨憨战争模拟器曾进入steam销量排行榜前十位目前手游移植版本位居TapTap预约榜第一位完美世界已获版号的女性向悬疑游戏黑猫奇闻社于2022年8月24日上线目前公司产品还储备有经典MMO类型的天龙八部2神魔大陆2完美新世界二次元IP改编产品朝与夜之国一拳超人世界百万亚瑟王等端游产品储备有诛仙世界PerfectNewWorld等以上几款游戏完成度已相对较高将陆续在22Q4开展测试吉比特已公布的重点游戏储备中至少已有6款获得版号包括自研养成类游戏超喵星计划雷霆代理的大航海探险物语TapTap预约量66万模拟经营类新庄园时代TapTap预约量76万皮卡堂Roguelike游戏黎明精英放臵类游戏失落四境其他代理游戏储备包括节奏类律动轨迹TapTap预约量24万模拟经营类神都厨王号等公司还储备有海外版地下城堡3奇葩战斗家等2022年12月30日游戏行业深度报告16尽管腾讯网易两大游戏厂商在2022年的前四次版号发放中都缺席但作为研发实力强经营韧性足游戏储备丰富的国内TOP2游戏厂商版号发放缺席带来的影响可控而在9月11月的版号发放中腾讯健康保卫战合金弹头觉醒网易全明星街球派对大话西游归来分别过审2022年网易上线了与暴雪合作的重量级IP产品暗黑破坏神不朽根据Dataai该游戏在海外发行首日登顶各大下载榜榜首目前基本保持在美国畅销榜前60名7月25日在国内上线后保持国内iOS下载榜第一目前基本保持畅销榜前十产品储备中隐世录已获版号永劫无间将于6月发布主机版本其手游版和逆水寒手游仍在研发中预计年内尚未能上线此外网易积极布局VR领域已公布RAWDATA怒海远征西部世界等多款相关游戏腾讯已获版号的重磅游戏有格莉斯的旅程一拳超人正义执行金属对决黎明觉醒等其中格莉斯的旅程曾获得TGA2019最具影响力游戏奖黎明觉醒在TapTap平台获得超过200万预约Apex英雄已在海外推出旗下天美工作室宣布将与CAPCOM合作开发怪物猎人手游王者荣耀衍生游戏王者荣耀世界代号破晓获得广泛关注图表18国内部分游戏厂商pipeline产品名称预计上线时间游戏类型相关公司版号黑猫奇闻社2022824悬疑完美世界Y天龙八部2新马港澳台已上线MMORPG武侠完美世界N朝与夜之国-RPG二次元完美世界N一拳超人世界-MMORPG格斗完美世界N百万亚瑟王-卡牌完美世界N诛仙2-MMORPG玄幻完美世界云原生游戏开放世界MMORPG完美新世界-完美世界N奇幻诛仙世界2022819首测MMORPG仙侠完美世界PC端游PerfectNewWorld-AVG完美世界PC端游梦想大航海-MMORPG航海射击三七互娱Y空之要塞启航2022101卡牌蒸汽朋克三七互娱Y曙光计划-MMORPG未来科技三七互娱Y代号三国BY-SLG三国三七互娱N代号YG-SLG昆虫三七互娱N代号二次元ZQ-卡牌二次元三七互娱N代号三消卡牌-卡牌RPG融合三七互娱N最后的原始人-卡牌回合放臵三七互娱Y代号森林-模拟经营农场类三七互娱N代号魔幻K计划-MMORPG西方魔幻三七互娱N代号三国CB-SLG三国题材三七互娱N代号WG-SLG多文明写实三七互娱NSLG中世纪城建轻度代号DG-三七互娱N消除小小蚁国2022921SLG昆虫三七互娱N代号修仙传-MMORPG修仙三七互娱N代号AOE-SLG中世纪历史三七互娱N代号CY-模拟经营古风经营三七互娱N代号魔幻M-MMORPG西方魔幻三七互娱N代号C6-卡牌多文明三七互娱N代号古风-MMORPG唯美古风三七互娱N代号3D版WTB-MMORPGQ版3D三七互娱N超喵星计划已进行三测3D捏猫抽卡养成类吉比特Y黎明精英-射击Roguelike吉比特Y新庄园时代-田园模拟经营类吉比特Y失落四境-RPG冒险吉比特Y资料来源TapTap游戏茶馆游戏葡萄中银证券2022年12月30日游戏行业深度报告17续图表18国内部分游戏厂商pipeline花落长安-模拟经营吉比特Y上古宝藏-RoguelikeARPG吉比特Y雨纪-休闲解谜吉比特YProjectS代号-SLGRoguelike吉比特N封神幻想世界-RPG国风吉比特N律动轨迹-音乐节奏吉比特N神都厨王号-模拟经营吉比特N心动小镇预计202210二测Roguelike心动N龙套英雄-Roguelike心动Y火炬之光无限海外已上线ARPG心动N铃兰之剑为这和平的世界20224限量删档不计费测试像素战棋心动NGoNNER-类RoguelikeTPS心动NT3Arena-3v3英雄射击心动N暗影火炬城-横板格斗哔哩哔哩Y绿茵信仰2022101已上线体育网易Y隐世录2022430测试RPG网易Y永劫无间手游2023战术竞技网易N代号ATLAS2021615删档测试生存射击网易N逆水寒手游2022930盲盒测试MMORPG武侠网易N冰汽时代最后的家园2022420海外测试生存网易N阴阳师妖怪小班已进行三测策略网易N巅峰极速20227三测3A级竞速网易N超凡先锋20216删档测试RPG网易N星海求生-RPG生存冒险网易N陈情令-女性向网易N湮灭效应2022421共研测试战棋少女网易N代号Onmyojiidolproject-养成网易N代号世界20227篝火测试MMORPG开放世界网易N未知记录-AI剧情网易NRAWDATA-网易N怒海远征-网易NSUPERHOT-网易NVR竞速达人-网易N西部世界-网易NTheRoom-网易N一拳超人正义执行2022623终极测试3D策略卡牌腾讯Y金属对决2022725-825删档测试格斗腾讯Y全境封锁220227删档测试射击腾讯PC格莉斯的旅程202238删档内测冒险解谜腾讯Y黎明觉醒2022916删档测试开放世界生存腾讯Y王者荣耀世界-开放世界RPG腾讯N合金弹头觉醒-动作腾讯Y资料来源TapTap游戏茶馆游戏葡萄中银证券2022年12月30日游戏行业深度报告18国际市场空间仍广阔手游出海动机充分多方面因素促使中国游戏出海发展1海外手游市场以及用户规模保持相对较高的增速仍具备广阔的发展空间2国内政策方面正向来看国家出台了助力文化产业走出去的相关政策认可游戏产业在文化输出方面的积极作用反向来看版号的限制确实驱使游戏企业不得不出海求发展3海外监管相对宽松渠道抽成较低中小游戏企业有更多发展机遇4不少中国游戏企业具备丰富的出海经验以及较强的竞争优势对于各类中国游戏厂商而言出海仍将是接下来的发展重心之一海外游戏市场空间广阔出海仍具发展潜力随着移动互联网普及率提升全球移动游戏用户数量和市场规模持续增长根据Newzoo和游戏工委数据海外手游玩家数量从2016年的16亿增长到2021年近23亿CAGR达到74增速远超中国市场2014-2021年我国自研游戏海外市场实际销售收入稳定上升从2019年开始出海收入增速已领先国内游戏出海成为游戏企业业绩增长的重要支撑图表19海外手游用户数量增长快于中国市场图表20中国自研游戏在国内和海外市场的收入增速资料来源Newzoo中银证券资料来源游戏工委中银证券政策鼓励国内优质数字文化产品走出国门游戏出海助力文化强国2009年国家发布了鼓励游戏等文化产业进入国际市场的相关政策近年来为加强文化强国建设出台了更多鼓励优质文化对外输出的相关政策2020年全国首项聚焦游戏企业出海的政府扶持项目千帆计划开启体现出国家对游戏产业在文化建设上积极作用的认可2022年7月商务部等27部委联合发布了关于推进对外文化贸易高质量发展的意见再次强调积极培育包括网络游戏在内的文化产品出口竞争优势打造具有国际影响力的中华文化符号2022年12月30日游戏行业深度报告19图表21鼓励文化出海相关政策年份相关政策发布机构相关内容重点扶持具有民族特色的文化艺术展览电影电视剧动画2009-2010年度国家文商务部文化部广电片网络游戏出版物民族音乐舞蹈和杂技等产品和服务的出200911化出口重点企业和项目总局国家新闻出版总口抓好国际营销网络建设支持动漫网络游戏电子出版物目录署等文化产品进入国际市场关于实施中华优秀传加强一带一路沿线国家文化交流合作鼓励发展对外文化贸易中共中央办公厅国务201701统文化传承发展工程的让更多体现中华文化特色具有较强竞争力的文化产品走向国际院办公厅意见市场全国首项聚焦游戏企业出海的政府扶持项目旨在面向全国政府专项扶持计划千202007国家对外文化贸易基地有出海需求的优秀数字文化企业培育数字内容生产服务数字帆计划内容海外推广优化原创数字内容生产和发展的黄金业态关于推进对外贸易创提出加快发展对外文化贸易加大对国家文化出口重点企业和重202011国务院办公厅新发展的实施意见点项目的支持加强国家文化出口基地建设58个获批项目中与电子游戏相关的共有5项分别是米哈游原创上海市中华文化走出上海市人民政府新闻办IP产品国际化运营中国元素移动游戏海外本地化发行与运营202109去专项扶持资金项目公室游戏少年三国志海外推广游戏恋与制作人海外推广和MobileLegendsBangBang第二届全球冠军赛商务部中央宣传部外交部教育部科技部财政部人力资源关于支持国家文化出社会保障部文化和旅鼓励优秀传统文化产品文化创意产品和影视剧游戏等数字文20211口基地高质量发展若干游部海关总署税务化产品走出去措施的通知总局广电总局银保监会移民局文物局外汇局知识产权局贸促会商务部中央宣传部十四五服务贸易首次将数字贸易列入服务贸易发展规划鼓励支持数字产品贸20211中央网信办发展改革发展规划易为数字产品走出去营造良好环境委教育部等24部门十四五数字经济202201国务院支持我国数字经济企业走出去积极参与国际合作发展规划关于推进对外文化商务部中央宣传部再次强调积极培育包括网络游戏在内的文化产品出口竞争优势20227贸易高质量发展的意中央网信办发展改革打造具有国际影响力的中华文化符号见委外交部等27部门资料来源中华人民共和国商务部中华人民共和国文化部国家广播电影电视总局国家新闻出版总署新华社中国日报网国务院办公厅中银证券海外主要市场使用游戏分级制度监管力度相对较弱2018年以来国内游戏监管持续趋严而美国欧洲日本韩国等主要游戏市场均已建立成熟稳定的游戏分级制度制度的核心是保护未成年人制定者大多为民间自律性组织监管力度和审核尺度上相对国内明显较小这意味着国内的大部分出海游戏产品都能较容易地满足年龄分级制度要求部分国内无法触及的品类和题材能够通过出海获取市场图表22各国地区游戏分级制度国家地区分级制度简要介绍共分为六个等级分别是E全年龄E1010岁以上T13岁以美国ESRB上M17岁以上AO仅限18岁以上成年人和RP待分级包含5个年龄类别分级37121618和9个内容描述符描述符欧洲大部分国家PEGI会根据游戏内容来建议游戏是否适合特定年龄范围根据游戏的内容将游戏分为五个等级分别是无限制61216德国USK18每个等级对应一个年龄段低于年龄段的玩家将被限制或禁止游戏共对游戏分为五个级别分别为A全年龄B12岁以上C15岁日本CERO以上D17岁以上和Z仅限18岁以上成年人韩国GRAC包含4个年龄类别分级All121518和7个内容描述符资料来源ESRBPEGIUSKCEROGRAC官网中银证券2022年12月30日游戏行业深度报告20