大起大落能源与宏观主导
　　这一轮锌价格的牛熊周期始于2020年初疫情爆发和负油价的冲击，主力合约一度跌至14245元/吨，见底后受益于中国经济的率先修复、全球大放水的刺激以及供应端的干扰，价格一路上行，2020年-2021年锌价持续上行，受益于国内水电减产和海外受俄乌冲突的刺激，欧洲能源高涨与精炼锌大面积减产的影响而使得锌价冲上历史新高，摆脱此前“空配”的帽子，伦锌冲上4896美元/吨的历史新高，随后在海内外需求走弱、欧洲能源问题缓解、国内疫情爆发使得金三银四落空、美联储收紧货币政策而开始交易衰退逻辑，锌价格大幅下挫，而自从7月中旬伴随整个大宗商品企稳后，由于供应端的干扰，库存持续下行，价格再度企稳震荡整理，等待基本面新的矛盾的积蓄。
　　

研究报告全文：银河有色有色金属研发报告锌年报2022年12月25日矿松炼紧高TC价格重心下移研究员王颖颖期货从业证号F3039600第一部分逻辑回顾与展望投资咨询从业证号一大起大落能源与宏观主导Z0014913021-65789219这一轮锌价格的牛熊周期始于2020年初疫情爆发和负油价的冲击主力合约一度wangyingyingqh1chinastockcomc跌至14245元吨见底后受益于中国经济的率先修复全球大放水的刺激以及供应端的n干扰价格一路上行2020年-2021年锌价持续上行受益于国内水电减产和海外受俄乌冲突的刺激欧洲能源高涨与精炼锌大面积减产的影响而使得锌价冲上历史新高摆脱此前空配的帽子伦锌冲上4896美元吨的历史新高随后在海内外需求走弱欧洲能源问题缓解国内疫情爆发使得金三银四落空美联储收紧货币政策而开始交易衰退逻辑锌价格大幅下挫而自从7月中旬伴随整个大宗商品企稳后由于供应端的干扰库存持续下行价格再度企稳震荡整理等待基本面新的矛盾的积蓄一宏观与能源双驱动锌价大起大落单边价格方面2023年锌价格大起大落年内很明显的两轮走势上半年锌价冲高回落下半年横盘宽幅震荡整理全年的核心驱动更多的在于宏观与能源上半年价格冲高回落上涨主要驱动在于能源属性俄乌冲突引爆了全球能源危机欧洲能源价格不断突破新的高点由于欧洲锌冶炼占比全球16以嘉能可托克BOLIDEN等为主的冶炼厂陆续减产精炼锌供应出现困境锌价大幅上行但随后整个工业品开始大幅下跌下跌的驱动主要是宏观经济衰退叠加需求崩塌的逻辑美联储高频率的加息欧洲能源危机对求端的影响开始发力国内上海全国多地被封控宏观情绪和实际需求大幅下行价格大幅下挫走的是宏观需求逻辑119银河有色有色金属研发报告但是从7月中旬大跌阶段性见底以来锌价开始进入宽幅震荡阶段供应端海外虽然有复产的声音但是高能源价格尚无法解决的大背景下维持减产国内因水电短缺环保限产疫情影响等因素导致供应受阻库存持续的大幅的去化低库存低仓单甚至引发了数轮挤仓行情图1沪锌价格走势图图2伦敦锌价格走势图数据来源银河期货博易云二低库存低仓单挤仓时有发生从二季度开始价格与库存齐跌但是BACK结构不断的加剧现货升水不断走高尤其是在10月份发生了较为激烈的挤仓事件随后在监管力量限制持仓等手段的干预下月差不断回落但是仓单库存仍然不断的流出使得虚实比大幅上行仓单大量减少的直接原因是社会库存本身的大幅减少以及大BACK的结构不利于套期保值和交仓根本原因是供应端产量迟迟未能爬升所导致图3月差走势图4仓单与虚实比数据来源银河期货WIND219银河有色有色金属研发报告三内外走势堪比单边海外弹性更大内外比值方面上半年海外能源价格飙升欧洲地区大面积减产LME锌价弹性更大沪伦比值大幅走低锌锭一度打开出口窗口并且有一定货源流出伴随海外价格的快速回落叠加下半年国内库存开始不断走低和人民币的持续贬值国内缺口推动沪伦比值大幅回归在下半年甚至出现了锌锭进口来回实现4000-5000元吨的利润差堪比单边行情图5内外比值走势图6中国精炼锌进出口数据来源银河期货WIND四产业链利润再分配冶炼瓶颈始终存在根据国际铅锌小组的数据2022年1-10月份锌精矿累计102637万吨累计同比-361产量未能如预期般修复再度下调了年内产量预期至减少20万吨而在年初年中均为增加30万吨增加10万吨的预期而国内新矿山的产量也不及预期产量同比处于负增长的状态但是相比矿端的减产冶炼环节的减产力度更加严重欧洲的减产使得海外的矿有所积蓄但是由于年初内外比值的大幅走弱甚至一度打开出口窗口导致上半年的锌精矿进口受到严重的干扰但是在下半年逐渐得到了修复海外矿石过剩严重提高319银河有色有色金属研发报告进口矿TC进口矿石冶炼利润大涨刺激冶炼提产的路径但是由于国内受制于环保疫情电力等因素使得产量一直到年底才堪堪有所修复使得TC维持在高位矿端的相对过剩通过利润向冶炼环节的传导让渡精炼锌库存紧张供应的相对不足提高了现货市场的升水同样刺激冶炼厂提产据安泰科数据11月份海外现货溢价维持高位欧洲现货溢价520美元吨较10月末小幅回落5美元吨亚洲现货溢价为105美元吨较10月末下跌16北美地区现货溢价为816美元吨较10月末持平图7产业链利润的分配图8冶炼利润走势数据来源银河期货WINDSMM图9国内现货升水走势图10海外现货升水走势数据来源银河期货WIND419银河有色有色金属研发报告二后市展望与策略一不确定性加大高TC或是确定的虽然根据安泰科及SMM的预测2023年预计全球锌矿供应增加30万吨左右但是近几年每年均是有产量新增预期年年均为不及预期甚至2022年南美澳洲等地区因罢工洪水品味降低等原因导致从预期增30万吨转为减少20万吨所以矿端预计整体呈现缓慢增长的状态而冶炼端的矛盾依然在维持欧洲虽然限制了能源价格但是从两个角度来看复产仍旧艰辛不管是能源的量够不够还是从限价后依旧维持在高位的电费欧洲冶炼厂目前复产的积极性仍旧存在疑问矿端缓慢修复冶炼端维持减产那么唯一确定的或许是高TC会维持下去那么进口矿会持续维持较好的进口窗口和冶炼利润来刺激精炼端的提产但是仅仅依赖亚洲地区精炼产能的提产对于欧洲冶炼产能近半百万吨的损失仍然有一定的差距而且2022年在供需两弱的情况下仍然能够大幅去库那么2023年如果需求在地产和基建等终端复苏的刺激下甚至会维持短缺的局面所以供需方面目前存在较大的不确定性唯一确定的是高TC或将维持图11内外TC走势图12锌矿进口利润数据来源银河期货WINDSMM二平衡的关键仍然看欧洲目前锌资源的平衡问题的桎梏仍旧是冶炼端不管是锌矿资源和冶炼端的平衡还是精炼锌的供需平衡亦或者抛开冶炼来看锌资源的平衡各项推演的矛盾终究绕不开519银河有色有色金属研发报告欧洲的冶炼问题如果欧洲冶炼不能复产那么海外矿端会维持过剩进而国内矿端也会偏向于宽松精炼端会维持短缺TC会维持高位进口矿的窗口开启如果国内需求能够实现稳增长或者大幅增长那么锌锭库存或将枯竭价格维持强势如果欧洲冶炼能够复产那么海外矿端过剩大幅缓解那么矿端的进口窗口以及TC将会再度回落而锌锭的供应也会转向宽松去匹配不确定的需求如果需求维持正增长那么或将供需两旺价格受宏观主导如果内需进一步增长仍将会维持短缺的局面如果不考虑冶炼端来考虑锌资源的平衡供需两旺弱平衡的可能性会增强矿端在今年减量的基础上新增产能修复与新增共同贡献锌资源产量而内需在地产已经见政策底即将见证市场底的情况下或许有所好转从这个角度看供需的矛盾仍旧在冶炼端是制约锌的矿端供应旺能否有效转化成锌锭供应旺的问题最终还是要继续跟踪俄乌冲突的演变但是目前来看俄乌缓解的概率仍旧较小三价格重心或将下移挤仓仍有可能1单边价格或因海外衰退而重心下移基于对2023年宏观市场的分析和供需基本面的判断我们预判2023年锌锭环节并不存在明显的过剩但是考虑到矿端的过剩和宏观周期的下行预计锌价重心或将震荡下移但是考虑到库存或将维持低位挤仓的风险依然存在沽空的操作就显得艰难既需要面对可能的大BACK结构又要考虑进入交割月后被挤仓的可能性短平快的操作或成为空头的主要操作风格预计2023年锌价波动区间在1900025000的区间重心会受全球宏观的影响略有下移毕竟有色金属是全球属性的品种且工业品的大的周期实际上是需求周期海外需求走弱的大背景下锌价重心会脉冲式的下移2套利方面挤仓或将时有发生基于低库存的周期市场BACK结构会维持并且具有明显的季节性而低库存或者低的仓单很容易带来挤仓的风险2022年国内外均发生过挤仓的事件对于市场的影619银河有色有色金属研发报告响较大而月差方面需要密切关注绝对价格的走势和行业利润的情况近几年产业资金的参与力量愈发明显在一定条件下产业资金的力量会带来价差的明显波动尤其是低库存的周期内产业资金通过控制货流的变动来影响市场3衍生品的机会供需存在较大的不确定性库存数据或许会维持低位运行那么价格的弹性仍然不会小即便是重心下移但是波动率预计会维持高位多空交易的风险依然会反复的存在所以衍生品的交易会发挥出意想不到的效果例如看空但是又担心有挤仓的可能性那么就可以采取空单叠加买入看涨的组合进行保护做多波动率也可以使用蝶式套利工具等第二部分供应分析一矿端仍有新增冶炼矛盾难改一矿端仍旧有新增计划根据国际铅锌小组的数据2022年1-10月份锌精矿累计102637万吨累计同比-361产量未能如预期般修复再度下调了年内产量预期至减少20万吨而在年初年中均为增加30万吨增加10万吨的预期而国内新矿山的产量也不及预期产量同比处于负增长的状态尤其是在当下矿山利润较高的时候并未刺激出来矿山的产量增加导致矿山投产周期未至实际上自从2019年起市场就一直预期有大量的锌精矿项目投产从而令锌价继续走矿山投产周期的逻辑但是自2020年疫情爆发开始锌精矿产量一直不及预期主要原因在于品位下降矿山闭坑安全性事故及罢工等根据海外矿山3季度报告数据来看例如嘉能可再度下调了产量指引嘉能可前三季度锌精矿产量减少197年内两次下调产量指引自1113万吨下调至1013万吨然后进一步下调至94525万吨2023年的锌矿项目增量主要来前期新投项目继续爬产22年意外减产的项目以及停产较久的小型矿山复产根据SMM统计2023年产能新增约223万吨国内产719银河有色有色金属研发报告能大概增加58万吨左右全球合计约30万吨上下的新增矿山产能图13全球锌精矿产量图14国内锌精矿产量数据来源银河期货市场公开资源整理表1海外矿山投产计划数据来源银河期货SMM819银河有色有色金属研发报告二冶炼端欧洲产能复产困难自从2021年局势升温2022年年初爆发俄乌冲突以来欧洲能源价格居高不下虽然欧洲对于能源价格限制在180欧元兆瓦时的位置但是相比此前长期低于50欧元的价格来说仍然处于高位相比此前低廉的管道天然气现在的冶炼成本仍旧处于高位根据国际铅锌小组数据1-10月份全球精炼锌产量111029万吨累计同比-411海外2022年产量除了欧洲地区因能源问题减产外美洲澳洲等也有部分减产因疫情炼厂对应矿山停产生产设备故障员工及运营等原因有20万吨左右的产量下降欧洲地区目前Budel在今年11月份复产但是进度缓慢预计2023年产量增加5万吨左右至于其他减产的冶炼厂目前来看在2023年复产的可能性较小考虑到高利润会刺激除了欧洲意外的其他地区的复产尤其是2022年减产的北美和澳洲地区由于欧洲地区减产发生在21年底和22年初基数效应预计海外精炼锌2023年产量会有15万吨左右的增量图15全球精炼锌产量图16欧洲电力价格走势数据来源银河期货windSMM919银河有色有色金属研发报告表2欧洲地区减产情况欧洲地区集团冶炼厂产能占全球占比西班牙GlencoreAsturiana504367德国GlencoreNordenham163119意大利GlencorePortovesme12087荷兰NyrstarBudel285208比利时NyrstarBalen26189法国NyrstarAuby16117芬兰BolidenKokkola297216挪威BolidenOdda192140波兰StalproductSABoleslaw82060波兰StalproductSAMiasteczkoSlaskie77056保加利亚KCMSAPlovdiv72052合计22121612目前减产涉及产能728531数据来源银河期货市场公开信息整理三国内冶炼端提产条件充足国内在经历了年内多重因素的产量损失之后在年底达到了年内的产量高峰月产量以及达到55万吨左右日产量恢复至179万吨左右目前国内冶炼厂提产的基本面因素基本已经到位原料库存储备达到高位冶炼利润大幅上行开工率也有一定的空间所以后续产量如果没有意外的干扰产量将会维持在高位的水平在不增加产能基数的前提下通过目前比价情况下的锌精矿冶炼利润如果当前利润刺激冶炼产能持续维持高产量通过12月份日产量折算2023年国内精炼锌产量或达到636万吨环比2022年599万吨增加37万吨产量当然这是基于非常乐观的预期实际可能会因各种因素达不到该水平此外2023年还有新增冶炼厂投产河南金利与广西河池南方其中金利预计在23年实现10万吨产量增量河池南方尚不确定通过对重点冶炼企业今年生产的开工情况以及对明年产量的梳理2022年减量的陕西地区为省内国企提产复产内蒙和青海是今年疫情和安全生产导致的减产预计逐渐修复恢复湖南四川广西等中小冶炼厂预计会被利润刺激复产综合来看2023年国内精炼锌产量保守估计提升2530万吨的增量1019银河有色有色金属研发报告图17冶炼厂锌精矿月度库存金属量回至高位图18锌精矿进口维持高位数据来源银河期货Wind资讯MS图19精炼锌开工率还有一定空间图20冶炼利润大幅上行数据来源银河期货Wind资讯MS图2123年精炼锌国产产量预测图22冶炼产能变动情况数据来源银河期货Wind资讯MS1119银河有色有色金属研发报告二锌锭库存周期仍将底部运行预计2023年海外将会维持供需两弱国内会维持供需双旺的格局锌精矿会维持进口的局面精炼锌进出口或将两难当前的全球低库存状态会延续从而使得锌锭库存会维持低位运行价格弹性更大挤仓的行为或许仍有发生结构维持BACK图23全国锌库存图24LME锌库存数据来源银河期货Wind资讯第三部分宏观及需求分析一周期内外分化一国内经济或将企稳反弹2022年四季度以来尤其是进入11月份防疫政策和地产政策的转向将压在中国经济发展头上的两座大山移除高质量发展的痛苦转型期叠加奥密克戎的封控型的管理模式使得经济严重承压工业物流和生产受阻年内的几个经济低点均发生在国内疫情严峻的阶段但是地产三支箭的释放从融资端对地产企业实质性的放开完全放开的防疫政策的转折全民免疫的道路使得长痛变短痛第一批小阳人或即将重返工作岗位那么此前抑制中国经济发展的两大阻碍不复存在政策的重心回归到发展经济层面临近年底中共中央及国务院发布了扩大内需的刺激文件召开了中央经济工作会议后续经济压力或许在出口方面但是地产已经触底还能更差吗我们已经见证了1219银河有色有色金属研发报告政策支持的三支箭同步发力支持开发商发债融资引导银行向该行业增加信贷投放为开发商股权融资提供一臂之力稳增长的政策预期保持乐观中国经济的复苏或已经在路上图25国内制造业PMI与疫情压力同步4月11月图26地产股提前交易现实数据来源银河期货Wind资讯二海外经济的惯性陷入衰退目前海外地区除了美国本土外欧洲日韩等传统的发达国家受制于美元回流能源危机抑制经济等因素导致目前已经实质性的进入衰退的阶段尤其是欧洲地区衰退明显即便如此在美元周期下还需要捏着鼻子加息经济更是雪上加霜现在海外最大的不确定性就是美国衰退周期来临的速度目前从耐用品消费房地产消费等数据来看已经下滑明显倒逼美联储调整货币政策甚至到目前为止缩表的进度慢之又慢但是海外由于经济具有明显的周期性美国衰退会加速全球经济增速下滑那么对于2023年工业品的需求就容易造成悲观的局面尤其是全球定价的品种对于国内出口型导向的部分展望悲观三驾马车趋于瘸腿海外锌价重心震荡下移1319银河有色有色金属研发报告图27欧洲制造业PMI指数图28中国出口当月同比转负数据来源银河期货Wind资讯二内需或将乐观虽然出口订单会逐渐走弱但是内需依然提供了较强的支撑尤其是地产在保交楼和供需两端刺激之下会有所好转和地产相关的白电耐销消费也值得期待基建领域会维持当前增速交通运输的需求会因基数原因增速减缓一中游需求市场走势分化根据SMM三大消费板块开工率上来看2022年除了镀锌下半年同比有所改善外其他版块全年开工同比都是呈现下降状态911月因钢材价格表现相对平稳终端需求好转镀锌开工同比微增压铸版块国内疫情影响下内需不足出口订单减少压铸锌合金订单下降明显氧化锌版块轮胎库存保持高位氧化锌年内表现相对低迷图29中游开工数据图30镀锌板卷产量季节性1419银河有色有色金属研发报告数据来源银河期货Wind资讯二房地产情况目前从房屋成交数据来看目前仍旧是强预期弱现实的情况预期层面一方面从地产供给端也就是地产公司及项目段的三支箭融资手段的放开需求端不断的降低利率首付比二套的认证等提高潜在的杠杆率甚至最新的中央经济工作会议对地产的描述再度题为促进消费但是现实层面的惯性依然维持弱势购房消费数据房地产开发投资数据新开工施工竣工等数据依旧维持低迷尚未从政策底转向市场底还需要一定的时间和观察基于2022年低基数的因素预计22年会维持一定的正增长图31房屋销售数据走势图32土地成交数据走势数据来源银河期货Wind资讯图33竣工情况图34新开工情况数据来源银河期货Wind资讯1519银河有色有色金属研发报告图35施工情况图36地产融资情况数据来源银河期货Wind资讯三基建领域年内从基建的数据来看除铁路运输业外固定资产投资完成额累计同比均处于正增长根据最新的经济会议显示明年基建的带动更多的是在交通运输方面释放出行消费潜力加强停车场充电桩换电站加氢站等配套设施建设预计未来会对镀锌板和镀锌管消费有一定的带动国内电网投资截止10月同比增速在3上下但是三季度基本都是在10以上考虑到国网项目的施工进度来看包括国家明年特高压项目的预计来看预计2023年国网对铁塔的贡献率将再度提升而且根据SMM对铁塔企业的了解来看企业普遍对明年的铁塔订单比较期待图37固定资产投资完成额-基建图38电力投资和建筑业投资走势数据来源银河期货Wind资讯1619银河有色有色金属研发报告四家电等耐销领域白色家电的需求和房地产的成交高度相关地产的销售从21年7月份开始转弱2022年空调类的消费维持弱势虽然期间在年中有了明显的改善有高温天气的影响也有地方政府补贴刺激的作用展现但是趋势性来看仍旧处于下行道路如果没有保交楼政策存在那么白电的消费仍然不容乐观但是23年预计在保交楼的政策带动下预计内需会有所提振所以还需要谨慎的观察图39地产销售与空调销售对比图40白色家电产量数据来源银河期货Wind资讯五汽车消费或将平缓汽车板块在2022年表现尚可主要是新能源汽车的支撑作用但是汽车产量的总量在年内已经开始走弱但是由于各类补贴的退坡以及高基数的因素预计23年汽车类消费展望并不容乐观图41乘用车产量图42新能源汽车产量数据来源银河期货Wind资讯1719银河有色有色金属研发报告三平衡表展望表3全球供需平衡表时间2018201920202021E2022E2023E全球精矿产量128121316312608132361303813338全球精矿需求127312875129421305512741314全球精炼锌产量1335137521391214038137421414全球精炼锌需求量13853139213561409413941404锌精矿供需平衡82288-334181298198精炼锌供需平衡-503-168352-56-19810精炼锌产量增速301116091-211290精炼锌消费增速048-259394-109072数据来源银河期货表4国内平衡表预测时间20182019202020212022E2023E2322中国精矿产量4172421340584136411541645锌精矿净进口14841587184617681744210356中国精矿需求5368562557195825805610295中国精炼锌产量56761626342640863266230精炼锌净进口量79662858351320-2精炼锌供应总量64666796925692163466228中国精炼锌需求量65666667568564066020锌精矿供需平衡288175185845416精炼锌供需平衡-941317571-62精炼锌产量增速868292104-137475精炼锌消费增速152135148-657313数据来源银河期货Wind资讯图43海外平衡表图44国内平衡表数据来源银河期货Wind资讯1819银河有色有色金属研发报告作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司银河有色北京北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座3133层上海上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼网址wwwyhqhcomcn邮箱wangyingyingqh1chinastockcomcn电话400-886-77991919