12月26日晚，新冠病毒感染疫情联防联控机制综合组印发《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，其中对中外人员往来管理进行了五项优化：
　　一是来华人员在行前48小时进行核酸检测，结果阴性者可来华，无需向我驻外使领馆申请健康码，将结果填入海关健康申明卡。如呈阳性，相关人员应在转阴后再来华。
　　二是取消入境后全员核酸检测和集中隔离。健康申报正常且海关口岸常规检疫无异常者，可放行进入社会面。
　　三是取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施。
　　四是各航司继续做好机上防疫，乘客乘机时须佩戴口罩。
　　五是进一步优化复工复产、商务、留学、探亲、团聚等外籍人士来华安排，提供相应签证便利。逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境。根据国际疫情形势和各方面服务保障能力，有序恢复中国公民出境旅游。
　　其中重大调整主要是取消入境后全员核酸和集中隔离，及取消国际航运航班数量管控措施。即2023年1月8日实施“乙类乙管”后，国际航班有望有序恢复，出境游将有序开放。
　　出境游恢复对免税行业的影响如何看？我们在此进行观点重申。
　　风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险、地区冲突恶化影响国际关系进而出现政策风险、免税政策落地不达预期的风险、行业竞争加剧风险。

研究报告全文：证券研究报告行业研究商业贸易增持维持如何展望出境游恢复后的免税行业作者东吴商社团队吴劲草石旖瑄张家璇谭志千阳靖东吴商社东吴商社东吴商社东吴商社东吴商社首席证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师研究助理S0600520090006S0600522040001S0600520120002S0600522120001wujcdwzqcomcnshiyxdwzqcomcn2022年12月28日新冠感染乙类乙管方案印发取消入境后集中隔离12月26日晚新冠病毒感染疫情联防联控机制综合组印发关于对新型冠状病毒感染实施乙类乙管的总体方案其中对中外人员往来管理进行了五项优化一是来华人员在行前48小时进行核酸检测结果阴性者可来华无需向我驻外使领馆申请健康码将结果填入海关健康申明卡如呈阳性相关人员应在转阴后再来华二是取消入境后全员核酸检测和集中隔离健康申报正常且海关口岸常规检疫无异常者可放行进入社会面三是取消五个一及客座率限制等国际客运航班数量管控措施四是各航司继续做好机上防疫乘客乘机时须佩戴口罩五是进一步优化复工复产商务留学探亲团聚等外籍人士来华安排提供相应签证便利逐步恢复水路陆路口岸客运出入境根据国际疫情形势和各方面服务保障能力有序恢复中国公民出境旅游其中重大调整主要是取消入境后全员核酸和集中隔离及取消国际航运航班数量管控措施即2023年1月8日实施乙类乙管后国际航班有望有序恢复出境游将有序开放出境游恢复对免税行业的影响如何看我们在此进行观点重申风险提示国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险地区冲突恶化影响国际关系进而出现政策风险免税政策落地不达预期的风险行业竞争加剧风险2疫情前海外奢侈品消费数千亿人民币回流空间疫情前超4300亿人民币中国人奢侈品消费外流根据贝恩咨询的2021年全球奢侈品市场研究报告显示2019年中国居民全球消费个人奢侈品包括奢侈品皮具香化服饰手表珠宝鞋履等规模为6519亿人民币按1欧元703元人民币换算占全球消费总量的33但其中仅有2173亿的规模成交在中国占全球消费总量的11也就是说有超过4300亿人民币的国民奢侈品消费成交在非中国的区域外流严重客观上造成了财税的损失疫情影响下消费回流初显成效但中国居民奢侈品消费仍受到明显压制经过2年全球疫情中国居民消费回流趋势确立中国奢侈品成交额占比从2019年全球的11提升至2021年的21但从消费群体整体成交额上看中国人奢侈品消费从疫情前的全球33下滑至2021年的2123绝对值从6519亿元人民币下滑至41784576亿元人民币下滑幅度显著图2019和2021年全球奢侈品消费结构按国籍图2019和2021年全球奢侈品消费结构按地域其他地区其他亚洲地区日本欧洲美国中国其他其他亚洲人日本人欧洲人美国人中国人1001009090808070706060505040403030202010100020192021E20192021E数据来源贝恩咨询2021全球奢侈品市场研究东吴证券研究所数据来源贝恩咨询2021全球奢侈品市场研究东吴证券研究所3疫情中国民奢侈品消费萎缩本土销售结构上大幅提升中国本土奢侈品销售规模迅速扩张消费回流趋势确立2016到2019年中国本土奢侈品销售规模三年CAGR26得益于奢侈品牌逐渐加大中国市场的运营重心和国人持续提升的消费能力疫情后国际往来几乎中断大量本来成交在外国的奢侈品消费需求在本土落地本土奢品消费规模加速提升20202021年销售额增速提至4836实现两年翻倍中国居民全球奢侈品消费额疫情期间下滑约30但本土奢侈品销售规模出现翻倍情况造成此现象的供需两端原因在于供给端方面由于中国地区销售占各奢侈品牌比例虽然持续走高但绝对值仍相对欧美显著低以至于疫情袭来国际通航中断后各大奢侈品牌未能在短时间内进一步提升在中国大陆的运营能力和供应重心形成了中国大陆市场的供不应求需求端方面疫情之下居民消费意愿有所压制而作为可选消费的奢侈品与出境游支出一起作为非刚需支出受到缩减造成中国居民整体奢侈品消费规模下降中国居民全球奢侈品消费额疫情期间下滑约30图预期2025年中国本土奢侈品销售规模为63277213亿人民币中国居民全球奢侈品消费额亿欧元10008000900下滑约7000800306000700600500050094040004003000300590630590650单位亿元人民币200200010010000201920202021E02015201620172018201920202021E2025E数据来源贝恩咨询2021全球奢侈品市场研究东吴证券研究所数据来源贝恩咨询2021全球奢侈品市场研究东吴证券研究所4疫后2025年中国将成为全球第一大奢侈品销售区域免税渠道持续受益预期到2025年中国居民将成为世界第一大奢侈品消费群体中国将成为全球第一大奢侈品销售区域根据贝恩咨询的预测到2025年全球个人奢侈品消费规模将达到36003800亿欧元折253267万亿人民币1欧元703人民币中国居民个人奢侈品消费规模将达到1012312021亿人民币较2019年提升5584其中中国本土奢侈品消费规模为63277213亿人民币较2019年提升191232在持续的消费回流趋势下免税行业有望持续受益口岸及市内免税店是出境游重要的消费场景随着出境游的恢复口岸免税店销售规模将迎来修复市内免税店有望获得政策支持图预期2025年中国人为全球最大奢侈品消费群体图预期2025年中国为全球最大奢侈品销售区域其他地区其他亚洲地区日本欧洲美国中国其他其他亚洲人日本人欧洲人美国人中国人100100909080807070606050504040303020201010002021E2025E2021E2025E数据来源贝恩咨询2021全球奢侈品市场研究东吴证券研究所数据来源贝恩咨询2021全球奢侈品市场研究东吴证券研究所5旅游零售企业竞争力分析框架如何理解中免优势旅游零售企业是基于多层次旅游场景下进行零售经营活动旅游零售企业竞争力框架分析的主体因此客观上适用零售行业的分析框架将其中各个因子对应到免税企业运营中的口岸免税离岛免税线上平台业务中去再进行总结归纳会发现所有这些因子能够归结为三个核心要素流量体量和运营量化的来看中免在全国131个机场中共计运营了35个机场的免税店年旅客吞吐量占据全国的70考虑到中尾部机场甚至并不开通国际航班中免实际占位的国际机场客流在全国占比应显著高于70离岛免税流量方面中免目前布局的点位流量占据海南进出岛客流90以上海南岛进出岛仅有两种途径飞机和轮渡中免在三个民航机场中均获得了目前排他的免税运营权而布局的新海港流量则占据全岛轮渡进出流量的近70综合算得中免卡位了海南岛进出客流的90以上的必经之地资料来源东吴证券研究所绘制图中免运营免税店所在机场客流量占全国比重2019年表中免布局点位流量占据海南岛进出客流91数据来源中国民航局东吴证券研究所测算资料来源海南省交通厅东吴证券研究所测算6北上广三地机场口岸免税店均由中免运营三地机场出入境旅客吞吐量占全国一半以上数据来源中国民航局各机场上市公司公告东吴证券研究所7上海机场租金补充协议将其免税店租金封顶图新旧两种方案在不同客国际客流条件下2022年的应计由于国际客流的大幅下滑中免与上海机场于2021年当月租金曲线模拟初友好商定并公告了免税合同的补充协议合同于2021年1月29日由中免的控股子公司日上免税行上海有限公司与上海机场签订由之前的保底扣点形式调整为流量挂钩封顶模式原有的保底扣点模式以销售额固定比例扣点额与保底额孰高原则确定综合扣点率为425租金上不封顶对比新旧两种方案中免在多数客流状况下承担租金有不同程度的降低依照此补充协议可模拟出2022年单月租金与当月客流量曲线如下图由于部分关键参数未披露曲线基于一定程度的假设绘制仅供参考趋势2023-2025年租金曲线走势类似实际具体金额需要调整比照原本的保底扣点模式租金曲线可看出中免在补充协议框架下承担的租金数据来源公司公告东吴证券研究所测算在大部分客流情况下更低且租金上有封顶对产生的超额销售不做提成处理表新方案下租金对应的客流区间表同时补充协议也约定了新一轮磋商的条件新冠病毒疫情在2023年12月31日仍未全面结束因疫情导致供应商产品生产运输严重之后无法满足日上上海采购需要与免税相关的国内外税收政策发生重大变更其他非日上上海经营能力原因而导致其无法经营或经营困难在此协议框架下口岸流量的回归有望给中免带来比疫情前更好的上海机场免税店利润水平数据来源公司公告东吴证券研究所8投资建议维持中国中免买入评级推荐中国中免中免2021年全球免税市场份额25中国市场份额86供应链规模优势领先线下关键流量点位垄断海口国际免税城已开业卡位最大轮渡上岛流量从规模和客流上看有望获得海棠湾式的成功份额有望进入提升通道随着疫情影响逐步消散及客流的恢复旅游零售商的收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段是疫后经济恢复过程中值得关注的标的参考历史ForwardPEband在3455区间目前对2023年PE估值仍为合理区间下沿维持买入评级风险提示国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险地区冲突恶化影响国际关系进而出现政策风险免税政策落地不达预期的风险行业竞争加剧风险归母净利润亿元PE截至12月26日投资代码简称总市值收盘价亿元元评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E601888SH中国中免4514218159658001419475632买入中国中免历史PEForward-band收盘价65792X55309X44826X34343X23859X60050040030020010002019122720203162020528202087202010232020123120213182021612021810202110272022152022322202267202281520221031数据来源Wind东吴证券研究所9风险提示国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险新冠病毒短时间大规模感染可能短期影响居民出行意愿地区冲突恶化影响国际关系进而出现政策风险关注当前地缘冲突是否有进一步加剧可能对中国政府外交政策可能造成影响免税政策落地不达预期的风险若市内店政策落地不及预期将使得公司市内免税店盈利能力不及预期行业竞争加剧风险免税政策放宽且鼓励市场化竞争可能造成公司为维护市场份额进行更多销售活动和折扣毛利率不达预期10免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwz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