运动服饰：短期承压，常青可期。Q3流水增速明显放缓，主要系高基数叠加疫情扰动，且Q3库销比均略有提升，主要源于大盘总体增长和换季备货期，在库龄结构方面，龙头基本保持稳健健康水平。Q4核心活动节点主要于电商渠道，预计国产和国际品牌折扣或略加深，主要关注库存优化和零售流水兑现，预计下半年高基数期限过渡后23H1有望迎来改善。展望未来，运动服饰尚处加速渗透期，未来细分专业化叠加小众圈层化下，新兴品类有望成为第二增长极，且国潮崛起下国产品牌集中度有望持续提升，建议关注两条主线——国潮龙头综合运营路径【李宁】【安踏体育】；细分领域小而美【特步国际】。
　　纺织制造：拐点预期已至，看好龙头穿越周期。过去市场对需求预期的下修持续压制板块估值，当前海外品牌库存预期拐点已至，需求不确定性有所释放，市场提前定价库存去化后的订单复苏。考虑生产的前置性，中游订单有望先于零售回暖，或于23Q3呈现明显边际改善，而品牌库存、以及产能利用率缺位的中游盈利是核心观察指标。短期看，疫情加速行业出清，作为领先指标的景气度边际下滑至历史低位，市场洗牌或未结束。长期看，头部品牌对ESG及长期合作关系愈发重视，供应商持续精简，强者恒强逻辑强化。推荐产业链地位稳固、核心竞争优势明确的制造龙头【华利集团】【申洲国际】。建议关注具备优质柔性供应能力、持续把握存量格局优化机会的【伟星股份】【新澳股份】。
　　风险提示：下游库存去化不及预期，客流复苏不及预期，行业竞争加剧等。

研究报告全文：行业研究证券研究报告纺织服装2022年12月25日纺织服装行业2023年度投资策略推荐维持轻舟已过万重山运动服饰短期承压常青可期Q3流水增速明显放缓主要系高基数叠加华创证券研究所疫情扰动且Q3库销比均略有提升主要源于大盘总体增长和换季备货期在库龄结构方面龙头基本保持稳健健康水平Q4核心活动节点主要于电商证券分析师刘佳昆渠道预计国产和国际品牌折扣或略加深主要关注库存优化和零售流水兑现邮箱liujiakunhcyjscom预计下半年高基数期限过渡后23H1有望迎来改善展望未来运动服饰尚处执业编号S0360521050002加速渗透期未来细分专业化叠加小众圈层化下新兴品类有望成为第二增长极且国潮崛起下国产品牌集中度有望持续提升建议关注两条主线国潮行业基本数据龙头综合运营路径李宁安踏体育细分领域小而美特步国际占比纺织制造拐点预期已至看好龙头穿越周期过去市场对需求预期的下修股票家数只99001持续压制板块估值当前海外品牌库存预期拐点已至需求不确定性有所释放总市值亿元552091061市场提前定价库存去化后的订单复苏考虑生产的前置性中游订单有望先于流通市值亿元393666058零售回暖或于23Q3呈现明显边际改善而品牌库存以及产能利用率缺位的中游盈利是核心观察指标短期看疫情加速行业出清作为领先指标的景相对指数表现气度边际下滑至历史低位市场洗牌或未结束长期看头部品牌对ESG及1M6M12M长期合作关系愈发重视供应商持续精简强者恒强逻辑强化推荐产业链地绝对表现8845-21位稳固核心竞争优势明确的制造龙头华利集团申洲国际建议关注具相对表现47104203备优质柔性供应能力持续把握存量格局优化机会的伟星股份新澳股份风险提示下游库存去化不及预期客流复苏不及预期行业竞争加剧等2021-12-232022-12-236-7-19211222022205220722102212-31纺织服装沪深300相关研究报告纺织制造行业重大事项点评露营旅游再迎催化行业增长预期持续上修2022-11-21纺织服装行业重大事项点评户外产业发展规划颁布政策催化市场成长提速2022-11-08女鞋行业专题百丽时尚涅槃归来2022-10-18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载纺织服装行业年度投资策略2023目录一行情回顾纺织服装指数跑赢大盘纺织制造板块表现最好5二运动服饰复苏可期看好综合性龙头与小而美国产品牌6一近期主线去库为主旋律库存与折扣平衡下23H1表现可期6二景气度加速渗透期有望持续上行6三品类驱动细分专业化与小众圈层化71占比最大的跑步赛道需求更加专业化细分化72小众圈层场景有待挖掘新兴品类有望成为第二增长极9四竞争格局国潮崛起确定性较强10五未来展望国潮龙头综合路径细分领域小而美并存11三纺织制造拐点预期已现看好龙头穿越周期的韧性12一回顾库存周期拐点已至121股价复盘库存周期的预期主导股价122要素拆解主动去库订单谨慎同样压制原材料价格13二展望静候需求拐点关注格局边际变化151短期市场或进一步出清头部业绩韧性已显现152长期生产要素转移品牌战略约束供给优化正当时16三投资建议看好龙头穿越周期挖掘存量格局优化机会19四风险提示20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载纺织服装行业年度投资策略2023图表目录图表12022年初至12月22日纺织服饰行业表现5图表2纺服子板块股价表现22年初至12月22日5图表322Q3基金持股重仓前十纺织服饰公司5图表422Q3基金持股加仓前十纺织服饰公司5图表5国产和国际运动服饰品牌季度流水跟踪6图表6国产和国际运动服饰品牌库存跟踪6图表7全球运动鞋服分区域市占率中国市占率从2007年的7提升至2021年的167图表8各国运动鞋服市场规模增速对比中国增速长期位于前列7图表92021年各国运动鞋服规模与渗透率及人均体育消费支出美元人年7图表10中国运动鞋服销量呈现季节性且市场竞争加剧叠加经济不景气下呈降价趋势7图表112017-2020年跑步运动行业规模CAGR达1448图表12中国马拉松参赛人次2017年开始爆发式增长8图表13昂跑收入增速显著高于运动鞋市场9图表14天猫户外六大圈层人群增长速度和昂跑部分产品9图表152020年中国女性参与运动类型9图表162016-2021年中国瑜伽市场规模亿元9图表172008-2022年股价PE和业绩复盘10图表18全球运动鞋服品牌竞争格局时间序列对比2012-2016-202110图表19中国运动鞋服品牌竞争格局时间序列对比2012-2016-202110图表20李宁产品设计贯彻东方美学理念11图表21安踏体育多品牌增长曲线11图表22库存周期的预期主导股价12图表23美国市场补库累库去库的三个阶段13图表24纺服出口增速边际放缓14图表2510月内外棉价格收敛单位元吨14图表26国内供给或进一步出清15图表27头部公司复苏优于行业营业收入出口金额同比16图表28越南布局优势因素分析16图表29Nike鞋类供应商产能向东南亚转移17图表30越南纺织及服装业固定资产投入十亿越南盾17图表31中国台湾地区成衣出口外迁保留面料及纱线17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3纺织服装行业年度投资策略2023图表32我国纺织品与服装出口增速相异17图表33AdidasNike对供应商ESG要求2025年目标18图表34Nike供应商分级制度18图表35Nike服装供应商数量减少集中度提升个19图表36Adidas供应商合作年限增加年19图表3722年为华利集团资本开支大年亿元19图表38申洲国际海外新产能稳步扩张19图表39新澳股份ROE触底回升20图表40伟星股份进入资本开支扩张周期亿元20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4纺织服装行业年度投资策略2023一行情回顾纺织服装指数跑赢大盘纺织制造板块表现最好总体表现2022年以来纺织服饰造板块表现强于大盘年初至12月22日纺织服饰板块下跌144涨幅强于沪深300指数77pct各子板块中纺织制造服装家纺分别下跌122151图表12022年初至12月22日纺织服饰行业表现图表2纺服子板块股价表现22年初至12月22日1005沪深300服装家纺申万纺织制造申万0-5-5-10-10-15-20-15-25-30-20-35沪深300纺织服饰申万-25资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券基金持股纺服板块比音勒芬伟星股份华利集团等持股市值居前Q3日播时尚华纺股份华茂股份等加仓市值居前图表322Q3基金持股重仓前十纺织服饰公司图表422Q3基金持股加仓前十纺织服饰公司持股数量持股市值占流通股持股市值万持股市值变动序号公司持股机构数序号公司持股数量万股亿股亿元比例元万元1比音勒芬42112246428741日播时尚182701277071273582伟星股份35092107010772华纺股份360791168961157223华利集团1001990612953华茂股份353471194731080334海澜之家111566613624潮宏基3935931720003846265牧高笛2800761710305安正时尚19340121066416966老凤祥210145494396爱慕股份7451114716687台华新材80454595157新华锦535553234720008富安娜1205537811098嘉曼服饰06114770009报喜鸟90853037609凤竹纺织23084118190352410雅戈尔1404628910010七匹狼55222871440167资料来源Wind华创证券注市值截止22年9月30日资料来源Wind华创证券注市值截止22年9月30日证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5纺织服装行业年度投资策略2023二运动服饰复苏可期看好综合性龙头与小而美国产品牌一近期主线去库为主旋律库存与折扣平衡下23H1表现可期景气度短期承压常青可期Q3流水增速明显放缓主要系高基数叠加疫情扰动且Q3库销比均略有提升主要源于大盘总体增长和换季备货期在库龄结构方面龙头基本保持稳健健康水平Q4核心活动节点主要于电商渠道预计国产和国际品牌折扣或略有加深主要关注库存优化和零售流水兑现预计下半年高基数期限过渡后23H1有望迎来改善图表5国产和国际运动服饰品牌季度流水跟踪资料来源各公司公告iFindWind华创证券注国产品牌采用公司公告季度流水数据国际品牌采用单季度大中华区收入增速图表6国产和国际运动服饰品牌库存跟踪存货周转天数天2019H120192020H120202021H120212022H1李宁73678467535354安踏体育8686134120116125145特步国际797393737776104361度931191101097086762021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Nike1061049395106109115Adidas160165147147146159161Puma148150138135154160Lululemon118114122110136140NorthFace97107937983162148资料来源各公司公告iFindWind华创证券二景气度加速渗透期有望持续上行市场规模中国当前处于加速成长期全球运动鞋服市场规模超3600亿美元从分区域市占率看美国38中国16日本35德国36英国33法国25韩国19合计占比约为68从增速看全球市场规模长期处于稳增区间且不同国家发展阶段相异中国当前仍处于加速上升期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6纺织服装行业年度投资策略2023增长驱动渗透率提升阶段量增逻辑强于价增中国当前为世界运动鞋服行业第二大市场人均体育消费支出从2014年166美元人提升至2021年404美元人相较于欧美国家和日本仍有较大提升空间从渗透率角度美国近40的高渗透率市场孕育了全球体育用品龙头Nike中国短期内预计难以达到发达国家水平但有望逐步缩小与日德英等国家之间的差距从行业演进节奏看渗透率提升依赖于国民运动意识提升及本土运动品牌消费者培育等需从根本上厚植消费土壤图表7全球运动鞋服分区域市占率中国市占率从图表8各国运动鞋服市场规模增速对比中国增速长2007年的7提升至2021年的16期位于前列中国日本韩国美国法国德国英国其他国家全球中国日本美国英国1004030802060104002020082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10020072009201120132015201720192021-20资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券图表92021年各国运动鞋服规模与渗透率及人均体育图表10中国运动鞋服销量呈现季节性且市场竞争加消费支出美元人年剧叠加经济不景气下呈降价趋势运动鞋销售量增速运动鞋销售均价增速运动服销售量增速运动服销售均价增速1201008060402002016201720182019202020212022-20-40资料来源EuromonitorWind华创证券资料来源Wind华创证券三品类驱动细分专业化与小众圈层化细分领域运动兴起小众圈层运动场景有待深度挖掘我国健身瑜伽马拉松等细分行业正处高速发展阶段冰上运动则受益于冬奥会开启高速发展1占比最大的跑步赛道需求更加专业化细分化马拉松跑步赛事数量及参赛人数方面2019年分别为1828场4239万人较2016证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7纺织服装行业年度投资策略2023年分别增长841514马拉松参与门槛较低是有益于居民健康的大众体育活动在全民健身政策引导下马拉松赛数量及参赛人次均有显著提升线上APP催化2011年以来移动互联网时代路跑APP快速发展同时路跑线下赛事高速发展在线上应用与线下赛事相互带动下路跑市场进入高速增长期路跑市场发展中线上厂商起到了用户培育及加速传播的作用随着近年咕咚悦跑圈等头部专业跑步APP逐渐形成在线下赛事线上APP相互带动下高质量跑者人数持续增长图表112017-2020年跑步运动行业规模CAGR达图表12中国马拉松参赛人次2017年开始爆发式增长144跑步运动行业规模亿元跑步运动行业规模YoY参赛总人次万人次认证赛事参赛人次万人次45002580040007002035006003000500152500400200010300150020010005100500000201120122013201420152016201720182019201720182019E2020E资料来源艾瑞咨询华创证券资料来源中国田径协会华创证券昂跑跑鞋专业性不断深化其产品运动场景已由跑步拓展至日常通勤训练与健身竞赛徒步登山越野等产品矩阵强大DTC创新从专业运动员再到活跃运动爱好者再到普众消费者On昂跑层层推进步步为营打造口碑驱动的增长飞轮实现DTC创新推动业绩高速提升On昂跑实现DTC创新的三大关键革新产品科技感围绕核心功能拓宽产品矩阵打造专业口碑稳抓社媒影响力携手专业选手和全球社群打造全域传播生态布局全渠道自营模式持续优化购物体验加速口碑转化昂跑收入增速显著高于跑步市场2019-2021年昂跑营收YOY为733859187059且2022Q2营收同比增长666同比增速显著跑赢市场规模业绩表现亮眼证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8纺织服装行业年度投资策略2023图表14天猫户外六大圈层人群增长速度和昂跑部分图表13昂跑收入增速显著高于运动鞋市场产品全球运动鞋市场规模亿瑞士法郎昂跑收入亿瑞士法郎全球运动鞋市场规模YOY3500昂跑收入YOY8070300060250050200040301500201000100500-100-2020072009201120132015201720192021资料来源Kearney天猫运动户外消费者运营白皮书昂跑淘资料来源EuromonitorWind华创证券宝旗舰店华创证券2小众圈层场景有待挖掘新兴品类有望成为第二增长极瑜伽渗透率高增阶段根据艾媒咨询近一年具备运动行为的人群中约22参与过瑜伽普拉提类运动且90后为主流群体当前仍处渗透率高增阶段从女性健身习惯看瑜伽为女性健身爱好者第二大运动类型且泛客户群体数量高达7000万人市场可挖掘空间较大图表152020年中国女性参与运动类型图表162016-2021年中国瑜伽市场规模亿元500瑜伽用品课程服务市场规模增速40搏击类运动45035大球运动40030徒手健身运动器械35025户外骑行3002025015小球运动20010游泳1505瑜伽操课1000跑步50-501020304050607080900-10201620172018201920202021资料来源艾瑞咨询2021年中国瑜伽行业发展趋势研究报告资料来源艾瑞咨询2021年中国瑜伽行业发展趋势研究报告华创证券华创证券Lululemon30倍牛股之路12008年-2012年业绩高增时期渠道快速转型08年上市后经历金融危机股价大幅下探09年起推出官方电商网站缓解渠道库存09-12年电商营收CAGR达12107-12年收入净利润CAGR分别为40361922013-2017年股价震荡时期业绩增速放缓13-15年品控和供应链管理问题频出且管理层动荡创始人Chip于14年出售一半股权并于15年离职14年市值累计缩水超13业绩表现证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9纺织服装行业年度投资策略2023方面13-17年收入净利CAGR分别为141-0917年子品牌ivivva经营不及预期叠加费用承压下当年净利润同比下滑14732018至今复苏重启阶段多品类全球化股价表现主要受估值扰动2018年曾任职于丝芙兰的Calvin担任CEO于19年明确五年发展战略PowerofThreeGrowthStrategy即聚焦男装电商和国际化业务2021年收入净利润目标提前完成新五年增长策略计划到2026年营收较21年翻番达126亿美元图表172008-2022年股价PE和业绩复盘资料来源Wind华创证券四竞争格局国潮崛起确定性较强从竞争格局看全球和中国运动鞋服发展阶段差异从集中度看2021年全球中国运动鞋服市场CR5分别为364465CR10分别为449538发展阶段差异双超多强为共性差异主要在于1全球运动鞋服行业已步入稳定成熟发展期从综合性龙头垄断市场步入细分领域龙头崛起即差异化小而美品牌异军突起2中国市场全品类龙头集中度高于全球且跑步瑜伽和滑雪等细分领域尚处初期预计未来细分龙头有望迎来差异化竞争机会中国人均GDP尚处于美国1970S且结合前文人均体育消费支出体育板块消费支出仍有较大提升空间图表18全球运动鞋服品牌竞争格局时间序列对比图表19中国运动鞋服品牌竞争格局时间序列对比2012-2016-20212012-2016-2021耐克阿迪斯凯奇安德玛彪马Vans耐克阿迪安踏李宁Fila斯凯奇特步乔丹361匡威其他品牌安踏lululemon李宁Asics北面新百伦ColumbiaJordanFila匡威其他品牌内圈2012内圈2012中圈2016中圈2016外圈2021外圈2021资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10纺织服装行业年度投资策略2023五未来展望国潮龙头综合路径细分领域小而美并存集团化多元化综合化从Nike和Adidas发展历程看均曾出现对细分领域专业品牌开展收购行为主要系运动商业模式需兼顾科技体验和专业本质为消费品下研发及营销费用效率导向因此集团化运营有利于提升内部协同效率对标至国产品牌主要源于早期大众化定位下中高端品牌进入壁垒较高当前中国李宁和Fila等时尚子品牌正逐步发力即本土领先品牌聚焦专业与时尚两个维度注重创新研发以及自身品牌知名度提升缩小与海外品牌的竞争差距未来有望承接海外品牌流量转化市场份额持续提升建议关注国潮龙头综合路径李宁安踏体育细分领域翘楚特步国际图表20李宁产品设计贯彻东方美学理念图表21安踏体育多品牌增长曲线资料来源李宁官网华创证券资料来源安踏官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11纺织服装行业年度投资策略2023三纺织制造拐点预期已现看好龙头穿越周期的韧性一回顾库存周期拐点已至1股价复盘库存周期的预期主导股价下杀当期业绩的增长已被充分考虑需求的不确定性压制估值复盘2021年年末以来核心品牌及制造商股价表现基本同步随下游品牌库存周转升高而持续调整以华利集团股价为例今年前三季度业绩持续兑现20增长而由于市场基于对产能驱动的业绩预期惯性对短期业绩增长或许已经充分考虑主要关注点转向通胀及库存压力下明年订单的不确定性拐点在于库存预期的修正Nike股价于10月初反弹而Adidas及中游制造于11月初反弹我们认为主要系Nike更早于财报会议中给出逐季库存改善的指引然而此时市场对总体情况仍有担忧表现为Nike率先股价修复而其余股价继续触底当Adidas于11月财报电话会给予相对明确的库存改善预期后不确定性基本释放板块股价迎接反弹节奏订单或先于零售中游业绩表现先于品牌考虑订单的前置性预计中游制造订单有望先于终端零售数据回暖业绩也有望提前表现而股价同步表现的原因或许是市场对核心矛盾的判断已经完全归于库存偏长期维度的竞争格局产能扩张等要素的考虑权重所有降低图表22库存周期的预期主导股价资料来源Wind彭博华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12纺织服装行业年度投资策略20232要素拆解主动去库订单谨慎同样压制原材料价格订单通胀主导物流缓解催化订单偏谨慎去年年末及今年年初之际出于对海运紧张以及海外工厂停工的担忧品牌方普遍加大下单力度进行提前备货进入2022年随通胀压力浮现下游需求减弱加速到港的货品去化困难形成渠道积压具体表现为库销比边际上行当下品牌仍处于主动去库阶段下单偏谨慎实际订单较预告订单有所调整进口金额边际放缓图表23美国市场补库累库去库的三个阶段资料来源Wind华创证券出口增速经历连续三个月的边际下滑从近期出口数据看无论是国外还是海外的鞋服主要生产地越南8910月出口金额同比按美元计均呈现连续三个月的边际下滑中国服装鞋靴出口同比由8月的50164下滑至10月的-16927越南鞋靴纺织品出口同比由8月的182440721H2疫情停工导致的高基数下滑至10月的-1533143印证当下需求走弱趋势证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13纺织服装行业年度投资策略2023图表24纺服出口增速边际放缓资料来源Wind华创证券原材料主要矛盾由供给转向需求内外棉价格收敛内棉价格于2022年1-4月高位横盘进入5月后受下游需求及美国禁令影响开启下跌于7月触底后低位震荡外棉价格亦于6月在连续加息及衰退预期下暴跌后因极端气候影响美国及巴西等主要产地供给收缩价格开始拉升内外棉价差扩大其后由于国际市场订单削减东南亚等主要制造国对产品需求大幅减少致使外棉价格下行进入11月内外棉价格基本处于同一水平外棉价格回落有利于海外订单成本改善但是否能对冲因产能利用率调整导致的利润率下滑仍待观察验证图表2510月内外棉价格收敛单位元吨资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14纺织服装行业年度投资策略2023二展望静候需求拐点关注格局边际变化1短期市场或进一步出清头部业绩韧性已显现前置的景气度指标指示国内供给或进一步出清我们观察到企业景气指数与行业亏损比例的同比边际变化呈高度相关性且景气指数的边际变化前至于亏损比例的变动22Q2Q3企业景气已经步入历史低点16年9月以来仅20Q120Q2低于当下即使20Q3明显修复20全年亏损比例仍同比扩大边际上有收窄这或许意味行业亏损比例仍有上行压力国内供给短期内仍存出清的可能性图表26国内供给或进一步出清资料来源Wind华创证券头部业绩韧性已经显现修复幅度优于行业从头部公司的收入增速看整体表现优于行业平均21H1绝大部分越南鞋服制造业均经历了疫情停工阶段而龙头公司得益于更充足的资金实力以及管理能力在员工关怀复工复产订单保障方面表现更佳最终呈现出22年头部企业增速表现超过行业平均证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15纺织服装行业年度投资策略2023图表27头部公司复苏优于行业营业收入出口金额同比资料来源Wind华创证券2长期生产要素转移品牌战略约束供给优化正当时产能端海外布局顺势而为核心环节仍须发挥本土资源禀赋顺势而为深化东南亚优势布局受国内劳动力成本和环保要求提高等因素影响2012年前后我国纺织业部分低附加值业务加速向东南亚转移以越南为例其作为TPP成员国在政治环境产业政策以及人力资源方面具备优势2002-2020年纺织服装制造业固定资产投资CAGR为18成为全球鞋服品牌的主要供应基地对于中游制造而言龙头企业受益二级市场的融资优势有望持续扩大在东南亚市场的优势布局不断兑现人口及政策红利图表28越南布局优势因素分析优势方面具体情况外贸态度2007年加入世贸组织WTO积极签署自由贸易协议参与了包括跨太平洋伙伴关系全面进展协定CPTTP区域全面经济伙伴关系协定RCEP等一系列自由贸易协定外贸关系与美国欧盟中国等关系较为稳定与全球主要国家和地区未发生贸易摩擦关税方面几乎拥有全球大多数发达国家的GSP优惠关税率出口到美国欧洲等地区的关税为零或处于较低水平外贸条件1欧盟2020年7月1日越南与欧盟签订的越南与欧盟自由贸易协定生效欧盟进口原产地为越南的鞋履产品将征收零关税2美国与美国建立全民伙伴关系加入跨太平洋伙伴关系协定TPP2017年签署海关互助协定美国鞋履进口的关税采用基准税率加额外税率税制其对原产于中国的鞋履产品采用基准税率额外税率额外税率为75-15而对原产于越南的鞋履产品仅采用基准税率关税税率相对较低2014年越南总理批准将制鞋业纳入越南重点发展支柱产业并制定面向2025年越南制鞋业总体发展规划政府出台新投资法大力简化行政审查手续给予外商投资更大的优惠力度优惠投资领域主要是鼓励发展劳动密集型产业优惠地区主要是经济发展落后地区政策优惠税收1符合一定条件的纺织服装鞋具投资项目从产生收入的当年起连续15年享受10的企业所得税2对于投资额达到3亿美元或年销售额达到5亿美元或提供就业岗位3000个以上的企业享受四免九减半的税收优惠1原材料全球橡胶主要产区之一近年价格较为稳定资源条件2能源电力由当地电网提供公司在主要生产工厂配备了发电机当地电力供应可以满足公司生产经营需要1数量2021年总人口9826万排东南亚第3世界第15劳动力2成本上世纪80-90年代大部分体力劳动工人的月工资只有30-50美元最近几年越南政府一再提高工人的最低工资但仍在60-100美元左右是东南亚地区最廉价的劳工据VietnamBriefing发布的数据2019年一季度越南证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16纺织服装行业年度投资策略2023在岗劳动力人均月工资收入690万越盾约296美元其中男性劳动力人均月工资仅收入730万越盾约313美元女性劳动力人均月工资收入仅650万越盾约279美元3素质越南政府重视普及中小学教育越南劳工虽廉价但文化素质和技术素质较高1自身拥有漫长海岸线从而有很多优质港口城市比如海防顺化岘港等为运输提供极大便利地理位置2周边毗邻中国中国大陆有全球最完善的鞋履原材料配套供应在原材料采购方面运输成本较低且能保证供应的及时性资料来源曹云华越南的经济发展现状与前景中华新能源DepartmentofpopulationandlaborstatisticsReportonlaborforcesurvey2019傲多可商机网SavillsResearch越南2020Q3年工业白皮书华创证券图表30越南纺织及服装业固定资产投入十亿越南图表29Nike鞋类供应商产能向东南亚转移盾越南印度尼西亚中国越南纺织业服装制造业及毛皮修整染色业YoY100450000409040000035803500003070300000602525000050202000004015301500001020100000105000050002021202020192018201720162015201420132012201120002002200420062008201020122014201620182020资料来源Nike年报华创证券资料来源Wind华创证券面料及成衣制造的资源禀赋要求各异核心环节的国内出口仍强势成衣制造为劳动密集型产业生产要素价格以及规模效应是关键面料织造为技术密集型高附加值来自原材料配方特殊功能纤维设计结构设计及染整附加值和竞争壁垒更高这也对上游化工等重工业产业配套要求更高是国内相对越南轻工业为主优势所在无论是中国台湾地区还是中国大陆面料纱线出口仍偏强目前越南约60纱线面料需从国内进口图表31中国台湾地区成衣出口外迁保留面料及纱线图表32我国纺织品与服装出口增速相异纤维纱线布料成衣杂项35纺织品及服装增速拉开差防疫物品1003090距出口扰动802570206015501040530020-510-100199019952000200520102020-15出口金额纺织纱线织物及制品出口金额服装及衣着附件资料来源台湾财政部关务署转引自儒鸿华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17纺织服装行业年度投资策略2023品牌端考核渐趋严格供应商精简优化目标强调ESG长期合作关系AdidasNike等头部品牌持续加强对供应商ESG方面考虑并对能源水废弃物处理等方面制定相应的2025规划Adidas同时提出供应链发展重点是保持与现有制造合作伙伴的合作关系而非加入新合作伙伴图表33AdidasNike对供应商ESG要求2025年目标品牌领域目标基线能源在战略一级和二级厂商采用可再生能源以保持排放持平水二级厂商设施的强度降低40Adidas2017化学物质80工厂对80用于生产的化学品达到ZDHC制造限制物质清单的最高合规水平3级废水80运营现场污水处理厂的厂商达到ZDHC的污水基础水平通过100的可再生电力和车队电气化在自有或运营设施中减少70的温室气体排放碳制造业和运输业的排放变化为0通过50的环保首选材料减少50万公吨的排放生产配送中心dc和总部HQs的单位废物减少10Nike废弃物0废物转移80在制造包装数据中心和总部回收202010倍成品废料FPW翻新回收或捐赠每公斤纺织品染整用水减少25水在我们扩展的棉花供应链中恢复了130亿升水化学物质供应链中采用10种优先化学品的清洁化学替代品资料来源NikeImpactReportAdidas年报华创证券结果供应商精简头部份额及合作年限增加据Nike的供应商采取分级制度基于产品质量交货的及时性采购成本以可持续性指标疫情影响致使其2021财年不合规供应商占比明显提升最终表现为2022财年供应商数量进一步下滑TOP5供应商份额边际提升印证集中度提升逻辑Adidas公布的供应商数据显示2021年114家独立生产制造伙伴IndependentManufacturingPartners的合作年限较2018年26家核心合作伙伴的合作年限进一步提高图表34Nike供应商分级制度资料来源Nike年报华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18纺织服装行业年度投资策略2023图表35Nike服装供应商数量减少集中度提升个图表36Adidas供应商合作年限增加年服装供应商数量Top5供应商Nike品牌服装份额50060242018202145023504002235040213002025030192002018150100171050160015201420152016201720182019202020212022合计鞋类服装首饰配件资料来源Nike年报华创证券资料来源Adidas年报华创证券三投资建议看好龙头穿越周期挖掘存量格局优化机会主线一当下处行业周期底部短期订单有所波动预期出现一定调整长期看我们认为龙头公司核心竞争优势未发生偏移集中度提升的逻辑不变坚定看好龙头公司申洲国际华利集团跨越周期重回成长目前需求端承压龙头公司仍保持稳定的扩张节奏预计22-24年为华利集团的资本开支大年多个印尼工厂的投产有望进一步释放产能弹性申洲国际柬埔寨工厂已顺利投产并完成18000名员工招聘可以快速满足相应增量订单需求明年产能端同比增长仍10另外一方面头部企业在订单质量交付稳定性规模效应等环节优势突出随小厂在下行周期逐步出清格局有望加速向头部集中当下华利集团申洲国际估值均处历史低位未来业绩有望受益份额提升订单回暖的双重催化建议左侧逢低布局图表3722年为华利集团资本开支大年亿元图表38申洲国际海外新产能稳步扩张构建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金在建工程柬埔寨金边成衣工厂累计完成投资百万美元越南Adidas专用工厂累计完成投资金额百万美元14123503001025082006150410025000201720182019202020212022Q1-Q32019202020212022H1资料来源Wind华创证券资料来源申洲国际年报华创证券主线二进入存量竞争的子赛道中建议把握抓住市场突破机遇持续兑现竞争优势的细分龙头建议关注新澳股份伟星股份证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19纺织服装行业年度投资策略2023建议关注不断打磨自身竞争力具备生产制造及柔性供应优势在消费环境高度不确定背景下业务模式更贴合市场需求趋势抢占海外品牌市场份额的一体化辅料龙头伟星股份羊毛制品产业链龙头新澳股份图表39新澳股份ROE触底回升图表40伟星股份进入资本开支扩张周期亿元14ROE摊薄ROE加权6购建固定无形长期资产支付的现金在建工程125104836241200201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四风险提示下游库存去化不及预期客流复苏不及预期行业竞争加剧等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20