白银:复苏期工业属性、金融属性共振起舞。白银以“伴生金属”为主的生产方式、较大规模的工业需求占比，共同决定了其较黄金拥有更大的价格波动率。复盘历史银价，金银比的快速修复常出现在经济复苏初期(即贵金属上行周期的第二阶段，与PMI回暖密切相关)，此时白银相比黄金向上弹性更强。随着美国衰退渐近，23年联储加息步入尾声，当前联储加息放缓阶段可开始低位关注弹性较大的白银龙头。受益标的:矿端-盛达资源、加工银浆-苏州固锷、帝科股份、聚合材料，推荐:博迁新材。
　　中重稀土:产业链利润或再分配，盈利估值有望双修。供给方面，海外盲目扩产至品味加速下滑，低资源储备或致海外供给难持续;需求方面，晶界渗透技术瓶颈已至，镝钺供需错配或提前。稀土企业磁材业务拓展，或迎接估值&盈利双修。随着多家稀土企业磁材产能的落地，稀土企业资源价格制约或逐步解除，稀土企业或随着终端需求修复，重获市场价与挂牌价的价差，以及后道线磁材利润的拓展，稀土企业特别是中重稀土或率先反转。受益标的:广晟有色、中国稀土。
　　电动车和储能浪潮方兴未艾，对行业长期发展空间保持乐观。市场对2023年的电动车渗透率增速持分歧态度，2023-2025年及更长期的终端行业增速及渗透率超预期，带来板块估值修复。供需长期错配，商品价格居于“周期高点”的时间线比市场想象要长。锂矿公司在量增价高的情况下，受益行业发展，成为产业链中利润最高一环。推荐标的:中矿资源、天齐锂业、融捷股份，受益:西藏矿业等。
　　铜铝加工∶开工率&加工费双修复，基本面强度决定修复高度。随着国内防疫政策的优化倾向、地产支持政策（保交楼、第二支箭、地产十六条）持续落地、电网投资增长（十四五电网投资额超2.9万亿，较十三五规划增长12%)。23年联储加息结束、叠加国内经济修复预期，铜铝加工或迎来加工费&开工率的双修复。其中产品结构与经济贴合度较高的公司，弹性最优。推荐标的:云海金属、海亮股份,受益:明泰铝业、南山铝业等。
　　风险提示:美联储加息幅度、时长超预期，国内稳增长政策效果不及预期，新能源汽车销量增速不及预期。
　　

研究报告全文：矿端预期加持加工或将涅槃0请参阅附注免责声明12请参阅附注免责声明3白银分析框架货币属性退场金融属性工业属性主导从历史上看白银曾经作为硬通货流通具备货币属性布雷顿森林体系解体后随着各国央行出售白银并且不再将白银作为官方储备货币白银逐步退出货币属性的历史舞台目前白银需求中工业需求占比超过50为最大需求领域2010年以来全球白银需求总体比较稳定2021年与2010年需求量基本持平从需求结构来看白银需求主要分为工业制造珠宝首饰银器实物投资三个部分其中工业需求含摄影用银占总需求超过50实物投资性需求银币银条等占比约为26珠宝首饰银器类需求约占23工业需求中光伏用银占比提升较快目前占整体白银需求的11图2010年以来全球白银总需求量比较稳定单位百万盎司图白银需求中工业占比最大数据来源世界白银协会MetalsFocus国泰君安证券研究请参阅附注免责声明4白银分析框架货币属性退场金融属性工业属性主导虽然白银下游以工业需求为主但从历史来看白银的商品属性供需缺口并非银价的主导因素主要是由于长期消费和投资需求累积的白银库存量是每年供需缺口的3倍以上工业属性决定价格的前提假设是库存量需求较小因此一般口径下的供需缺口供给减需求在以月和季度为尺度的范围内对银价的影响很小另一方面白银作为贵金属品种其金融属性占据价格的主导地位复盘历史可以发现银价与金价走势具有极高的拟合度图商品属性并非银价的主导因素图银价与金价走势具有极高拟合度数据来源世界白银协会Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明5与黄金相比白银波动率弹性更大白银以伴生金属为主的生产方式较大规模的工业需求占比共同决定了其较黄金拥有更大的价格波动率一方面白银以伴生为主的生产方式导致其在价格上涨和下降区间多呈现正向反馈进一步助涨杀跌1当市场发生价格走高时白银生产规模无法快速扩张以平抑价格加之供给趋紧导致的生产商补库及贸易商投机需求白银价格上涨速率进一步加快2当市场发生价格走低时白银伴生矿的地位导致生产规模无法实现有效缩减以平抑价格因此表现为银价的快速下跌总体而言白银的伴生属性决定了其当发生价格中枢趋势性变化时波动速率更大弹性更强另一方面由于白银工业需求占比约80其受工业产业链各环节间的生产景气度影响更高黄金方面其产业链更短靠近终端需求导致其需求波动较缓和工业生产经营活动的景气度波动也是银价高波动率的原因之一图历史上银价的波动率显著大于金价数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明6金银比贵金属投资中最受关注的指标之一金银比是迄今为止在贵金属投资中最受关注的比率之一是理论上可以用固定量黄金购买的白银的动态移动量1在实际使用中实际交易中许多黄金和白银买家以及交易员使用波动的金银比来确定那种金属拥有更高的胜率2金融属性方面黄金具有显著的金融属性体现在黄金为稀缺金属且长期放置无损耗买方主要用于贮存保值饰品以及投机套利而非以原材料形式进行再生产从长周期历史复盘来看金银比呈现高波动率高弹性特征1波动率来看自1870年起至今的约150年时间中尤其自1900年以来金银比从未维持5年维度以上的稳态中枢体现出强波动率特征2振幅方面自1900年以来金银比多数处于20-100范围区间震荡极高值分别出现于1940年1991年2020年对应金银比分别为998898112极低值分别出现于1919年1968年对应金银比分别为184183短周期维度来看1950-1967年在布雷顿森林体系下金银比波动较为缓和1967年后亨特兄弟操纵白银案与布雷顿森林体系的解体使得金银比波动率大幅升高与长周期维度类似1980年至今金银比持续处于区间震荡体现出高波动率特征1990年以来金银比绝大部分时间在40-80区间波动图长周期维度来看金银比波动率非常大图1980年以来金银比绝大部分时间在40-80区间波动数据来源世界白银协会Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明7金银比的回落往往与制造业PMI指数转暖密切相关金银比回落阶段复盘1980年至今主要经历了四次金银比回落阶段分别为2008年11月至2011年3月2003年6月至2007年6月1991年2月至1998年2月1982年6月至1983年4月将美国ISM制造业PMI数据与金银比回落期间进行了对照可发现历次金银比回落前均发生PMI数据的大幅转升考虑PMI数据主要体现经济环比景气变化且其于月初披露具备一定经济数据领先性我们认为制造业PMI数据所指引的工业生产景气度转暖或为开启金银比回落的重要催化剂反之金银比上升阶段往往也伴随着PMI指数的恶化1980年至今主要经历了五次金银比快速攀升阶段分别为2011年5月至2020年3月2008年3月至2008年9月1999年7月至2003年4月1983年4月至1991年1月1980年2月至1982年6月我们同样将美国ISM制造业PMI数据与金银比攀升期间进行了对照发现历次金银比回落前均经历了一段时间的PMI数据回落并且伴随制造业PMI指数所表征的经济景气度持续恶化而逐步攀升图历史上看金银比的回落往往与制造业PMI指数转暖密切相关数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明8金银比修复发生在贵金属上行周期的第二阶段意味着此时白银比黄金向上弹性更强金银比的快速修复常出现在经济复苏初期即贵金属上行周期的第二阶段第一阶段为货币政策开始宽松黄金确定性更强先行上涨白银具有良好的延展性导电性和热导率因此银在制造业中广泛应用其使用领域包括工业应用摄影首饰制造银器制币及奖章等领域随着电子工业的高速发展以及光伏新能源等新兴行业的兴起金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水平正是由于白银的商品属性金银比的修复行情常出现在经济复苏初期正如我们前面所说的每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升美国制造业PMI参照这也意味着此时白银相比黄金向上弹性更强正如我们前面所说金价银价走势相关性非常强而回顾历史上的黄金牛市白银价格的最高上涨幅度基本都高于黄金主要来自于在金价上涨的第二阶段金银比的快速下修图历史上看金银比的快速修复往往发生在贵金属上行周期的第二阶段黄金已经上涨过一波表历史上的贵金属牛市中白银的最大涨幅基本都领先黄金起点时间起点价格顶点时间顶点价格涨幅黄金1976082510351980021269455711976-1980白银1976061028198001184951638黄金198503062874198712144998741985-1987白银19861027571987042710993黄金19990901253920110908187026371999-2011白银199903185020110428487870黄金20160504105162020080620620962015-2021白银201605251632021020129681数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明9白银供给端储量丰富集中度较高全球白银资源储量可达53万吨其中资源主要集中在秘鲁波兰澳大利亚中国墨西哥智利美国等7个国家占全球总量的74集中度很高以2021年全球白银矿产量256万吨来计算静态储采比约为20年并不算资源量很大的金属银矿主要来自于伴生矿目前自然界中所发现的银矿物大约有200种在自然界中有单质存在但绝大部分是以化合态的形式存在于银矿石中全球银资源中常常与铜铅锌金等有色金属和贵金属矿床伴生全球每年矿产银中约26来自于独立银矿12来自于金矿伴生23来自于铜矿伴生38来自铅锌伴生银其他矿石中伴生银产量约1图截至2021年底全球白银资源储量达53万吨单位吨图全球白银资源储量分布集中度较高数据来源世界白银协会MetalsFocus国泰君安证券研究请参阅附注免责声明10白银供给端矿产银产量逐年略降再生银产量增加从白银供给结构来看白银供给主要来源于矿产银再生银政府净出售和其他主要是净套期保值其中矿产银占比基本稳定在80左右2021年白银矿山产量占全球白银总供应的8249预计2022年该占比在8184而再生银产量则在近年来逐年温和增加2021年占全球白银总供应的1735预计2022年全球再生银产量占全球白银总供应的1752图全球白银产量保持相对稳定单位百万盎司图再生银供给占比逐年提升数据来源世界白银协会MetalsFocus国泰君安证券研究请参阅附注免责声明11白银供给端全球前十大因矿山产量占比约20产量集中度不高从矿山产量分布来看墨西哥中国秘鲁是全球白银矿产最多的三个国家且与排名第四的澳大利亚存在一定断层以大洲来观察白银矿山产量分布主要集中于北美和南美其次为亚洲根据MetalsFocus预测2022年北美洲白银矿产同比约上升8非洲同比增长7而中南美以及欧洲将同比减少再生银主产国则在美国中国以及欧元区一些发达国家世界白银协会预计2022年由于首饰在印度和俄罗斯的惨淡抛售以及回收工业用银的技术进步再生银将以4的幅度继续增长前十大矿山产量仅占全球总产量20前十大矿企产量占346墨西哥的FresnilloFirstMajesticSilver秘鲁的HochschildMining波兰KGHM瑞士Glencore等等都是较大的白银生产企业其中KGHM拥有全球单体最大的矿山而Fresnillo则是全球第一大白银矿山企业年度产量超过50MOZ图墨西哥矿产银产量全球最大表全球前十大矿山银产量占比约20单位百万盎司矿山国家所属公司20212020同比KGHMPolaskaMiedzPolandKGHMPolaskaMiedz1004193927PenasquitoMexicoNewmont10034230911DukatRussiaPolymetalInternational1001881823Glencore3375BHP3375TechRAntaminaPeru18216411esources225SinderKhurdIndiaHindustanZinc1001771732SanJulianMexicoFresnillo10016813326CanningtonAustralAustraliaSouth3210014411624iaSaucitoMexicoFresnillo100124155-20SanCrisobalBoliviaSumitomoCoporation10012154124FresnilloMexicoFresnillo10012131-8数据来源USGSComtrade国泰君安证券研究请参阅附注免责声明12白银供给端全球前十大因矿山产量占比约20产量集中度不高近年来全球主要银矿品位持续下滑例如Fresnillo2022年上半年业绩报中说明了SanJulinDOB该公司最大的矿山2021年产量212Moz的矿石品位低于预期发表于2018年MDPISustainability期刊上的文章AretheWorld-LeadingPrimarySilverMinesExhausting显示以世界上最大的12个白银矿山为样本发现白银品位在2007年至2016年中逐渐下降CPM集团于2021年3月统计的数据亦表明2020年样本中7家银矿山的平均品位较2005年已下降超过50另外高通胀下人工成本能源成本仍巨高不下带来主要矿企生产成本抬升另外白银的副产品属性也限制了其扩产白银因为其独特的伴生属性常常在一些大的综合性金属生产企业中被当作副产品所以鲜少有专门为了增加白银产量而去开拓新矿项目图全球最大的12座矿山白银品位逐年下滑单位表全球白银产量靠前的企业大多以铜锌金等为主要业务单位百万盎司数据来源MDPISustainabilitySMM国泰君安证券研究请参阅附注免责声明13白银供给端从矿企产能规划来看新增产能较少预计2024年全球矿产银产量达到峰值从全球22家主要银矿企业的产能规划来看扩产计划较少根据全球22家主要矿企披露来看预计2022年总产灵约为465Moz同比减少22其中明确公布了2023年产量规划的仅有FresnilloSouth32HeclaMiningCompanyVolcanCiaMinera4家分别为64Moz同比增长207135Moz同比增长2314Moz同比增长6116Moz同比增长103从新矿投产或者产能规划来看新项目较少短期难以看到巨幅放量预测2024年矿产银产量或将达到峰值世界白银协会预测从矿产银包括独立银矿金矿伴生铜矿伴生铅锌伴生等产能释放节奏来看预计2024年全球矿产银产量达到峰值后2025年开始产量将以温和降速下滑图全球主要银矿企业扩产高峰预计在23-24年单位百万盎司图预计全球矿产银产量于24年达到峰值单位百万盎司数据来源世界白银协会各公司公告国泰君安证券研究请参阅附注免责声明14白银需求端工业领域为最主要需求工业用银是最大的白银需求构成从下游产品来说工业用银主要分为银浆镀银银合金银触点涉及到的终端领域有光伏新能源汽车电力半导体消费电子摄影等等白银凭借优异的导电属性一般用于电流传导或者焊接的功能目前工业应用中光伏新能源汽车电力等领域用银占比较大近10年来白银工业需求有小幅回落2011年白银工业需求有显著的回落但近年以来随着新能源汽车产业的兴起以及中国光伏产业的稳步发展白银工业需求自2015年开始迎来了企稳回升目前工业需求基本稳定图近年白银的工业需求基本保持稳定单位百万盎司图工业需求中电子电力领域占比最大数据来源世界白银协会MetalsFocus国泰君安证券研究请参阅附注免责声明15白银需求端光伏银浆是未来工业需求的亮点低温银浆未来有望受益于HJT电池的份额提升按技术路线及工艺流程分类光伏银浆可分为高温银浆及低温银浆高温银浆在500的环境下通过烧结工艺将银粉玻璃氧化物其他溶剂混合而成而低温银浆则在200-250的相对低温环境下将银粉树脂其他溶剂等原材料混合而成目前P型电池及N型TOPCon电池主要使用高温银浆而HJT电池则由于非晶硅薄膜含氢量较高等特有属性要求生产环节温度不得超过250因此HJT电池的发展与低温银浆的技术生产成本等因素息息相关不过由于目前HJT电池的份额较低光伏银浆市场仍以高温银浆为主预计低温银浆需求将随着HJT电池份额提升而增长预计2025年全球光伏银浆需求量有望达到7400吨根据CPIA和ITRPV的数据和预测假设2021年TOPCon电池HJT电池其他电池的功率分别为610615572W片按照全球HJT电池TOPCon电池需求量分别打达到83GW108GW计算全球光伏银浆需求量将达到7400吨CAGR达19图预计未来HJTTOPCorn电池份额占比持续提升图2021-2025年光伏银浆需求有望达到7400吨对银需求CAGR达19数据来源CPIA国泰君安证券研究请参阅附注免责声明16利率倒挂指向衰退23年中联储或将停止加息欧美制造业PMI读数持续下滑10月份美国ISM制造业PMI录得502续创2020年6月以来新低延续走弱的PMI数值意味着Q4美国经济下滑态势或进一步加剧欧元区10月份PMI继续收缩德国英国10月份制造业PMI分别录得451462分别环比继续下滑2722个百分点在当前通胀仍居高不下的情况下欧元区经济前景恶化作为美国经济衰退的现行指标美债利率已经全部倒挂衰退信号进一步强化当前10Y-5Y10Y-2Y10Y-1Y10Y-3M美债利率已经全部倒挂从历史规律来看每当利差同时出现持续的倒挂均预示着后续衰退的出现从一致利差倒挂开始往往平均11个月最快6个月就会进入到衰退周期10月已经开始出现三大利差的一致倒挂因此从一致倒挂的角度来说美国或将在2023年二季度前后开始面对衰退的到来图欧美PMI相继跌入收缩区间图美债利差均已倒挂衰退信号强化数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明17利率倒挂指向衰退23年中联储或将停止加息复盘历史利率倒挂后美国大概率进入衰退停止加息的可能性也比较大除1980年1月的衰退时点外通常利差倒挂后5个月后中止加息最久不超过9个月之后经济逐步步入衰退期这体现美国货币政策前置熨平经济波动的过程当前利差倒挂已经持续5个月至2023年年中为11个月超过之前均值且与联邦基金利率期货判断转向时点对应因此我们判断2023年年中货币收紧中止确实较大从隐含加息预期指标看同样支持2023年二季度前转向观点且联邦基金利率高点在年中为5附近而从2023年年中开始实体经济将进入衰退概率较大的时间区间但由于通胀回落可能缓慢降息时间点存在一定不确定性即使当前采用暴力加息模式核心通胀也很难快速回落而就业结构问题就业率和劳动参与率偏低和货币传导时滞问题将错杀需求红线代表硬着陆这使得2023年滞胀加深但无论2023年美国处于滞胀加深还是衰退落地都有利于贵金属图历史上联储通常在利差倒挂4-5个月后停止加息图隐含加息预期指标支撑2023年年中转向观点10Y-3Y利差倒10Y-2Y利差倒挂30Y-5Y利差倒挂进入倒挂后货币政策衰退开始衰退结束挂时间月时间月时间月转向时间月1980年1月1980年7月1614221981年7月1982年11月101091990年7月1991年3月13181952001年3月2001年11月8131342007年12月2009年6月1622042020年2月2020年4月100-5当前状态1535数据来源WindFedWatch国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1823年美国衰退程度可能较浅后续可能较快重回复苏逻辑白银工业属性亦有望向上共振从目前美国需求侧韧性和劳动力市场的强劲表现来看美国经济向上动能仍然较强尽管联储希望通过加息对劳动力市场进行降温但劳工部数据显示当前美国职位空缺数仍远高于失业人数劳动者薪资也在持续上行尽管增速已稍有放缓以休闲住宿专业服务教育医疗为代表的的服务业仍然有旺盛的劳动力需求目前美国金融体系仍然稳健在没有其他冲击的情况下仅仅是美联储紧缩可能很难将美国经济拖入深度衰退历史上美国的深度衰退均由外部风险事件触发如2001年衰退与互联网泡沫破灭有关2008年衰退由次贷危机引发从美联储公布的数据来看2022年美国企业新增的高风险信贷包括杠杆贷款和低评级债券大幅回落短期难以看到风险急剧上升的可能性因此在美国金融体系仍然稳健的情况下仅仅是联储的紧缩可能很难将美国经济拖入深度衰退即使衰退后续联储通过货币政策挽回经济的难度也相对不高图美国就业市场仍然强劲图2022年美国企业新增的杠杆贷款和低评级债券大幅减少数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明19