板块市场表现：指数累计下跌21%，小幅跑赢市场。年初至今（12月23日）轻工指数（SW）下跌21.2%，在31个一级行业中位列21，同期沪深300下跌22.2%。2022年受地产数据低迷、国内疫情扰动、原材料成本高位及海外通胀等因素影响，板块前三季度跑输市场，11月以来地产、疫情、成本压制因素均出现改善，轻工制造指数快速回升，全年小幅跑赢市场。
　　展望2023年，基于行业边际变化，我们看好估值、盈利及需求修复三大主线。
　　家居：估值修复确立，静待需求改善。复盘2022，板块收入增速逐季下行，估值反映地产政策博弈。展望2023年，修复预期已率先演绎，业绩改善幅度依赖需求复苏。在估值端，地产需求端政策空间打开，板块估值企稳上行趋势确立；在需求端，短期地产链存量订单释放带动工程业务率先修复，中期看具备预期差。个股聚焦渠道精耕，看好整家&整装业务超额收益凸显。建议关注【欧派家居】【顾家家居】【志邦家居】【金牌厨柜】【喜临门】【索菲亚】。
　　造纸包装：成本反转主线，看好预期演绎&业绩兑现。复盘2022，木浆成本高位、纸企盈利承压，展望2023，在供给增加及海外需求走弱的背景下，浆价拐点向下确定性较强。在盈利弹性上，特种纸供需格局优，生活用纸消费属性较强且边际新增产能有限，均有望受益于浆价下行、释放盈利弹性。在需求弹性上，大宗纸核心聚焦疫情防控优化后的内需修复。建议关注长期优势不变、盈利底部静待反转的【仙鹤股份】【五洲特纸】【中顺洁柔】，产业链一体化布局、制造和管理优势突出的【太阳纸业】，及多元化布局稳健成长、利润弹性持续释放的【裕同科技】。
　　必选消费：需求复苏主旋律，从“双杀”到“双击”。复盘本轮股价下跌，龙头普遍经历业绩、估值双杀，估值弹性大于业绩弹性。2023年，疫情防控政策优化下消费信心及场景消费需求迎来修复，个股业绩拐点确立有望催化估值上行。公司端，1）百亚股份：个护区域龙头短期业绩拐点已现，品牌力大幅提升，从区域到全国、长期成长路径清晰。2）晨光股份：随线下复课、客流恢复，传统业务有望修复，电商渠道提速、科力普放量持续。长期看，晨光核心竞争力稳固，龙头成长确定性较强。建议关注【晨光股份】【百亚股份】。
　　轻工出口：景气分化，关注下游去库存后订单修复。2022年海外通胀+补贴退坡叠加海运改善，出口链景气分化，可选消费需求、库存承压。2023年，考虑去库存压力我们预计可选消费出口短期仍将承压，必选消费出口具备需求韧性，库存处常规水平。建议关注必选消费细分赛道景气龙头及下游渠道去库存后，耐用消费出口订单修复。
　　新型烟草：海外监管逐渐明朗，国内开启良性发展。海外：随着PMTA结果陆续发布，FDA监管态度逐步明朗，核心变量为Vuse Alto及薄荷口味的过审情况，我们认为明年海外政策风险有望出清，在国际烟草公司推动下，新型烟草的长期替烟趋势不变。国内：口味转换、价格调整、执法力度不足影响下短期需求磨底，供给端规模管控较为宽松，长期良性发展、成长可期。建议关注雾化代工龙头【思摩尔国际】。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、测算与实际偏差风险

研究报告全文：中泰证券研究所专业领先深度诚信证券研究报告轻工行业2023年投资策略预期先行守望春归20221226分析师郭美鑫执业证书编号S0740520090002Emailguomxrqlzqcomcn联系人张舒怡Emailzhangsyrqlzqcomcn1投资要点板块市场表现指数累计下跌21小幅跑赢市场年初至今12月23日轻工指数SW下跌212在31个一级行业中位列21同期沪深300下跌2222022年受地产数据低迷国内疫情扰动原材料成本高位及海外通胀等因素影响板块前三季度跑输市场11月以来地产疫情成本压制因素均出现改善轻工制造指数快速回升全年小幅跑赢市场展望2023年基于行业边际变化我们看好估值盈利及需求修复三大主线家居估值修复确立静待需求改善复盘2022板块收入增速逐季下行估值反映地产政策博弈展望2023年修复预期已率先演绎业绩改善幅度依赖需求复苏在估值端地产需求端政策空间打开板块估值企稳上行趋势确立在需求端短期地产链存量订单释放带动工程业务率先修复中期看具备预期差个股聚焦渠道精耕看好整家整装业务超额收益凸显建议关注欧派家居顾家家居志邦家居金牌厨柜喜临门索菲亚造纸包装成本反转主线看好预期演绎业绩兑现复盘2022木浆成本高位纸企盈利承压展望2023在供给增加及海外需求走弱的背景下浆价拐点向下确定性较强在盈利弹性上特种纸供需格局优生活用纸消费属性较强且边际新增产能有限均有望受益于浆价下行释放盈利弹性在需求弹性上大宗纸核心聚焦疫情防控优化后的内需修复建议关注长期优势不变盈利底部静待反转的仙鹤股份五洲特纸中顺洁柔产业链一体化布局制造和管理优势突出的太阳纸业及多元化布局稳健成长利润弹性持续释放的裕同科技2投资要点必选消费需求复苏主旋律从双杀到双击复盘本轮股价下跌龙头普遍经历业绩估值双杀估值弹性大于业绩弹性2023年疫情防控政策优化下消费信心及场景消费需求迎来修复个股业绩拐点确立有望催化估值上行公司端1百亚股份个护区域龙头短期业绩拐点已现品牌力大幅提升从区域到全国长期成长路径清晰2晨光股份随线下复课客流恢复传统业务有望修复电商渠道提速科力普放量持续长期看晨光核心竞争力稳固龙头成长确定性较强建议关注晨光股份百亚股份轻工出口景气分化关注下游去库存后订单修复2022年海外通胀补贴退坡叠加海运改善出口链景气分化可选消费需求库存承压2023年考虑去库存压力我们预计可选消费出口短期仍将承压必选消费出口具备需求韧性库存处常规水平建议关注必选消费细分赛道景气龙头及下游渠道去库存后耐用消费出口订单修复新型烟草海外监管逐渐明朗国内开启良性发展海外随着PMTA结果陆续发布FDA监管态度逐步明朗核心变量为VuseAlto及薄荷口味的过审情况我们认为明年海外政策风险有望出清在国际烟草公司推动下新型烟草的长期替烟趋势不变国内口味转换价格调整执法力度不足影响下短期需求磨底供给端规模管控较为宽松长期良性发展成长可期建议关注雾化代工龙头思摩尔国际风险提示原材料价格大幅上涨风险宏观经济波动风险行业政策变动风险测算与实际偏差风险31轻工2022年板块复盘家居估值修复确立静待需求2改善目3轻工出口景气分化关注下游录去库存后订单修复造纸包装成本反转主线看好CONTENTS4预期演绎业绩兑现必选消费需求复苏主旋律戴5维斯双击可期新型烟草海外监管逐渐明朗6国内开启良性发展4目录目录1C轻工CCONTCO2022年板块复盘CONTENTCONTENTSNTEN中泰证券研S究所中泰证券研究所ENTS专业领先深度专业领先深度诚信诚信TS5轻工指数累计下跌21小幅跑赢市场轻工制造申万指数年初至12月23日累计下跌2124在31个一级行业中位列第21同期沪深300指数累计下跌2216轻工板块小幅跑赢市场其中11月1日至12月23日轻工制造上涨942同期沪深300指数上涨534总体看2022年受地产数据低迷国内疫情反复扰动原材料成本高位及海外通胀等因素影响轻工制造板块大幅回调前10个月跑输市场指数11月以来受地产政策调整疫情防控优化原材料价格回落等催化轻工制造指数快速回升全年小幅跑赢市场图表轻工制造指数SW分类年初至今涨跌幅图表申万一级行业2022年初至今涨跌幅及排名轻工制造沪深300中证500205010-50-10-15-10-20-20-25-30-30-35-40采掘综合银行通信汽车钢铁环保传媒电子房地产计算机交通运输轻工制造社会服务商贸零售美容护理建筑装饰食品饮料石油石化农林牧渔纺织服饰公用事业有色金属基础化工医药生物家用电器机械设备非银金融建筑材料电力设备国防军工来源Wind中泰证券研究所注截至2022年12月23日收盘6复盘2022年先抑后扬复苏在望分季度来看2022年一季度至四季度截至12月23日轻工制造板块分别-1635-008-1311845分二级子板块来看家居用品板块2022年初至今家居用品板块下跌2273其中11月1日至今上涨1587造纸板块2022年初至今造纸板块累计下跌1488其中11月1日至今上涨993包装印刷板块2022年初至今包装印刷板块累计下跌2797其中11月1日至今上涨112文娱用品板块2022年初至今文娱用品板块累计下跌1152其中11月1日至今上涨927图表轻工行业各子板块各季度涨幅图表轻工行业各子板块年初至今涨跌幅22Q122Q222Q322Q4包装印刷家居用品造纸文娱用品155010-55-10-150-20-5-25-30-10-35-15-40-20-25轻工制造家居用品造纸包装印刷文娱用品2022-04-072022-10-202022-01-042022-01-182022-02-082022-02-222022-03-082022-03-222022-04-212022-05-102022-05-242022-06-082022-06-222022-07-062022-07-202022-08-032022-08-172022-08-312022-09-152022-09-292022-11-032022-11-172022-12-012022-12-15来源Wind中泰证券研究所注截至2022年12月23日收盘7复盘2022年小市值风格明显板块估值整体先降后升轻工行业PE-TTM从2022年初的233X升至4月26日低点183X后回升至246X截至2022年12月23日回顾2022年一季度由于疫情反复原材料成本高企地产风险暴露板块估值下行二季度起受益于地产政策催化原材料成本回落疫情防控政策变化等因素板块估值波动回升从个股看2022年小市值风格明显轻工行业年初至今相对收益超过沪深300的标的有91家占比604上涨股票32家占比208板块内涨幅前20标的上涨幅度中位数2635相对沪深300的超额收益中位数达4851平均市值约4413亿元另一个维度看轻工行业百亿以上市值公司合计17个年初至今涨幅平均数-2076中位数在-1947其中8家占比471公司涨幅跑赢沪深300指数图表轻工及二级子板块PE-TTM变动趋势图表轻工行业个股年初至今累计涨幅分布图轻工制造家居用品造纸包装印刷文娱用品涨幅50以上涨幅30-50涨幅0-30跌幅10以内60跌幅10-20跌幅20-30跌幅30-50跌幅50以上50403020100来源Wind中泰证券研究所注截至2022年12月23日收盘8复盘2022年小市值风格明显图表轻工行业2022年初至今市场表现前20标的图表轻工行业百亿以上市值标的2022年初至今市场表现总市值相对沪深300总市值相对沪深300证券代码证券简称区间涨幅证券代码证券简称区间涨幅亿元超额收益亿元超额收益000815SZ美利云92959811814603195SH公牛集团856-1344871002348SZ高乐股份3568359050603833SH欧派家居738-1670546603398SH沐邦高科9540656280301004SZ嘉益股份2940066222603899SH晨光股份513-1317899000695SZ滨海能源3233645579603816SH顾家家居351-2666-451002575SZ群兴玩具3530215236002078SZ太阳纸业3191132329002846SZ英联股份3228635078002831SZ裕同科技291-6311584603208SH江山欧派8428415056603863SH松炀资源2428155030603733SH仙鹤股份214-2477-261001238SZ浙江正特3227694985002572SZ索菲亚167-1496720华旺科技605377SH7225014716001322SZ箭牌家居153-6941522001222SZ源飞宠物3424624678000488SZ晨鸣纸业147-3204-989002014SZ永新股份4816533869慕思股份002836SZ新宏泽1815693784001323SZ133-3932-1716002799SZ环球印务4414193635002701SZ奥瑞金125-2846-631603021SH山东华鹏1913373553600966SH博汇纸业117-1251964002235SZ安妮股份338803095600567SH山鹰国际114-2224-008002615SZ哈尔斯278293044603008SH喜临门111-2593-377301101SZ明月镜片788193034002862SZ实丰文化187352951002191SZ劲嘉股份108-4987-2771来源Wind中泰证券研究所注截至2022年12月23日收盘9目录目录家居估值修复确立静2CCCONTCOCONTENTCONTE待需求改善NTSNTEN中泰证券研S究所中泰证券研究所ENTS专业领先深度专业领先深度诚信诚信TS10复盘2022基本面筑底估值反映地产政策博弈业绩表现前三季度营收逐季下行收入-利润剪刀差逐季收敛单季度看22Q1Q2Q3家居板块营收分别同比81-02-46归母净利润分别同比-355-153-61受疫情及地产销售不振影响终端消费需求趋弱板块收入增速逐季下滑盈利端受益于成本压力边际缓和及汇兑收益板块收入-利润剪刀差逐季收敛图表家居用品板块营收规模图表家居用品板块归母净利润营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy25003014060200025402090150020151000010405005-2000-10-40201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3图表单季度家居用品板块营收规模图表单季度家居用品板块归母净利润营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy700100606006008050060404004004030020200200200100000-20-20-2002020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3来源Wind中泰证券研究所11复盘2022基本面筑底估值反映地产政策博弈地产政策2022年从政策U型底到供给端宽松超预期23年聚焦需求端2021四季度以来地产政策端出现明显缓解信号包括央行在内的各部委逐步对地产进行放松表态地产政策底明确进入2022年地产宽松信号持续释放3月5日两会强调稳增长7月28日中央政治局会议首提保交楼稳民生8-11月信贷债券股权三箭齐发支持房地产企业融资供给端宽松节奏及力度超预期当前时点防疫措施优化地产政策拐点明确本轮估值修复在持续性上更优图表家居指数表现与地产政策复盘超额收益右轴家居用品申万沪深3007月28日中央政治局会议首提153月5日保交楼稳民生50GDP目标55再次强8月19日10调稳增长拟通过政策性银行专项455月15日借款保交楼540下调首套房信贷利率下限9月29日至LPR-20BP首套个人住房公积金贷款0355月20日利率下调015个百分点5年期以上LPR下调15BP9月30日-51月1日个人换购住房退税30三道红线正式实施11月8日-10259月29日支持房企发债融资2月24日房地产金融工作座谈会第二支箭-15住宅用地集中供地20-201511月28日12月20日-25支持房企10股权融资鼓励银行稳妥有序开展并第三支箭-30购贷款业务5-350来源Wind中国政府网国务院证监会交易商协会中泰证券研究所12当前处于什么位置板块PE-TTM估值表观高位个股估值修复仍在路上目前家居用品板块估值PE-TTM288X处于三年估值水平的457分位处表观估值处于中位主要系板块EPS受地产风险暴露大幅减值影响处于三年历史低位叠加政策催化估值上行已有部分体现从代表性公司的估值水平看欧派家居志邦家居顾家家居江山欧派PE-TTM分别为290X171X192X279X处于三年估值水平的39448078727处图表家居用品板块估值PE-TTMPE-TTM3年10分位3年30分位3年50分位3年70分位3年90分位EPS右轴4311010538100953390852880752370651860来源Wind中泰证券研究所注截至2022年12月23日收盘剔除负值13当前处于什么位置图表欧派家居估值PE-TTM图表志邦家居估值PE-TTMPE-TTM3年10分位3年30分位PE-TTM3年10分位3年30分位3年50分位3年70分位3年90分位3年50分位3年70分位3年90分位EPS右轴EPS右轴40185035451630402514352030121520251012020-01-032021-01-032022-01-032020-01-032021-01-032022-01-03图表顾家家居估值PE-TTM图表江山欧派估值PE-TTMPE-TTM3年10分位3年30分位PE-TTM3年10分位3年30分位3年50分位3年70分位3年90分位3年50分位3年70分位3年90分位右轴EPS右轴70EPS256046020503504015402301030120051020000010-12020-01-032021-01-032022-01-032020-01-032021-01-032022-01-03来源Wind中泰证券研究所注截至2022年12月23日收盘剔除负值14展望2023预期先行业绩改善幅度依赖需求复苏需求总量竣工缺口回补边际改善在途幅度依赖地产需求端复苏2022年受房地产企业融资困境及疫情影响1-11月住宅销售新开工竣工面积累积下滑262395184住宅销售滞后2年与实际竣工再现剪刀差展望2023地产供给端政策宽松下存量项目竣工节奏加快考虑22年竣工理论缺口回补我们认为2023年地产竣工及家居消费需求均将环比改善头部家居企业更具韧性图表地产家具社零及头部企业增速对比20192020202122Q122Q222Q3商品房住宅销售面积同比增速153211-186-321-238住宅房屋竣工面积同比增速30-31108-113-310-173家具类零售额同比增速1804-31-59-72-21家居龙头欧派家居收入增速1768938725613260图表住宅销售新开工面积及增速图表地产销售与竣工再次背离商品房销售面积住宅累计值百万方差值房屋新开工面积住宅累计值百万方60商品房销售面积住宅累计同比商品房销售面积住宅累计同比-24期2000房屋新开工面积住宅累计同比15040房屋竣工面积住宅累计同比10015002050100000500-50-200-100-402016-122021-072016-072017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-122022-052022-102016-02-60来源Wind中泰证券研究所15展望2023预期先行业绩改善幅度依赖需求复苏需求结构回归零售竞争趋势不改新房向下存量房向上tob业务客户结构洗牌2022年1-10月精装房开盘1187万套同比-45工程渠道行业性红利消退但客户结构经历洗牌保利等央企等精装交付单量份额提升估值演绎方向确立具备预期差地产预期决定家居估值趋势地产政策拐点明确家居估值修复趋势确立修复幅度则依赖需求端复苏的催化且具备预期差1政策催化在地产核心矛盾由供给端转至需求端的背景下需求端政策空间值得期待2短期业绩融资放宽加快终端项目节奏带动地产链存量订单释放工程业务率先修复3中期业绩地产需求端政策刺激若带动终端去化率提升则竣工周期开启有望带动板块需求走出底部实现从政策面到数据面传导同时在低基数下23H2步入数据改善窗口图表精装房渗透率图表商品住宅开盘精装项目房间规模千套精装修商品住宅开盘量万套yoy精装修渗透率住宅规模住宅yoy3508035040300603002025040250020020200-201500150100-40100-2050-6050-400-80月月月月月月月月月月月月月月月月月月月0-60月2345678923456789--1011121011年年2122来源公司公告奥维云网中泰证券研究所16工程业务竣工端率先受益工程业务企稳修复复盘2022工程拖累整体业绩Q3企稳2022前三季度大宗业务同比下滑仅金牌厨柜大宗业务同比增长21维持正增长工程业务贡献度由过往正向拉动转变为负向拖累展望2023工程修复趋势有望延续短期改善确定性较强在融资支持及保交楼政策下竣工端成为产业链率先受益环节欧派志邦金牌大宗业务在Q3出现修复欧派金牌大宗增速由负转正保交楼政策持续落地项目节奏加快带动储备订单加速转化展望2023年融资政策进一步放宽加快终端项目节奏带动地产链存量订单释放大宗修复趋势有望延续图表定制企业2022年单季度大宗业务情况图表定制企业2022年单季度零售业务情况定制家居大宗业务单季度情况单位亿元定制家居零售业务单季度情况单位亿元22Q122Q222Q322Q122Q222Q3江山欧派大宗业务31949626江山欧派零售业务132326yoy-11-300yoy744237欧派家居大宗业务7711欧派家居零售业务344854yoy-7-19452yoy34206索菲亚大宗业务344索菲亚零售业务172427yoy-9-080-14yoy20109志邦家居大宗业务13464志邦家居零售业务6393110yoy-2-1155-6yoy14129金牌厨柜大宗业务23074金牌厨柜零售业务466yoy28-28042yoy1367好莱客大宗业务220好莱客零售业务567yoy6-3562-80yoy9-12-6我乐家居大宗业务001我乐家居零售业务344yoy-76-68-44yoy43325来源Wind中泰证券研究所17工程业务竣工端率先受益工程业务企稳修复图表定制企业分品类业务增长情况厨柜业务收入增长情况单位亿元公司20182019202020212022Q1-3欧派家居厨柜577619606753545yoy87-2241索菲亚厨柜7185121142yoy20204217志邦家居厨柜193212250293175yoy3101817-6金牌厨柜厨柜154178207248166yoy111616201好莱客厨柜0207142118yoy182975334我乐家居厨柜5973847539yoy22416-11-34皮阿诺厨柜79104104118yoy2832013来源Wind中泰证券研究所18零售业务挖掘品类潜力聚焦渠道精耕整装超额收益凸显渠道变化软体仍处渠道下沉期定制聚焦渠道精耕1定制客单驱动下的同店增长及新渠道增量为核心驱动力2022年单品类开店进一步放缓前三季度索菲亚尚品宅配等出现净关店由渠道下沉和净开店形成的业绩增长贡献边际减弱相反受到品类扩张和套餐销售的影响整体线下渠道的客单价在持续提升成为传统线下渠道增长的核心动力之一2软体渠道开店电商贡献核心增量2022年前三季度喜临门净开691家顾家净开约700家敏华上半年财年净开262家头部企业渠道下沉与细分品类拓展仍在推进新开店电商贡献核心增量图表家居终端门店数量对比图表整装业务体量及占比单位亿元2019202020212022Q3收入-索菲亚收入-欧派欧派家居7062711274757685营收占比-索菲亚营收占比-欧派2012索菲亚373644094651401618志邦家居28543232374241671610金牌厨柜214424933130346914812我乐家居1207130215571618106好莱客1795201720331844864敏华控股287441225968623042喜临门3000364344955186200梦百合37962010901260202020212022Q1-3来源Wind中泰证券研究所注敏华数据对应FY2020-FY2023H119零售业务挖掘品类潜力聚焦渠道精耕整装超额收益凸显图表定制家居厨柜门店数图表定制家居衣柜门店数2019202020212022Q32019202020212022Q3300030002500250020002000150015001000100050050000欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜我乐家居皮阿诺图表定制家居厨柜门店净增数图表定制家居衣柜门店净增数20182019202020212022Q320182019202020212022Q34005004002003000200欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜我乐家居皮阿诺100-2000-100欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜我乐家居皮阿诺-400-200-600-300来源Wind中泰证券研究所20