研究报告全文：期货研究报告商品研究预期正向现实调整招商期货大宗商品配置周报2022年12月19日-2022年12月23日招商期货赵嘉瑜Z0016776徐世伟Z0001836联系电话8613686866941吕杰Z0012822安婧Z0014623邮箱zhaojiayucmschinacomcn谭洋Z0017074王一凡Z0018423颜正野Z0018271马幼元Z00183562022年12月25日101核心观点宏观概览目录02contents03中观数据04商品板块201核心观点3投资建议子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会中期配置1短期美联储加息预期略有回落2023年面临衰退考验贵金属42中长期储备货币国家在通胀压力下不断加息引发经济下行以及滞涨等危机导致资产重新配置建议多配贵金属有色1短期地产救助和防疫放松强预期充分计入短期关注国内弱现实和和短期美联储偏鹰态度基本金属32中长期长期维持看好上行取决于国内需求主导恢复且海外影响减弱但在此之前依旧需要等待1中长期铁水产量见顶炉料需求中期稳定上方空间取决于钢材需求原料32短期钢材冬储出现进展钢厂小规模补库宏观预期充分交易后警惕市场利多出尽黑色1中长期国内关注地产托底政策例房地产16条效果和基建托底力度海外关注全球需求下行程度成材32短期期现投机需求冷却后或转为观望警惕宏观充分交易后市场利多出尽1中长期全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解但供给不确定性太高低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行油品32短期供需双弱但美国开启回购战略库存油价震荡为主1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业利润月间反套为主烯烃链22短期产业链库存健康基差走弱受疫情影响需求下滑震荡偏弱为主往上受制于进口窗口压制月间反套为主化工1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业链利润绝对价格看原油等成本端芳烃链22短期供需走弱库存逐步累积但加工费处于历史低位水平震荡跟随成本为主高库存制约上方空间1中长期供需双增产业利润将逐步修复纯碱处于扩产周期供需双增逐步去利润为主建材类22短期PVC和玻璃供需走弱估值偏低叠加宏观转暖短期震荡为主纯碱库存偏低去库存但基差修复震荡为主1中长期步入季节性减产周期季节性倾向反弹但受制于近端库存偏高及中期供需双增暂无大矛盾油脂32短期阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松及国内持续累库1中长期国内库存重建不过单边定价在国际市场中期取决于新季南美产量目前市场预期扩面积但天气偏干扰动目前方向不明养殖原料2短期国内到货环比增加而国际端炒天气玉米跟国际联动增强依赖进口补缺口全球玉米减产不过高价抑制需求国内售粮压力3农产品释放需求转弱价格偏弱下行1中期本轮猪周期高点已现处于下行期鸡蛋在产蛋鸡低位需求转弱价格转弱禽畜12短期生猪出栏增加需求低迷猪价下行明显鸡蛋需求疲软价格回落1中期白糖供需缺乏大矛盾进口压力叠加库存整体偏高整体弱势震荡软商品22短期白糖交易现货销量增加已经基本结束缺实质驱动备注1时间维度短期未来1周-1个月中期未来1个月-6个月长期未来6个月以上2强度打分1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配中期配置打分反映板块在中期的强弱用于商品指数增强及提示中期机会不构成短期投资建议4市场逻辑本周除有色持平外农产品能化及黑色板块均有下跌整体逻辑1国内经济复苏和海外经济下行的劈叉依旧会被持续交易不过需要注意的是海外是确定性下行而国内存在现实和预期的背离现实在走差一是有季节性的因素体现在地产基建消费上二是有非季节性的因素主要体现在疫情方面2疫情的影响不能被低估除了当下的大规模疫情冲击抑制着总需求春运放松边境管制等都会加大人员流动可能引发第二波疫情冲击而三年疫情造成了诸多实体经济遭受重创经济修复的基础被削弱3从去年底到当下基本都是海外需求逻辑占主导当下决定了商品的弱势需要等到国内的现实和预期都向上而海外加息完全结束后商品才能转为趋势性向上4对于预期交易我们要抱持见好就收的态度基于此从半个月前我们提示警惕黑色及有色板块短期的利多出尽在于从国际端看美联储加息放缓的利多落地从国内看地产和基建的高频数据仍未向好5在未来几个月中对多数品种更合适的头寸表达方式不在单边而在月差需要持续关注黑色板块除煤炭和化工板块的反套买远卖近机会其中黑色的铁矿成材走需求修复逻辑远月强于近月而化工板块虽然明年产能增速依旧较大但考虑到实际产量可以通过开工率进行调节及当下化工下游利润已难再压缩以及原料端原油逐步呈现contango结构化工整体也看反套板块逻辑1有色长期来看由于新能源的迅速发展和全球新兴国家基建及电气化的需要有色供需缺口有望加大然而全球还处在衰退的过程中有色短期依旧难以形成快速的上行趋势板块内看多铝和贵金属2黑色弱地产决定板块整体估值下行铁水产量决定利润流动短期警惕产业接棒后的利多出尽中期则继续交易强预期和弱现实的博弈整体震荡运行以煤炭作为空配3能化关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力而烯烃和芳烃扩产压力大继续逢高做空利润4农产品整体步入临界本轮猪周期高点已现逢高做空为主豆粕远月交易南美丰产但当下有天气扰动棕榈油步入季节性减产不过高频出口弱供需双弱风险提示俄乌冲突升级流动性恐慌5大类资产表现数据来源WIND招商期货6商品子版块表现12个子版块价格指数2022年6月至今有色工业金属价格指数有色贵金属价格指数黑色原料价格指数黑色成材价格指数能化油品价格指数能化烯烃链价格指数能化芳烃链价格指数能化建材价格指数农产品油脂价格指数农产品养殖原料价格指数农产品禽畜价格指数农产品软商品水果价格指数20151050-5-10-15-20-25-30数据来源WIND招商期货7品种表现品种涨跌幅情况涨幅前10品种过去一周过去一个月年初至今跌幅前10品种过去一周过去一个月年初至今燃油指数742023-630工业硅指数-781-781-781沪锡指数2871062-3277红枣-716-755-2846沪铅指数202084349焦煤指数-681-107-1345原油指数169-7791006焦炭指数-635202-770沥青指数162725108020号胶指数-600-085-1939沪镍指数16011054325硅铁指数-547005-374生猪指数144-1738831不锈钢指数-521-178-355郑糖指数102274003尿素指数-500055242菜粕指数095250459甲醇指数-400038080TA指数088564813乙二醇指数-394417-1901数据来源WIND招商期货8因子表现1219-12231212-1216125-129近1月今年以来长期时间序列动量-031-049407226-270时间序列动量-079010398354-1884短期时间序列动量-015089180149-1692截面动量-110086332243-1744短期截面动量037034203205-1022展期收益率-030003-006027608基差动量090-073-016-221-771短期基差动量030077-023088-1601本周反转品种较多其中地产链反转幅度较大对前期做多为主的量化管理人不利风格因子中中周期动量表现较弱叠加上周五结算价与收盘价的差异使损失的兑现延长到了本周本周预计CTA策略总体表现可能弱于风格因子表现数据来源火富牛招商期货902宏观概览10总结国内LPR维持不变明年仍存下调空间今年最后一期贷款市场报价利率LPR出炉1年期LPR为3655年期以上LPR为43均与上月持平略低于市场预期本次LPR利率维持不变部分原因来自以美国为代表的发达经济体持续加息对我国货币政策调整空间形成一定掣肘但在疫情政策调整初期各项实体经济数据仍未见好转的背景下中央经济工作会议释放出更强的稳增长扩内需提信心信号为进一步刺激信贷需求激活市场主体活力促进楼市回暖并助力消费回升明年LPR仍存在下调空间社融总量不及预期结构尚有亮点11月份社会融资规模增量为199万亿元比上年同期少增6109亿元人民币贷款与政府债券两项成为拖累项政府债券新增融资规模同比少增约1638亿元金融机构新增人民币贷款121万亿元同比少增600亿总量不及预期结构中尚有亮点企业部门信贷增速继续回升同比多增约3158亿元其中中长期贷款同比多增约4000亿元反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求存在发力的迹象居民中长期贷款仍同比少增反映了房地产市场需求依然偏弱的情况疫情负面影响持续制造业PMI连续两月回落11月中国制造业PMI为480较上月下降12个百分点低于预期值49非制造业PMI为467较上月下降20个百分点低于预期值48产需延续快速下滑趋势物流不畅加剧企业生产经营活动预期自2020年3月以来首次降至临界值以下制造业PMI在9月反弹后转向连续两月下行非制造业表现分化建筑业维持高景气服务业需求走弱海外美国11月核心PCE继续回落美国11月核心PCE物价指数同比上升47预期47较前值50继续回落为连续第五个月放缓美国11月核心PCE物价指数环比上升02预期02前值03总体来看通胀率正在下降但对美联储来说速度可能还不够快美联储担心长时间的高通胀可能会刺激工人不断要求越来越高的工资使物价更难得到控制美联储计划进一步提高利率以使经济放缓到足以缓解工资上涨压力的程度这一策略必然会提高失业率并可能引发经济衰退英国三季度GDP低于预期进一步显示经济陷入衰退英国三季度GDP季环比终值下降03预期下降02初值下降02英国三季度GDP同比终值上涨19预期上涨24前值上涨24数据显示英国经济萎缩幅度超过预期进一步证明英国已陷入衰退可能持续到2024年英国第三季度经济较疫情前水平低了08比之前估计的04的缺口更大日本央行意外上调长期利率上限货币政策或开启正常化日本央行行长黑田东彦在行将结束10年的任期之际意外决定允许10年期国债利率由025上升至05同时宣布2023年1-3月购买长期政府债券的规模从此前的73万亿日元增加至约9万亿日元收益率曲线控制YCC的上限调整意味着日本央行或开始转向黑田东彦作为日本超宽松货币政策的开启者在明年4月即将卸任不排除日本央行后续进一步收紧货币政策11国内PMI就业疫情影响持续制造业PMI连续回落11月制造业PMI分项PMI生产新订单荣枯线40424446485052PMI4805600生产4785400新订单464新出口订单4675200在手订单4345000产成品库存4814714800采购量进口4714600出厂价格4744400主要原材料购进价格507原材料库存4674200从业人员4744000供货商配送时间46720-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10生产经营活动预期489建筑业维持高景气服务业需求走弱除青少年16-24岁外失业率有所上升非制造业PMI商务活动非制造业PMI建筑业就业人员调查失业率25-59岁人口非制造业PMI服务业荣枯线就业人员调查失业率本地户籍人口65就业人员调查失业率外来户籍人口60就业人员调查失业率16-24岁人口右轴557020501860451650401435401220-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源WIND招商期货12国内经济通胀社融食品价格大幅回落拖累CPICPI增速继续回落PPI增速与前月持平CPI分行业2022-092022-102022-1115CPI食品烟酒粮食环比020020020PPI-CPIPPI全部工业品当月同比CPI当月同比CPI食品烟酒鲜菜环比680-450-830CPI食品烟酒畜肉类猪肉环比540940-07010CPI食品烟酒鲜果环比130-160150CPI食品烟酒卷烟环比020020010CPI食品烟酒酒类环比-030050040商品5CPI衣着环比080030030CPI生活用品及服务家用器具环比-030020-130CPI居住水电燃料环比0000100300CPI交通和通信交通工具用燃料环比-120-110200CPI交通和通信交通工具环比-010000-020CPI医疗保健西药环比000-010000-5CPI居住租赁房房租环比-020-010-020CPI生活用品及服务家庭服务环比010010000服务CPI教育文化和娱乐教育服务环比070000000-10CPI教育文化和娱乐旅游环比-120080-21005-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01CPI医疗保健医疗服务环比00000001070000社融新增规模总量不及预期资金利率重回宽松M2增速回升剪刀差M2同比M1同比60000205000015400001030000520000010000-50-102021-012021-052021-092022-012022-052022-092020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11数据来源WIND招商期货13国内经济利率中债收益率曲线LPRMLF20221223202211232022923贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年405045304035203010253个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年19-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12上海银行间同业拆放利率存款类机构质押式回购加权利率SHIBOR隔夜SHIBOR1周SHIBOR1个月40DR001DR007DR1M30SHIBOR3个月SHIBOR6个月SHIBOR1年35253020252015151010050522-01-0422-03-0422-05-0422-07-0422-09-0422-11-0422-01-0422-03-0422-05-0422-07-0422-09-0422-11-04数据来源WIND招商期货14海外宏观CPI与PMI进出口CPI与PMI美国日本发达经济体上月进出口总额十亿美元进口金额出口金额Aug-21Feb-22Aug-22Aug-21Feb-22Aug-2255意大利52欧元区德国79英国8163法国51Aug-21Feb-22Aug-22Aug-21Feb-22Aug-22125德国132法国英国140日本76335美国257Aug-21Feb-22Aug-22Aug-21Feb-22Aug-22数据来源WIND招商期货15海外宏观失业率与美联储加息概率明年2月加息概率450-475475-500明年3月加息概率475-500500-525525-550一年前当前整体失业率一个月前355516一个月前402403意大利一周前750250一周前545147英国法国一天前690310一天前557202德国欧盟23-Dec-2265934123-Dec-22557232日本020406080100020406080100美国明年6月加息概率2345678910明年5月加息概率年轻人失业率450-475475-500500-525475-500500-525525-550550-575525-550550-575意大利一个月前312403一个月前296397法国一周前500223一周前496219德国欧盟一天前478290一天前475286日本23-Dec-2247131323-Dec-22465316美国020406080100020406080100271217222732数据来源WIND招商期货16海外宏观美欧利差与风险指标美国债利差美德与美意10年期国债利差300400200美-德10年期国债利差美国债3月-10年期利差300100200000美国债2年-10年期5利差100-100意-德10年期国债利差000May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-221252100美国企业债利差与VIX指数20美元指数与美10年期真实利率美国实际收益率右轴75美国企业债利差15150101000美元指数255-1VIX恐慌指数0075-2May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22数据来源WIND招商期货1703中观数据18总结国内新冠疫情本周不再对无症状感染者进行统计随着中国多地对新冠肺炎疫情防控措施进行调整取消对核酸检测的强制要求各地区流动不再采取疫情核查防控措施逐步恢复生产生活秩序由于国家大幅放开对阳性患者的要求自我抗原检测成为百姓的首选目前全国阳性人数正处于逐渐攀状态对症状较轻和无症状感染者进行自主居家隔离北京上海天津迎来阳性人数的峰值地产端中成交土地规划面积较上周有小幅下降并且地产销售端环表现一般一二三线城市商品房成交面积11月累计同比下降-238-275-3693二手房市场相对稳定无明显波动地产建材方面均有小幅下降基建汽车化工消费表现平平进出口持续疲软虽一带一路贸易指数小幅回暖其余均表现不佳或处于历史低位19月度数据累计同比累计同比累计同比分类指标名称累计同比趋势分类指标名称累计同比趋势8月9月10月11月8月9月10月11月新开工面积-372-38-378汽车产量618181施工面积-45-53-57乘用车销量176718521389竣工面积-211-199-187新能源汽车产量110111251084土地成交金额-425-462-469半钢胎开工率07117136房地产开发投资完成额-74-8-88汽车全钢胎开工率-1567-152-1563房地产开发计划总投资21107汽车制造利润-73-1908房地产销售100大中城市成交土地规划建筑面积-1837-1541-1162-899固定资产投资完成额129127128100大中城市成交土地溢价率-7541-7345-7251-709513城二手房成交面积-942-57-081乘用车经销商库存预警指数647660622二手房挂牌量指数-2298-235-2356-2469乘用车经销商库存系数6847936221219一线城市商品房成交面积-2854-2439-2377-2375商品零售111312二线城市商品房成交面积-2874-2852-2766-2772餐饮零售-5-46-5三线城市商品房成交面积-4308-4001-3861-3704汽车销量-130408消费地方专项债发行额5463064233纺服销量-55-5-55固定资产投资完成额基础设施建设投资10371121139白电销量1607-08PPP项目投资额42242415家具销量-85-84-82挖掘机开工小时数-1427-1279-1214-1206出口金额13512511191重型货车产量-5668-5526-5475进口金额454352水泥产量-142-125-113进出口PMI新出口订单48147476467螺纹表需-2063-1889-162-1576出口数量冰箱洗衣机电视-2-19-22铝型材开工率-1265-1226-1204房地产基建美国居民可支配收入-23-18-13混凝土产量-254-247-2404美国成屋销售-99-115-132石油沥青开工率-2996-262-2327美国耐用品消费686968水泥熟料产能利用率-381-349-342-332海外美国密歇根大学消费指数582586599568小螺纹与大螺纹的价差-1473-1918-2028-1853日本营建订单5466PE管材开工率-1523-1527-1587-1577PVC管材开工率-2394-2209-1939-168欧洲ZEW机械工程指数-422-612-607-50多晶硅产量171916462282801铝线缆开工率-007051063数据来源WIND招商期货提示本表格中标数据采用原值不适用累计同比计算20