复盘2022：行业盈利与估值同时承压，头部个股韧性展现
　　复盘2022年，券商板块显著跑输大盘及其他细分金融板块。从收入端看，2022年前三季度券商业绩整体承压，除投行业务外均有所下滑。前三季度，上市券商合计实现营业收入和归属净利润分别为3763.56、1089.08亿元，同比分别-20.6%、-29.8%；分业务来看，除投行外各项业务皆同比下滑，其中自营投资收入同比下滑50.5%，拖累券商整体业绩表现。从业务结构来看，前三季度自营投资贡献占比同比下降10.89pct，其余业务占比皆有所提升。成本端，管理费用率有所提升，信用减值损失维持在较低水平。前三季度，上市券商合计管理费用同比下降8.1%至1690.18亿元，管理费用率提升8.1pct至56.2%；从信用减值损失来看，前三季度上市券商信用减值损失整体有所回升，同比上升12.1%至39.50亿元，信用减值损失率同比增加0.4pct至1.3%，整体维持在较低水平，资产质量扎实。
　　展望2023：商业模式重估进行中，仍看好细分领域成长性龙头
　　1）复盘来看2016年对于券商行业而言是两个重要拐点，一方面经纪业务佣金费率价格战基本结束，另一方面行业重资产化重心正式由信用业务转向自营业务，重启第二轮加杠杆周期。纵观2021年之前，板块估值修复领先或滞后于行业盈利修复，修复幅度差异或来自于不同的宏观及资本市场环境，且时间周期通常不超过两个季度。
　　2）而2021年在行业盈利仍处上行周期的过程中，从历史经验来看可期待的估值修复并未出现，我们可以认为2021年的货币环境由于全球宏观因素影响持续处于收紧的预期之中从而导致了连续四个季度未出现估值修复行情，最终由于盈利大幅下行带动估值降至历史底部。但是回到2021年再看，对于行业而言最大的变化是券商经营杠杆和股权融资规模同时创下新高，意味着券商重资产模式二阶段正面临杠杆上限的瓶颈，而在接近瓶颈的过程中券商普遍选择了加大股权融资摊薄ROE以获取更高的利润规模，在此背景下行业ROE的理论上限也逐渐被市场所认知。
　　3）展望2023年，在新的监管周期和市场环境中，我们看好由于市场风险偏好抬升带动的板块性估值修复，但修复空间或较为有限。对标成熟市场的顶级投行现状及发展历程，我们认为过往国内上市券商以更低的ROE上限享受了更高的估值，本质上是市场在金融创新和金融监管自由化周期中，给予了板块一定的估值溢价。从行业基本面来看，短期内商业模式中以财富管理为代表的轻资产业务短时间仍难以撑起盈利规模占比，而重资产业务较难突破当前ROE上限，另一方面现当前券商综合盈利能力仍可满足主要股东要求回报率，行业格局短期内仍难以优化，因此板块估值中枢或将面临进一步下移。
　　4）在个股选择中，财富管理业务享有一定的估值溢价已经被市场所认可，且从确定性角度出发，结合资本市场机构化、资管行业政策红利及2022年低基数的三重维度，公募基金及相关产业链大概率仍将展露出业绩的相对成长性，从赛道、格局和监管的角度我们仍优先推荐基金销售龙头东方财富。从盈利韧性角度中信证券和中金公司或具备更强安全边际，而业绩反转策略较难前瞻性选股。
　　风险提示
　　1、资本市场机构化进程放缓；
　　2、行业融资政策收紧。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨投资银行业与经纪业商业模式TableTitle再重估成长赛道再挖掘证券行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点我们认为TableSummary在券商重资产化面临瓶颈后行业盈利模式或将面临2016年后的再次重估我们看好2023年板块由于市场风险偏好提升的估值修复行情但整体幅度或较为有限而公募基金及相关产业链大概率仍将展露出业绩的相对成长性因此重点推荐基金销售龙头东方财富机构服务龙头中信证券和中金公司H分析师及联系人TableAuthor吴一凡谢宇尘戴永飞SACS0490519080007SACS0490521020001请阅读最后评级说明和重要声明224丨证券研究报告丨2022-12-29cjzqdt11111投资银行业与经纪业商业模式再重估成长赛道再挖掘TableTitle2证券行行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持业2023年度投资策略TableStockData复盘TableSummary22022行业盈利与估值同时承压头部个股韧性展现行业内重点公司推荐复盘2022年券商板块显著跑输大盘及其他细分金融板块从收入端看2022年前三季度券公司代码公司名称投资评级商业绩整体承压除投行业务外均有所下滑前三季度上市券商合计实现营业收入和归属净300059东方财富买入利润分别为376356108908亿元同比分别-206-298分业务来看除投行外各项业务皆同比下滑其中自营投资收入同比下滑505拖累券商整体业绩表现从业务结构来600030中信证券买入看前三季度自营投资贡献占比同比下降1089pct其余业务占比皆有所提升成本端管理3908中金公司买入费用率有所提升信用减值损失维持在较低水平前三季度上市券商合计管理费用同比下降81至169018亿元管理费用率提升81pct至562从信用减值损失来看前三季度上市券商信用减值损失整体有所回升同比上升121至3950亿元信用减值损失率同比增加市场表现对比图近12个月TableChart04pct至13整体维持在较低水平资产质量扎实投资银行业与经纪业沪深300指数1展望2023商业模式重估进行中仍看好细分领域成长性龙头-101复盘来看2016年对于券商行业而言是两个重要拐点一方面经纪业务佣金费率价格战基本-21-33结束另一方面行业重资产化重心正式由信用业务转向自营业务重启第二轮加杠杆周期纵2021122022420228202212观年之前板块估值修复领先或滞后于行业盈利修复修复幅度差异或来自于不同的宏2021资料来源Wind观及资本市场环境且时间周期通常不超过两个季度2而2021年在行业盈利仍处上行周期的过程中从历史经验来看可期待的估值修复并未出相关研究现我们可以认为2021年的货币环境由于全球宏观因素影响持续处于收紧的预期之中从而导致了连续四个季度未出现估值修复行情最终由于盈利大幅下行带动估值降至历史底部但是TableReport政策环境显著回暖资负双击趋势延续每回到2021年再看对于行业而言最大的变化是券商经营杠杆和股权融资规模同时创下新高周一话2022-12-11意味着券商重资产模式二阶段正面临杠杆上限的瓶颈而在接近瓶颈的过程中券商普遍选择了地产及资本市场政策回暖看好板块估值修复加大股权融资摊薄ROE以获取更高的利润规模在此背景下行业ROE的理论上限也逐渐被行情每周一话2022-12-04市场所认知寿险资负双击临近板块配置价值凸显每3展望2023年在新的监管周期和市场环境中我们看好由于市场风险偏好抬升带动的板块周一话2022-11-27性估值修复但修复空间或较为有限对标成熟市场的顶级投行现状及发展历程我们认为过往国内上市券商以更低的ROE上限享受了更高的估值本质上是市场在金融创新和金融监管自由化周期中给予了板块一定的估值溢价从行业基本面来看短期内商业模式中以财富管理为代表的轻资产业务短时间仍难以撑起盈利规模占比而重资产业务较难突破当前ROE上限另一方面现当前券商综合盈利能力仍可满足主要股东要求回报率行业格局短期内仍难以优化因此板块估值中枢或将面临进一步下移4在个股选择中财富管理业务享有一定的估值溢价已经被市场所认可且从确定性角度出发结合资本市场机构化资管行业政策红利及2022年低基数的三重维度公募基金及相关产业链大概率仍将展露出业绩的相对成长性从赛道格局和监管的角度我们仍优先推荐基金销售龙头东方财富从盈利韧性角度中信证券和中金公司或具备更强安全边际而业绩反转策略较难前瞻性选股风险提示1资本市场机构化进程放缓更多研报请访问2行业融资政策收紧长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录复盘2022行业盈利与估值同时承压头部个股韧性展现6盈利能力自营波动致ROE普降6业务概况投行收入提升自营波动形成拖累9资产分析扩表趋势延续整体节奏放缓13展望2023商业模式再重估成长赛道再挖掘14估值中枢持续下移重资产化瓶颈初现15盈利能力受制于监管上限17盈利中枢仍符合股东预期回报18行业强竞争格局料将延续20财富管理仍是确定性更高的赛道21个股推荐重视韧性与成长性兼备的优质个股22东方财富互联网代销头部地位稳固长期竞争力无忧22中信证券资产配置能力和客户服务能力领跑同业22中金公司H资金运用效率领先财富管理高速成长23图表目录图12022年券商板块显著跑输大盘和其他细分板块6图2券商PB估值处于较低分位区间6图3两市单月股基成交额情况单位亿元9图42022年前三季度券商经纪业务收入情况单位亿元9图5券商IPO和增发融资规模单位亿元10图6券商债券承销规模单位亿元10图72022年前三季度上市券商投行收入单位亿元10图8新成立资管产品总数及发行份额单位只亿份11图92022年前三季度上市券商资管收入单位亿元11图102022前三季度两融规模有所收缩单位亿元11图112022年质押业务仍处于压缩状态单位亿股11图12上市券商前三季度利息收入单位亿元12图13沪深300和创业板指年初至今涨跌幅单位12图14中债企业债总全价指数年初至今涨跌幅单位12图15上市券商前三季度投资收入单位亿元13图162021年券商盈利上行期并未出现估值修复单位倍亿元16图17龙头券商估值中枢下移体现更为显著16图182020年末上市券商剔除客户保证金后的经营杠杆创新高17图19部分头部券商资本杠杆率降至预警线附近单位17图20部分头部券商净稳定资金率降至预警线附近单位18图21地方政府负债成本20请阅读最后评级说明和重要声明424行业研究深度报告图22证券行业年化ROE20图23总资产集中度提升20图24净资产集中度没有提升20图25营收集中度并未有效提升21图26净利润集中度并未有效提升21表12022年Q3行业分业务收入结构单位亿元pct7表22022年前三季度上市券商经营业绩单位亿元pct7表3上市券商信用减值损失维持在较低水平单位亿元pct8表4三季度代理买卖证券款规模有所回落单位亿元13表5前三季度上市券商金融资产规模有所扩张单位亿元14表6券商股东属性及2016年以来股权融资明细18表7复盘2018年以来券商实现超额收益过程中的领涨个股21请阅读最后评级说明和重要声明524行业研究深度报告复盘2022行业盈利与估值同时承压头部个股韧性展现2022年初至今券商指数跑输大盘38pct相较于金融板块中的银行保险和多元金融分别跑输219138和175个百分点从估值上来看截至2022年12月12日证券板块估值仅131pb处于2016年以来的较低区间图12022年券商板块显著跑输大盘和其他细分板块15证券长江保险长江多元金融长江10银行长江沪深30050-5-10-15-20-25-30-35202205202202202203202204202206202207202208202209202210202211202212202201资料来源Wind长江证券研究所图2券商PB估值处于较低分位区间16000140001200010000800060004000201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204202209证券长江119X145X171X198X224X资料来源Wind长江证券研究所盈利能力自营波动致ROE普降收入端2022年前三季度券商业绩整体承压除投行业务外均有所下滑前三季度上市券商合计实现营业收入和归属净利润分别为376356108908亿元同比分别-206-298分业务来看除投行外各项业务皆同比下滑其中自营投资收入同比下滑505请阅读最后评级说明和重要声明624行业研究深度报告拖累券商整体业绩表现从业务结构来看前三季度自营投资贡献占比同比下降1089pct其余业务占比皆有所提升Q3单季来看自营收入大幅下降拖累整体业绩其他业务收入环比回升2022年三季度上市券商实现单季营业收入及归属净利润分别为12531032932亿元同比分别-240-377环比分别-181-352分业务来看除自营外其余业务收入环比皆有所回升受市场调整影响Q3自营收入大幅下降环比下降675至16741亿元投行收入表现亮眼同环比分别204422表12022年Q3行业分业务收入结构单位亿元pct2021Q1-Q32022Q1-Q3同比2021Q32022Q22022Q3同比环比营业收入474112376356-206164960153063125310-240-181归属净利润155201108908-298528275085732932-377-352其中收费类收入179819164623-85684765111058144-151138其中资金类收入183640111543-393578276605432483-438-508收入结构经纪10402787782-156422592823629364-30540投行408124316358142381205617141204422资管3497933678-37119791081811640-2876自营13730768008-505413455153316741-595-675信用4633343535-60164821452115742-4584其他110653100189-95386583589934682-103-34占比经纪219233138256184234-218499投行861152868679137505580资管7489157737193203222自营290181-1089251337134-1170-2031信用9811617910095126257308其他233266328234235277424422资料来源Wind长江证券研究所分个股来看前三季度上市券商ROE普遍承压中信证券银河证券在逆势中保持较强韧性2022年前三季度权益市场有所调整上市券商经营业绩普遍承压43家上市券商平均ROE为38同比下降304pct具体来看营收排名前10券商中中信证券中国银河在逆势中保持较强韧性ROE同比分别-254pct-256pct而广发证券海通证券申万宏源受投资收益下降影响ROE下滑幅度较大同比分别-375pct-374pct-362pct表22022年前三季度上市券商经营业绩单位亿元pct营业收入归属净利润ROE经营杠杆剔除客户资金2021Q1-Q32022Q1-Q3同比2021Q1-Q32022Q1-Q3同比2021Q1-Q32022Q1-Q3同比20212022Q3较年初中信证券5781249821-1381764516568-619368-254445416-66请阅读最后评级说明和重要声明724行业研究深度报告中国银河26103272784574016440-1308862-256417494183国泰君安3190726715-163116358428-2768658-28245146020华泰证券2690723618-122110497821-2928354-296465448-36中信建投206112270310272586437-11311487-267445399-103中金公司2168619393-10674546012-19310371-320664585-118海通证券3483918938-456118266075-4867437-374353352-02申万宏源2489118057-27574094279-4228144-362463434-63广发证券2687117515-34886415234-3948648-37535537865招商证券2178215298-29885016280-2618559-260465425-86国信证券1699613304-21778004762-38910052-48231331610东方证券1884012026-36243212002-5377328-451384329-143浙商证券1207911584-4115881156-2727347-267434423-25光大证券123058923-27532573406466158-028304272-106东吴证券6391871836419051236-3516733-342275239-133中泰证券90037417-1762544928-6357426-480397396-02兴业证券138847221-48035231781-4959041-492350315-100方正证券64595905-8619281941064846-016276327184西部证券47934365-89990497-4983818-193217300381长江证券66484112-3812199956-5657632-44239140900上市券商474112376356-206155201108908-2986838-304334330-12合计资料来源Wind长江证券研究所成本端管理费用率有所提升信用减值损失维持在较低水平前三季度上市券商合计管理费用同比下降81至169018亿元管理费用率提升81pct至562从信用减值损失来看前三季度上市券商信用减值损失整体有所回升同比上升121至3950亿元信用减值损失率同比增加04pct至13整体维持在较低水平资产质量扎实表3上市券商信用减值损失维持在较低水平单位亿元pct管理费用管理费用率信用减值损失信用减值损失率2021Q1-Q32022Q1-Q3同比2021Q1-Q32022Q1-Q3同比2021Q1-Q32022Q1-Q3同比2021Q1-Q32022Q1-Q3同比中信证券2029720166-06436470331490089-9403202-30中国银河714072060944448642-051215--031418国泰君安105079124-13240746457325-202-162213-10-23华泰证券118841203713458579120-457-399--18-19-02中信建投6913830320142949364-086178--051116中金公司1283611955-6959261725-289029--130115海通证券103778288-2013725441721519453-7025430-25申万宏源67156570-224225219940410861689258661广发证券123839772-21149759093405-204-150216-12-29招商证券83706550-21844347229300384281162812请阅读最后评级说明和重要声明824行业研究深度报告国信证券68005701-16242450178-711393--443579东方证券65405855-105567656892558802447229976浙商证券29562382-194596592-04-062025--120619光大证券42223916-73485482-03186-285-253121-35-56东吴证券24222693112487630143031020-3650605-02中泰证券45774256-70582723141-021375--036466兴业证券54703636-33547955575075055-268070802方正证券357636532255762164223021-9063504-31西部证券1607165933548700152-018024--061016长江证券34712873-172547759212-036-079--06-21-15上市券商183924169018-814815628135253950121091304合计资料来源Wind长江证券研究所业务概况投行收入提升自营波动形成拖累市场降温致券商经纪业务承压中信建投华泰证券表现较好12022年前三季度两市日均股基成交额10427亿元同比下降62上市券商合计经纪业务收入87782亿元同比-1562三季度两市单季日均股基成交额10065亿元同比下降2621上市券商实现单季经纪业务收入29364亿元同比下降305三季度市场同比降温背景下上市券商经纪业务收入整体承压3分公司来看头部券商中中信建投华泰证券表现较好经纪业务收入同比分别-01-106国信证券中国银河明显承压同比分别-261-260图3两市单月股基成交额情况单位亿元图42022年前三季度券商经纪业务收入情况单位亿元35000010003000009080-525000070-102000006050-1515000040-20100000305000020-251000-302019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092021-032021-052021-072021-092022-032022-052022-072022-092019-012019-032020-012020-112021-012021-112022-01中信证券国泰君安华泰证券招商证券广发证券中国银河中信建投申万宏源国信证券中金公司海通证券中泰证券方正证券光大证券长江证券东方证券兴业证券浙商证券东吴证券华西证券国金证券单月股基成交额2021年单月成交额均值2022前三季度经纪业务收入同比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所股债承销维持高位三季度上市券商投行收入增长亮眼12022前三季度IPO再融资债券募资规模分别为4902714961458178741亿元分别同比315-7411上市券商合计实现投行业务收入43163亿元同比提升582三季度单季度IPO再融资债券募资规模分别为1743333032162562642亿元同比分别82807-174上市券商单季实现投行业务收入17141亿元同请阅读最后评级说明和重要声明924行业研究深度报告环比分别204422三季度政策端持续宽松背景下上市券商投行业务表现亮眼分公司来看投行业务集中度向头部集中中信建投国泰君安增速领先前三季度投行收入集中度CR5CR10分别同比429pct497pct至517712投行收入集中度提升意味着大型券商与中小券商之间的分化加剧头部券商的领先优势进一步扩大具体来看各头部券商投行收入皆取得较好增速其中中信建投国泰君安分别同比316286领先于其他券商图5券商IPO和增发融资规模单位亿元图6券商债券承销规模单位亿元2500160001400020001200010000150080001000600040005002000002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07券商债券承销规模2021年月均债承规模IPO募资增发募资2021年月均股权融资规模均值资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图72022年前三季度上市券商投行收入单位亿元701006080605040402030020-2010-400-60中信证券中金公司中信建投海通证券国泰君安华泰证券申万宏源国金证券东方证券国信证券招商证券光大证券东兴证券东吴证券中泰证券兴业证券天风证券国元证券浙商证券中国银河广发证券国联证券长江证券长城证券财通证券方正证券山西证券财达证券南京证券第一创业2022前三季度投行收入同比资料来源Wind长江证券研究所券商资管市场景气度下行华泰证券中金公司资管收入增速优于同业12022前三季度券商资管市场景气度明显下行新成立资管产品1670只发行份额260亿份同比分别-424-468上市券商合计实现资管收入33678亿元同比下降372三季度单季新成立资管产品597只发行份额71亿份同比分别-314-567上市券商单季实现资管收入11640亿元同环比分别-28763分公司来看营收前10券商中华泰证券中金公司资管收入增速明显优于同业分别同比112106请阅读最后评级说明和重要声明1024行业研究深度报告图8新成立资管产品总数及发行份额单位只亿份图92022年前三季度上市券商资管收入单位亿元900350901008080030080700702506060060405002005040400150203003010002002010-20100500-4000中信证券广发证券华泰证券东方证券海通证券光大证券财通证券中金公司申万宏源国泰君安天风证券第一创业中信建投招商证券中银证券中泰证券中国银河华安证券浙商证券东北证券国信证券方正证券东吴证券东兴证券长江证券2018-042018-072019-012019-042019-102020-012020-072020-102021-042021-072022-012022-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-07新成立产品总数发行份额亿份2022前三季度资管收入同比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所两融股质规模持续压降中信建投利息收入增速较高12022前三季度市场大幅调整背景下两融余额总体呈现收缩态势三季度末市场两融余额为154万亿元较年初下降160股票质押规模处于持续压降状态三季度末质押股数400946亿股较年初下降45前三季度上市券商合计实现利息收入43535亿元同比下降60Q3单季实现利息收入15742亿元同环比分别-45842分公司来看头部券商利息收入表现分化其中中信建投同比提升238至1780亿元而申万宏源招商证券利息收入有较大幅度下降分别同比-894-392图102022前三季度两融规模有所收缩单位亿元图112022年质押业务仍处于压缩状态单位亿股200006500180001006000160009014000550012000801000050008000450070600040004000602000035005019-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0918-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07融资余额融券余额质押股数亿股总股本占比右轴资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1124行业研究深度报告图12上市券商前三季度利息收入单位亿元5080456040354030202520015-2010-4050-60海通证券中信证券中国银河国泰君安广发证券华泰证券中信建投中泰证券光大证券长江证券国元证券兴业证券国信证券方正证券东方证券东兴证券国金证券华西证券东吴证券招商证券2022前三季度利息收入同比资料来源Wind长江证券研究所自营波动拖累整体业绩中国银河投资收入表现优于同业12022前三季度沪深300指数较年初下跌230创业板指数较年初下跌311中债企业债总全价指数较年初上涨079权益市场大幅调整背景下上市券商自营投资收入承压前三季度投资收入同比下降505至68008亿元Q3单季实现投资收入16741亿元同环比分别-595-6752分公司来看头部券商投资收入下降幅度在20-40之间其中中国银河由于高债券配置占比投资收入仅小幅下降20至4869亿元而广发证券投资收入下降944至338亿元大幅拖累整体业绩图13沪深300和创业板指年初至今涨跌幅单位图14中债企业债总全价指数年初至今涨跌幅单位0140120-5100-10080-15060-20040-25020-30000-35-020-40-040220104220113220124220209220218220301220310220321220330220412220421220505220516220525220606220615220624220705220714220725220803220812220823220901220913220922220104220113220124220207220216220225220308220317220328220407220418220426220509220518220527220608220617220628220707220718220727220805220816220825220905220915220926沪深300年初至今涨跌幅创业板指年初至今涨跌幅中债企业债总全价指数年初至今涨跌幅资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1224行业研究深度报告图15上市券商前三季度投资收入单位亿元1401501201001005080060-504020-1000-150中信证券中金公司招商证券申万宏源国泰君安中国银河华泰证券中信建投国信证券东方证券西部证券光大证券东方财富海通证券方正证券山西证券国联证券东吴证券浙商证券华创阳安财通证券华安证券长城证券中原证券财达证券2022前三季度投资收入同比资料来源Wind长江证券研究所投资收入为投资净收入公允价值变动损益资产分析扩表趋势延续整体节奏放缓前三季度上市券商整体延续扩表趋势但是节奏有所放缓1上市券商合计主动负债规模继续提升较年初提升43较二季度末提升001金融资产规模也持续扩张较年初提升73较二季度末提升082受市场波动影响客户资金及融出资金规模有所收缩上市券商合计代理买卖证券款规模较年初下降03较二季度末下降120融出资金规模较年初下降150较二季度末下降42表4三季度代理买卖证券款规模有所回落单位亿元代理买卖证券款主动负债2021A2022H2022Q3较年初环比2021A2022H2022Q3较年初环比中信证券251230452790111-84813785128024-14-57华泰证券147515881391-57-12450715342561510751广发证券12671450127909-1185139535553904906海通证券123212961141-74-12033803852405119951中国银河128413601128-121-170356235363560-0107东方证券9001020112424810233503655355461-28申万宏源104711681024-23-12338924002396118-10中信建投931114498862-136474145774648-2016招商证券9961106987-09-108165818911827102-34国泰君安10101120966-43-1372718264428033160中金公司934106095320-10187181289629104光大证券69873972944-14495351504802-30-67兴业证券605712708170-0510701104966-98-125东方财富639905597-67-341108210041359256353中泰证券56268257625-1567257567969853国信证券673675531-210-213632647745179152请阅读最后评级说明和重要声明1324行业研究深度报告长江证券421479413-20-13822032318248012670东吴证券327364319-23-124399427335-160-215方正证券324353283-127-198398415393-15-53国元证券239284267117-59399355338-152-49上市券商合214922434421434-03-12063971666896669843001计资料来源Wind长江证券研究所表5前三季度上市券商金融资产规模有所扩张单位亿元融出资金金融资产2021A2022H2022Q3较年初环比2021A2022H2022Q3较年初环比中信证券129111141045-191-62614661055818-53-47华泰证券116910331022-126-1136563944385454-23国泰君安1093964900-176-663537374437496001中国银河982888847-138-4725163039334032899招商证券987851836-153-18307331103032-14-25广发证券972856827-150-3423582740297626286海通证券752697683-92-20267725052540-5114申万宏源763674634-169-593123311732142931国信证券620544522-158-3918912252226119604中信建投578530514-110-292099208522426875光大证券484401374-229-68824970106128793中金公司395351326-174-72344234463254-55-56中泰证券358324309-139-49774797749-33-61兴业证券345301289-161-3982294294314701长江证券338291277-181-5066776980220343方正证券268266267-030471274672721-24长城证券236211210-112-05345446416205-67东方证券243201192-210-421533161016719038国金证券210191187-109-2329827631658143浙商证券194180172-111-43458397444-31119上市券商合145701292812383-150-424821851321517217308计资料来源Wind长江证券研究所展望2023商业模式再重估成长赛道再挖掘1展望2023年在新的监管周期和市场环境中我们看好由于市场风险偏好抬升带动的板块性估值修复但修复空间或较为有限对标成熟市场的顶级投行现状及发展历程我们认为过往国内上市券商以更低的ROE上限享受了更高的估值本质上是市场在金请阅读最后评级说明和重要声明1424行业研究深度报告融创新和金融监管自由化周期中给予了板块一定的估值溢价从行业基本面来看短期内商业模式中以财富管理为代表的轻资产业务短时间仍难以撑起盈利规模占比而重资产业务较难突破当前ROE上限另一方面现当前券商综合盈利能力仍可满足主要股东要求回报率行业格局短期内仍难以优化因此板块估值中枢或将面临进一步下移2在个股选择中财富管理业务享有一定的估值溢价已经被市场所认可且从确定性角度出发结合资本市场机构化资管行业政策红利及2022年低基数的三重维度公募基金及相关产业链大概率仍将展露出业绩的相对成长性从赛道格局和监管的角度我们仍优先推荐基金销售龙头东方财富3复盘来看2016年对于券商行业而言是两个重要拐点一方面经纪业务佣金费率价格战基本结束另一方面行业重资产化重心正式由信用业务转向自营业务重启第二轮加杠杆周期纵观2021年之前板块估值修复领先或滞后于行业盈利修复修复幅度差异或来自于不同的宏观及资本市场环境且时间周期通常不超过两个季度4而2021年在行业盈利仍处上行周期的过程中从历史经验来看可期待的估值修复并未出现我们可以认为2021年的货币环境由于全球宏观因素影响持续处于收紧的预期之中从而导致了连续四个季度未出现估值修复行情最终由于盈利大幅下行带动估值降至历史底部但是回到2021年再看对于行业而言最大的变化是券商经营杠杆和股权融资规模同时创下新高意味着券商重资产模式二阶段正面临瓶颈而在接近瓶颈的过程中券商普遍选择了加大股权融资摊薄ROE以获取更高的利润规模在此背景下行业ROE的理论上限也逐渐被市场所认知估值中枢持续下移重资产化瓶颈初现2021年全年板块性的估值修复未出现重资产化面临杠杆瓶颈致使ROE无法突破纵观2021年之前板块估值修复或滞后或领先于行业盈利复苏通常不超过两个季度而2021年全年连续四个季度在盈利上行期中未出现所期待的估值修复最大的变化是2020年全年上市券商股权融资规模达1206亿元期末经营杠杆达345同时创下自2016年行业第二轮加杠杆周期以来的新高请阅读最后评级说明和重要声明1524行业研究深度报告图162021年券商盈利上行期并未出现估值修复单位倍亿元1130年化ROE行业PB10259820761551043052016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q31400增发配股可转债1200100080060040020002016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所图17龙头券商估值中枢下移体现更为显著142413221211201018981671461254102022E2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中信ROE中信PB资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1624行业研究深度报告图182020年末上市券商剔除客户保证金后的经营杠杆创新高454035302520151005002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H2022Q12022Q3上市券商杠杆前15大券商杠杆资料来源Wind长江证券研究所盈利能力受制于监管上限重资产化趋势已成必然头部券商盈利能力上限逐步被市场认知2016年以后由于我国底层资产ROA的不确定性抬升经营杠杆成为了券商提高ROE最为稳妥的经营策略具体的加杠杆路径在前期专题报告中已有详细回顾而在2022年中期我们看到上市券商中资金运用效率较高的一批公司在杠杆监管指标和流动性监管指标中均已接近上限行业ROE的理论上限正逐步被市场所认知因此股权融资成为了扩大营收和利润规模的必然路径图19部分头部券商资本杠杆率降至预警线附近单位4035302520151050中金公司申万宏源山西证券中国银河兴业证券中泰证券广发证券招商证券东方证券华泰证券长江证券中信建投国信证券天风证券中信证券东北证券国海证券中原证券国泰君安长城证券方正证券国联证券华林证券国元证券西南证券海通证券浙商证券财通证券华西证券光大证券华安证券东兴证券东吴证券第一创业西部证券南京证券国金证券资料来源Wind长江证券研究所预警线为96底线为8请阅读最后评级说明和重要声明1724行业研究深度报告图20部分头部券商净稳定资金率降至预警线附近单位250200150100500天风证券中信证券方正证券华泰证券申万宏源国泰君安中信建投兴业证券招商证券东方证券中国银河广发证券国元证券中金公司中泰证券国信证券国海证券西南证券长城证券国联证券财通证券国金证券中原证券东北证券海通证券东兴证券华西证券东吴证券西部证券长江证券第一创业光大证券浙商证券华安证券山西证券资料来源Wind长江证券研究所预警线为120底线为100盈利中枢仍符合股东预期回报当前券商盈利能力仍可满足主要股东的预期回报股权融资趋势预计仍将延续我们统计了45家上市券商的实控人或主要股东属性其中归属于地方或中央政府的数量达38家假设我们以ROE作为主要股东的长期持有回报率2016至2021年行业ROE均值仍有66反观当前地方政府的负债成本普遍在35左右即使考虑隐性债务的因素券商牌照的盈利能力仍然能够满足其主要股东的预期回报率因此股权融资对于ROE的摊薄效应难以成为趋势放缓的原因反而扩大券商盈利规模与资产规模带来的品牌效应能够隐形带动区域实体企业的资产化率及直接融资能力表6券商股东属性及2016年以来股权融资明细公司简称大股东属性2016201720182019202020212022增发1346亿配股22396亿中信证券中央国有企业元元增发2000亿海通证券地方国有企业元增发14208亿华泰证券地方国有企业元可转债700亿国泰君安地方国有企业元广发证券境内一般法人增发1200亿申万宏源中央国有企业元配股12704亿招商证券中央国有企业元增发1500亿国信证券地方国有企业元中国银河中央国有企业可转债78亿元中金公司中央国有企业增发3884亿中信建投地方国有企业元增发11058亿配股12715亿东方证券地方国有企业元元光大证券中央国有企业可转债465亿可转债730亿可转债1580东方财富境内自然人增发400亿元元元亿元兴业证券地方政府配股10084亿请阅读最后评级说明和重要声明1824行业研究深度报告元方正证券中央国有企业配股5988亿配股8103亿东吴证券地方国有企业增发354亿元元元中泰证券地方国有企业增发4214亿配股5431亿国元证券地方国有企业元元可转债380亿配股7172亿财通证券地方国有企业元元可转债500亿长江证券境内一般法人增发380亿元元增发5817亿国金证券境内一般法人元增发7616亿长城证券中央国有企业元配股4852亿西部证券地方国有企业增发750亿元元可转债350亿增发2805亿可转债700亿浙商证券地方国有企业元元元增发4777亿增发4493亿东兴证券中央国有企业元元配股5349亿增发8179亿天风证券地方国有企业元元西南证券地方国有企业增发490亿元配股7941亿红塔证券中央国有企业元华西证券地方国有企业可转债280亿配股3962亿华安证券地方国有企业元元配股3994亿国海证券地方国有企业元东北证券地方国有企业配股348亿元配股3805亿山西证券地方国有企业元增发4375亿南京证券地方国有企业元增发7365亿国联证券地方国有企业元增发14725亿增发3027亿华创阳安境内一般法人元元中银证券中央国有企业第一创业地方国有企业增发420亿元增发3645亿中原证券地方国有企业元增发11608亿湘财股份境内一般法人元财达证券地方国有企业配股4298亿太平洋境内一般法人元华林证券境内一般法人锦龙股份境内一般法人资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1924行业研究深度报告图21地方政府负债成本图22证券行业年化ROE3698367356355344334233102016A2017A2018A2019A2020A2021A2018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05全部一般债券专项债券行业年化ROEROE均值资料来源Wind长江证券研究所资料来源证券业协会长江证券研究所行业强竞争格局料将延续由于券商主要股东的低预期回报率预计行业格局难以出现有效变化2021年末证券行业总资产CR5较2011年提升41pct同期净资产CR5下降24pct意味着中小券商在过往的股权融资节奏更为积极而头部券商的杠杆运用效率较高因此优先选择债务融资但由于中小券商主要股东的低预期回报率预计短时间难以出现行业格局改善的环境回顾盈利集中度可以看到行业竞争持续加剧头部券商盈利稳定性较强而中小券商在行业重资产化后盈利跟随市场周期波动较大图23总资产集中度提升图24净资产集中度没有提升8080707060605050403040203010200201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021总资产CR5总资产CR10总资产CR20净资产CR5净资产CR10净资产CR20资料来源证券业协会长江证券研究所资料来源证券业协会长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2024