【本周关键词】：美国Q3 GDP好于预期、国内进入大宗金属消费淡季
　　投资建议：维持“增持”评级
　　随着美联储12月加息50BP落地，美国货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，海外耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内经济预期的改善，板块有望开始筑底回升。
　　行情回顾：美国三季度GDP超预期，11月核心PCE物价指数显示通胀放缓：1）美国三季度GDP超预期上修，但日本央行宣布扩大国债目标收益率波动区间，欧央行官员表示50个基点加息可能成为“新常态”，美元指数承压下金属价格回升，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为0.9%、0.7%、5.3%、-2.3%、1.4%、5.4%，整体上涨；2） COMEX黄金收1804.20美元/盎司，环比上涨0.22%，SHFE黄金收406.80元/克，环比上涨0.97%；3）本周A股整体回落，申万有色金属指数收于4,556.30点，环比下跌4.80%，跑输上证综指0.95个百分点，黄金、稀有金属、工业金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为-4.26%、-4.70%、-4.77%、-5.66%。
　　宏观“三因素”总结：国内1年期与5年期LPR环比持平；美国11月核心PCE物价指数同比有所回落；欧洲12月ZEW经济景气指数有所回升，疫情降温。具体来看：
　　1）国内：本周披露国内1年期贷款市场报价利率为3.65%（前值3.65%），5年期贷款市场报价利率为4.30%（前值4.30%）；周内国内央行开展40亿元7天期和1530亿元14天期逆回购操作，实现净投放1550亿元，维护年末流动性平稳。
　　2）美国：本周披露美国第三季度GDP终值环比折年率3.20%（前值0.60%，预期2.90%）；11月核心PCE物价指数同比4.68%（前值5.05%）；11月新房销售4.6万套（前值4.5万套），环比5.79%（前值8.23%），新屋开工私人住宅11.11万套（前值12.22万套）；11月美国个人消费支出季调178,281亿美元（前值178,083亿美元），11月人均可支配收入季调折年数56,675美元（前值56,484美元）。
　　3）欧元区：欧元区12月ZEW经济景气指数为-23.60（前值38.70，预期-25.70）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊101168.8例，环比上周减少2868.6例，疫情降温。
　　4）11月全球制造业PMI为48.8，环比回落0.6，连续三次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。
　　贵金属：大周期拐点正式确立
　　美国第三季度GDP环比折年率上升至3.20%，高于预期，市场对美联储鹰派加息紧缩预期再度强化；而11月美国核心PCE物价指数当月同比有所回落，显示通胀放缓，对贵金属价格形成支撑。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，板块内高成长标的有望持续重估，同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性。
　　基本金属：美元指数走弱，基本金属价格有所回升
　　周内，美国三季度GDP超预期上修，市场对美联储紧缩预期再度强化；而日本央行宣布扩大国债目标收益率波动区间，导致日元兑美元汇率飙升，欧央行官员则表示50个基点加息可能成为“新常态”，短期内欧元兑美元仍形成牵制，美元阶段性下跌利好风险资产。
　　1、对于电解铜，本周国内电解铜产量19.33万吨，环比上涨1.79%；年末已至，内外贸市场交投氛围趋弱，传统地产等工程项目进入淡季，叠加国内疫情仍未有效缓解，消费持续受到影响。截至12月23日，上海、江苏、广东三地社库7.05万吨，环比减少1.79万吨。
　　2、对于电解铝，供给端，周内贵州地区电解铝企业继续减产，目前省内总减产幅度超20万吨，其中以中铝遵义及贵州华仁减产量较大，其他企业仅少量停槽影响不大。另外南山集团周内发布公告，拟转出33.6万吨电解铝产能，目前已累计停产近10万吨左右。12月份广西及四川地区增量较小，12月份国内运行产能环比持稳为主。需求端，本周铝板带、铝箔、铝型材及再生合金板块开工率均下行，原因一是进入终端淡季，各板块订单走弱，二是当前疫情管控放开，不少企业生产人员被迫感染隔离，导致企业生产效率下降。周内铝线缆、原生合金板块开工率持稳为主，但春节将近，许多下游企业表示有提前放假计划，需求存在进一步下降预期，开工率短期难有回涨。但国内铝库存在到货不佳等多方面影响下，维持去库状态，库存总量已逼近历史低位。国内电解铝社会库存47.5万吨，较上周库存减少0.7万吨。
　　1)氧化铝价格2900元/吨，环比涨0.49%，氧化铝成本3057元/吨，环比上涨0.36%，吨毛利-157元/吨，环比上涨1.92%。
　　2)预焙阳极方面，本周周内均价7771元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7795元/吨，环比上涨0.44%，周内平均吨毛利-25元/吨，环比下降360.20%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7194元/吨

研究报告全文：TableIndustry证券研究报告行业周报2022年12月25日大宗金属美联储松紧预期反复不改金属价格方向TableMain评级TableTitle增持重点公司基本状况TableFinance分析师谢鸿鹤简称股价EPSPE评级元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E执业证书编号S0740517080003紫金矿业9900600871021111651149789买入Emailxiehhrqlzqcomcn赤峰黄金1815035072108140519252168130买入神火股份1526144239263270106645857买入分析师郭中伟金诚信247107912117330831320414380买入银泰黄金103046051084091224202123113买入执业证书编号S0740521110004索通发展2491135262561765185954433买入Emailguozwrqlzqcomcn备注数据取自2022年12月23日投资要点TableSummary分析师安永超本周关键词美国Q3GDP好于预期国内进入大宗金属消费淡季执业证书编号S0740522090002投资建议维持增持评级Emailanycrqlzqcomcn随着美联储12月加息50BP落地美国货币政策的二阶导拐点已然确立对于贵金属我们认为美国经济回落难以避免叠加通胀逐步走研究助理陈沁一低失业率上升贵金属大周期拐点确立持续重视成长及资源优势Emailchenqyrqlzqcomcn突出标的对于基本金属美联储加息周期下海外耐用品需求持续回落全球主动去库存仍将持续但随着加息速度的放缓及国内经济基本状况TableProfit上市公司数131预期的改善板块有望开始筑底回升行业总市值亿元2702704行情回顾美国三季度GDP超预期11月核心PCE物价指数显示通行业流通市值亿元2366432胀放缓1美国三季度GDP超预期上修但日本央行宣布扩大国债目标收益率波动区间欧央行官员表示50个基点加息可能成为新常行业-市场走势对比态美元指数承压下金属价格回升具体来看LME铜铝铅15有色金属申万沪深300锌锡镍本周涨跌幅为090753-231410554整体上涨2COMEX黄金收180420美元盎司环比上涨0022SHFE黄金收40680元克环比上涨0973本周A股-5整体回落申万有色金属指数收于455630点环比下跌480跑2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11-102021-12-15输上证综指095个百分点黄金稀有金属工业金属金属非金属-20新材料的涨跌幅分别为-426-470-477-566-25-30宏观三因素总结国内1年期与5年期LPR环比持平美国11月-35核心PCE物价指数同比有所回落欧洲12月ZEW经济景气指数有公司持有该股票比例所回升疫情降温具体来看TableReport相关报告1国内本周披露国内1年期贷款市场报价利率为365前值1被低估的供应链瓶颈行至水年期贷款市场报价利率为前值周内国深处花开春暖时2022122236554304302赤峰黄金海外布局开花结果内央行开展40亿元7天期和1530亿元14天期逆回购操作实现净成长逻辑持续兑现20221008投放1550亿元维护年末流动性平稳银泰黄金成本优势突出驶入32美国本周披露美国第三季度GDP终值环比折年率320前值-发展快车道202209224金价底部或已探明高成长黄金060预期29011月核心PCE物价指数同比468前值股将进一步重估2022081150511月新房销售46万套前值45万套环比579前5分化的延续终将回归的需求值823新屋开工私人住宅1111万套前值1222万套11月与回不去的产业变革220220723美国个人消费支出季调亿美元前值亿美元17828117808311月人均可支配收入季调折年数56675美元前值56484美元3欧元区欧元区12月ZEW经济景气指数为-2360前值-3870预期-2570本周英国德国法国合计日均新增确诊1011688例环比上周减少28686例疫情降温411月全球制造业PMI为488环比回落06连续三次处于荣枯请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报线以下预计全球经济整体仍将处于下行通道贵金属大周期拐点正式确立美国第三季度GDP环比折年率上升至320高于预期市场对美联储鹰派加息紧缩预期再度强化而11月美国核心PCE物价指数当月同比有所回落显示通胀放缓对贵金属价格形成支撑我们认为美国经济回落难以避免当前40左右的远端名义利率离经济底部的15有较大回落空间随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升贵金属价格大周期的拐点正式确立板块内高成长标的有望持续重估同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性基本金属美元指数走弱基本金属价格有所回升周内美国三季度GDP超预期上修市场对美联储紧缩预期再度强化而日本央行宣布扩大国债目标收益率波动区间导致日元兑美元汇率飙升欧央行官员则表示50个基点加息可能成为新常态短期内欧元兑美元仍形成牵制美元阶段性下跌利好风险资产1对于电解铜本周国内电解铜产量1933万吨环比上涨179年末已至内外贸市场交投氛围趋弱传统地产等工程项目进入淡季叠加国内疫情仍未有效缓解消费持续受到影响截至12月23日上海江苏广东三地社库705万吨环比减少179万吨2对于电解铝供给端周内贵州地区电解铝企业继续减产目前省内总减产幅度超20万吨其中以中铝遵义及贵州华仁减产量较大其他企业仅少量停槽影响不大另外南山集团周内发布公告拟转出336万吨电解铝产能目前已累计停产近10万吨左右12月份广西及四川地区增量较小12月份国内运行产能环比持稳为主需求端本周铝板带铝箔铝型材及再生合金板块开工率均下行原因一是进入终端淡季各板块订单走弱二是当前疫情管控放开不少企业生产人员被迫感染隔离导致企业生产效率下降周内铝线缆原生合金板块开工率持稳为主但春节将近许多下游企业表示有提前放假计划需求存在进一步下降预期开工率短期难有回涨但国内铝库存在到货不佳等多方面影响下维持去库状态库存总量已逼近历史低位国内电解铝社会库存475万吨较上周库存减少07万吨1氧化铝价格2900元吨环比涨049氧化铝成本3057元吨环比上涨036吨毛利-157元吨环比上涨1922预焙阳极方面本周周内均价7771元吨环比持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本7795元吨环比上涨044周内平均吨毛利-25元吨环比下降36020如果不考虑原料库存阳极周内平均成本7194元吨环比下降258周内平均吨毛利239元吨环比上涨190元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本19481元吨环比上涨014长江现货铝价18790元吨环比下降027吨铝盈利-459元环比减少51元吨3对于锌锭周内锌锭产量1068万吨环比涨033需求方面疫-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报情的现实端影响正在扩大消费正在处于持续下行的状态本周由于疫情导致的运输影响冶炼厂锌锭发运速度明显减慢入库量较低七地锌锭库存444万吨去库126万吨核心标的1贵金属银泰黄金山东黄金赤峰黄金盛达资源等2基本金属云铝股份神火股份天山铝业索通发展紫金矿业金诚信铜陵有色等风险提示宏观波动政策变动供需测算的前提假设不及预期等-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-5-11股市行情回顾美股A股整体回落-5-12贵金属大周期拐点正式确立-6-13基本金属美元指数走弱基本金属价格有所回升-6-2宏观三因素运行态势跟踪-7-21中国因素1年期与5年期LPR环比持平-7-22美国因素11月核心PCE物价指数同比有所回落-7-23欧洲因素12月ZEW经济景气指数有所回升疫情降温-9-3贵金属全球经济下行压力增大金价底部逐步探明-9-31金价底部逐步探明-9-32黄金ETF持仓本周回升COMEX净多头结构延续-11-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-12-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-15-41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期-15-42铝淡季持续去库铝价或止跌企稳-17-43铜SMM进口铜精矿指数有所回落-23-44锌矿冶新一轮谈判开启加工费出现分化-26-45锡精锡矿与锡锭价格有所回升-28-5投资建议维持增持评级-28-6风险提示-29--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股A股整体回落周内美股三大指数整体回落道指086纳斯达克194标普020本周A股整体回落上证指数收于304587点环比下跌385深证成指收于1084964点环比下跌394沪深300收于382822点环比下跌319申万有色金属指数收于455630点环比下跌480跑输上证综指095个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅000300传媒银行综合通信钢铁汽车化工电子-100采掘计算机房地产沪深食品饮料轻工制造商业贸易农林牧渔家用电器非银金融纺织服装上证综指交通运输公用事业建筑材料有色金属国防军工机械设备医药生物建筑装饰电气设备-200休闲服务-300-400-500-600-700来源wind中泰证券研究所从子板块来看黄金稀有金属工业金属金属非金属新材料的涨跌幅分别为-426-470-477-566图表2周内子板块涨跌幅表现000-100-200-300-400-500-600黄金稀有金属工业金属金属非金属新材料来源wind中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股20221223202212162022122320221216证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅收盘价收盘价收盘价收盘价600338SH西藏珠峰2375231725688077SH大地熊45875132-106000630SZ铜陵有色32732700000975SZ银泰黄金10301148-103600988SH赤峰黄金18151838-13688388SH嘉元科技44254926-102300224SZ正海磁材12451261-13000807SZ云铝股份10541172-101300811SZ铂科新材81308287-19300337SZ银邦股份740822-100600961SH株冶集团723738-20600459SH贵研铂业13931536-93600547SH山东黄金18811927-24002125SZ湘潭电化13471483-92600489SH中金黄金759780-27688456SH有研粉材29703265-90605376SH博迁新材44754602-28000688SZ国城矿业16821845-88601137SH博威合金13731417-31002645SZ华宏科技14911632-86来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属大周期拐点正式确立周内美国第三季度GDP环比折年率上升至320高于预期市场对美联储鹰派加息紧缩预期再度强化而11月美国核心PCE物价指数当月同比有所回落显示通胀放缓对贵金属价格形成支撑截至12月23日COMEX黄金收180420美元盎司环比上涨022COMEX白银收于2392美元盎司环比上涨254SHFE黄金收40680元克环比上涨097SHFE白银收于5292元千克环比上涨161图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金COMEX白银右SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210355007000201065003045018106000400550016102550003501410204500121030040001535001010250300081010200250020152201622017220182201922020220212202222015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属美元指数走弱基本金属价格有所回升周内美国三季度GDP超预期上修市场对美联储鹰派加息紧缩预期再度强化而日本央行宣布扩大国债目标收益率波动区间导致日元兑美元汇率连同全球债券收益率飙升欧央行官员则表示50个基点加息可能成为新常态短期内欧元兑美元仍形成牵制美元阶段性下跌利好风险资产具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报为090753-231454价格整体上涨图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME8379608209-141378838SHFE654504802003-70363铝LME2396179407-148335747SHFE1868014100-03-83325铅LME2259198853-14136633SHFE1586514850203768锌LME29802373-23-158256821SHFE2326018160-34-36281锡LME239401720014-386392952SHFE19655013734028-336431镍LME2980013375544391228552SHFE217520105850094301055来源wind中泰证券研究所2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素1年期与5年期LPR环比持平国内1年期与5年期LPR环比持平本周披露国内1年期贷款市场报价利率为365前值3655年期贷款市场报价利率为430前值430周内国内央行开展40亿元7天期和1530亿元14天期逆回购操作实现净投放1550亿元维护年末流动性平稳图表8国内1年期与5年期LPR图表9国内社融当月值与新增人民币贷款亿元贷款市场报价利率LPR1年社会融资规模当月值初值贷款市场报价利率LPR5年70000金融机构新增人民币贷款当月值60060000550500004000050030000450200004001000035003002020-072021-102015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-122021-052022-032022-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素11月核心PCE物价指数同比有所回落美国11月核心PCE物价指数同比有所回落本周披露美国第三季度GDP终值环比折年率320前值-060预期29011月核心PCE物价指数同比468前值50511月新房销售46万套前值45万套环比579前值823新屋开工私人住宅1111万套前值1222万套11月美国个人消费支出季调178281-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报亿美元前值178083亿美元11月人均可支配收入季调折年数56675美元前值56484美元图表10美国核心PCE物价指数当月同比图表11美国已开工新建私人住宅及零售额同比美国已开工的新建私人住宅同比美国核心PCE当月同比美国零售和食品服务销售额同比右轴6008060500504006040300403020020201001000000-10-20-202020-012021-012015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-052020-092021-052021-092022-012022-052022-092019-092012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022020-042020-112021-062022-012022-08-402012-02-30来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国失业数据有所回升新增新冠确诊人数有所回升本周披露美国上周初请失业金人数216万人环比增加02万人本周美国新增新冠确诊人数有所回升周一到五美国累计确诊4432万例日均新增886万例环比增加048万例图表12美国初请失业金人数季调千人图表13美国当周新增确诊病例万人美国当周初次申请失业金人数季调美国新增确诊病例美国累计确诊病例右80010012000700801000060080006050060004040040003002020002000010002018-012019-012020-012021-012022-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储12月如期加息50bp美联储在今年最后一次议息会议上如期加息50个基点基准利率提升至425-45的十五年新高并重申继续加息可能适宜此外点阵图将明年终端利率上调至51略超市场预期并预言2024年之前利率保持高位不会降息美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示在对通胀回落至2有信心之前美联储不会降息而需要将利率保持在最高水平直到真正确信通胀正在持续下降相比2021年美国经济增速已经在2022年显著放缓实现软着陆的路径很窄但美联储表示仍有可能美联储尚未讨论可以接受的经济衰退程度图表14美联储点阵图图表15美元指数走势图-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852016-062015-062015-102016-022016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素12月ZEW经济景气指数有所回升疫情降温欧元区12月ZEW经济景气指数有所回升欧元区12月ZEW经济景气指数为-2360前值-3870预期-2570本周英国德国法国合计日均新增确诊1011688例环比上周减少28686例疫情降温图表16欧元区ZEW经济景气指数与通胀指数图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60法国累计确诊病例英国新增确诊病例右ZEW经济景气指数欧元区ZEW通胀指数欧元区4000德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右5035001000800300040600250040030200200000150020-2001000-400102021-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-052021-092022-012022-052022-09-6002017-01500-80000-1000来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属全球经济下行压力增大金价底部逐步探明31金价底部逐步探明高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源WIND中泰证券研究所截至12月23日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至22010年期国债实际收益率环比回升至155截至12月23日COMEX黄金收180420美元盎司环比上涨022COMEX白银收于2392美元盎司环比上涨254SHFE黄金收40680元克环比上涨097SHFE白银收于5292元千克环比上涨161图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右5452003504541503004353531002503252505020022151500015011-050100050500-100050-15000018-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1118-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金美国国债实际收益率10年期模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-150600102100-1005008-05040019003006000170020005041001500100201300150-10002010-022015-122006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100200-200-2-300-400-42021-062021-092022-012022-052022-082022-112022-122021-072021-082021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-062022-072022-092022-102021-05来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果一方面当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化金价将向真实收益率预测的结果回归另一方面通胀回落并不是孤立事件通常伴随着美国经济的衰退在通胀预期处于高位的时期通常对应真实收益率的下行这对金价形成支撑因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑我们认为美国经济周期性回落趋势确立通过比较前几轮经济周期除了20年疫情之外经济周期底部时十年期美债名义收益率在15左右在美国经济回落至周期底部时我们对通胀回落速度做出三种场景假设分别对金价做相应分析1乐观场景美国通胀具备较强韧性在高通胀支撑下代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位但美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平2中性场景美国通胀数据回落缓慢代表风险溢价的残差项回落至中位水平美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平3悲观场景美国通胀和经济同步回落随着通胀回归2目标代表风险溢价的残差项进一步回落同时美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平图表23真实收益率的定价模型下金价的弹性空间测算来源wind中泰证券研究所注汇率假设1671盎司金311克32黄金ETF持仓本周回升COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续截至12月23日黄-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金ETF持仓量SPDRiShares136183吨环比增加193吨截至12月20日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2261万张附近前值2244万张同时非商业空头持仓回落至973万张附近前值988万张附近净多头持仓量回升至1288万张前值1256万张图表24黄金ETF持仓情况单位吨图表25COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量20001800500000160040000014001200300000100080020000060010000040020000来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-409月21日GE宣布退出新增煤电市场9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表26主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表27平价上网接近成为现实元度-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表28光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152019年光伏应用中的白银需求量达到3069吨987万盎司占白银总需求的10假设未来单位光伏用银量年均减少42020年全球光伏装机量125GW对年光伏装机量增速做以下假设基准假设下21年增速30此后年化复合增速15乐观假设下21年增速40此后年化复合增速20悲观假设下21年增速20此后年化复合增速10白银投资需求因实际利率的下行而增加其他白银需求按供需平衡表中假设供给方面假设矿产银和再生银产量恢复总供给量年复合增速恢复至016经测算乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨占当年总供给的223中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨占当年总供给的127悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨占当年总供给的03-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表29白银供需平衡表预测吨201320142015201620172018201920202021ESupply321792330997330500328976320983316194318184318693319203yoy2229-02-05-24-1506016016Demand332428317718331837309601300022307361308450315444323239Jewelry581886017963009588416104963164626046260462604yoy1753447-663835-0900IndustrialexcludePV127603512477361250529123342312918921303095128194312819481281954yoy37-2202-144709-1600PV157055150524168251291407316598287675306957320582400086yoy-82-4211873286-916744248PhysicalInvestment93331878899653466523485785153357877636647636647yoy246-5898-311-2706112310050Silverware142131629617603162651794520339185981859818598yoy14014780-76103133-8600Photography142441356012813117561091610636104811032410169yoy-128-48-55-83-71-26-15-15-15NetHedgingDemand9112--37326532612---PhysicalSurplusDeficit-1063613280-13371937520961883297343149-4036资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表30光伏产业白银需求预测年份201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E白银供给总量预测吨3181831869319203197132023320743212532383基准情况全球光伏安装量GW115125163187215247284572乐观情况全球光伏安装量GW115125175210252302363903悲观情况全球光伏安装量GW115125150165182200220354单位光伏用银量预测毫克瓦26722565246323642269217920921705乐观情况光伏用银吨3069573205824308624963535717986587127588361539609乐观情况光伏用银占白银总供给96101135155179205236475中性情况光伏用银吨306957320582400086441695487631538345594333974709中性情况光伏用银占白银总供给96101125138152168185301悲观情况光伏用银吨306957320582369310389992411831434894459248603068悲观情况光伏用银占白银总供给96101116122129136143186乐观情况下供需平衡吨973315-711-1315-2018-2836-3786-11336中性情况下供需平衡吨973315-404-769-1177-1633-2141-5687悲观情况下供需平衡吨973315-96-252-419-598-790-1971资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至12月23日当前金银比7587环比回落265图表31金银比伦敦现货-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金银比伦敦现货1301201101009080706050来源wind中泰证券研究所图表32金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期中央经济工作会议强调推动经济运行整体好转中央经济工作会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转预计宽信用政策将进一步出台考虑政策放松到实体经济的传导时间随着宽信用渠道逐步打开对铜铝等基本金属需求的支撑有望持续体现图表33国内社融数据有望筑底回升图表34国内定调稳增长的政策主线社融存量同比M2同比180时间会议名称主要内容1602021-12-06中央政治局会议明年经济工作要稳字当头稳中求进140明年经济工作要稳字当头稳中求进各地区各部门要担负起稳2021-12-10中央经济工作会议120定宏观经济的责任政策发力适当靠前1002021-12-16国务院政策例行吹风会加强和完善地方政府专项债为稳定宏观经济提供有力支撑80稳字当头稳中求进加大跨周期调节力度与逆周期调节相结602021-12-24人行货政四季度例会合统筹做好今明两年政策衔接支持经济高质量发展2021-062016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-112022-042022-092016-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所但海外正处于流动性收缩周期的起点位臵伴随着通胀的快速上行及就-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报业的持续恢复以及海外对防疫政策的躺平未来收水也成为了必然因为疫情带来海外无限量QE及低利率环境正逐步退潮而伴随着流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表35美国就业持续改善通胀快速攀升图表36海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000005001290000004508000000400107000000350860000003006500000025040000002004300000015022000000100010000000500000-22019-032015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表37美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表38美国制造商批发商库存处于高位美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国制造商库存同比美国批发商库存耐用品同比右美国耐用品新订单家用电器季调同比美国10年期国债收益率右轴逆序200300800025015005602001010040150152050100200005020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-502014-102021-062000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082022-04-40-5035-100-100-6040-150-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所俄罗斯在整体有色金属供给中占据重要位臵根据USGS最新披露数据俄罗斯的钯锑钒铂钛镍黄金等金属在全球供给上占比均超10其中钯和锑产量占比均在20以上铜铝银镁等大宗金属的供给在全球供给中占比在4-5乌克兰在有色金属的供给占比相对较低主要的有色金属供给包括氧化铝钛锰精矿等但在全球总产量的占比在2左右对全球有色金属的供应影响相对有限随着到俄乌的紧张局势的持续发展美国与欧盟对俄罗斯的制裁措施不断升级包括贸易制裁禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统对俄罗斯央行实施限制性措施等或对有色金属市场造成一定的供应风险图表39俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比图表40乌克兰有色金属品种产量在全球的占比-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报2020年俄罗斯产2021年E俄罗斯量在全球占比产量在全球占比钯4337锑2323钒19172020年乌克兰产2021年E乌克兰铂1411量在全球占比产量在全球占比钛和二氧化钛1313氧化铝11镍1111锰精矿33黄金1010钛和二氧化钛23铝65银65镁金属56铜矿44冶炼铜44来源USGS中泰证券研究所来源USGS中泰证券研究所42铝淡季持续去库铝价或止跌企稳电解铝企业减产复产不一供应方面上周贵州电网发布关于对电解铝企业实施负荷管理有关要求的通知后贵州地区部分企业开始减产目前影响产能20万吨左右四川地区部分企业已经达到计划复产数量剩余未达到计划标准的企业继续复产前期限电影响产能广西地区继续复产贵州地区个别未受限电影响的企业以及甘肃地区个别企业继续释放新投产产能本周新增复产产能39万吨截至2022年12月23日2022年中国电解铝总复产规模5147万吨本周新增复产产能39万吨国内累计已复产419万吨待复产917万吨预期年内还可复产7万吨预期年内最终实现复产累计427万吨图表41电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计贵州贵州华仁新材料有限公司1552022年1月1005云南云南文山铝业有限公司39392022年1月0039云南云南神火铝业有限公司30302022年1月0030云南云南宏泰新型材料有限公司10102022年1月0010云南云南其亚金属有限公司222022年1月002云南云南铝业股份有限公司49492022年1月0049内蒙内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司442022年1月004古内蒙鄂尔多斯市蒙泰新型铝合金材料有限责任882022年1月008古公司内蒙内蒙古锦联铝材有限公司442022年1月004古内蒙包头铝业有限公司222022年1月002古内蒙内蒙古创源金属有限公司15142022年1月0014古内蒙东方希望包头稀土铝业有限责任公司72722022年6月0072古山西中铝山西新材料有限公司15152022年1月0015-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报河南焦作万方铝业股份有限公司12102022年1月0010青海青海海源绿能铝业有限公司10102022年2月0010青海青海西部水电有限公司532022年3月225广西广西田林百矿铝业有限公司552022年3月005广西广西翔吉有色金属有限公司35352022年3月0035山西兆丰铝电有限责任公司5702022年Q35700山西山西中铝华润有限公司10102022年2月0010贵州遵义铝业股份有限公司552022年3月005甘肃中国铝业股份有限公司连城分公司3883882022年6月00388广西广西百色银海铝业有限公司992022年Q3009广西广西来宾银海铝业有限公司2562022年Q31906广西广西百矿铝业有限公司30302022年5月0030广西广西苏源投资股份有限公司20102022年Q310515云南鹤庆溢鑫铝业有限公司25242022年5月0025辽宁营口鑫泰铝业有限公司652022年6月105四川四川启明星铝业有限责任公司125102022年9月25010四川阿坝铝厂20752022年11月1252510四川眉山市単眉启明星铝业有限公司125752022年9月52510四川广元中孚高精铝材有限公司44242022年9月20024四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司1282022年9月408重庆重庆天泰铝业有限公司112022年8月001重庆重庆旗能电铝有限公司25252022年8月0025总计51474199177427资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝新投产产能85万吨截至2022年12月23日2022年中国电解铝已建成待投产产能3272万吨2022年国内已投产2055万吨预期年内还可投产共计135万吨预期年度最终实现累计219万吨图表42电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计广西广西田林百矿铝业有限公司10102022年3月0010广西广西隆林百矿铝业有限公司20202022年3月0020甘肃甘肃中瑞铝业有限公司2921452022年6月1470515内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司40142022年9月26014古铝电分公司内蒙内蒙古锦联铝材有限公司522022年二季度335古云南云南其亚金属有限公司20202022年3月0020云南云南宏泰新型材料有限公司118702022年2月5070-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报云南云南神火铝业有限公司15152022年3月0015云南云南云铝海鑫铝业有限公司30302022年3月0030贵州贵州兴仁登高新材料有限公司2552022年四季度20510贵州贵州元豪铝业有限公司1002022年9月1055四川广元中孚高精铝材有限公司552022年三季度005总计32722055787135219资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能减少76万吨截止2022年12月23日国内电解铝运行产能达40451万吨图表43国内电解铝产能周度运行情况统计万吨周度减产周度复产新产能投产运行产能4200410040003900380037003600210221042106210821102112220222042206220822102212来源百川中泰证券研究所供应边际减少根据百川本周电解铝产量7758万吨较上周减少018产量随着运行产能小幅下降图表44电解铝周度产量万吨图表45国内电解铝周度需求万吨2022年2021年2020年2020年2021年2022年84908285808075787065766074555072457040w3w5w7w1w9w11w13w15w21w23w25w29w31w33w37w39w41w45w47w49w51w17w19w27w35w43W4W7W1W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W10来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所入库延迟铝锭持续降库2022年12月23日SMM统计国内电解铝社会库存475万吨较上周库存减少07万吨电解铝锭库存目前延-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报续降库趋势连续突破历史新低点据市场反馈12月份部分下游棒厂陆续开始进入假期状态铝锭量增加但是铝锭增量有延迟效应另一方面目前多个仓库反馈工作人员大多感染新冠处于居家休息状态铝锭入库迟缓或也将影响部分入库量的补充最后需求方面目前下游虽反馈订单需求回转不佳但对于明年一季度的预期仍有偏乐观的态度部分中间加工环节仍有增量需求且就目前的出入库情形来看预计12月份的电解铝库存仍是维持低位的水平后续关注节前累库程度海外方面截至12月23日LME铝库存为4666万吨周环比减少110万吨图表46国内电解铝社会库存走势万吨图表47国内铝锭及铝棒总库存走势万吨铝锭库存铝棒库存上海无锡杭州巩义南海天津重庆临沂250300250200200150150100100505000201633201814201848201875201941201988202125202035202157202278201652620172242017519201781120188162019627201911720205282021730202241520229302016818201821420185242018927201921820195162019919202082020221212016111820171123201811152018122720191226202011132021102920221223201710122017162017912018312022562018122017512201711620184262018820201922120194182019617202022020206182020930202112220215212022114201862520198122021917202282620181217201910242022121620181022来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表48国内电解铝年度社会库存走势对比万吨图表49国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨2017年2018年2019年2020年2021年2022年2017年2018年2019年2020年2021年2022年26026021021016016011011060601010010702070307040705070607070708070907100711071207010702070307040705070607070708070907100711071207来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表50LME铝期货库存变动万吨图表51LME铝期货库存年度对比万吨-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分