投资建议
　　黄金珠宝:防控优化有望迎疫后修复,建议关注: 1)金条销售占比高、金价上行预期下毛利率&销量有望双升的弹性标的; 2)具备自身向上弹性、防控优化下优先受益的珠宝龙头。
　　培育钻石: Q4美国终端零售保持快增、铺货需求减弱;中游印度库存维持低位; 9月中旬来培育裸钻全球报价企稳，供需回归理性。建议关注两条投资主线: 1)布局培育钻零售的传统珠宝商; 2)技术硬核的.上游生产龙头。
　　推荐标的:中国黄金、周大生、中兵红箭、潮宏基。
　　黄金珠宝:疫情加速行业洗牌，防控优化龙头先受益
　　黄金珠宝行业总体呈周期性，与金价及结婚对数挂钩。2014年来结婚对数同比持续下滑、2018年以来新生人口数同比持续下滑，金银珠宝零售额2016-2019年(不考虑疫情影响)连续下滑、15-19年CAGR4为-4%。
　　复盘2020年、2022年上半年两轮疫情后修复，黄金珠宝疫后均呈现明显的需求回补，且估值先于业绩反应。20年7月零售额增速首次回正(4月武汉解封)、同增7.5%，2Q20同降13%，3020/4020分别增9%/14%，显著快于历史增速(14-19年CAGR5为-2.6%); 2022年6月初疫情缓解、6月/7月零售额同增8%/22%,修复速度及力度均好于2020年。2022淡季+疫情影响、同降10%,3Q22增9%,22M10-11疫情反复、同降3%,防控优化背景下，预计1-2Q23逐步修复,2Q23或存低基数效应。
　　当前行业趋势: 1)黄金工艺升级+悦已需求崛起，拆分量价,2H21以来不考虑疫情波动，量的贡献增加，3022金银珠宝零售额同增9%、主要由量贡献，3Q22金价同增3%、推算销量同增6%。2)龙头加速开店、下沉市场仍具较大成.长空间，行业集中度持续提升，1-3Q22黄金珠宝上市公司珠宝营收同增6.6%，金银珠宝零售额同增2.2%，行业集中度2017年来持续提升，主要系头部品牌加速开店，1-3Q22，市占率排名前三的周大福/老凤祥/老庙持续保持快于同业的开店速度，净开店1188/292/550，从行业空间看，下沉市场人均消费、渗透率贡献主要增量。
　　培育钻石: .上游扩产热情不减，期待零售端发力
　　印度进出口: 2Q22中游铺货需求减弱，关注节后补库需求。2Q22毛坯进口增速放缓、裸钻出口延续快增，进口增速首次出现慢于出口、供需格局回归理性。进入2204,10-11月毛坯进口额-30%、现下滑，主要系: 1)印度排灯节假期延长，2) 10月下旬河南疫情影响，11月降幅环比收窄，预计12月随疫情缓解、进一步修复;裸钻出口额10-11月增22%、增速环比放缓。
　　供需测算:上游扩产热情不减，期待零售发力。预计22/23年全球HTHP培育钻产量707/1147万克拉，+64%/63%, CVD扩产快于HTHP,预计22/23年产能1146/1935万克拉，+80%/69%。全球培育钻总产量1853/3082万克拉、+73%/66%.预计全球22年零售额514亿元、毛坯消耗量1853万克拉。展望23年，中国市场随零售商逐步入局、低基数下延续高增，但对全球增量贡献有限，主流美国市场铺货完成。
　　零售:美国市场婚庆需求先行、11月培育钻零售+69.6%、平均支出增加;中国仍处培育早期，零售商利润率与天然钻石接近、具备布局动力。
　　风险提示
　　黄金珠宝:终端零售不及预期;加盟渠道拓展不及预期;疫情反复。
　　培育钻石:价格准确性，印度进出口数据波动，培育钻毛坯/裸钻价格波动。
　　

研究报告全文：黄金珠宝防控优化有望迎疫后修复建议关注1金条销售占比高金价上行预期下毛利率销量有望双升的弹性标的2具备自身向上弹性防控优化下优先受益的珠宝龙头培育钻石Q4美国终端零售保持快增铺货需求减弱中游印度库存维持低位9月中旬来培育裸钻全球报价企稳供需回归理性建议关注两条投资主线1布局培育钻零售的传统珠宝商2技术硬核的上游生产龙头推荐标的中国黄金周大生中兵红箭潮宏基黄金珠宝行业总体呈周期性与金价及结婚对数挂钩2014年来结婚对数同比持续下滑2018年以来新生人口数同比持续下滑金银珠宝零售额2016-2019年不考虑疫情影响连续下滑15-19年CAGR4为-4复盘2020年2022年上半年两轮疫情后修复黄金珠宝疫后均呈现明显的需求回补且估值先于业绩反应20年7月零售额增速首次回正4月武汉解封同增752Q20同降133Q204Q20分别增914显著快于历史增速14-19年CAGR5为-262022年6月初疫情缓解6月7月零售额同增822修复速度及力度均好于2020年2Q22淡季疫情影响同降103Q22增922M10-11疫情反复同降3防控优化背景下预计1-2Q23逐步修复2Q23或存低基数效应当前行业趋势1黄金工艺升级悦己需求崛起拆分量价2H21以来不考虑疫情波动量的贡献增加3Q22金银珠宝零售额同增9主要由量贡献3Q22金价同增3推算销量同增62龙头加速开店下沉市场仍具较大成长空间行业集中度持续提升1-3Q22黄金珠宝上市公司珠宝营收同增66金银珠宝零售额同增22行业集中度2017年来持续提升主要系头部品牌加速开店1-3Q22市占率排名前三的周大福老凤祥老庙持续保持快于同业的开店速度净开店1188292550从行业空间看下沉市场人均消费渗透率贡献主要增量印度进出口2Q22中游铺货需求减弱关注节后补库需求2Q22毛坯进口增速放缓裸钻出口延续快增进口增速首次出现慢于出口供需格局回归理性进入22Q410-11月毛坯进口额-30现下滑主要系1印度排灯节假期延长210月下旬河南疫情影响11月降幅环比收窄预计12月随疫情缓解进一步修复裸钻出口额10-11月增22增速环比放缓供需测算上游扩产热情不减期待零售发力预计2223年全球HTHP培育钻产量7071147万克拉6463CVD扩产快于HTHP预计2223年产能11461935万克拉8069全球培育钻总产量18533082万克拉7366预计全球22年零售额514亿元毛坯消耗量1853万克拉展望23年中国市场随零售商逐步入局低基数下延续高增但对全球增量贡献有限主流美国市场铺货完成零售美国市场婚庆需求先行11月培育钻零售696平均支出增加中国仍处培育早期零售商利润率与天然钻石接近具备布局动力黄金珠宝终端零售不及预期加盟渠道拓展不及预期疫情反复培育钻石价格准确性印度进出口数据波动培育钻毛坯裸钻价格波动敬请参阅最后一页特别声明1行业中期年度报告内容目录内容目录2图表目录21黄金珠宝疫情加速行业洗牌防控优化龙头先受益511行业基本面板块总体呈周期性疫后有需求回补估值先于业绩反应512金价跟踪截至12月9日今年国内金价累计涨8613上市公司业绩复盘Q3环比改善龙头持续跑赢大盘714行情回顾11月末防控优化估值升13当前为19倍915行业趋势悦己需求贡献增量龙头逆势开店集中度提升11151趋势一黄金工艺升级悦己需求崛起2H21以来逐步贡献增量行业开始展现成长性11152趋势二龙头加速开店下沉市场仍具较大成长空间行业集中度持续提升1216投资建议把握防控优化弹性标的金价上涨受益标的14161投资主线一关注金价上涨弹性标的中国黄金14162投资主线二黄金产品发力渠道优化具备自身向上alpha的周大生152培育钻石上游扩产热情不减期待零售端发力1521印度进出口跟踪2Q22中游铺货需求减弱关注节后补库需求1522板块基本面回顾1-2Q22行业扩产收入增长提速3Q22毛坯降价致收入净利承压1623行情回顾当前板块估值43倍8月中旬高点回落49处2022年17分位1724供需分析上游扩产热情不减期待零售发力18241供给端上游持续扩产明年未见减产迹象18242需求端美国终端需求延续快增中国市场明年望加速培育1925零售美国市场快速渗透中国仍处培育早期20251美国零售培育钻在婚庆市场快速渗透11月销售额同增69620252中国零售仍处培育早期利润率与天然钻石接近品牌具备布局动力2226投资建议关注国内零售布局技术领先的毛坯龙头253风险提示2631黄金珠宝2632培育钻石26图表目录图表1未来一年中国消费者黄金珠宝购买需求增长预测5图表2我国结婚登记对数出生人口数金银珠宝零售额yoy5图表3我国GDP增速与金银珠宝零售额增速对比5敬请参阅最后一页特别声明2行业中期年度报告图表4我国金银珠宝零售额增速与金价增速对比5图表5金银珠宝月度零售额及同比亿元6图表6金银珠宝季度零售额及同比亿元6图表72020-2022年黄金珠宝板块估值变化6图表8国内国际金价对比人民币美元7图表9美元兑人民币中间价7图表10黄金珠宝板块营收增速与金银珠宝零售额增速对比7图表11黄金珠宝板块季度营收及增速7图表12黄金珠宝板块年度毛利额及同比7图表13黄金珠宝板块季度毛利额及同比7图表14黄金珠宝板块年度归母净利及同比8图表15黄金珠宝板块季度归母净利及同比8图表16传统黄金和时尚珠宝公司季度营收增速8图表17传统黄金和时尚珠宝公司季度归母净利增速8图表18传统黄金和时尚珠宝公司季度毛利率9图表19传统黄金和时尚珠宝公司季度销售费率9图表20传统黄金和时尚珠宝公司季度管理费率9图表21传统黄金和时尚珠宝公司季度净利率9图表22传统黄金和时尚珠宝公司存货周转率9图表23传统黄金和时尚珠宝公司应收账款周转率9图表242022年以来黄金珠宝板块涨跌幅10图表252022年以来黄金珠宝板块估值10图表26板块涨跌幅对比10图表27重点个股涨跌幅11图表28我国金银珠宝零售额与金价季度同比增速11图表29金银珠宝零售额与金价较19年复合增速对比11图表30周大福同店黄金首饰平均售价及同比港元12图表312020年中国黄金珠宝市场主要品牌市占率12图表322020年重点品牌门店数量占比12图表33主要珠宝品牌净开店家13图表34部分省市人均珠宝首饰零售额元人13图表35我国人均珠宝消费额及同比元13图表36周大福各财年中国内地零售店数量结构14图表37周大福各财年中国内地零售额分城市占比14图表38中国黄金季度毛利率环比变动与金价环比涨跌幅对比14敬请参阅最后一页特别声明3行业中期年度报告图表39中国黄金存货周转天数14图表40中国黄金盈利预测15图表41周大生盈利预测15图表42印度培育钻石进出口增速分月度16图表43印度培育钻石进出口增速分季度16图表44超硬材料板块季度营收及同比增速16图表45超硬材料板块季度归母净利及同比增速16图表46超硬材料板块季度毛利率及变动幅度17图表47超硬材料板块季度净利率及变动幅度17图表48超硬材料板块主要公司固定资产净增加亿元17图表49超硬材料板块主要公司购建固定资产的现金流出亿元17图表502022年以来培育钻石板块涨跌幅18图表512022年以来培育钻石板块估值18图表52板块涨跌幅对比18图表53重点个股涨跌幅18图表54全球培育钻HTHP产能测算19图表55全球培育钻CVD产能测算19图表56全球培育钻消耗量库存测算20图表57美国培育钻自印度进口额及同比20图表58美国培育钻自印度进口额钻石总体进口额20图表59美国培育钻和天然钻需求量21图表60美国培育成品钻零售价和成本走势以2020年1月为基准22图表61中国培育钻自印度进口额及同比22图表62中国培育钻自印度进口额钻石总体进口额22图表63淘系培育钻石首饰月度销售额及同比23图表64淘系培育钻石首饰销售额渗透率23图表65重点培育钻石品牌淘系京东销售额及同比万元23图表66国内培育钻石产业链价值分布以1克拉钻戒为例24图表67天然钻石产业链利润分布假设毛坯钻开采单位成本10024图表68潮宏基盈利预测25图表69中兵红箭盈利预测25图表70力量钻石盈利预测26敬请参阅最后一页特别声明4行业中期年度报告11行业基本面板块总体呈周期性疫后有需求回补估值先于业绩反应我国黄金珠宝行业呈现周期性主要受结婚对数和金价两大因素影响消费场景以婚庆为主此外还有自戴新生儿送礼等历史数据看金银珠宝零售额增速与结婚登记对数出生人口有一定关联2014年来结婚对数同比持续下滑2018年以来新生人口数同比持续下滑金银珠宝零售额2016-2019年不考虑疫情影响连续下滑15-19年CAGR4为-4图表1未来一年中国消费者黄金珠宝购买需求增长预测图表2我国结婚登记对数出生人口数金银珠宝零售额yoy50604040203002020062021200220032004200520072008200920102011201220132014201520162017201820192020-20200110-400结婚登记对数YoY出生人口YoY婚嫁礼品馈赠自戴投资其他金银珠宝零售额YoY来源世界黄金协会中国黄金报社北京黄金经济发展研究中心联合发布的后来源国家统计局国金证券研究所疫情时代中国黄金珠宝零售市场洞察2020年11月国金证券研究所品类结构上黄金消费占主导根据中国黄金协会2021年我国黄金消费占珠宝总体的58黄金产品定价主要采用金价加工费的模式终端价格及消费需求受金价影响较大金价持续上行时利好投资类金条消费金价短期下跌利好金饰需求释放图表3我国GDP增速与金银珠宝零售额增速对比图表4我国金银珠宝零售额增速与金价增速对比60605050404030302020101000-10200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10-2020032003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-20-30金银珠宝零售额同比GDP同比金价同比金银珠宝零售额同比来源国家统计局国金证券研究所来源国家统计局国金证券研究所复盘2020年2022年上半年两轮疫情后修复黄金珠宝疫后均呈现明显的需求回补2020年1-2月金银珠宝零售额同降453-6月延续同比下滑但降幅总体持续收窄2020年7月增速首次回正4月武汉解封同增752Q20同降13Q3现消费复苏3Q204Q20分别增914显著快于历史增速14-19年CAGR5为-262022年6月初疫情缓解6月零售额同增87月同增22修复速度及力度均好于2020年分季度2Q22淡季疫情影响同降103Q22增922M10-11疫情反复同降3防控优化背景下预计1-2Q23逐步修复2Q23或存低基数效应敬请参阅最后一页特别声明5行业中期年度报告图表5金银珠宝月度零售额及同比亿元图表6金银珠宝季度零售额及同比亿元700120900100零售额金银珠宝类当月值同比右轴金银珠宝季度零售额同比右轴100800806008070060500600604040040500203002040000300200-20-20200100-40100-400-600-60来源国家统计局国金证券研究所来源国家统计局国金证券研究所2020年以来板块估值在10-25倍波动复盘两轮疫情下估值变化黄金珠宝线下消费占比90与疫情好转放开时点有强相关性估值启动先于业绩社零数据兑现20年疫情估值从1月20日的17倍下行至最低点3月23日的12倍累计下调29后随疫情逐步得到缓解估值4-5月从13倍上升至15倍提升1520年56月金银珠宝零售额分别同降39同降68降幅较2-4月明显收窄景气度拐点出现拉升板块估值从20年6月初的14倍升至10月底的22倍估值提升57达到19年来高点2022年5月下旬至8月受益疫情缓解部分地区5207月七夕销售较好金银珠宝零售额数据明显修复板块估值提升30至17倍11月末以来防控优化估值提升累计涨13图表72020-2022年黄金珠宝板块估值变化3025201510502020072320220114202002062020030420200331202004282020052820200624202008192020091520201020202011162020121120210108202102042021031020210407202105072021060320210701202107282021082420210922202110262021112220211217202202172022031620220414202205162022061320220708202208042022083120220928202211012022112820200102来源Wind国金证券研究所12金价跟踪截至12月9日今年国内金价累计涨8今年以来截至12月9日国内国际金价分别累计涨8跌12月中下旬俄乌冲突催化金价累计上涨12达今年以来高点后逐步回落7月金价出现短期内较大幅度下跌7月5日-7月20日国内金价累计下跌47从390元克降至372元克11月中旬以来金价再度拉升主要系美国衰退预期升温11月国内国际金价累计涨47在明年利率端下行速率快于通胀端的情况下实际利率综合水位预计将有所回落提振金价当前金价处上行通道年内国内国际金价分别在4-5月8-11月两次出现走势背离主要系人民币兑美元贬值敬请参阅最后一页特别声明6行业中期年度报告图表8国内国际金价对比人民币美元图表9美元兑人民币中间价4302100744207241020004007019003906838018003706636017006435034016006233060320150058上海金交所黄金现货收盘价Au9995中间价美元兑人民币伦敦现货黄金以美元计价来源Wind国金证券研究所来源中国人民银行国金证券研究所13上市公司业绩复盘Q3环比改善龙头持续跑赢大盘1-3Q22黄金珠宝上市公司珠宝业务营收1386亿元同增661分季度看Q1Q2Q3分别同比126-8105主要受到多地疫情反复影响其中7月金价急跌催化销售增长提速上市公司合计收入增速持续跑赢大盘1-3Q22金银珠宝零售额同增22行业集中度2017年来持续提升图表10黄金珠宝板块营收增速与金银珠宝零售额增速图表11黄金珠宝板块季度营收及增速对比板块总营收亿元yoy3500yoy右轴40600板块总营收亿元右轴40金银珠宝零售额增速右轴35300030500302500254002020200015300101500102005100000-5500100-100-100-15201720182019202020211H221-3Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22来源公司公告国家统计局国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所1-3Q22板块总毛利173亿元同降2分季度看22Q1-3毛利额分别同比9-173Q3毛利增速回正增幅小于收入端主要系重点公司结构中黄金占比提升加盟占比提升高毛利天然钻石镶嵌业务主要受行业景气度影响增长承压图表12黄金珠宝板块年度毛利额及同比图表13黄金珠宝板块季度毛利额及同比6004512050404050035100303040025802020300601510200104050010020-10-50-100-202016201720182019202020211H221-3Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22板块总毛利亿元yoy右轴板块总毛利亿元yoy右轴敬请参阅最后一页特别声明7行业中期年度报告来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所22Q1-3各季度来看板块归母净利持续承压前三季度同降19Q3随上海等地疫情缓解7月金价下跌提振消费同降12降幅环比收窄同比仍承压主要系1低毛利的黄金产品加盟渠道收入占比提升2多地疫情反复影响费用图表14黄金珠宝板块年度归母净利及同比图表15黄金珠宝板块季度归母净利及同比18050402001604035150140303012020251001001020800155060-101040020-2050-300-50201720182019202020211H221-3Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22板块总净利亿元yoy右轴板块总净利亿元yoy右轴来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所分板块对比来看1-3Q22传统黄金时尚珠宝相关公司营收分别同比7-32022年来连续三个季度传统黄金公司增速快于时尚珠宝1-3Q22传统黄金时尚珠宝公司归母净利累计同比-19-212-3Q22疫情对时尚珠宝品类影响较大黄金相对平稳1Q22时尚珠宝板块净利增9好于传统黄金的-17疫情相对可控情况下更具向上弹性图表16传统黄金和时尚珠宝公司季度营收增速图表17传统黄金和时尚珠宝公司季度归母净利增速12040150200100301001508020605010040102005001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q220-5001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-10-20-40-20-100-50传统黄金时尚珠宝板块总体右轴传统黄金时尚珠宝板块总体右轴来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所2H20以来板块毛利率总体下行主要系低毛利加盟占比提升传统黄金毛利率呈现波动主要与金价相关时尚珠宝毛利率相对平稳3Q22传统黄金时尚珠宝毛利率9343环比-07-23PCT同比-04-52PCT传统黄金板块销售费率总体平稳处低位时尚珠宝板块销售费率波动较大2H20以来中枢呈提升趋势3Q22板块总体销售费率424同比提升01PCT其中传统黄金时尚珠宝分别提升0119PCT敬请参阅最后一页特别声明8行业中期年度报告图表18传统黄金和时尚珠宝公司季度毛利率图表19传统黄金和时尚珠宝公司季度销售费率30602550204015301020510001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22传统黄金时尚珠宝传统黄金时尚珠宝来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所管理费率Q3总体略降02PCT传统黄金时尚珠宝分别同比-0205PCT净利率方面2H21以来板块总体波动下行3Q22传统黄金时尚珠宝分别为31115图表20传统黄金和时尚珠宝公司季度管理费率图表21传统黄金和时尚珠宝公司季度净利率25620515431025101Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q220-51Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22传统黄金时尚珠宝传统黄金时尚珠宝来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所3Q22板块存货周转率同环比均有放缓传统黄金时尚珠宝分别为2416次年Q3传统黄金时尚珠宝应收账款周转率分别为1823次年环比均放缓主要系9月末多家珠宝公司举办订货会黄金类产品批发通常有给予加盟商账期支持部分货款10月结算同比来看传统黄金略有加快时尚珠宝放缓图表22传统黄金和时尚珠宝公司存货周转率图表23传统黄金和时尚珠宝公司应收账款周转率120454010035803060252040152010005001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22传统黄金时尚珠宝传统黄金时尚珠宝来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所14行情回顾11月末防控优化估值升13当前为19倍2022年以来截至12月14日上证指数深证成指沪深300分别跌1273跌238跌1995黄金珠宝板块敬请参阅最后一页特别声明9行业中期年度报告跌1196跑赢沪深300799PCT板块对比黄金珠宝处行业中上游板块估值1月末至3月初抬升7至16倍主要系春节情人节销售靓丽金价上行优化品牌商盈利随后多地疫情反复估值回调19至13倍5月下旬至8月受益疫情缓解部分地区5207月七夕销售较好金银珠宝零售额数据明显修复板块估值提升30至17倍11月末以来防控优化估值提升累计涨13截至12月14日收盘为19倍今年累计涨25处近5年70分位个股方面2022年初至12月14日萃华珠宝6296明牌珠宝1016涨幅居前曼卡龙321ST金洲298跌幅居前图表242022年以来黄金珠宝板块涨跌幅图表252022年以来黄金珠宝板块估值1020518016-51412-1010-158-206-254-302-350黄金珠宝上证指数深证成指沪深3002022031520220328202204122022011720220128202202172022030220220425202205112022052420220607202206202022070120220714202207272022080920220822202209022022091620220929202010192022110120221114202211252022120820220104来源Wind国金证券研究所注此处统计2022年1月4日至12月来源Wind国金证券研究所注此处统计2022年1月4日至12月14日涨跌幅14日涨跌幅图表26板块涨跌幅对比30020010000100200300400煤餐交房商纺建石银综农黄有食非电家汽通机钢轻医基建计国电传电炭饮通地贸织筑油行合林金色品银力电车信械铁工药础材算防力媒子旅运产零服石牧珠金饮行及制化机军设元游输售装化渔宝属料金公造工工备器融用件事业来源Wind国金证券研究所注此处统计2022年1月4日至12月14日涨跌幅敬请参阅最后一页特别声明10行业中期年度报告图表27重点个股涨跌幅来源Wind国金证券研究所注此处统计2022年1月4日至12月14日涨跌幅15行业趋势悦己需求贡献增量龙头逆势开店集中度提升151趋势一黄金工艺升级悦己需求崛起2H21以来逐步贡献增量行业开始展现成长性拆分量价2004-2015年行业规模的增长主要由量贡献行业处快速成长期2014年抢金潮后步入成熟期增速放缓受制于GDP增速放缓结婚对数下滑等宏观因素致需求量疲软行业规模2016年开始呈同比下滑2H21以来不考虑疫情波动量的贡献增加20年7月零售额增速疫后首次回正3-4Q20同增914高于疫前历史增速需求现回补14Q21较19年同期增98109实现抢金潮后最快增长1H21主要由价贡献量尚未恢复至疫前水平2H21量价贡献各半1-3Q22零售额同比3-109其中Q1-2仍主要由价贡献因为13月俄乌冲突催化金价急升2疫情影响线下销售分析受疫情影响小的1-2月零售额同比17金价同降23Q22主要由量贡献3Q22金价同增3推算销量同增约6其中7月金价下跌有所催化图表28我国金银珠宝零售额与金价季度同比增速图表29金银珠宝零售额与金价较19年复合增速对比100161480126010408620402-2002Q061Q161Q044Q043Q051Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q154Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q22-4022M10-11-60金价季度同比金银珠宝社零季度同比金价较19年同期增速金银珠宝零售额较19年同期增速来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所除金价和疫情影响外我们认为量的增长主要来自黄金工艺升级悦己需求的崛起如古法金工艺于2019年兴起带动黄金首饰向高客单大克重发展同时古法金终端加工费高于普通黄金首饰故品牌及加盟商利润空间相对更大参考周大福财报2023上半财年对应2022年4-9月其传承系列零售额占中国大陆黄金首饰及产品品牌零售额的407带动同店黄金首饰平均售价同比增长6均价自2019年大力推广古法金产品以来持续提升中国黄金老凤祥周大生潮宏基等头部珠宝品牌先后推出自己的古法金系列带动行业向上增长根据中国珠宝玉石首饰行业协会2020年古法金占我国黄金首饰及产品零售额的163D5D5G黄金分别占比1617预计2021-2022年精加工工艺黄金首饰零售额占比进一步提升带动客单价及销量主要表现为大克重产品占比提升增长敬请参阅最后一页特别声明11行业中期年度报告图表30周大福同店黄金首饰平均售价及同比港元60001614500012400010300086200041000200同店黄金首饰及产品平均售价同比右轴来源周大福公告国金证券研究所152趋势二龙头加速开店下沉市场仍具较大成长空间行业集中度持续提升龙头业绩持续跑赢大盘主要体现在开店能力根据Euromonitor2020年我国黄金珠宝行业CR5为21CR10为249集中度较低其中市占率前三的均为本土品牌分别是周大福老凤祥老庙根据中国珠宝玉石协会及各公司公告2020年我国黄金珠宝终端零售店铺数约81万家其中销售额市占率较高的品牌终端门店数量同样较高当前市场主要竞争壁垒在渠道拓展能力图表312020年中国黄金珠宝市场主要品牌市占率图表322020年重点品牌门店数量占比7654周大福35周大福375六福11老凤祥41中国黄金13老庙1115老庙亚一周生生105潮宏基Cartier周生生769周大生72周大生Tiffany老凤祥其他其他来源Euromonitor国金证券研究所来源中国珠宝玉石协会各公司公告国金证券研究所1-3Q22龙头周大福老凤祥和老庙持续保持快于同业的开店速度分别净开店1188家292家550家在上市公司中排名前三周生生六福尚未披露三季度情况故暂不考虑敬请参阅最后一页特别声明12行业中期年度报告图表33主要珠宝品牌净开店家1400120010008006004002000-200-400周大福六福老庙亚一潮宏基周生生周大生中国黄金老凤祥来源各公司公告国金证券研究所开店空间来看低线市场为当前头部品牌主要竞争区域其人均消费和渗透率均较一线城市东部沿海经济发达地区有明显提升空间根据Euromonitor和国家统计局2021年我国人均珠宝消费额541元同增18较19年增4创新高16-19年零售额规模同降人均消费持续增长CAGR3为3人均消费的增长预计主要系低线城市消费力渗透率的提升我国珠宝首饰零售额规模较高的为江浙沪及山东辽宁人均消费额上海2020年超900元显著高于其他省市图表34部分省市人均珠宝首饰零售额元人图表35我国人均珠宝消费额及同比元600301200人均珠宝消费额元YoY右轴25100050020800400156001030054002000200-51000-10北京湖南河北山西辽宁上海江苏浙江安徽福建江西山东河南甘肃0-15201520162017201820192020来源各省统计年鉴国金证券研究所来源Euromonitor国家统计局国金证券研究所注由Euromonitor年珠宝零售额规模除以年末总人口得到人均消费额以周大福为例截至2022财年末2022年3月底在中国大陆共有5757家零售点其中三线及以下城市门店数占比47922PCT自2018年提出新城镇计划突破下沉市场以来占比提升135PCT从零售值贡献来看2022财年三线及以下城市零售值贡献36923PCT较2018年提升139PCT加速下沉低线城市有望成为龙头业绩增长主要驱动力敬请参阅最后一页特别声明13行业中期年度报告图表36周大福各财年中国内地零售店数量结构图表37周大福各财年中国内地零售额分城市占比100100909080807070606050504040303020201010002018201920202021202220182019202020212022一线城市二线城市三线及以下一线城市二线城市三线及以下来源周大福公告国金证券研究所来源周大福公告国金证券研究所16投资建议把握防控优化弹性标的金价上涨受益标的161投资主线一关注金价上涨弹性标的中国黄金公司主营黄金首饰及产品金条占比50在我们2022年8月8日发布的金价上涨珠宝品牌业绩弹性几何中通过理论分析及历史数据验证得出其他条件不变假设下金价持续上行金条占比高直营占比高黄金套保比利低的公司望实现毛利率销量双升其中中国黄金为我们认为金价上涨时弹性最大的标的历史数据来看公司季度毛利率与金价环比同向变动且存货周转稳定在1个月左右金价变动能够在季度内传导至毛利端3Q22金价在7月急跌季度金价环比-4公司毛利率环比-2PCT图表38中国黄金季度毛利率环比变动与金价环比涨跌图表39中国黄金存货周转天数幅对比220601155001040-15-2300-320-4-510-5-100中国黄金季度金价环比变动右轴2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22来源上海金交所中国黄金公告国金证券研究所来源中国黄金公告国金证券研究所1H22半年报公司披露将入局培育钻全产业链预计1Q23部分进展望落地叠加疫情放开或有望加速培育钻零售布局业绩向上弹性强公司近5年平均毛利率在3-5净利率在1-2培育钻石零售毛净利率高于黄金且公司目标一体化布局内化毛坯裸钻批发价波动有望显著改善其盈利能力预计22-24年eps分别为053073106元对应PE322316倍维持增持评级敬请参阅最后一页特别声明14行业中期年度报告图表40中国黄金盈利预测项目202020212022E2023E2024E营业收入百万元3378850758519226571584832营业收入增长率-1172502322926562909归母净利润百万元50079489112331786归母净利润增长率10795884121338434485摊薄每股收益元03330473053007341063每股经营性现金流净037049007-008-003额ROE归属母公司摊9621212126816002029薄PE2904315522791574PB352400365319来源中国黄金公告国金证券研究所注采用2022年12月23日收盘价162投资主线二黄金产品发力渠道优化具备自身向上alpha的周大生9月推出周大生经典面向年轻群体主打时尚黄金首饰加盟投资门槛低于标准店有望驱动开店加速产品方面强化黄金产品设计取得良好成效1H22疫情影响下自营加盟黄金销量可比口径仍取得15增长22Q2-3主要受西南广深地区疫情影响较大疫后修复叠加自身经营改善预计弹性较大预计22-24年eps为103137151元对应PE为14109倍维持买入评级图表41周大生盈利预测项目202020212022E2023E2024E营业收入百万元50849155117531392314857营业收入增长率-653800728371847671归母净利润百万元10131225112715001650归母净利润增长率2212085-7963312994摊薄每股收益元13871117102913691505每股经营性现金流净186018042098141额ROE归属母公司摊18812116179020701988薄PE1922159213811037943PB362337247215188来源周大生公告国金证券研究所注采用2022年12月23日收盘价21印度进出口跟踪2Q22中游铺货需求减弱关注节后补库需求1-3Q22印度培育钻毛坯进口额同增1063027裸钻出口额同增7782421Q22进出口均增长提速毛坯产量供不应求价格上涨市场景气度处高位2Q22毛坯进口增速有明显放缓裸钻出口增长进一步提速首次出现出口增速大于进口中游铺货需求开始减弱3Q22随市场毛坯价格裸钻批发价格下行进出口增速均放缓进入22Q410-11月毛坯进口额同比-30现下滑主要系1印度排灯节假期延长工厂停工210月下旬河南疫情影响生产11月降幅环比收窄预计12月随疫情缓解进一步修复裸钻出口额10-11月同增22增速环比放缓敬请参阅最后一页特别声明15行业中期年度报告图表42印度培育钻石进出口增速分月度图表43印度培育钻石进出口增速分季度培育钻进口yoy培育钻出口yoy培育钻进口yoy培育钻出口yoy70070060060050050040040030030020020010010000103050709110103050709110103050709110-0-0-0-0-0-1-1-1-1-1-1-2-2-2-2-2-2-0-1002222222222222222221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-200-100来源GJEPC国金证券研究所来源GJEPC国金证券研究所22板块基本面回顾1-2Q22行业扩产收入增长提速3Q22毛坯降价致收入净利承压1-3Q22培育钻板块上市公司总营收73亿元同增3其中1H22单Q3同比11-10Q3环降13Q3毛坯出厂价下降力量钻石均价-30致力量钻石中兵红箭黄河旋风营收分别同比80-17-7力量钻石环比增速略有放缓黄河旋风环比降幅扩大中兵红箭Q3现下滑1-3Q22板块上市公司归母净利13亿元同增621H22单Q3同比120-14Q3环降50图表44超硬材料板块季度营收及同比增速图表45超硬材料板块季度归母净利及同比增速7200板块总营收亿元yoy右轴4060615035505304041002530320202501510110005-1001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q220-201-501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22板块总净利亿元yoy右轴来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所1H22随高毛利培育钻业务占比提升毛利率同环比均提升1Q22板块毛利率14PCT至3842Q22板块毛利率398同比提升66PCT环比提升15PCT3Q22板块毛利率31同比提升4PCT环比下降9PCT同比提升主要系高毛利培育钻业务占比提升环比下降主要系毛坯价格下降力量钻石中兵红箭黄河旋风毛利率592830同比-1302PCT环比-9-8-11PCT1H22板块净利率2051014PCT3Q22板块净利率13同降1PCT环降9PCT敬请参阅最后一页特别声明16行业中期年度报告图表46超硬材料板块季度毛利率及变动幅度图表47超硬材料板块季度净利率及变动幅度45163030401420351220301010258020106-1015410-20052-3000-40-10净利率变动右轴剔除明匠净利率变动右轴毛利率变动右轴板块总体毛利率板块净利率板块剔除明匠净利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所龙头公司进一步扩产力量钻石1-3Q22固定资产净增加34亿元其中单Q3固定资产净增加14亿元购建固定资产的现金净流出18亿元新增装机150台黄河旋风Q3固定资产净增加06亿元购建固定资产的现金净流出11亿元图表48超硬材料板块主要公司固定资产净增加亿元图表49超硬材料板块主要公司购建固定资产的现金流出亿元101481261048206-220182019202020211H221-3Q224-42-60-820182019202020211H221-3Q22力量钻石黄河旋风中兵红箭力量钻石黄河旋风中兵红箭来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所23行情回顾当前板块估值43倍8月中旬高点回落49处2022年17分位2022年以来截至12月14日上证指数深证成指沪深300分别跌1273跌238跌1995培育钻石板块跌1136跑赢沪深300858PCT板块对比处行业中游截至12月14日收盘板块动态估值43倍处2022年以来17分位8月中旬以来至10月末三季报披露完毕板块估值持续下行高点回落49主要系1中游印度铺货需求减弱假期因素致进出口数据波动2随上游扩产毛坯及裸钻批发价下行9月中下旬全球培育裸钻批发价总体企稳三季报利空出尽估值总体平稳个股方面2022年初至12月14日四方达1696涨幅居前黄河旋风4675沃尔德2819跌幅居前敬请参阅最后一页特别声明17行业中期年度报告图表502022年以来培育钻石板块涨跌幅图表512022年以来培育钻石板块估值30100902080107006050-1040-203020-3010-400培育钻石上证指数深证成指沪深3002022112220210205202103182021042220210531202107052021080620210909202110222021112520211229202202092022031520220420202205272022070120220804202209072020101920210104来源Wind国金证券研究所注此处统计2022年1月4日至12月来源Wind国金证券研究所注此处统计2022年1月4日至12月14日涨14日涨跌幅跌幅图表52板块涨跌幅对比30020010000100200300400煤餐交房商纺建石银综农培有食非电家汽通机钢轻医基建计国电传电炭饮通地贸织筑油行合林育色品银力电车信械铁工药础材算防力媒子旅运产零服石牧钻金饮行及制化机军设元游输售装化渔石属料金公造工工备器融用件事业来源Wind国金证券研究所注此处统计2022年1月4日至12月14日涨跌幅图表53重点个股涨跌幅来源Wind国金证券研究所注此处统计2022年1月4日至12月14日涨跌幅24供需分析上游扩产热情不减期待零售发力241供给端上游持续扩产明年未见减产迹象HTHP扩产主要在中国目前市场年供给增量在1500-2000台预计2022年国内主流HTHP六面顶压机产能约1950台23年自主拼装能力提升预计产能扩至3550台其中包含力量钻石自主拼装的100台目前明年订单基本已签完HTHP上游扩产热情未减海外HTHP扩产规模预计较小预计2223年全球HTHP培育钻产量7071147万克拉同增6463敬请参阅最后一页特别声明18行业中期年度报告图表54全球培育钻HTHP产能测算来源贝恩钻石观察国金证券研究所CVD国内CVD产能集中在成都深圳等地2022年新增设备约2000台其中2030出口印度明年CVD扩产主要来自中国和印度设备需求量预计在6000台单产方面目前主流机型托盘为2-25英寸预计明年会提升至4英寸单产有较大提升空间全球CVD扩产速度预计快于HTHP预计2223年CVD全球产能为11461935万克拉同增8069综上全球培育钻产量2223年分别为18533082万克拉同增7366图表55全球培育钻CVD产能测算来源贝恩钻石观察国金证券研究所242需求端美国终端需求延续快增中国市场明年望加速培育全球需求扩展难抵上游新增产能全球库存高企敬请参阅最后一页特别声明19行业中期年度报告美国渗透率提升参考历史幅度结合22年111月实际情况预计22年零售额434亿元49中国渗透率提升速度参考美国经验预计22年零售额29亿元82预计全球22年零售额514亿元毛坯消耗量1853万克拉展望23年中国市场随零售商逐步入局低基数下延续高增但对全球增量贡献有限主流美国市场铺货完成图表56全球培育钻消耗量库存测算来源贝恩钻石观察国金证券研究所25零售美国市场快速渗透中国仍处培育早期251美国零售培育钻在婚庆市场快速渗透11月销售额同增696根据贝恩TheGlobalDiamondReport2020212020年全球培育钻石终端市场中美国占比80中国占比10为主要消费市场美国需求持续扩容根据GJEPC印度出口数据全球培育钻量渗透率21年为179美国渗透率提升迅速21年印度出口美国培育钻裸钻89亿美元同增140量渗透率达299131PCTTenoris所统计的1200家珠宝零售商中截至今年9月已有70销售培育钻饰品1月为27图表57美国培育钻自印度进口额及同比图表58美国培育钻自印度进口额钻石总体进口额1000800108987009800600860050075874006400300520042002571003002044074201520162017201820192020202110030200培育钻进口额百万美元yoy右轴2015201620172018201920202021来源GJEPC国金证券研究所来源GJEPC国金证券研究所根据Tenoris调查的美国900家珠宝专门零售商样本据IBISWorld2022年美国各类珠宝店铺总数约467万家敬请参阅最后一页特别声明20