研究报告全文：行业研究丨深度报告丨零售业TableTitle着眼产业趋势把握底部机会商贸零售行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点当前阶段由于疫情的反复影响市场TableSummary对于终端消费预期处于较低水平对应部分细分领域企业持仓和估值回落至历史低位但拉长来看疫情终究为产业发展过程中相对短期的影响因素在当前时点建议把握需求渗透率仍在提升的细分成长领域及疫后能够快速回补恢复的细分场景机会分析师及联系人TableAuthor李锦陈亮罗祎SACS0490514080004SACS0490517070017SACS0490520080019请阅读最后评级说明和重要声明236丨证券研究报告丨2022-12-25cjzqdt11111零售业着眼产业趋势把握底部机会TableTitle2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持商贸零售行业2023年度投资策略TableSummary2TableStockData基本面历史底部拉长视角寻找细分增长行业内重点公司推荐站在当前时点我们认为商贸零售行业呈现出消费信心低位估值仓位双底的特征社零低位公司代码公司名称投资评级盘整居民消费意愿尚未打开且板块的估值和机构持仓处于历史较低位置但复盘海外细分002867周大生买入领域龙头来看具备跨周期能力的龙头企业仍然获得较为不错的绝对和相对收益率1929周大福买入美护国货份额崛起聚焦产品创新300755华致酒行买入美护行业今年四季度以来经历了较大的股价和估值回调竞争格局以及企业增长的持续性成为投资的核心矛盾我们判断在消费理性化的长期趋势以及终端需求波动的短期背景下企业300896爱美客买入受益于行业景气的程度将发生分化具备持续产品创新能力的企业有望脱颖而出医美行业仍300957贝泰妮买入是一个产品升级和适应症延拓推动渗透率持续提升的行业需把握明年三大细分增量市场化妆品行业则是在双十一国货品牌势能提升和人群渗透的背景下把握产品连带推新的机遇603605珀莱雅买入黄金珠宝预期处于低位向上趋势确立市场表现对比图近12个月黄金珠宝板块当前市场预期处于较低位置从短期来看疫情形势若出现向好趋势则黄金珠宝消费基于婚庆需求的必选属性和黄金的保值属性会迎来较快的回补型恢复从中长期来看TableChart零售业沪深300指数上证综合指数黄金产品工艺的升级推动新消费场景如配饰性和礼品性需求的回升使得黄金珠宝行业增长中1-9枢回升至较高水平与此同时消费者更加注重黄金珠宝品牌知名度叠加龙头品牌加速拓展-19门店使得行业集中度迎来持续提升体现为龙头企业实现高于行业的增长水平-292021-122022-42022-82022-12渠道规模扩张趋稳盈利效率改善资料来源Wind渠道端整体规模扩张趋稳盈利效率改善电商已体现出管理效率优化调整后的盈利改善超市端毛利率阶段受影响但在积极推动商品结构优化和强化到家能力的努力下同店降幅收窄相关研究毛利率有所回升百货扩张大幅减缓龙头着手区域深耕和精细化品牌运营展望未来行业TableReport化妆品行业年月月报疫情管控优提效的趋势仍将延续电商行业将聚焦物流内容端的消费体验打造提升留存用户粘性超202211化医美消费有望恢复市行业聚焦供应链优化和数字化改革实现商品性价比优势下毛利率的提升而百货行业与经2022-12-15从海外看防疫优化下消费复苏趋势济周期的关联度更大若客流改善则经营利润或存在较大弹性2022-12-12投资建议市场情绪低位把握细分成长龙头需求侧视角看培育钻赛道前景2022-12-08疫情反复影响使得整体消费仍处于低位盘整中但中期来看仍存在渗透率提升有望保持较高增长的细分领域且部分领域在疫后的恢复趋势预期较好而由于目前市场预期也处于较低位置部分细分领域优势龙头估值已消化至较低水平基于此当前时点建议围绕三条主线选股1疫情缓解后需求中枢回补预期较强且中长期趋势向好的细分行业医美黄金珠宝和酒类批发医美板块重点推荐爱美客华东医药黄金珠宝板块重点推荐周大生周大福和老凤祥建议关注潮宏基和迪阿股份酒类批发重点推荐华致酒行2需求渗透率仍处提升通道龙头企业有望保持较高增长的化妆品和跨境电商行业化妆品板块重点推荐贝泰妮珀莱雅和上海家化跨境电商重点推荐安克创新3需求韧性较强中期趋势向上改善的超市行业重点推荐家家悦高鑫零售永辉超市建议关注红旗连锁风险提示1疫情影响反复使得居民消费支出意愿收紧更多研报请访问2需求整体放缓下部分行业竞争格局加剧长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录基本面历史底部拉长视角寻找细分增长8对标海外细分领域看长期投资回报8消费信心底部盘整板块仓位阶段低位9美护国货份额崛起聚焦产品创新12医美行业景气持续供给驱动增长13化妆品国产份额提升量增逻辑为王15黄金珠宝预期处于低位向上趋势确立20中期增长中枢拐点提速格局迎来持续优化20短期疫情阶段影响消费估值处于历史底部23渠道规模扩张趋稳盈利效率改善25中期规模扩张放缓盈利边际改善25短期疫情影响承压强化内生能力31投资建议市场情绪低位把握细分成长龙头34请阅读最后评级说明和重要声明436行业研究深度报告图表目录图1商贸零售领域海外代表性企业年涨跌幅8图2海外各细分业态行业增速9图3消费者月度信心指数9图4社会零售总额同比增速9图5百货PB估值及分位数10图6超市PS估值及分位数10图7化妆品PE估值及分位数10图8医美PE估值及分位数10图9黄金珠宝PE估值及分位数10图10天虹股份基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比11图11武商集团基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比11图12永辉超市基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比11图13家家悦基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比11图14周大生基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比11图15老凤祥基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比11图16珀莱雅基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比12图17贝泰妮基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比12图18爱美客基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比12图19阿里巴巴机构持股总数万股12图20代表性医美上游上市公司今年上半年收入增速13图21代表性医美机构上市公司今年上半年收入增速13图22华东医药子公司欣可丽中国销售额单位亿元15图23体重管理行业出厂口径市场规模预计亿元15图24限额以上化妆品行业增速今年以来低于整体商品零售额增速16图25以抖音阿里平台彩妆护肤加总来看线上维持小幅增长16图262021年小红书上抗衰抗氧抗糖修复是关注度较高的赛道16图272022年天猫渠道增长靠前大部分均为功效性护肤品牌16图282021-2022年双十一阿里护肤行业分品类增速17图292021-2022年双十一阿里彩妆行业分品类增速17图30代表性国货品牌天猫旗舰店月度平均的交易人数万人18图31代表性国产和海外品牌天猫旗舰店粉丝数量万人18图32薇诺娜舒敏功能逐渐从特护霜到防晒到冻干面膜再到舒敏特护精华形成连带19图33国产和外资品牌精华平销大促和免税价格对比单位元括号内为单毫升价格单位为元ml19图34黄金珠宝消费进入成熟阶段后迎来新的增长中枢抬升20图35黄金珠宝产品端3D硬金古法金和5G黄金等销售情况较好21图36周大福传承系列产品销售占比超过4021图37黄金珠宝30岁以下客群消费占比达到39以上22图38黄金珠宝消费自戴和礼品馈赠占比达到50以上22图39消费者选择黄金珠宝门店消费越来越看重品牌知名度22图40黄金珠宝行业代表性品牌的知名度处于相对较高水平22请阅读最后评级说明和重要声明536行业研究深度报告图41中国黄金珠宝主要品牌公司知名度水平23图42中国黄金珠宝主要品牌公司忠诚度水平23图43黄金珠宝行业品牌集中度迎来快速提升23图44黄金珠宝行业部分龙头品牌年新增门店数量较快23图45黄金珠宝板块部分重点龙头公司估值已经下降至历史低位PE-TTM24图46黄金珠宝消费受疫情影响存在波动24图47截至2022年10月黄金珠宝消费实现增长保持较强韧性24图48线上线下实物零售额同比增速25图49电商个股季度AAC百万人25图50电商龙头个股主要零售业务同比增速26图51阿里巴巴分业务AdjEBITA利润率27图52京东集团分业务营业利润率27图53京东季度费用率季度变化27图54拼多多季度费用率季度变化27图55超市行业同店降幅收窄28图56超市平均毛利率企稳回升但较2019年尚有距离28图572016Q1-2022Q3百货平均季度扣非净利率29图582016Q1-2022Q3百货平均季度扣非净利润及增速29图59武商集团旗下梦时代广场于2022年11月份开业29图60武商梦时代广场坐落于武汉地区核心商圈地段29图61按面积划分2020年开业购物中心数量占比30图62按面积划分2021年开业购物中心数量占比30图63极小化的上海金桥啦啦宝都更具IP特色31图64极大化的梦时代广场内部承载更多体验化的娱乐设施31图65双十一期间直播电商同比增长146显著高于其他业态31图66双十一期间快递件量下降亿件31图67淘宝直播场在双十一首日取得了亮眼的成绩32图68双十一期间菜鸟送货上门包裹数量达到12亿32图69永辉超市线上业务占比32图70永辉超市单季度线上业务GMV亿元32图71历次节假日场均日客流较2019年增速33图722022年国庆期间分线级城市场均日客流较2019年增速33图73随着2020Q2美国社零企稳恢复后梅西百货归母净利率得到快速修复34表1新氧发布的2022年以来度美商榜中轻医美品牌排名14表2国家药监局关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告2022年第103号15表3历年双十一天猫护肤品类排名加粗为国货品牌17表4珀莱雅双十一战报18表5黄金珠宝近几年迎来了工艺升级推动产品形态更加多元美观21表6限额以上黄金珠宝月度同比增速水平24表7超市企业供应链优化举措年报摘录28表8百货个股购物中心百货业态门店数量29请阅读最后评级说明和重要声明636行业研究深度报告表9武商集团购物中心门店概览30表10永辉超市近年在供应链商品端采购优化举措32表11重点覆盖公司盈利预测和估值情况估值截止2022年12月16日其中周大福为港元其余为人民币34请阅读最后评级说明和重要声明736行业研究深度报告基本面历史底部拉长视角寻找细分增长对标海外细分领域看长期投资回报从年化收益率的角度若将时间维度拉长来看具有跨越周期能力的海外细分领域龙头价值属性凸显我们计算了从2001年至今海外细分领域龙头涨跌幅发现无论从超市百货电商化妆品珠宝等细分领域中大部分龙头个股的年化收益率高于行业大盘涨幅投资价值凸显此外细分领域决定投资属性需求偏刚性行业增速稳定的超市日化类企业属于高胜率低赔率沃尔玛Costco欧莱雅宝洁的大多数年份录得上涨但超额的幅度并不大而行业与经济业态景气关联度更高行业增速波动率较大的珠宝和百货领域胜率低但赔率更高尤其是经济周期拐点年份200320092021年的超额收益率显著图1商贸零售领域海外代表性企业年涨跌幅大盘超市百货电商化妆品珠宝配饰年份SP500WarmartCostcoTargetMacyNordstormAmazonShopify雅诗兰黛欧莱雅宝洁SignetTiffany退市2001-14915292010-38-26-11583-12002-24-13-38-27-29-573-17-1010-18-2520032653329698417351-1018748820049131362439-1616-141319-2820053-113616615-26126-1220200613-1741633-1823211228320073533-12-31-2313072916-38182008-3919-24-31-58-63-46-28-36-15-67-48200925-117478121516561252222912010122222548133266786045201101416-132920-542-372720121317271723944630523-1320133219261146216331222550672014121221252531-21391569182015-2-2718-1-45-311181611-11-5-282016915015-2965-13128-2232017194622-6-2625313467712-39372018-7-41052102735393-42-212019303247104-39-725198623141-2573202017233240-30-22761863018152820212825335121-281184234222152022-167-5-30-101-45-75-39-16-8-24年化收益率586213785326525735414069876388资料来源Wind长江证券研究所注年化收益率为2001至2022至今的年化率收益率Shopify由于2015年上市年化收益率计算口径为2016至今而Tiffany由于2020年退市年化收益率口径为2001年至2020年退市请阅读最后评级说明和重要声明836行业研究深度报告图2海外各细分业态行业增速年份超市百货电商化妆品珠宝2001420324543-51200204283024646200319352824035200427622713484200540572583829200632642384959200742412055024200838-214429-59200900-562210-11420102141167420820115170179461212012284816146282013232712738192014452414036252015242413639082016151113640-16201744061554902201828231445535201934061245312202091-250424-80-52202132844401823805资料来源WindUScensusbureau欧莱雅年报长江证券研究所注释超市百货电商珠宝采用美国季调零售数据而化妆品个股由于业务主要布局于全球且较为分散使用欧莱雅年报数据消费信心底部盘整板块仓位阶段低位那么基于当下疫情的持续反复使得消费场景缺失居民对收入增长的不确定性担忧消费意愿尚未打开消费信心处于底部盘整阶段目前消费者信心指数低位且10月社零同比略有下滑分品类来看按滚动3月限额零售计算8-10月大部分消费品尤其是可选品类零售下滑纺织服装同比下滑11化妆品类同比下降44通讯器材同比下降28家用电器同比下降59家具类同比下降73唯有金银珠宝同比增长21图3消费者月度信心指数图4社会零售总额同比增速401301253012011520110105101009509085-10802019-052019-082019-112020-082020-112021-022021-112022-052018-112019-022020-022020-052021-052021-082022-022022-08-202018-08-302018-072018-102019-042019-072020-012020-042021-012021-102022-072019-012019-102020-072020-102021-042021-072022-012022-04消费者信心指数月资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所估值层面大部分板块的估值自年初以来均有所回落百货超市黄金珠宝板块更是处于历史低点成长性较强的板块中化妆品估值回落至2020至今的估值低点而医美板块估值维持在较高的位置百货超市电商黄金珠宝的细分板块估值均回落至历史较低位置百货板块在25左右的位置超市板块约在30左右的位置珠宝处于5的历史较低位置而板块及龙头成长性较强的医美板块估值从Q1回升后估值在60X左右震荡目前估值分位在70左右位置而化妆品板块自年初以来估值持续消化目前行业PE平均在60X估值分位数回落至历史区间的50是2020年至今的估值低点请阅读最后评级说明和重要声明936行业研究深度报告图5百货PB估值及分位数图6超市PS估值及分位数10070100149090601280807050701060406008505040304006302030042020021010100000002011-012011-082013-052013-122016-042016-112018-082019-032019-102021-072022-022012-032012-102014-072015-022015-092017-062018-012020-052020-122022-092011-012012-032012-102013-122015-092017-062018-082020-052020-122022-022011-082013-052014-072015-022016-042016-112018-012019-032019-102021-072022-09CJSC百货估值分位数CJSC百货-PB估值CJSC超市估值分位数CJSC超市-PS估值资料来源Wind长江证券研究所注1分位数时间口径采用图表内的时间轴资料来源Wind长江证券研究所注释由于部分超市的样本企业目前仍处于范围下同2由于2020年百货行业口径变更较大且目前部分样本行业处于亏损阶段因此使用PS估值法来测算分位数亏损阶段性周期因此使用PB估值法来测算估值分位数图7化妆品PE估值及分位数图8医美PE估值及分位数14010012090801007080605060404030202010002018-092018-122019-032020-062021-122022-062017-122018-032018-062019-062019-092019-122020-032020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-092021-032021-092021-112022-012022-032022-052020-092020-112021-012021-052021-072022-072022-09CJSC化妆品估值分位数CJSC化妆品-PE估值医美估值分位数医美-PE估值资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所医美板块为自行构建指数样本企业为爱美客昊海生科华东医药朗姿股份PE估值计算方法为样本企业市值加总净利润TTM加总医美板块分位数时间口径为爱美客上市时点至今图9黄金珠宝PE估值及分位数10014090120807010060805040603040202010002011-072012-012012-072013-012014-012014-072015-072016-012016-072017-012018-072020-012021-012022-072011-012013-072015-012017-072018-012019-012019-072020-072021-072022-01CJSC黄金珠宝估值分位数CJSC黄金珠宝-PE估值资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1036行业研究深度报告持仓方面渠道类板块中由于渠道盈利端仍处承压配置比例有所下滑而黄金珠宝板块中Q3业绩端边际改善但配置比例下降预期趋向底部医美板块龙头个股配置比例上行电商板块阿里机构持股数不断探底化妆品板块仓位相对稳定成长性较强的龙头个股获得增配图10天虹股份基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比图11武商集团基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比90000075000002545008000006700040000020005600035005000004300000152500400000320000010300000215002000100000051000001500000000000201412201503201603201606201706201709201712201809201812201903202003202006202106202109202209201506201509201512201609201612201703201803201806201906201909201912202009202012202103202112202203202206201506201512201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109202203202209201503201509201606201612201706201712201806201812201906201912202006202012202106202112202206基金持仓股数万股基金持仓占股票投资市值比基金持仓股数万股基金持仓占股票投资市值比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图12永辉超市基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比图13家家悦基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比500000612000006450000510000005400035000048000004300060000032500003200040000021500002100020000010015000000000201806201809201903201906202003202006202103202112202203201712201803201812201909201912202009202012202106202109202206202209201403201503201509201609201709201803201903201909202009202203201409201603201703201809202003202103202109202209基金持仓股数万股基金持仓占股票投资市值比基金持仓股数万股基金持仓占股票投资市值比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图14周大生基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比图15老凤祥基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比70000045250000860000040007200000350065000003015000054000002500400203000100000150032000001000210005000005001000000000202109202112202203202206202209201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106201503201512201606201612201706201709201803201809201903201912202006202012202106202203202209201412201506201509201603201609201703201712201806201812201906201909202003202009202103202109202112202206基金持仓股数万股基金持仓占股票投资市值比基金持仓股数万股基金持仓占股票投资市值比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1136行业研究深度报告图16珀莱雅基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比图17贝泰妮基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比16000063000008014000052500007012000060004100020000050800003150000406000030002100000204005000010010200000000000202103202106202109202112202203202206202209201906201909201912202003202006202112202203202206202209201806201809201812201903202009202012202103202106202109基金持仓股数万股基金持仓占股票投资市值比基金持仓股数万股基金持仓占股票投资市值比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图18爱美客基金持仓股数万股及基金持仓占股票投资市值比图19阿里巴巴机构持股总数万股30000300100000090000025000250800000200002007000001500015060000050000010000100400000500005030000020000000000100000-2020122021062021122022062022092020092021032021092022032020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2基金持仓股数万股基金持仓占股票投资市值比2019Q4资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所站在当前时点我们认为商贸零售行业呈现出消费信心低位估值仓位双底的特征社零低位盘整居民消费意愿尚未打开且板块的估值和机构持仓处于历史较低位置但复盘海外细分领域龙头企业来看具备跨周期能力的龙头企业仍然获得较为不错的绝对收益率和相对收益率且不同细分领域的投资属性更为不同因此我们将基于细分领域的投资属性以及其基本面演绎的底层逻辑对未来进行展望美护国货份额崛起聚焦产品创新美护以子行业的高景气见长在消费理性化的长期趋势以及终端需求波动的短期背景下我们认为未来美护行业层面的景气度传导到企业层面将更加精准具备持续产品创新能力并进行人群渗透的企业有望脱颖而出医美行业在2022年疫情和需求反复的大背景下持续进行产品布局或门店扩张的头部医美企业仍能维持不错的增长势头反映出行业需求端仍具备较强的景气度而供给端来看我们认为医美行业仍是一个供给端的产品升级以及新适应症延拓推动需求端的渗透率持续提升的行业展望2023年合规水光再生材料和减重减脂将是医美的三大增量市场先发初步布局增量市场的企业将具有更大空间化妆品行业展望2023年行业增速的能见度相对偏低而功效性国货品牌崛起的趋势则较为明朗一批国货品牌在今年的两次大促中脱颖而出同时也享受到大促对拉新带来的正外部性在品牌势能向上的大趋势下从增长的确定性而言请阅读最后评级说明和重要声明1236行业研究深度报告我们认为量增逻辑相对比价增逻辑的持续性更强预计未来具备人群渗透和品类延展能力的品牌将更具增长潜力医美行业景气持续供给驱动增长当下行业景气持续合规大势所趋回溯2022年我们认为医美行业在低渗透率的基础上延续了较强的行业景气度同时在行业合规化和消费理性化的趋势下我们发现一批具备市场影响力的医美品牌正在逐步建立C端消费者心智开始脱颖而出龙头公司的高增代表了需求端的较好景气度扩张型龙头公司拥有更好的增长弹性从需求端来看2022年虽然市场面临终端需求的波动叠加疫情对线下消费的影响但医美子行业的增长相对突出同时作为本地个人择期消费医美行业也成为每一轮在线下复苏的过程中率先恢复客流的细分子业态我们选取了代表性医美上游公司和机构端公司来表征行业的快速成长从上游端来看以华东医药医美业务爱美客和复锐医疗科技为代表的行业上游厂商在整体上半年特别是二季度疫情影响严重的情况下仍保持了接近40以上的增速我们认为主要得益于产品矩阵的丰富程度使得公司增长降低了对单一产品和单一区域的依赖度而四环医药因终端渠道以高线城市为主上半年医美业务受疫情影响相对严重而从下游医美机构端来看持续扩张的朗姿股份医美业务以及医美国际在上半年仍获得双位数的业务成长速度在线下服务业态中也凸显出增长的韧性图20代表性医美上游上市公司今年上半年收入增速图21代表性医美机构上市公司今年上半年收入增速12020100158060104020500-20华东医药爱美客复锐医疗科技华熙生物四环医药朗姿股份医美国际华韩股份-40-5-60-80-10资料来源公司公告长江证券研究所除爱美客和复锐医疗选取整体营收外其资料来源Wind长江证券研究所朗姿选取医美业务板块医美国际和华韩股余公司均选取医美业务板块份选取整体营收从竞争格局来看我们认为行业监管趋严和消费理性化的趋势下虽然医美行业的产品供给较多但行业仍在逐步沉淀出消费者心智和产品口碑经过市场检验拥有良好用户口碑的品牌正在脱颖而出从2021年下半年以来医美行业的服务产品以及宣传的合规性趋严2022年行业的供给端开始向专业化合规化迈进逐步回归医的本质从而为头部合规医美产品建立了更加有序的竞争秩序而伴随宣导层面的逐步合规消费者对医美产品的科学认知亦在强化加速了优质医美产品获得消费者信任的过程今年以来新氧联合美商研究发布了每月轻医美品牌排名部分反映了品牌的市场影响力我们会发现排名靠前的品牌多为嗨体伊婉乔雅登润百颜瑞蓝等多年深耕市场和累积消费者口碑的产品请阅读最后评级说明和重要声明1336行业研究深度报告表1新氧发布的2022年以来度美商榜中轻医美品牌排名排名3月4月5月6月7月8月9月1嗨体衡力衡力嗨体嗨体嗨体伊婉2伊婉嗨体嗨体伊婉伊婉伊婉润百颜3润百颜伊婉伊婉润百颜润百颜润百颜乔雅登4乔雅登润百颜润百颜乔雅登乔雅登乔雅登海薇5丝丽乔雅登乔雅登伊肤泉海薇伊肤泉瑞蓝6伊肤泉伊肤泉伊肤泉丝丽丝丽海薇爱芙莱7海薇丝丽丝丽海薇瑞蓝丝丽法思丽8瑞蓝海薇海薇瑞蓝伊肤泉瑞蓝嗨体9FILLMED乐提葆乐提葆FILLMEDFILLMED姣兰10爱芙莱瑞蓝FILLMED爱芙莱爱芙莱婕尔资料来源新氧美商研究长江证券研究所展望三大细分市场助推行业升级展望明年来看我们认为医美行业仍将具备较强的景气趋势但基于医美行业仍然是一个供给创新驱动需求升级和人群渗透的行业我们判断在新兴细分赛道无论是升级型赛道还是增量适应症赛道持续布局的医美厂商有望更多受益于行业的高景气趋势我们判断2023年趋势较为明朗的为三大细分子行业再生材料减重减脂和合规水光市场分别来看再生材料2021年伊妍仕艾维岚和濡白天使三款再生材料同时获批2022年伴随三款再生材料持续进行渠道渗透和消费者医生教育我们预计行业的市场认知在短期内有较大的突破我们从欣可丽中国主要产品为伊妍仕营收规模的大幅攀升可见一斑而展望2023年一方面首批治疗用户将陆续到达复购时点另一方面经过1-2年的消费者教育和医生培训积淀再生材料已经逐渐具备持续做大市场的基石同时再生材料作为高端品亦是医美机构升级产品结构的优质选择基于以上我们认为再生材料仍是医美企业在2023年的重要增长极减重减脂我们认为减重减脂是医美当中独立于填充的新适应症行业需求和空间较大根据弗若斯特沙利文预计2020年该行业规模达到19亿元出厂口径预计2020-2025年复合增速约在38以上减重减脂是一个典型的供给突破驱动需求渗透的行业由于华东医药利拉鲁肽减肥适应症已于2022年7月上市许可申请获得受理有望于2023年获批上市引用来自华东医药2022年10月26日投资者关系活动记录表新的治疗路径的获批有望拉开行业渗透率加速提升的序幕减重减脂行业有望进入新的增长时代请阅读最后评级说明和重要声明1436行业研究深度报告图22华东医药子公司欣可丽中国销售额单位亿元图23体重管理行业出厂口径市场规模预计亿元503004525040352003015025100201550100052020201720182019-20162021E2022E2023E2029E2030E2024E2025E2026E2027E2028E2021A2022前三季度资料来源公司公告长江证券研究所资料来源弗若斯特沙利文长江证券研究所合规水光而从存量市场来看2022年11月国家药监局发布关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告进一步明确用于真皮层注射的透明质酸钠包括含盐酸利多卡因氨基酸维生素等药物的透明质酸钠整体按照三类医疗器械证监管即通俗意义上的水光针按三类医疗器械证监管水光作为一个高频使用消费人群基数较大的医美项目我们预计在该行业合规化大趋势下合规水光产品有望在未来年份加速攫取市场份额表2国家药监局关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告2022年第103号管理类别具体用途药品治疗关节炎干眼症三类医疗器械作为可吸收外科防粘连材料眼用粘弹剂应用1注射填充增加组织容积产品应用三类医疗器械2含有局麻药等药物如盐酸利多卡因氨基酸维生素主要通过填充增加组织容积的整形用注射填充物判定为以医疗器械为主的药械组合产品1作为注射到真皮层主要通过所含透明质酸钠的保湿补水等作用改善皮肤状态应用三类医疗器械2含有局麻药等药物如盐酸利多卡因氨基酸维生素等主要通过所含透明质酸钠的保湿补水等作用改善皮肤状态的医疗美容用注射材料三类医疗器械作为修复膀胱上皮氨基葡萄糖保护层应用三类医疗器械作为医用敷料应用时若产品可部分或者全部被人体吸收或者用于慢性创面二类医疗器械作为医用敷料应用时产品不可被人体吸收且用于非慢性创面资料来源国家药监局长江证券研究所在2022年疫情和需求反复的大背景下持续进行产品布局或门店扩张的头部医美企业仍能维持不错的增长势头反映出行业需求端仍具备较强的景气度而供给端来看我们认为医美行业仍是一个供给端的产品升级以及新适应症延拓推动需求端的渗透率持续提升的行业展望2023年合规水光再生材料和减重减脂将是医美的三大增量市场先发初步布局增量市场的企业将更具增长空间化妆品国产份额提升量增逻辑为王回溯行业增长放缓国货逆势增长而化妆品行业来看今年以来疫情对线下彩妆等品类消费场景的影响叠加终端需求的疲弱使得2022年全年来看化妆品行业增速存在显著放缓限额以上化妆品行业增速甚至在大部分月份低于整体限额以上商品零售额增速显现出行业本轮渗透率提升幅度可能已至偏高位分渠道来看我们加总阿里和抖音为两个代表性的线上化妆品流通渠请阅读最后评级说明和重要声明1536行业研究深度报告道预计1-10月阿里和抖音平台合计美妆行业增速约在4那么行业增长的缺失我们预计主要为线下消费场景的缺位为主图24限额以上化妆品行业增速今年以来低于整体商品零售额增速图25以抖音阿里平台彩妆护肤加总来看线上维持小幅增长504080025700203060015500201040051030020000100-5-10--10-202019-022020-022020-052021-052021-082022-082019-052019-082019-112020-082020-112021-022021-112022-022022-052021-042021-082021-122022-032022-042022-072021-022021-032021-052021-062021-072021-092021-102021-112022-012022-022022-052022-062022-082022-092022-10-302021-01抖音阿里彩妆护肤亿元yoy限额以上商品零售额增速限额以上化妆品行业增速资料来源Wind长江证券研究所资料来源魔镜飞瓜长江证券研究所竞争格局来看国货品牌由于抓住本轮化妆品功效性护肤的趋势叠加精华等细分品类仍处于趋势向上阶段存在突破的可能由此在行业增长放缓的过程中部分龙头的功效性国货品牌逆势增长攫取市场份额2021年以来我们发现消费者在化妆品特别是护肤品上的决策路径逐渐从过往按品类分配预算过渡至按功效分配预算对产品功效的关注度大幅提升2021年小红书上抗衰抗氧和修复成为关注度较高的赛道与此同时龙头的国货护肤品牌聚焦功效性产品推新例如珀莱雅专注抗衰的红宝石系列和专注抗氧化的双抗系列贝泰妮整体品牌锚定敏感肌修复需求华熙旗下的代表性品牌夸迪则是在次抛原液剂型中裂变出多个功能从而满足不同功效性的需求从而以更快的响应速度迎合了消费者变化的需求传导到竞争格局端我们发现今年双十一相较于往年国货品牌进入前十的数量进一步提升侧面反映出龙头国货品牌的市场份额进一步提升的趋势图262021年小红书上抗衰抗氧抗糖修复是关注度较高的赛道图272022年天猫渠道增长靠前大部分均为功效性护肤品牌50Y轴笔90记增长率40抗老80抗糖3070紧致6020抗氧化修复5010提亮保湿400抗初老30-60-40-200祛痘20406020-1010-20美白淡斑0-30至本谷雨如薇X轴互动增长率HBNchanel溪木源丝塔芙珀莱雅适乐肤-40mistine资料来源MegaEye长江证券研究所资料来源魔镜长江证券研究所统计区间为1-10月规模3亿元以上剔除异常增长值请阅读最后评级说明和重要声明1636行业研究深度报告图282021-2022年双十一阿里护肤行业分品类增速图292021-2022年双十一阿里彩妆行业分品类增速50300402503020015020100105000霜-10膏-50面膜洁面卸妆防晒其他面霜遮瑕高光阴影妆前-20-100BB面部精华眼部护理乳液定妆喷雾彩妆套装唇部彩妆眼部彩妆香水用品粉底液-30隔离-40面部护理套装香水2021yoy2022yoy2021yoy2022yoy资料来源魔镜长江证券研究所资料来源魔镜长江证券研究所表3历年双十一天猫护肤品类排名加粗为国货品牌排名2017201820192020202120221百雀羚兰蔻欧莱雅雅诗兰黛雅诗兰黛欧莱雅2自然堂玉兰油兰蔻欧莱雅欧莱雅雅诗兰黛3兰蔻欧莱雅雅诗兰黛兰蔻兰蔻兰蔻4雅诗兰黛雅诗兰黛玉兰油后后Olay5SK-IISK-IISK-IIOLAY资生堂珀莱雅6玉兰油百雀羚自然堂SK-II薇诺娜薇诺娜7欧莱雅自然堂百雀羚雪花秀玉兰油海蓝之谜8一叶子HFP后资生堂SK-IISK-II9悦诗风吟薇诺娜完美日记薇诺娜海蓝之谜赫莲娜10资生堂悦诗风吟薇诺娜海蓝之谜HR赫莲娜资生堂资料来源天猫亿邦动力网长江证券研究所整体而言得益于产品力的进步和品牌势能的上升国产品牌在618和双11两次大促期间均有不俗表现展望明年行业层面的增速回暖我们认为当前时点较难判断而国产强功效性品牌的份额上升趋势则相对明朗展望品牌势能上升量增逻辑为王展望2023年我们认为国货势能的上升趋势虽然已经逐渐明朗而化妆品投资的核心矛盾在于由于化妆品行业始终具备充分竞争的问题且电商渠道为主的流通模式加剧了竞争的激烈程度这在很大程度上增加判断品牌增长的持续性的难度我们将从消费品量价增长的逻辑视图拆解龙头品牌的增长轨迹分别判断每个增长因子的确定程度量增的维度我们认为化妆品的量增来自于两个方面第一是人群渗透率的提升第二是产品推陈出新的连带作用首先从人群渗透提升的方面来看历次大促均是品牌市场关注度大幅增加和获取新客的有效方式今年618和双十一龙头国货品牌亮眼的表现以及对拉新的边际贡献使得品牌明年的增长拥有了较强的基本盘虽然今年双十一月份的交易人数尚未披露但我们从代表性四个品牌前三季度平均交易人数的增长已经初步验证了今年618大促可观的拉新效果同时从天花板的角度来看目前我们以猫旗请阅读最后评级说明和重要声明1736行业研究深度报告粉丝数量距离国际一线品牌的差距来表征品牌人群渗透的天花板代表性国货品牌当前在人群渗透上我们认为还存在一定的空间图30代表性国货品牌天猫旗舰店月度平均的交易人数万人图31代表性国产和海外品牌天猫旗舰店粉丝数量万人1003500903000807025006020005015004030100020500100-薇诺娜珀莱雅夸迪瑷尔博士兰蔻夸迪珀莱雅薇诺娜润百颜理肤泉修丽可2020A2021A2021Q32022Q3雅诗兰黛巴黎欧莱雅资料来源魔镜长江证券研究所年度平均为全年12个月的平均截至Q3的资料来源天猫长江证券研究所统计截止2022年11月25日平均为每年前9个月的平均产品推新的连带来看今年双十一珀莱雅的套系连带和薇诺娜的品类连带已经初步验证了国货品牌势能提升带来的连带效率增强今年双十一珀莱雅红宝石面霜和双抗面膜增长尤其突出已经显现出两个主力产品系列拥有了系列连带的能力成为品牌在量的方面大幅增长的重要引擎而薇诺娜则是凭借敏感肌功能上的消费者心智逐步从面霜到防晒到面膜进一步连带至精华品类总的来说无论是人群渗透的提升还是产品的推新和连带我们认为均是国货品牌势能向上的具体表现在国货品牌今年双十一优异表现之后叠加品牌端的顺利推陈出新我们认为该增长引擎在明年持续驱动品牌增长的确定性相对较强表4珀莱雅双十一战报珀莱雅彩棠OR悦芙媞天猫12080GMV达到2000万520抖音120380GMV到达1200W130京东110双抗精华GMVyoy150三色修容盘高光类目No1OR温泉洗发水7000件清洁毛孔洗面奶TOP4早C晚AGMVyoy70大师妆前乳妆前类目NO2OR密集滋养发膜4000件多酸泥膜TOP13红宝石面霜GMVyoy250三色遮瑕盘遮瑕类目额NO2水光亮泽护发精油6000件分产品双抗面膜GMVyoy1500双拼高光NO2源力精华GMVyoy250修颜套装NO2红宝石精华GMVyoy40资料来源公司官网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1836行业研究深度报告图32薇诺娜舒敏功能逐渐从特护霜到防晒到冻干面膜再到舒敏特护精华形成连带产品名称舒敏保湿特护霜清透防晒乳舒缓修护冻干面膜舒缓保湿特护精华液产品图示推出时间2014年2014年2020年2022年9月价格规格268元50g188元50g219元6片338元30ml资料来源天猫旗舰店公司微信公众号长江证券研究所而从价的维度来看以珀莱雅为代表的国货品牌近年来通过产品革新和单品的升级价格带实现了较大突破市场存在对国产品牌和国际大牌价格带接近的担忧而此处我们对比了国产代表性品牌和国际品牌的精华品类在大促和平销两个时段的单毫升均价可以看出不考虑购买需要一定资质的免税渠道无论是大促还是平销目前以珀莱雅为代表的国产品牌精华距离雅诗兰黛和兰蔻的主力大单品精华仍存在一倍左右的价格差距综合来看我们判断国产品牌产品的升级当前无论是大促还是平销均未能触及国际高端品牌的价格带水准但从空间来看由于化妆品行业仍是一个价格带相对分明的行业我们预计产品升级过程中虽有价格进一步提升的空间然从增幅的角度而言国货品牌的增长将仍以量增为主要驱动因子图33国产和外资品牌精华平销大促和免税价格对比单位元括号内为单毫升价格单位为元ml元mlorg02青春密码平销27930ml93双抗精华平销29930ml105大促大促319110ml29ml10红宝石精华平销36930ml123巴黎欧莱雅夜精华大促389110ml353平销18915ml126大促15雅诗兰黛小棕瓶兰蔻小黑瓶20平销66030ml22大促66067ml985平销76030ml25免税675100ml675大促76070ml1085免税888100ml88825雅诗兰黛白金黑松露平销180030ml60大促180060ml3050资料来源天猫日上小程序长江证券研究所统计截止2022年11月25日整体而言展望2023年行业增速变化的能见度相对偏低而功效性国货品牌崛起的趋势则较为明朗一批国货品牌在今年的两次大促中脱颖而出同时也享受到大促对拉新带来的正外部性在品牌势能向上的大趋势下从增长的确定性而言我们认为量增逻辑相对比价增逻辑的持续性更强预计未来具备人群渗透和品类延展能力的品牌将更具增长潜力请阅读最后评级说明和重要声明1936行业研究深度报告黄金珠宝预期处于低位向上趋势确立由于市场担心消费尤其是可选消费受到疫情影响当前时点对于黄金珠宝消费预期处于较低位置重点龙头公司估值已经回落至历史极低水平而从中期来看黄金珠宝消费由于产品工艺的升级带来配饰性和礼品性场景的渗透率提升行业增长中枢向好且格局进一步优化短期而言根据历史复盘来看黄金珠宝消费由于婚庆需求保值属性在疫情之后会迎来较快反弹基于此我们认为黄金珠宝当前预期处于低位趋势向上是相对确定的中期增长中枢拐点提速格局迎来持续优化回顾历史来看黄金珠宝在经历2002-2013年的高速成长期及2014-2019年的逐渐步入成熟的增速放缓期而当前正处于度过成熟期后的蜕变期复合增速提升至8左右并处于提升趋势当中其背后的核心驱动在于因为产品工艺的升级带来新消费场景如配饰性和礼品性需求的渗透率提高且配饰性和礼品性需求占比提升并保持较快增长图34黄金珠宝消费进入成熟阶段后迎来新的增长中枢抬升3500CAGR29CAGR-2CAGR8300025002000150010005000200220052010201320162018202120012003200420062007200820092011201220142015201720192020限额以上金银珠宝亿元资料来源Wind长江证券研究所黄金工艺近年来持续升级以利于黄金产品能够实现更加多元化的形态黄金从最初的第一代足金第二代的千足金第三代万足金都是在金的纯度方面改善而从第四代3D硬金第五代5G黄金都开始通过技术实现黄金产品性能形态方面的升级能够让产品具有更大的可塑性在此基础上近两年古法金快速发展利用古法铸型手工细金手工修金等古代特有的手工加工手法和富丽堂皇的设计打造出的一种自带哑光厚重纹样复古的黄金制品使黄金产品更加具有中国古文化特色在年轻消费者对中国文化更加自信的形势下古法金使黄金产品在年轻消费者中的渗透能力显著提高请阅读最后评级说明和重要声明2036