复盘2022年消费：受疫情冲击明显，居民消费意愿下滑，社零增速降档。2022年我国消费受疫情反复的影响显著，消费数据总体上呈现低基数。尤其是在3-5月、10-11月疫情影响下，Q2、Q4的消费数据基数相对低，2023有望体现较高同比增速；Q1、Q3的基数则相对正常。出于对未来前景的顾虑，居民的消费意愿下降、储蓄上升，因此社零增速出现较为明显的下滑。未来“二次冲击”结束后，居民信心恢复有望拉动消费。
　　看好2023年消费恢复：疫情防控措施边际放松、“二次冲击”之后，消费有望迎来广泛的全面性机会。2022年11月、12月，国务院联防联控机制相机发布“二十条措施”和“新十条措施”，防控机制出现较大放松。我们认为疫情管控放松、“二次冲击”之后，各消费板块均有望逐步迎来消费的反弹和复苏。
　　海外各国“二次冲击”时间在2-6个月不等，国内消费有望在明年2~3月迎来恢复。对比世界各国防疫政策放开后的“二次冲击”情况，我们发现：①各国在出行初步放开后的第一波大范围传播，均带来对出行消费的“二次冲击”；②根据各国国情，冲击时间在2-6个月不等。我国在2022年12月份各地相继放开疫情管控，因此预计2023年2~3月份，消费将有望走出“二次冲击”底部，建议提前布局。
　　 《扩大内需战略规划纲要（2022-2035）》发布，关注后续内需刺激政策。12月14日国务院印发了《纲要》，提出一系列全面促进消费、加快消费提质升级的具体举措。而疫情冲击之后，各地也会出台消费刺激政策，12月广州、深圳、上海等地都有发放消费券，主要方向包括餐饮出行等线下消费，和家电汽车等可选消费。
　　 2023年消费行业投资展望：沿“成长”及“价值”两条主线寻找投资标的。1）成长线，指具备长期成长能力、行业景气度高、同时一定程度上也受益于疫后恢复的标的。疫后消费复苏将会是一个持续的过程，而成长性能力强的标的有更好的成长持续性，建议关注免税酒店、医美化妆品、产业互联网等板块。2）价值线，指疫后业绩恢复弹性大、商业模式相对优秀、疫情期间受损严重、目前估值较低的标的，其在疫后恢复的过程中有望迎来戴维斯双击。建议关注机场、航空、黄金珠宝、职业教育等板块。
　　推荐标的：中国中免、首旅酒店、上海机场、海南机场、珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、爱美客、厦门象屿、小商品城、中公教育等。
　　风险提示：行业竞争加剧，居民消费意愿不及预期，疫情二次冲击，出口贸易环境恶化等

研究报告全文：证券研究报告行业年度策略报告商贸零售增持维持商社行业2023年度策略二次冲击后或终迎恢复主升沿成长线价值线双线掘金大消费作者东吴商社团队吴劲草石旖瑄张家璇谭志千阳靖东吴商社东吴商社东吴商社东吴商社东吴商社首席证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师研究助理S0600520090006S0600522040001S0600520120002S06005221200012022年12月28日摘要复盘2022年消费受疫情冲击明显居民消费意愿下滑社零增速降档2022年我国消费受疫情反复的影响显著消费数据总体上呈现低基数尤其是在3-5月10-11月疫情影响下Q2Q4的消费数据基数相对低2023有望体现较高同比增速Q1Q3的基数则相对正常出于对未来前景的顾虑居民的消费意愿下降储蓄上升因此社零增速出现较为明显的下滑未来二次冲击结束后居民信心恢复有望拉动消费看好2023年消费恢复疫情防控措施边际放松二次冲击之后消费有望迎来广泛的全面性机会2022年11月12月国务院联防联控机制相机发布二十条措施和新十条措施防控机制出现较大放松我们认为疫情管控放松二次冲击之后各消费板块均有望逐步迎来消费的反弹和复苏海外各国二次冲击时间在2-6个月不等国内消费有望在明年23月迎来恢复对比世界各国防疫政策放开后的二次冲击情况我们发现各国在出行初步放开后的第一波大范围传播均带来对出行消费的二次冲击根据各国国情冲击时间在2-6个月不等我国在2022年12月份各地相继放开疫情管控因此预计2023年23月份消费将有望走出二次冲击底部建议提前布局扩大内需战略规划纲要2022-2035发布关注后续内需刺激政策12月14日国务院印发了纲要提出一系列全面促进消费加快消费提质升级的具体举措而疫情冲击之后各地也会出台消费刺激政策12月广州深圳上海等地都有发放消费券主要方向包括餐饮出行等线下消费和家电汽车等可选消费2023年消费行业投资展望沿成长及价值两条主线寻找投资标的1成长线指具备长期成长能力行业景气度高同时一定程度上也受益于疫后恢复的标的疫后消费复苏将会是一个持续的过程而成长性能力强的标的有更好的成长持续性建议关注免税酒店医美化妆品产业互联网等板块2价值线指疫后业绩恢复弹性大商业模式相对优秀疫情期间受损严重目前估值较低的标的其在疫后恢复的过程中有望迎来戴维斯双击建议关注机场航空黄金珠宝职业教育等板块推荐标的中国中免首旅酒店上海机场海南机场珀莱雅贝泰妮华熙生物爱美客厦门象屿小商品城中公教育等风险提示行业竞争加剧居民消费意愿不及预期疫情二次冲击出口贸易环境恶化等2目录12023年商社行业投资思路聚焦成长价值两大主线22022回顾消费受疫情冲击明显居民消费信心有待恢复疫后复苏关注新的商社增长方向3看好2023消费恢复国内二次冲击后消费有望迎来广泛的全面性机会4疫后恢复弹性标的藏宝图5扩大内需战略规划纲要发布关注疫后消费刺激举措6投资建议7风险提示312023商社投资思路聚焦成长价值两大主线412023商社投资思路成长价值两大主线在这个消费行业总体增长比较乏力疫情管控边际放松孕育复苏机会的背景之下我们认为2023消费品投资重点关注第一成长线即自身增长逻辑过硬景气度高成长性穿越周期且能一定程度上受益于疫后恢复的标的相关领域包括培育钻石产业互联网化妆品医美免税酒店等第二价值线关注疫后恢复业绩弹性大疫情期间受损严重估值较低疫后恢复有望戴维斯双击的标的如机场航空职业教育黄金珠宝等行业的龙头公司2023商社行业投资思路聚焦成长恢复两大主线免税酒店产业互联网具备长期成长能力行业景气度成长线高同时受益于疫后恢复医美化妆品2023商社行业投资主线机场黄金珠宝疫后恢复业绩弹性大估值处于价值线低位有望戴维斯双击航空职业教育数据来源东吴证券研究所整理绘制522022回顾消费受疫情冲击明显居民消费信心有待恢复疫后复苏关注新的商社增长方向6212022回顾疫情影响消费随防疫政策改善后续消费有望修复在疫情的不断反复之下2022年消费行业的整体表现比较一般从更长期的年度季度视角上看社零增速的中枢有较为明显的下滑疫情是社零的关键变量月度社零增速受当月疫情的影响明显疫情严重的月份社零表现会相对较差如上海疫情爆发的35月广州河北等地疫情爆发的1011月社零都出现了负增长2022年的Q2Q4季度是低基数而Q3的基数也不高未来随着防疫政策的放开我们认为大消费和社零有望进入长期的恢复趋势放开后的二次冲击仍然会对消费产生短期影响从其他国家的经历上看二次冲击持续时间会在2-6个月不等据此我们预计2023年2-3月份前后我国消费行业各领域将有望迎来显著好转疫情以来社零增速中枢下降202111-202211单月社零总额及增速社零总额万亿元YOY右轴社零总额万亿元yoy右轴5044140674541120854838394039640371251007312725331743510410280690-05230806050-3525404-2-5920203-67-4-615002-111-810-01-201-105-400-120-48-60数据来源wind东吴证券研究所数据来源wind东吴证券研究所7212022回顾疫情影响消费随防疫政策改善后续消费有望修复疫情持续冲击之下居民消费倾向减弱疫情以来面对未来收入的不确定性居民的消费意愿减弱而储蓄意愿增强央行数据显示2022年下半年城镇储户调查中的更多储蓄占比达到近5年来新高而另一个衡量居民消费倾向的指标活期储蓄占比在疫情之后也呈下降趋势反映居民消费意愿的下滑二次冲击结束经济形势转好后消费有较大回升空间疫情期间消费和社零数据下降更多反映居民消费意愿的下降而非消费能力的下降央行数据显示2022年10月中资大型银行中居民活期存款是2019年12月的117倍而定期存款则是187倍未来二次冲击结束经济好转居民消费倾向回暖之后各项消费有望回升图城镇居民疫情后消费意愿下降储蓄意愿上升图居民储蓄意愿强活期存款占比下降更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比中资全国性大型银行居民活期存款占总存款之比7064606250604058305620541052050数据来源wind央行城镇储户问卷调查东吴证券研究所数据来源wind中国人民银行东吴证券研究所822TOC电商新零售增长趋于成熟关注商社板块新的成长方向线上消费渗透率增长放缓线上渠道逐渐进入成熟期在过去的10年中电商是我国消费行业的主要变量而此前电商的主要增长驱动是用户数增长近年来随着国内电商用户数趋于饱和未来电商将逐渐进入成熟期未来建议关注医美化妆品产业互联网出行消费等成长方向化妆品品牌品牌分化显著优质品牌市场份额提升医美行业渗透率不断提升也有望受益于疫后恢复产业互联网TOB领域的供应链仍然十分原始产业互联网渗透率和龙头企业市占率提升免税酒旅二次冲击后有望受益于出行复苏叠加供给出清市场格局改善有望实现持续成长线上消费占比趋于稳定线上线下社零的增速中枢近年来均有下滑网上商品零售占比网上商品零售占比线上社零YOY线下社零YOY3060497249245257502520718440316280202562541503019512614815108201209161101012709386857655954-10-100-20-9920142016201820202022M1-9数据来源国家统计局东吴证券研究所数据来源国家统计局东吴证券研究所93看好2023消费恢复国内二次冲击后消费有望迎来广泛的全面性机会1031优化防控工作新十条措施出炉感染病例隔离方式和核酸检测方案有边际变化新十条措施发布后防控机制进一步放松2022年12月7日下午国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知简称新十条措施这是11月11日关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知简称二十条措施后防疫政策的又一次放松主要在隔离方式和核酸检测方案两方面有较大改变二十条措施和新十条措施的发布表明了防疫政策的持续放松趋势未来跨区域旅游出行消费恢复可期图控工作的二十条措施和新十条措施对比12新十条主要变类型优化防控工作的二十条措施优化疫情防控新十条化1对密切接触者将7天集中隔离3天居家健康监测管理措施调整为5天集中隔离3天居家隔离新十条政策隔离时间调整2对结束闭环作业的高风险岗位从业人员由7天集未提及和补充中隔离或7天居家隔离调整为5天居家健康监测调整密接和次新十条政策及时准确判定密切接触者不再判定密接的密接密接未提及和补充具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取具备条件的无居家隔离也可自愿选择集中隔离收治居家隔离期间将高风险区外溢人员7天集中隔离调整为7天居症状感染者和加强健康监测隔离第67天连续2次核酸检测Ct值隔离方式优化家隔离期间赋码管理不得外出在居家隔离第1轻型病例和密35解除隔离病情加重的及时转定点医院治疗具备357天各开展1次核酸检测接均可选择居居家隔离条件的密切接触者采取5天居家隔离也可自家隔离愿选择集中隔离第5天核酸检测阴性后解除隔离将风险区由高中低三类调整为高低两类1按楼栋单元楼层住户划定高风险区不得随新增楼层住高风险区一般以单元楼栋为单位划定不得随意扩大意扩大到小区社区和街道乡镇等区域不得采取风险区域划分户可以划定为高风险区所在县市区旗的其他地区划定为低风各种形式的临时封控优化高风险区更险区高风险区连续5天未发现新增感染者降为低风2落实高风险区快封快解连续5天没有新增感染加精准防控险区符合解封条件的高风险区要及时解封者的高风险区要及时解封强化涉疫安全保障严禁以各种方式封堵消防通道单继续强调不合理不合理整治加大一刀切层层加码问题整治力度元门小区门等整治数据来源国务院联防联控机制东吴证券研究所整理1131优化防控工作新十条措施出炉感染病例隔离方式和核酸检测方案有边际变化图控工作的二十条措施和新十条措施对比22类型优化防控工作的二十条措施优化疫情防控新十条新十条主要变化1不按行政区域开展全员核酸检测减少频次根据防疫工作需要可开展抗原检测2对高风险岗位从业人员和高风险区人员按1不按行政区域开展全员没有发生疫情的地区严格按照第九版防控方案确定的范照有关规定进行核酸检测其他人员愿检尽核酸检测围对风险岗位重点人员开展核酸检测不得扩大核酸检2除特定场所外不要求检测范围一般不按行政区域开展全员核酸检测只在3除养老院福利院医疗机构托幼机构提供核酸检测阴性证明不核酸检测优化感染来源和传播链条不清社区传播时间较长等疫情底中小学等特殊场所外不要求提供核酸检测查验健康码数不清时开展制定规范核酸检测的具体实施办法重阴性证明不查验健康码3跨区域流动可不用再查申和细化有关要求纠正一天两检一天三检4重要机关大型企业及一些特定场所可由核酸和健康码不再开展落等不科学做法属地自行确定防控措施地检5不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码不再开展落地检1明确入境人员阳性判定标准为核酸检测Ct值35对解除集中隔离时核酸检测Ct值3540的人员进行风险评估如为既往感染居家隔离期间三天两检赋码管理2取消入境航班熔断机制并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴调整入境人员新十条政策未提及和补性证明隔离政策充3对于入境重要商务人员体育团组等点对点转运至免隔离闭环管理区闭环泡泡开展商务训练比赛等活动期间赋码管理不可离开管理区4对入境人员将7天集中隔离3天居家健康监测调整为5天集中隔离3天居家隔离入境人员在第一入境点完成隔离后目的地不得重复隔离加强医疗资源建设有序推进新冠病毒疫苗接种加快新冠肺炎治疗相关药物储备保障群众基本购药需求其他资源保障强化重点机构重点人群保护加快推进老年人新冠病毒疫苗接种重点监控和保障方向基本不类和重大人群加强封控隔离人员服务保障加强重点人群健康情况摸底及分类管理变监控优化校园疫情防控措施保障社会正常运转和基本医疗服务落实企业和工业园区防控措施进一步优化学校疫情防控工作分类有序做好滞留人员疏解12落实四早要求减少疫情规模和处置时间数据来源国务院联防联控机制东吴证券研究所整理32目前国内二次冲击正在演绎我们初步观察到近期各地居民大规模感染后出行意近期观察各一线城市客流有下行趋势周频12愿走低的情况北京上海广州深圳截至月2022年以来一线城市客流量较2019年恢复情况18日当周地铁客流恢复至2019年同期的当周数据年同期数据140201914633688有下行趋势1208810080我们认为国内的二次冲击正在演绎经过历史6063数据的比对对以地铁为主要市内出行交通工具的4036一二线城市来说地铁出行数据与零售餐饮恢复程2014度具有同向性且由于地铁数据更为高频对预测0线下消费走向有一定的先导性因而近期周度地铁04-1001-1601-3002-1302-2703-1303-2704-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18数据的下探可能提示了国内二次冲击的到来01-02上海广州北京深圳基准线数据来源Wind东吴证券研究所北京地铁数据与零售餐饮恢复程度有同向性月频上海地铁数据与零售餐饮恢复程度有同向性月频北京地铁客流恢复程度北京社零恢复程度上海地铁客流恢复程度上海社零恢复程度北京餐饮收入恢复程度上海餐饮收入恢复程度160160140140120120100100808060604040202002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-0902020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1333世界各国疫后放开二次冲击大消费复苏横向比较2020年疫情以来各国均经历过管控政策收紧到放开的过程但由于各国疫情发展状况不同自身政治经济等方面条件不同国民消费意愿不同各国使用的管控政策很难横比且疫后放开路径大相径庭因而在多数国家复盘中很难将出行链业务数据的恢复归因完全本文试图将各国管控政策统一归纳为几个阶段并明确时间轴1出行管控阶段包含全国静默阳性病例所处区域静默及阳性集中管理或有出行管控阶段以对居民出行行为进行管控的措施终止后标识为关键政策时间节点为结束2陆续放开阶段包含逐步放开聚集场所客流限制及取消入境隔离其中逐步放开聚集场所客流限制后国内出行所有限制可以说是完全放开标识为关键政策节点3完全放开阶段包含撤销口罩令及放开所有旅行限制主要指入境检测完全免除标志着国内国外出行限制完全放开标识为关键政策节点在划分清楚疫后放开政策阶段后进行消费和出行数据的复盘将国内出行管控初步放开后经受的全国疫情大范围演绎定义为二次冲击以剔除疫情影响中的政策管控变量给我们参考政策放开后实际受到疫情冲击时消费剔除通胀因素和出行如何表现经过8个国家美国英国德国新加坡日本韩国澳大利亚的政策变化及消费出行恢复时间线对照来看我们得到以下共性结论各国在出行初步放开后的第一波疫情大范围传播均带来对出行消费的二次冲击冲击存在时间根据各国国情不同2-6个月不等二次冲击期间社零数据的恢复程度最大回撤普遍在5-10个百分点区间出行数据的恢复程度各异短途受冲击小长途受冲击大长途出行恢复程度普遍在10-20个百分点区间经历二次冲击后出行及消费数据均有进一步恢复若仍有疫情反复对消费的冲击程度有明显衰减资料来源公开新闻Wind东吴证券研究所整理1433世界各国疫后放开二次冲击大消费复苏横向比较截至最新数放开后受到消费恢复情放开国内出当时社零恢国内彻底放当时社零恢国际彻底放国家据社零恢复疫情二次冲况在冲击下行时间节点复状况开时间节点复状况开时间节点状况击次数最大回撤2020年2021年2022年88117983次10pct美国5-6月4-6月6月2021年2021年2022年100103991次1pct英国2月左右7月3月2021年2022年2022年1001111001次0pct德国2月2月6月澳大2021年2021年2022年105110952次7pct利亚4-6月10-12月7-9月新加2022年2022年2022年1041081112次10pct坡2月4月8月2021年2022年2022年781051132次44pct越南8-9月2月5月2021年2022年2022年97971062次5pct日本9月3月10月2022年2022年52022年91111111122次5pct韩国2月月月数据来源各国统计局Wind东吴证券研究所注本表社零恢复状况计算方式为当月值2019年同期值已剔除通胀因素1533世界各国疫后放开二次冲击大消费复苏横向比较截至最新数放开后受到出行恢复情放开国内出当时出行恢国内彻底放当时出行恢国际彻底放国家据出行恢复疫情二次冲况在冲击下行时间节点复状况开时间节点复状况开时间节点状况击次数最大回撤2020年2021年2022年0-5030-10080-1003次30pct美国5-6月4-6月6月2021年2021年2022年0-7010-9275-941次20pct英国2月左右7月3月2021年2022年2022年25-6753-8172-1001次13pct德国2月2月6月澳大2021年2021年2022年10-5010-4060-902次55pct利亚4-6月10-12月7-9月新加2022年2022年2022年---2次-坡2月4月8月2021年2022年2022年---2次-越南8-9月2月5月2021年2022年2022年10-7010-7530-802次36pct日本9月3月10月2022年2022年52022年955-10855-10870-1102次12pct韩国2月月月数据来源各国统计局Wind东吴证券研究所注本表出行恢复状况计算方式为当月值2019年同期值均为人次或车次架次等数量口径不包含价格因素1634国内二次冲击影响范围及节奏展望20232有望走出底部冲击后出行消费恢复状态进一步回升走势呈现一二线城市短途出行18城地铁总客流月度恢复程度先抑后扬根据各国经验二次冲击后出行随着经济秩序的修复均出现了消费数据的进一步120回升1008063时间周期上看有望在2023年2月前走出底部60考虑我国整体疫苗接种率较高参考北京情况40全国受到病毒传播冲击影响有望在2-3个月周期内20完成见底时间预计在2023年1月020202020202020202020202020202020202020202020202020212021202120212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220222022-----------------------------------0102030405060708091011120102030405060708091011120102030405060708091011冲击程度判断由于各城市进展程度有先后市18城地铁恢复程度内短途出行以地铁为代表可能受到冲击回撤到的底部区间在疫情前同期20-35区间长途数据来源Wind东吴证券研究所出行数据底部区间可能在20-30消费数据社零底部或在疫情前同期的90中国长途出行月度数据恢复程度120回升节奏判断短途出行有望在2023年3月恢复100至疫情前100以上创出新高长途出行重要关80注节点为2023年4月除清明节小长假有望回升6037至疫情前80以上恢复程度消费恢复以社零40数据体现有望在2023年5月恢复程度创新高202802020202220222020202020202020202020202020202020202020202020212021202120212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022----------------------------------010408030405060708091011120102030405060708091011120102030506070910国内二次冲击可能呈现先一二线后下沉02的节奏根据观察人口密集的一二线大城市疫情传播更为迅速因而整体可能呈现先一二线铁路客流量恢复程度公路客流量恢复程度民航客流量恢复程度后下沉的地域推进节奏数据来源Wind东吴证券研究所174疫后恢复弹性标的藏宝图1841藏宝图疫后恢复弹性量化打分标准在此我们梳理了批零社服行业出行相关近150个A股上市公司标的情况并建立兼有客观主观的量化打分系统以衡量各公司基本面及估值的疫后修复弹性以下为打分标准的系统说明批零社服行业出行疫后修复弹性量化打分打分要素打分细节总分及权重10分疫情影响打分权重5格局改善打分满分2流通市值打分满分3按照0-5共计6档打分综合考虑营收受损程度2022年预计相较2019年减少的百分比若未减少则为0疫情影响分净利润受损程度2022Q1-Q3相较2019年同期减少的百分比若未减少则为0市值受损程度当前市值较2019年12月31日市值下跌的百分比若未下跌则为0若为2020年之后上市则计算上市至今下跌幅度若未下跌则为0综合判断细分领域所在行业整体规模及供需格局改善程度按照三档打分格局显著改善打分略有改善打格局改善分0-221分无改善或恶化打0分小市值公司分数更高按四档打分公司流通市值亿以下给分亿给分亿给分亿以流通市值分0-325325-50250-1001100上给0分数据来源东吴证券研究所整理该打分体系逻辑为疫情影响程度越大格局改善越显著的公司疫后恢复过程中业绩弹性越大而流通市值越低则估值反弹可能会更猛烈综合得分越高的公司可能在出行疫后修复的大行情下股价向上弹性越大1942各细分领域打分总结建议重点关注旅游景区酒店机场交通免税医美零售黄金珠宝的疫后修复弹性根据以上打分系统平均弹性较大的为旅游景区教育酒店商超百货机场交通原因主要为在打分体系中受疫情影响较大当然需要说明的是由于此打分系统中对疫情影响程度的定义有一定局限性具体行业实际受疫情影响程度还需要具体分析例如教育和商超百货行业显然在疫情之外还有其他关键影响因素批零社服细分领域A股标的疫后修复弹性打分行业内公司平均70景区旅游60酒店50商超百货教育40医美化妆品黄金珠宝30人力服务机场交通专业连锁疫后修复弹性打分免税2010000102030405060受疫情影响程度行业平均数据来源东吴证券研究所整理注红色点表示结合公司商业模式行业实际情况判断得出疫情影响在当前阶段为修复关键要素的细分领域20