根据国务院联防联控机制综合组，2023年1月8日起我国将对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，并优化中外人员往来管理，取消入境后全员核酸检测和集中隔离等。海外通关是打通出行链的最后一环，市场交易的着眼点逐渐从早期博弈政策放开转向后续复苏弹性。出行链近期表现强劲，我们认为在需求恢复和价格弹性双重支撑下，出行链修复弹性明确，建议继续配置出行链龙头。
　　▍政策进一步放开：新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”方案，优化中外人员往来管理。根据国务院联防联控机制综合组，来华人员在行前48小时进行核酸检测，结果阴性者可来华，无需向我驻外使领馆申请健康码，将结果填入海关健康申明卡。如呈阳性，相关人员应在转阴后再来华。取消入境后全员核酸检测和集中隔离。健康申报正常且海关口岸常规检疫无异常者，可放行进入社会面。取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施。逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境。根据国际疫情形势和各方面服务保障能力，有序恢复中国公民出境旅游。我们认为，海外通关利好国际客流恢复，中国是全球主要客源输出国，对海外目的地及出境服务及平台直接利好。
　　▍出境游：众信旅游、ST凯撒主要经营出境游批发及零售业务，预计将受益于出境游政策放宽催化以及实际放开后的需求反弹。旅行社作为人力及资金密集型行业，疫情期间受冲击严重，出境游业务几乎停滞，行业被动产生出清效应。我们判断，出境游放开后市场格局或较疫前有所优化，头部公司或将获得更多市场份额，且恢复初期在有效供给不足的情况下，预计将具有一定价格弹性。但受制于航班恢复及居民心态调整，预计出境游客流完全恢复或仍需1-2年，须重点关注企业现金流。
　　▍OTA（在线旅行社）：疫情前国际化即为携程成长的重要战略方向，预计出入境政策放松将为其业绩修复带来明确增量。2019年携程国际收入占比超过35%，其中出境业务收入占比约25%（约89亿元）。21Q3以来得益于欧美和亚太部分地区疫情管控率先开放，携程纯海外收入持续恢复，22Q3国际平台机票和酒店预定量同比增长超100%，国际品牌贡献全部收入的20%~30%，我们测算出境收入恢复度仅单个位数。中性偏保守的假设下，预计2023年携程出境和纯海外机酒业务交易量分别恢复至2019年的30%和125%、2024年分别恢复至80%和150%，则对应全年经调净利润分别为40.4亿元和72.8亿元。我们认为海外通关、出境恢复将对其带动显著。
　　▍免税：对中免而言，出入境放开首先利好口岸免税店的业务恢复，以及有望推动国人市内免税店政策的落地进程。针对市场较关注的出境游放开对海南离岛免税市场的分流问题，我们认为海南作为国内一线旅游目的地的客流吸引效应并不会与出境需求产生冲突与替代，出境提升和海南客流增加并不是替代关系，而是同步提升关系，存在替代效应的更大概率是国内有税高端购物中心。海南目前客流相比疫情前仍有缺口，管控放松后结构上预计会减少疫情背景下推出的线上有税销售量，从经营角度，线下免税无论是单客收入贡献还是利润率都远远超过线上有税渠道。且这几年来，海南免税市场在品类、品牌、价格、购物体验等方面的竞争力在不断提升，已经沉淀下来较多核心用户，并且随着未来中产阶级群体的不断扩充，免税渠道占比提升的趋势并未改变。此外，根据KDFA（韩国免税店协会），我们测算2021年韩免的中国代购市场约140亿美元（韩免对外国人销售额149亿美元，中国代购占比约在94%），高于疫情前的约100亿美元，说明疫情期间韩免代购市场有增无减，出境游在未放开情况下代购渠道仍有大量香化输入。
　　▍风险因素：经济和居民收入水平恢复低于预期；局部地区疫情反复超预期；自然灾害；各国出入境和旅游管控超预期；居民消费意愿和出游心理恢复慢于预期。
　　▍投资策略。近期国内防疫政策大幅放松，海外通关是打通出行链的最后一环。市场交易的着眼点逐渐从早期博弈政策趋松转向公司业绩兑现程度。参考海外各国管控放松初期，本地日常消费属性较强的消费恢复最具韧性，休闲游需求修复速度快于商旅；而后受通胀压力和地缘政治影响，整体恢复速度有所回落，价格成为主导需求恢复的主要因素。国内春节临近，人员广泛流动或将使得国内防疫政策放松后的出行场景修复节奏快于海外，看好政策松绑下国内出行链龙头持续修复的弹性，推荐华住、中国中免、携程、九毛九、锦江酒店、海伦司、奈雪的茶、中青旅、首旅酒店、天目湖、金沙中国等。海外通关直接利好出入境业务占比较高的出境服务供应商和平台企业，以及提供海外商务会展业务的企业等。
　　

研究报告全文：出入境政策放宽有望进一步催化出行链表现社会服务行业重大事项点评20221227中信证券研究部核心观点根据国务院联防联控机制综合组2023年1月8日起我国将对新型冠状病毒感染实施乙类乙管并优化中外人员往来管理取消入境后全员核酸检测和集中隔离等海外通关是打通出行链的最后一环市场交易的着眼点逐渐从早期博弈政策放开转向后续复苏弹性出行链近期表现强劲我们认为在需求恢复和价格弹性双重支撑下出行链修复弹性明确建议继续配置出行链龙头政策进一步放开新型冠状病毒感染实施乙类乙管方案优化中外人员往姜娅来管理根据国务院联防联控机制综合组来华人员在行前小时进行核酸检消费产业首席48分析师测结果阴性者可来华无需向我驻外使领馆申请健康码将结果填入海关健康S1010510120056申明卡如呈阳性相关人员应在转阴后再来华取消入境后全员核酸检测和集中隔离健康申报正常且海关口岸常规检疫无异常者可放行进入社会面取消五个一及客座率限制等国际客运航班数量管控措施逐步恢复水路陆路口岸客运出入境根据国际疫情形势和各方面服务保障能力有序恢复中国公民出境旅游我们认为海外通关利好国际客流恢复中国是全球主要客源输出国对海外目的地及出境服务及平台直接利好出境游众信旅游ST凯撒主要经营出境游批发及零售业务预计将受益于出杨清朴境游政策放宽催化以及实际放开后的需求反弹旅行社作为人力及资金密集型行新零售行业首席业疫情期间受冲击严重出境游业务几乎停滞行业被动产生出清效应我们分析师判断出境游放开后市场格局或较疫前有所优化头部公司或将获得更多市场份S1010518070001额且恢复初期在有效供给不足的情况下预计将具有一定价格弹性但受制于航班恢复及居民心态调整预计出境游客流完全恢复或仍需1-2年须重点关注企业现金流OTA在线旅行社疫情前国际化即为携程成长的重要战略方向预计出入境政策放松将为其业绩修复带来明确增量2019年携程国际收入占比超过35其中出境业务收入占比约25约89亿元21Q3以来得益于欧美和亚太部刘济玮分地区疫情管控率先开放携程纯海外收入持续恢复22Q3国际平台机票和酒社会服务分析师店预定量同比增长超100国际品牌贡献全部收入的2030我们测算出S1010521010002境收入恢复度仅单个位数中性偏保守的假设下预计2023年携程出境和纯海外机酒业务交易量分别恢复至2019年的30和1252024年分别恢复至80和150则对应全年经调净利润分别为404亿元和728亿元我们认为海外通关出境恢复将对其带动显著免税对中免而言出入境放开首先利好口岸免税店的业务恢复以及有望推动国人市内免税店政策的落地进程针对市场较关注的出境游放开对海南离岛免税市场的分流问题我们认为海南作为国内一线旅游目的地的客流吸引效应并不会联系人李振寰与出境需求产生冲突与替代出境提升和海南客流增加并不是替代关系而是同步提升关系存在替代效应的更大概率是国内有税高端购物中心海南目前客流相比疫情前仍有缺口管控放松后结构上预计会减少疫情背景下推出的线上有税销售量从经营角度线下免税无论是单客收入贡献还是利润率都远远超过线上有税渠道且这几年来海南免税市场在品类品牌价格购物体验等方面的竞争力在不断提升已经沉淀下来较多核心用户并且随着未来中产阶级群体的不断扩充免税渠道占比提升的趋势并未改变此外根据KDFA韩国免税店协会我们测算年韩免的中国代购市场约亿美元韩免对外国人销联系人常欣仪2021140售额149亿美元中国代购占比约在94高于疫情前的约100亿美元说明疫情期间韩免代购市场有增无减出境游在未放开情况下代购渠道仍有大量香化输入证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明社会服务行业重大事项点评20221227社会服务行业风险因素经济和居民收入水平恢复低于预期局部地区疫情反复超预期自然评级强于大市维持灾害各国出入境和旅游管控超预期居民消费意愿和出游心理恢复慢于预期投资策略近期国内防疫政策大幅放松海外通关是打通出行链的最后一环市场交易的着眼点逐渐从早期博弈政策趋松转向公司业绩兑现程度参考海外各国管控放松初期本地日常消费属性较强的消费恢复最具韧性休闲游需求修复速度快于商旅而后受通胀压力和地缘政治影响整体恢复速度有所回落价格成为主导需求恢复的主要因素国内春节临近人员广泛流动或将使得国内防疫政策放松后的出行场景修复节奏快于海外看好政策松绑下国内出行链龙头持续修复的弹性推荐华住中国中免携程九毛九锦江酒店海伦司奈雪的茶中青旅首旅酒店天目湖金沙中国等海外通关直接利好出入境业务占比较高的出境服务供应商和平台企业以及提供海外商务会展业务的企业等重点公司盈利预测估值及投资评级收盘价EPS元PE评简称代码元21A22E23E24E21A22E23E24E级华住集团-S01179HK3405-008-032072104NANA4330买入中国中免601888SH2181549432368590144683224买入携程集团-S09961HK2772021110262911341112273821买入九毛九09922HK2055023016044063731083927买入锦江酒店600754SH58150090061732246469693426买入海伦司09869HK14960080020320451664993828买入奈雪的茶02150HK705-008-020019033NANA3420买入中青旅600138SH1645003-021047078548NA3521买入首旅酒店600258SH2589005-032085116518NA3022买入天目湖603136SH28720280140791051032053627增持金沙中国有限公司01928HK2500-013-015002015NANA18821增持百胜中国09987HK4478012511719922944482824买入宋城演艺300144SZ15160120020330551267584628买入银河娱乐00027HK5115030-023145229168NA3522增持同程旅行00780HK185805802606809427602316买入海底捞06862HK2175-008009042064NA2184831增持复星旅游文化1992HK1084-219-024041071NANA2213买入科锐国际300662SZ484812815020026238322419买入外服控股600662SH60302302602903326232118买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月26日收盘价A股股价EPS单位为CNY港股股价为HKDEPS单位为CNY百胜中国金沙中国有限公司EPS单位为USD请务必阅读正文之后的免责条款和声明2社会服务行业重大事项点评20221227相关研究教育行业重大事项点评深化职教建设强化市场信心2022-12-22社会服务行业关于服务业扩大开放综合试点点评服务业扩大开放试点关注服务业恢复进程2022-12-21粉笔招股书梳理互联网招考培训龙头长青赛道砥砺前行PPT2022-12-20消费产业跟踪快报扩大内需频获强调动态增加消费配置2022-12-19消费产业2023年投资策略行则将至波动中前进2022-12-05澳门博彩行业重大事项点评赌牌竞投尘埃落定仍待行业景气回归2022-11-27社会服务行业出行产业链疫后复苏专题坐望全球出行复苏静候国内生机渐起2022-11-17社会服务行业消费者服务板块重大事项点评疫情防控政策再优化持续推荐服务业龙头2022-11-13社会服务行业消费者服务板块股价异动点评择优配置基本面扎实的出行链龙头2022-11-02社会服务行业教育行业政策点评专项贴息贷款加速投放教育信息化行业迎风而上2022-10-17社会服务行业2022年三季报前瞻疫情扰动仍存波动中展望复苏2022-10-14社会服务行业2022年国庆旅游数据点评本地化消费主导出行链压力仍存2022-10-09社会服务行业消费者服务板块股价异动点评持续配置优质出行链龙头2022-09-27蜜雪冰城招股书概览现饮龙头内外兼修开疆拓品大有可为2022-09-26上海新中考洞察教育均衡得到进一步深化社会服务教育行业研究专题PPT2022-09-21社会服务行业教育行业研究专题上海新中考洞察教育均衡得到进一步深化2022-09-20社会服务行业2022年中秋旅游数据点评提倡就地过节本地游为主基调2022-09-13消费产业2022年中报总结疲弱之下仍显韧性2022-09-05社会服务行业2022年中报总结疫情超预期冲击控本降费精益发展2022-09-04社会服务行业重大事项点评政策扶持稳定供给迎接需求回暖2022-07-28消费产业2022Q2基金持仓分析报告内资及北向资金消费持仓占比均获提升2022-07-24社会服务行业2022年中报前瞻冲击逐渐落地把握景气边际回升2022-07-15消费产业2022年下半年投资策略疫后修复与长期成长2022-07-05请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利5