1.当前我国养老金体系布局如何？
　　我国养老金体系以第一支柱为主导，可持续性面临严峻挑战，发展第三支柱将是解决养老问题的关键。我国养老第一、二、三支柱资产占比分别为58% / 40%/ 2%。老龄化程度持续深化态势下，第一支柱面临需求提升、供给不足、缺口持续拉大的严峻挑战。面对潜在问题，我国采取补短板、锻长板的方式，通过财政补贴、国有股权划转、延迟退休年龄等多种手段提升养老金的可持续性。第二支柱建设主要依靠用人单位，预计后续发展动力及空间相对有限。长期来看，推动养老第三支柱建设、完善多层次养老保障体系是解决养老问题的关键。
　　2.海内外主要经济体的养老金体系结构如何？
　　我们选取海内外主要经济体美国、德国、日本、加拿大、英国、新加坡、中国香港作为案例对比分析：1）养老金制度方面，7大经济体均建立了养老三支柱体系，发展历程基本都起步于第一支柱，但随着老龄化程度加深，逐步建立起多层次养老保障体系，由政府、企业、个人共担风险；2）养老金资产结构方面，7个主要经济体间呈现较为明显的差异，i）第一支柱主导型：新加坡（第一支柱占比91.9%）；ii）均衡型：日本（第一支柱占比52.3%）；iii）第二、三支柱主导型：美国（第二、三支柱占比92.4%）、加拿大（第二、三支柱占比87.5%）、英国（第二、三支柱占比98.7%）、中国香港（第二支柱占据主导）、德国（第二、三支柱占比88.2%）。人口老龄化为养老金体系完善的主要驱动力，影响养老金结构最直观的因素在于养老金资产的可持续性，即如较早设立的支柱收支不均衡、可持续性较弱，政府则有更动力发展第二、三支柱。整体来看，第一支柱依赖政府支持，第二支柱依靠强制缴费，第三支柱发展需政策激励。
　　3.如何看待我国养老第三支柱扮演的角色？
　　养老金结构受多重因素影响，包括历史文化及社会体制、人口结构、税收及金融体系等，德国模式更具借鉴意义。我们认为，个人养老金发展的前途是光明的，但道路是曲折的：1）自上而下来看，大力发展个人养老金是刚性需求，初步测算规模或将超10万亿元。个人养老金潜在资金来源相对充裕，涵盖居民可支配收入提升、住户“存款搬家”及居民资产中住房占比下降带来的潜在资金增量；2）自下而上来看，个人养老金在发展初期面临多重挑战，根据需求测算2025年乐观/中性/悲观情况下规模分别为4627.27/3322.32/1964.72亿元。预计个人养老金发展将是一个“摸着石头过河”的过程，短期催化剂为税优政策、产品收益率及制度宣传力度；长期关注税优力度提升、产品投资表现、税收体系完善、居民收入提升及资产结构优化、投资者教育成效显现等因素的催化。
　　风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险、经营及业务风险。
　　
　　

研究报告全文：老行业专题报告非银金融证券研究报告如何看待养老第三支柱扮演的角色2022年12月24日以邻为鉴养老金系列报告之一核心结论行业评级超配前次评级超配1当前我国养老金体系布局如何评级变动维持我国养老金体系以第一支柱为主导可持续性面临严峻挑战发展第三支柱将近一年行业走势是解决养老问题的关键我国养老第一二三支柱资产占比分别为5840非银金融沪深2老龄化程度持续深化态势下第一支柱面临需求提升供给不足缺口3000持续拉大的严峻挑战面对潜在问题我国采取补短板锻长板的方式通过-5财政补贴国有股权划转延迟退休年龄等多种手段提升养老金的可持续性-10-15第二支柱建设主要依靠用人单位预计后续发展动力及空间相对有限长期来-20看推动养老第三支柱建设完善多层次养老保障体系是解决养老问题的关键-25-302021-122022-042022-082海内外主要经济体的养老金体系结构如何我们选取海内外主要经济体美国德国日本加拿大英国新加坡中国相对表现1个月3个月12个月香港作为案例对比分析1养老金制度方面7大经济体均建立了养老三支柱非银金融243301-2135体系发展历程基本都起步于第一支柱但随着老龄化程度加深逐步建立起沪深300190-072-2221多层次养老保障体系由政府企业个人共担风险2养老金资产结构方面7个主要经济体间呈现较为明显的差异i第一支柱主导型新加坡第一支分析师柱占比919ii均衡型日本第一支柱占比523iii第二三支柱罗钻辉S0800521080005主导型美国第二三支柱占比924加拿大第二三支柱占比87515017940801英国第二三支柱占比987中国香港第二支柱占据主导德国第luozuanhuiresearchxbmailcomcn二三支柱占比882人口老龄化为养老金体系完善的主要驱动力影响养联系人老金结构最直观的因素在于养老金资产的可持续性即如较早设立的支柱收支孙冀齐不均衡可持续性较弱政府则有更动力发展第二三支柱整体来看第一13162770049支柱依赖政府支持第二支柱依靠强制缴费第三支柱发展需政策激励sunjiqiresearchxbmailcomcn3如何看待我国养老第三支柱扮演的角色相关研究非银金融互联互通机制再优化双向扩容促养老金结构受多重因素影响包括历史文化及社会体制人口结构税收及金进ADT扩张关于互联互通股票标的进一步融体系等德国模式更具借鉴意义我们认为个人养老金发展的前途是光明扩容的点评2022-12-20非银金融关注稳增长催化下的估值上修机会的但道路是曲折的1自上而下来看大力发展个人养老金是刚性需求初非银行业周度观点更新2022-12-18步测算规模或将超万亿元个人养老金潜在资金来源相对充裕涵盖居民可非银金融非银板块迎多重政策催化建议关10注配置机会非银行业周度观点更新支配收入提升住户存款搬家及居民资产中住房占比下降带来的潜在资金2022-11-27增量2自下而上来看个人养老金在发展初期面临多重挑战根据需求测算2025年乐观中性悲观情况下规模分别为462727332232196472亿元预计个人养老金发展将是一个摸着石头过河的过程短期催化剂为税优政策产品收益率及制度宣传力度长期关注税优力度提升产品投资表现税收体系完善居民收入提升及资产结构优化投资者教育成效显现等因素的催化风险提示政策风险市场波动风险利率风险经营及业务风险1请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日索引内容目录一我国养老金结构及当前困境411我国养老金结构第一支柱占主导第三支柱资产占比仅2412养老金困境老龄化程度持续加深第一支柱面临多重挑战5121当前我国养老金面临哪些难题需求提升供给不足缺口持续拉大5122为解决相应问题采取了哪些措施财政补贴股权转移延迟退休年龄推动第三支柱建设6二他山之石全球主要经济体养老金结构如何821美国第一二三支柱资产规模占比为765383861022德国第一支柱面临挑战的态势下第二三支柱逐步成长1123日本第一支柱及第二三支柱平分秋色1324加拿大以第二三支柱为主体CPPIB助力可持续性提升1425英国强制缴费型第二支柱助力提升保障水平1526新加坡第一支柱占据主导可持续性高1627中国香港以第二支柱中的强积金为核心17三以点窥面哪些因素可能影响养老金结构1831影响多层次养老金体系建设的因素有哪些1832影响养老金结构的因素有哪些19四以邻为鉴我国养老金结构演变将走向何方2041养老金结构将如何发展2042养老金第三支柱体量有多大21421影响第三支柱规模的因素有哪些21422长期需求测算基于替代率养老金资产占比的分析22423流入个人养老金账户的资金从哪里来22424短期需求测算基于当前政策设计分析短期快速放量的存在挑战23425如何实现由短期规模有限向长期规模腾飞的发展26图表目录图1我国养老保障体系4图2我国养老三支柱资产结构分布万亿元5图3截至2021年末我国基本养老保险资产分布亿元5图4近年来我国出生率持续下降死亡率保持相对稳定6图5我国65岁及以上人口占比老年人口抚养比提升6图6我国人口预期寿命持续提升岁62请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日图7我国养老金替代率持续下降6图8财政对基本养老保险基金及企业职工养老保险基金的补贴持续提升亿元7图9国有资本充实社保基金历程7图10国有资本股权划转规模与分红水平7图11各主要经济体养老三支柱布局8图12截至2020年末各主要经济体养老三支柱规模及结构情况9图13美国养老金体系10图14截至2020年末美国养老体系资产结构十亿美元11图15美国养老金资产规模十亿美元11图16德国养老三支柱体系12图171999年德国老龄人口养老金收入结构12图182019年德国65岁以上老龄人口养老金收入结构12图19日本养老三支柱体系13图20加拿大养老三支柱体系14图21英国养老金体系15图22英国养老金资产规模亿美元16图23截至2018年末英国第二支柱职业养老金资产结构16图24新加坡养老金体系17图25中国香港养老金体系18图26世界主要经济体65岁以上老龄人口占比18图27中国个人所得税平均税率处于较低水平19图28各主要经济体非金融资产占家庭资产比重20图29截至2021年末各主要经济体居民金融资产结构20图30我们认为个人养老金账户制的吸引力主要在于三方面表现21图31主要经济体养老金资产规模占GDP比重22图32我国全国居民可支配收入持续提升23图33近年来住户部门存款规模持续增长23图34住户部门新增存款规模及结构23图35住房资产占家庭资产比重下降23图36个人养老金规模测算253请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日一我国养老金结构及当前困境世界养老保障体系主要由第一支柱国家主导第二支柱企业主导及第三个人主导组成受社会体制历史文化人口结构税收制度资产结构及风险偏好等多重因素影响主要全球经济体的养老金结构呈现较大差异11我国养老金结构第一支柱占主导第三支柱资产占比仅2我国养老金体系以第一支柱为主资产规模占比58第二支柱为辅资产规模占比40第三支柱尚处于发展初级阶段占比2仅考虑专属商业养老保险养老理财及养老FoF产品具体来看1第一支柱基本养老保险涵盖城镇居民基本养老保险及城乡居民基本养老保险覆盖人群广但深度不足根据人社部披露的数据截至2021年末我国基本养老保险的参保人数为1029亿参保率超90累计结余规模为6397万亿元占养老金资产总规模的582第二支柱包括企业年金及职业年金其中企业年金一般由大型企业提供覆盖人群规模较小职业年金为机关事业单位为工作人员建立的补充养老保险制度截至2021年末第二支柱覆盖超7000万职工积累基金规模44万亿元占养老金资产的40其中全国共有1175万户企业建立企业年金覆盖职工人数达2875万人由于第二支柱建设主要依靠用人单位预计后续发展动力及空间相对有限3第三支柱涵盖享受税优政策的个人养老金账户制产品及不享受税优政策的个人自主配置的养老补充资产i享受税优政策的个人养老金产品2022年4月21日国务院印发关于推动个人养老金发展的意见明确个人养老金账户制产品涵盖养老基金养老保险养老储蓄及养老理财产品目前个人养老金尚处于发展起步阶段ii不享受税优政策的养老补充资产广义上来讲除个人养老金产品外养老第三支柱还包括个人自主配置的养老资产如房地产股票信托固定资产不享受税优政策的保险基金理财定期存款等产品截至11月中旬养老理财规模合计1000亿元叠加养老目标FoF产品截至12月19日合计规模954亿元及专属商业养老保险产品截至7月末规模为235亿元初步统计第三支柱资产规模达19775亿元仅占养老金资产规模比重的2图1我国养老保障体系资料来源银保监会人社部国务院西部证券研发中心绘制4请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日图2我国养老三支柱资产结构分布万亿元图3截至2021年末我国基本养老保险资产分布亿元02021139618第一支柱基本养老保险第二支柱企业职业年金4440第三支柱个人养老金及其城镇职工基本养老保险他养老产品城乡居民基本养老保险64585257482资料来源wind银保监会西部证券研发中心绘制其中第一二支柱为21年末资料来源wind西部证券研发中心值第三支柱仅包括养老理财截至11月中旬养老FoF基金截至12月19日及专属商业养老保险试点产品截至7月末12养老金困境老龄化程度持续加深第一支柱面临多重挑战我国养老第一支柱基本养老保险采取现收现付制在人口老龄化程度持续加深预期寿命持续提升的态势下面临多重挑战根据中国养老金精算报告2019-2050的测算在企业缴费率为16的基准情景下全国城镇企业职工基本养老保险基金将于2035年耗尽全部累计结余中国保险行业协会发布的中国养老金第三支柱报告预测未来5-10年时间中国约有8-10万亿的养老金缺口且缺口将随时间推移进一步扩大给未来养老保障带来较大压力121当前我国养老金面临哪些难题需求提升供给不足缺口持续拉大我国养老金面临需求提升供给不足缺口持续拉大的严峻挑战根据联合国划分标准当一个国家或地区60岁以上人口占比超10或65岁以上人口占比超7时该国家或地区进入老龄化社会据此标准我国已于2000年进入老龄化社会根据第七次全国人口普查数据在全国1412亿人口中60岁以上人口达264亿占比187与2010年水平相较提升54pct其中65岁以上人口191亿占比135在出生率下降死亡率相对稳定预期寿命提升的影响下我国老龄化态势持续加深带来了养老抚养比失衡养老金替代率不足等问题1出生率持续下降死亡率相对稳定2021年我国人口出生率死亡率分别为752718较2010年水平分别-0651pct0073pct在人口结构变化的影响下预计人口老龄化程度将持续加深2预期寿命持续提升预期寿命由1981年的678岁升至2021年782岁预计下阶段将持续提升2022年4月27日国务院办公厅印发的十四五国民健康规划提出到2025年人均预期寿命在2020年基础上继续提高1岁左右展望2035年人均预期寿命达到80岁以上预期寿命的提升预计将进一步提升养老金支出需求3老龄人口抚养比持续提升2021年我国老龄人口抚养比即人口中非劳动年龄人口数中老年部分与劳动年龄人口数之比达到208较2000年水平提升1088pct人5请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日口结构变化影响下抚养比失衡态势或将加剧可能进一步加重劳动人口的负担4养老金替代率不足按照国际劳工组织1994年发布的社会保障最低标准公约养老金替代率的警戒线为55若低于警戒线则退休后的居民生活水平将严重下降我们使用城镇职工离退休人员平均基本养老保险基金支出城镇单位就业员工平均工资近似测算养老金替代率水平2021年城镇单位就业人员月人均工资为89038元城镇基本养老保险离退休人员月人均基本养老保险支出为35786元养老金替代率仅为402低于警戒线水平148pct下阶段缺口恐将进一步拉大图4近年来我国出生率持续下降死亡率保持相对稳定图5我国65岁及以上人口占比老年人口抚养比提升出生率死亡率老年人口抚养比65岁及以上人口占比50254540203530152520101510550019521959196619731980198719942001200820151982198619901994199820022006201020142018资料来源wind西部证券研发中心资料来源wind西部证券研发中心图6我国人口预期寿命持续提升岁图7我国养老金替代率持续下降80807870766074507240703068662064106201981199020002005201020152020202120002002200420062008201020122014201620182020资料来源wind西部证券研发中心资料来源wind西部证券研发中心养老金替代率使用城镇职工离退休人员平均基本养老保险基金支出城镇单位就业员工平均工资近似测算122为解决相应问题采取了哪些措施财政补贴股权转移延迟退休年龄推动第三支柱建设面对潜在缺口我国采取补短板锻长板的方式多措并举提升养老金的可持续性长期来看推动养老第三支柱建设完善多层次养老保障体系是解决养老问题的关键1财政补贴财政补贴已成为基本养老保险基金收入的重要来源之一为了保障民生近年来财政补贴规模持续提升2020年财政对基本养老保险基金的补贴规模达6请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日940597亿元2022年4月财政部社会保障司负责人郭阳表示需牢牢守住确保基本养老待遇按时足额发放这一底线中央财政安排基本养老保险基金补助资金的规模今后还会进一步增加图8财政对基本养老保险基金及企业职工养老保险基金的补贴持续提升亿元企业职工基本养老保险基金财政补贴财政对基本养老保险基金的补助1000090008000700060005000400030002000100002003200520072009201120132015201720192021资料来源wind西部证券研发中心2国有资本划转国务院于2017年发布关于印发划转部分国有资本充实社保基金实施方案决定划转部分国有资本充实社保基金截至2020年末国家按照10的比例完成93家中央直属企业和金融机构的资本划转累计划转168万亿元充实全国社保基金中央直属企业向社保基金累计划转资本121万亿元图9国有资本充实社保基金历程时间事项企业3家中央管理企业中国联通中国有色中农发23月首批股权划转试点家中央金融机构中国再保险等浙江省云南省开2018年展试点11月开展第二批划转工作15家中央管理企业中国华能等4家中央金融机构2019年第三批划转工作35家中央管理企业14家中央金融机构符合条件的中央企业和中央金融2020年末共93家中央企业和中央金融机构机构划转工作全面完成资料来源国资委wind西部证券研发中心图10国有资本股权划转规模与分红水平国有非金融企业国有金融企业国有企业归属于母股权划转规年份分红水平亿资产总额万亿总资产万亿公司的净利润亿模万亿202130833524-661-2020268532321413865924241620192339293215496052746488201821982643-484-201718352410-425-资料来源国资委财政部西部证券研发中心3延迟退休年龄提升供给降低支出2021年3月11日十三届全国人大四次会议批准的中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要7请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日第四十五章第三节中明确提出按照小步调整弹性实施分类推进统筹兼顾等原则逐步延迟法定退休年龄2022年12月16日发布的2022中央经济工作会议公报中明确需完善生育支持政策体系适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策积极应对人口老龄化少子化延迟退休相应落地政策或将于2023年出台现收现付制模式下延迟退休有助于提升供给降低支出在一定程度上提升基本养老保险的可持续性4持续推动第三支柱个人养老金建设是提升养老金替代率的关键抓手2020年政府工作报告中首次提出规范发展第三支柱养老保险将发展个人养老保险提升至国家战略高度2021年十四五规划中再次强调需发展多层次多支柱养老保险体系随后养老第三支柱步入加速发展期截至目前个人养老金顶层建设实施细则及税优政策已全面出炉账户制下四大可投资产品均已揭开面纱银行公募基金保险公司同台竞技产品矩阵日趋多元有效覆盖个人养老金参与者的个性化资产配置需求二他山之石全球主要经济体养老金结构如何养老金问题关系国计民生涉及面广解决难度较大我们选取海内外主要经济体美国德国日本加拿大英国新加坡中国香港作为案例希望通过对比分析各国养老金结构为我国养老金发展提供一定参考横向对比来看1养老金制度布局方面7个主要经济体均建立了养老三支柱体系发展历程基本都起步于政府主导的普惠型养老第一支柱但随着老龄化问题持续加深第一支柱面临支大于收的潜在风险在这一背景下主要经济体不约而同地选择了建立健全多层次养老保障体系的策略由政府企业个人共担养老风险2养老金资产结构方面7个主要经济体之间出现较为明显的差异我们将其分为i第一支柱主导型新加坡第一支柱占比919ii均衡型日本第一支柱占比523iii第二三支柱主导型英国第二三支柱占比987美国第二三支柱占比924加拿大第二三支柱占比875中国香港第二支柱强积金占据主导德国第二三支柱占比882图11各主要经济体养老三支柱布局经济体第一支柱第二支柱第三支柱社会保障计划OASDI即联邦老年政府及雇主养老金计划涵盖养老以享受税收优惠政策的个人退美国遗属和伤残人保险信托投资基金金固定收益计划DB及缴纳确休金账户IRAs为主用于提供基础保障定模式DC职业养老金包括5类产品即直个人养老金包括享受政策支法定养老保金采取现收现付制提德国接保险养老金计划养老基金持的里斯特计划吕鲁普计划供基本保障直接承诺支持性基金及其他个人自愿储蓄产品公司养老金包括国民年金基金公共养老金包括国民年金厚生年厚生年金基金适格退休年金确个人自愿加入的保险计划主日本金及各类共济年金定收益型年金DB及确定缴费要包括NISA和iDeCo型年金DC私人养老金包含雇主自愿为公共养老金由老年保障金OAS收入关联型公共养老金由加拿大雇员建立的注册养老金RPP加拿大收入保障补贴金GIS及其他津贴构养老金计划CPP和魁北克养老和个人自愿参与的注册退休储成金计划QPP组成蓄金RRSP8请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日雇主与员工共同缴纳的职业养老个人自愿建立的养老金计划通过国家保险及税收运作现收现付金计划涵盖公共及私人部门的养包括个人养老保险计划制为主的公共养老金主要包括国家英国老金计划公共部门养老金包括国PPP利益相关者养老金基本养老金BSP第二养老计划家政府官员养老金计划及地方政计划SP和个人投资养老金S2P及新国家养老金NSP府官员养老金计划计划SIPPs中央公积金制度涵盖中央公积金职业养老金涵盖民政事务投资计个人养老金由补充养老金计CPF保健储蓄计划Medisave划HomeAffairs-INVESTPlan新加坡划SRS和中央公积金投资Scheme和终身健保计划MediShield雇员储蓄退休及保费基金计划CPFIS构成LifeSAVER-PremiumFund职业储蓄由强制性公积金简称自愿储蓄性私人退休计划由强制性公共计划主要由综合社会保强积金和职业退休计划两部中国香港多种退休养老储蓄保险及其他障援助计划和高龄津贴构成分构成强积金是中国香港养老金金融产品构成制度的核心包括企业年金及职业年金企业年涵盖享受税优政策的个人养老金一般由大型企业提供覆盖人群基本养老保险涵盖城镇居民基本养金账户制产品及不享受税优政中国大陆规模较小职业年金为机关事业单老保险及城乡居民基本养老保险策的个人自主配置的养老补位为工作人员建立的补充养老保充资产险制度资料来源OECD世界银行人社部西部证券研发中心图12截至2020年末各主要经济体养老三支柱规模及结构情况养老金资产规模养老金资产结构经济体养老金合计第一支柱第二支柱第三支柱第一支柱第二支柱第三支柱美国亿美元3818332908320528014747076538386加拿大亿美元35200438330817125875日本亿美元327941714815646523477德国亿美元38404553385118882英国亿美元364104733593713987新加坡亿新币43894033313259190774中国香港亿美元--1900---中国大陆亿人民币109947563970440001977558240018资料来源OECDSSAICI保险行业协会wind人社部西部证券研发中心其中OECD口径下第一支柱指现收现付制的政府养老金安排PPRFs第二三支柱包括私人养老金安排privatepensionarrangements和公共机构管理的养老金计划fundedpublicarrangements新加坡中国大陆数据分别截至2019年末2021年末9请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日21美国第一二三支柱资产规模占比为76538386美国的养老金体系以第二三支柱为主导美国养老金体系包括1第一支柱社会保障计划OASDI即联邦老年遗属和伤残人保险信托投资基金用于提供基础保障2第二支柱政府及雇主养老金计划涵盖养老金固定收益计划DB及缴纳确定模式DC3第三支柱个人养老储蓄以享受税收优惠政策的个人退休金账户IRAs为主严格来讲IRAs兼具第二三支柱的属性根据美国社会保障总署SSA及投资公司协会ICI的统计数据截至2020年末美国养老第一二三支柱资产规模分别为29082052814747万亿美元占比分别达76538386社会保障计划为主的第一支柱是美国退休制度的基础是退休者收入的最大构成部分2017年美国养老金替代率为877第一支柱替代率为491人口老龄化带来的支出需求致使美国养老第一支柱的可持续性承压1935年在罗斯福新政的推动下美国建立了养老第一支柱即社会保障计划OASDI以雇员及其雇主缴纳的工资税为资金来源资金由美国政府及联邦储备委员会共同管理OASDI包含三个计划老年和遗属保险OAS伤残保险DI和补充性保障收入SSI但随着老龄化问题的深化OASDI的给付压力持续提升自2010年起社会保险费用开始超过非利息收入OASDI储备金预计将于2034年枯竭至零2021年计划的支出超过收入受此影响OASDI规模由2020年末的291万亿美元降至2021年末的285万亿美元第一支柱承压态势下第三支柱的规模实现快速发展1974年美国颁布雇员收入退休保障法设立第三支柱个人退休账户IRAs主要特点有二1鼓励没有被雇主养老金计划覆盖的雇员通过私人金融机构建立税收递延的退休储蓄账户2准许退休人员和变换工作的雇员把其以前积累的雇主养老金计划资产转存至该账户以便继续积累资产用于退休后支出IRAs自启动以来实现快速发展资产规模从1974年的10亿美元增长到2022年6月末的1167万亿美元2010年规模超过了以401K为代表的确定型缴费计划截至2022年6月末美国养老第三支柱IRAs和年金规模达到1385万亿美元其中IRAs占第二三支柱的比重增至3466图13美国养老金体系资料来源SSA西部证券研发中心整理10请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日图14截至2020年末美国养老体系资产结构十亿美元图15美国养老金资产规模十亿美元290837第三支柱合计第二支柱合计第一支柱合计450004000035000第一支柱30000147473925000第二支柱20000第三支柱1500010000500020528540197419781982198619901994199820022006201020142018资料来源ICISSA西部证券研发中心资料来源ICISSA西部证券研发中心22德国第一支柱面临挑战的态势下第二三支柱逐步成长德国养老金体系以第二三支柱为主导德国养老金体系包括1第一支柱法定养老金采取现收现付制提供基本保障2第二支柱职业养老金包括5类产品即直接保险养老金计划养老基金直接承诺支持性基金3第三支柱个人养老金包括享受政策支持的里斯特计划吕鲁普计划及其他个人自愿购买的储蓄产品根据OECD数据截至2020年末德国第二三支柱规模合计达3385亿美元占养老金总规模的882第一支柱资产规模为455亿美元占养老金总规模的118德国早期主要依赖第一支柱1999年退休居民收入中的85来自法定养老金德国的早期养老金制度属于完全积累制可追溯至俾斯麦时期1957年政府开始将养老金制度转型为现收现付制在第三支柱改革前德国主要依靠第一支柱提供养老保障1999年退休人员的总收入中有85来自法定养老金5来自职业养老金10来自个人养老金第一支柱占据绝对主导地位持续加剧的老龄化问题给现收现付制的第一支柱带来了沉重的负担德国开始实施养老制度改革2001年德国65岁以上老龄人口占总人口比重达1690较1991年水平提升185pct1992年延长退休年龄1999年加入人口学因素的改革也没有从根本上改善第一支柱的困境同时通过法定养老金制度中的失业养老保险推动部分失业人员提前退休的作用未能显现在一定程度上加剧了养老体系的负担受以上多重因素影响德国开始进行养老金制度的结构性改革12001年进行里斯特改革将资金累积制下的企业私人补充养老金正式纳入养老制度体系实现由单支柱向多层次养老体系的转型通过税收补贴税收优惠及税收延期的方式支持第二三支柱发展里斯特养老金是一项可享受国家资助的个人自愿参加的养老储蓄计划完全由政府监管投资安全但缺乏灵活性里斯特养老金可以同时享受两种方式的国家补助i直接财政补贴ii缴纳金额作为特别支出免征个人所得税22004年在养老金计算公式中加入可持续发展因子使养老金发展水平与抚养比变化联系起来即人口结构的变化能够反映到养老金支付率中促进代际公平32005年推出吕鲁普计划一种可以享受政府大数额高比例退税的个人自愿参加的商业养老保险计划任何人均可参加保证支付终身养老金与里斯特相较吕鲁普计划不享受政府补贴主要受众为税收负担较重的居民11请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日32007年养老金改革核心在于提升退休年龄在2012-2029年将养老金领取年龄标准由65岁逐步提升至67岁经过一系列改革第一支柱的负担得以缓解2019年德国65岁以上老人的收入中第一二三支柱占比分别为618和31图16德国养老三支柱体系资料来源西部证券研发中心绘制图171999年德国老龄人口养老金收入结构图182019年德国65岁以上老龄人口养老金收入结构1053161885第一支柱第二支柱第三支柱第一支柱第二支柱第三支柱资料来源中国养老金第三支柱研究报告西部证券研发中心资料来源中国养老金第三支柱研究报告西部证券研发中心12请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日23日本第一支柱及第二三支柱平分秋色日本养老金体系以第一支柱为主体资产占比过半日本养老金体系包括1第一支柱公共养老金包括国民年金厚生年金及各类共济年金2第二支柱公司养老金包括国民年金基金厚生年金基金适格退休年金确定收益型年金DB及确定缴费型年金DC3第三支柱个人自愿加入的养老金计划主要包括NISA和iDeCo根据OECD数据截至2020年末日本第二三支柱规模为156万亿美元占养老金总规模的4771第一支柱资产规模为171万亿美元占养老金总规模的5229第一支柱起源早为退休后收入的主要来源日本于上世纪60年代就已经建立起了第一支柱政府养老金资产规模位居世界前列由日本政府养老投资基金GPIF统一管理在养老体系中占主导地位截至2017年末GPIF运营管理的资产规模达1564万亿日元其中日本厚生年金保险资产规模为134万亿日元日本国家养老金资产规模为88万亿日元从老龄人口家庭收入结构来看2015年公共养老金收入占老龄家庭平均收入的7161的老龄家庭仅依靠公共养老金维持生活低生育率老龄化给第一支柱带来了巨大挑战发展第三支柱提升养老金替代率的重要性凸显21世纪后老龄化进程加速2001年日本老龄人口占比达1796较1991年水平提升588pcts2016年公共养老金保险金收入为358万亿日元但养老金支出达517万亿日元净支出高达159万亿日元且第一支柱的替代率仅为40与OECD国家的平均水平63存在较大差距2001年国家养老金基金联合会NationalPensionFundAssociation建立iDeCo2014年建立个人储蓄账户计划NISA鼓励年轻人为养老做好准备日本第三支柱起步晚但增速快已经形成对第一支柱良好的补充作用其中NISA规模由2014年的298万亿日元增至2022年2527万亿日元实现年复合增长率3063截至2021年3月末iDeCo的资产规模为297万亿日元图19日本养老三支柱体系资料来源西部证券研发中心绘制13请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日24加拿大以第二三支柱为主体CPPIB助力可持续性提升加拿大养老保险体系以第二三支柱为主体成功的养老金改革助力养老基金的可持续性提升加拿大养老金体系包括1第一支柱公共养老金由老年保障金OAS收入保障补贴金GIS及其他津贴构成2第二支柱收入关联型公共养老金由加拿大养老金计划CPP和魁北克养老金计划QPP组成3第三支柱私人养老金包含雇主自愿为雇员建立的注册养老金RPP和个人自愿参与的注册退休储蓄金RRSP根据OECD数据截至2020年末加拿大养老第二三支柱规模为31万亿美元占养老金总规模的8755第一支柱资产规模为4383亿美元占养老金总规模的1245老龄化程度持续加深驱动加拿大养老体系改革第二支柱的可持续性明显提升加拿大政府为缓解增长的老年人口贫困率建立了OAS为老年人提供税收支持的收入援助形成第一支柱1950年加拿大65岁以上老龄人口突破7标志着加拿大正式步入老龄化社会考虑到人口老龄化持续加深给养老金可持续性带来的潜在风险加拿大开始进行养老第二三支柱的改革1966年加拿大建立了养老第二支柱QPPCPP作为第一支柱的补充由于相关部门出具的精算报告显示CPP将在20年内耗尽加拿大政府从1995年起对CPP的运营机制进行制度改革以提升其财务的可持续性主要措施包括消减养老待遇提升雇主和雇员的缴费率将CPP由现收现付制的养老基金转向部分积累的养老基金1997年颁布的加拿大养老金计划投资委员会法提出建立加拿大养老保险基金投资理事会CPPIB对CPP积累基金进行市场化投资运营CPPIB大幅提升了CPP的可持续性截至2022年三季度末CPP净资产规模达5504亿美元根据2019年测算结果CPP未来75年内可持续性运营加拿大第三支柱的建设始于1957年近年来实现快速发展1957年加拿大推出了专门为养老退休储蓄设计的注册退休储蓄计划RRSP采取EET模式的税优政策居民将税前的部分收入存入RRSP账户于领取时纳税2009年加拿大又推出了第三支柱的另一选择TFSATFSA的定位是一般储蓄账户作为一种灵活的功能多样的储蓄方式更容易达到终身储蓄的需求第三支柱规模实现迅速扩容TFSA的资产规模从2009年的18156亿加元增至2019年350194亿加元CAGR达344图20加拿大养老三支柱体系资料来源西部证券研发中心绘制14请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日25英国强制缴费型第二支柱助力提升保障水平英国的养老金体系以第二三支柱为主导英国养老金体系涵盖1第一支柱通过国家保险及税收运作现收现付制为主的公共养老金主要包括国家基本养老金BSP第二养老计划S2P及新国家养老金NSP2第二支柱雇主与员工共同缴纳的职业养老金计划涵盖公共及私人部门的养老金计划公共部门养老金包括国家政府官员养老金计划及地方政府官员养老金计划3第三支柱个人自愿建立的养老金计划包括个人养老保险计划PPP利益相关者养老金计划SP和个人投资养老金计划SIPPs截至2018年末英国养老金资产约为21万亿英镑为世界上最大的养老金市场之一根据OECD数据截至2020年末英国养老第二三支柱规模为36万亿美元占养老金总规模的987第一支柱资产规模为473亿美元占养老金总规模的13英国早期主要依赖养老第一支柱英国是世界上最早建立养老保障制度的国家之一1590年即出现积累型养老金计划1906年政府宣布全国实行免费的养老金制度随着英国老龄化问题的逐步显现及加剧养老支出逐年增长导致财政收支不可持续1925年颁布的孤寡老人交费养老金法建立缴费模式的养老金制度1959年推出的国民保险法在定额养老金之外提供额外的收入关联养老金如参与者认为雇主设立的职业养老金计划给付水平较高可以选择退出国家分级养老金计划自此英国逐渐建立起公共及私人养老金制度在第一支柱的可持续性承压态势下第二支柱逐步完善第三支柱应运而生撒切尔政府时期英国经济增速放缓但社会福利支出持续增长致使政府赤字大增1986年推出的社会保障法案提出允许由保险公司及其他金融机构提供个人养老金计划同时设定供款确定型职业年金计划截至2020年末英国养老第二支柱资产中DB型养老基金投资约占职业养老基金投资的81DC型养老基金投资约占职业养老基金投资的19简化公共养老金强制实施职业年金提高职业年金的覆盖率和保障水平英国在2012年开始进行改革取消普惠性国家养老金收入关联的国家第二养老金及其他补丁式制度建立统一的国家基本养老金养老金的保障水平高于最低收入水平并要求所有就业人口必须参加同时自2012年10月-2017年英国实施自动注册的退休储蓄计划督促职工为退休进行养老储蓄为强制性第二支柱图21英国养老金体系资料来源西部证券研发中心绘制15请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日图22英国养老金资产规模亿美元图23截至2018年末英国第二支柱职业养老金资产结构35000300002500020000150001000050000DBDC2001200320052007200920112013201520172019资料来源OECD西部证券研发中心资料来源OECD西部证券研发中心26新加坡第一支柱占据主导可持续性高新加坡养老体系以第一支柱为绝对主导新加坡养老体系包括1第一支柱中央公积金制度涵盖中央公积金CPF保健储蓄计划MedisaveScheme和终身健保计划MediShieldLife2第二支柱职业养老金涵盖民政事务投资计划HomeAffairs-INVESTPlan雇员储蓄退休及保费基金SAVER-PremiumFund3第三支柱个人养老金由补充养老金计划SRS和中央公积金投资计划CPFIS构成截至2019年末新加坡养老金资产规模合计43887亿新元第一二三支柱占比为9190774新加坡养老第一支柱起步早覆盖面广目前不存在债务缺口问题新加坡养老第一支柱中央公积金制度始于1955年是完全积累型的强制性养老储蓄计划CPF由4个账户构成普通账户OA特别账户SA保健储蓄账户MA和退休账户RA第一支柱覆盖面广2019年CPF参与人口占总人口的比例达70CPF由中央公积金局投资于由新加坡政府发行和担保的特殊新加坡政府证券2019年缴费金额为398亿新元支出金额为214亿新元目前不存在债务缺口问题截至2022年6月末CPF参与人数达到416万人资产规模为5303亿新元由于新加坡老龄化进程缓和养老第一支柱的可持续性较好第二三支柱发展缓慢新加坡第二支柱规模较小资产占比不足11986年新加坡推出CPF的子计划中央公积金投资计划CPFIS标志着养老第三支柱的雏形初显CPFIS允许将公积金储蓄积累的一部分投资于政府允许的投资品种截至2019年末CPFIS-OA和CPFIS-SA参与人数分别达941294万人资产规模分别为1653536亿新元新加坡老龄化问题相较于其他国家而言较为缓和直到2000年65岁以上老龄人口才首次突破7进入老龄化社会在此背景下政府加速对于养老第三支柱的布局于2001年推出专门为养老退休储蓄设计的补充养老金计划SRS采用EET的税优政策根据OECD数据截至2020年末新加坡私人养老金规模为3481亿美元16请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日图24新加坡养老金体系资料来源西部证券研发中心绘制27中国香港以第二支柱中的强积金为核心中国香港养老体系以第二支柱为核心中国香港养老三大支柱包括1第一支柱强制性公共计划主要由综合社会保障援助计划和高龄津贴构成2第二支柱职业储蓄由强制性公积金简称强积金和职业退休计划两部分构成强积金是中国香港养老金制度的核心3第三支柱自愿储蓄性私人退休计划由多种退休养老储蓄保险及其他金融产品构成2021年中国香港第二支柱中的强积金制度支撑78的就业人口养老保障强积金资产规模达118万亿港元老龄化态势加剧驱动第二支柱快速发展强积金推出前为助力解决潜在的老龄化问题推动就业人员为退休生活储蓄1993年中国香港推出职业退休计划条例建立自愿性职业退休计划但由于缺乏第一支柱及强制性的第二三支柱养老保障覆盖率处于较低水平约340万人的就业人口中仅13人口享有退休金人口出生率低平均寿命提升态势下老龄化问题日益严峻中国香港的老龄人口占比由2011年的13升至2021年的20据CSD推算预计到2069年香港地区65岁以上人口比例将升至35在此背景下建立健全养老保障制度十分重要1966年中国香港开展了设立中央公积金的可行性研究并于2000年推出强积金制度要求雇员和雇主强制性缴款强积金的推出弥补了第一支柱的缺乏显著提升了养老保障覆盖率自成立以来强积金资产规模迅速增长2012年规模超4000亿港元2016年规模超6000亿港元2021年规模达118万亿港元根据中国香港积金局公布的数据2021年在366万就业人口中强积金计划为78的人口提供了养老保障香港地区整体的养老保障覆盖率达到98同时强积金为缴费确定型计划资金支取以累计权益为限减轻给付压力据香港精算学会预测未来20年强积金的流入规模均大于支付规模可持续性较强第二支柱有效支撑养老需求态势下第三支柱的发展相对较弱中国香港的养老第三支柱为自愿储蓄性私人退休计划包括投资于退休储蓄保险或其他金融产品是对强积金的补充帮助提高退休后的收入水平根据OECD数据截至2020年末香港地区私人养老金规模达189982亿美元17请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日图25中国香港养老金体系资料来源西部证券研发中心绘制三以点窥面哪些因素可能影响养老金结构31影响多层次养老金体系建设的因素有哪些人口老龄化程度加深是完善养老金体系的主要推动因素横向对比来看世界主要经济体发展完善多层次养老金体系建设的契机均为老龄化加剧影响下养老支出显著提升养老金可持续性承压由于养老问题涉及国计民生影响范围广解决难度大故主要经济体不约而同地选择从国家企业个人三个层面共同发力抵御养老风险满足老龄人口资金需求图26世界主要经济体65岁以上老龄人口占比日本中国美国德国中国香港英国加拿大新加坡35302520151075701960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020资料来源世界银行西部证券研发中心从养老金结构来看主要经济体间出现显著分化我们认为影响养老金结构的直观因素在于养老金资产的可持续性即如较早设立的支柱收支不均衡可持续性较弱政府则有动力建立多层次养老体系这类国家占比较高包括美国德国日本加拿大英国等但如果较早设立的养老支柱运营良好可持续性较强可有效抵御养老风险政府则没有太多动力去大力建设多支柱的养老保障体系养老金呈现出较为稳定的一家独大态势如新加坡第一支柱依赖政府支持第二支柱依靠强制缴费第三支柱发展需政策激励横向对比发18请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日现第一支柱的发展主要受政府对养老保障普惠性的定位养老金投资能力即基金收支可持续性的保持新加坡表现较为突出财政支持能力及支持力度影响第二支柱的发展主要在于是否要求强制缴费如英国加拿大中国香港在施行强制缴费政策后第二支柱规模实现快速增长第三支柱的发展主要取决于政策支持的边际效应税优政策带来的边际收益与当前税率及税优力度相关及个人投资者对于参与资本市场养老金投资的偏好与资本市场成熟度投资者教育及资本市场表现相关32影响养老金结构的因素有哪些自上而下梳理来看我们判断养老金结构受多重因素影响具体涵盖历史文化及社会体制人口结构税收体系金融体系及资产结构等1历史文化及社会体制即国家在社会保障体系中扮演的角色横向对比来看全球主要经济体中政府扮演的角色呈现较大分化以中国德国为核心的政府主导制国家受历史文化社会体制影响预计将长期保持政府的主导地位2人口情况关注人口结构及预期寿命影响下老龄化速度对第三支柱建设的推动参考第二部分分析人口老龄化程度加深是影响多层次养老体系建设第三支柱发展方式及发展速度的主要因素人口老龄化发展速度较快的态势下政府对于快速建立健全养老保障体系的诉求更高3税收体系关注第三支柱税优政策的边际效用中国的税务体制下有着非常低的实际个人所得税率税优政策的激励作用相对有限我们使用个人所得税总收入可支配收入测算中国个人所得税率平均水平2021年仅为12远低于个人养老金账户制领取期税率基准3横向对比来看美国日本新加坡的个人所得税实际平均税率分别为1102021年1682020年312020年均显著高于我国水平同时资本利得税遗产税等的缺位对居民资产配置选择及投资风格也具有一定影响在税收体系尚待完善的情况下短期内很难通过单一的税优政策激励潜在居民牺牲资产的流动性来主动参与个人养老金账户投资图27中国个人所得税平均税率处于较低水平美国日本新加坡中国大陆18161412108642020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源wind西部证券研发中心个人所得税平均税率个人所得税总收入居民可支配收入4金融体系及资产结构金融资产结构在一定程度上是家庭资产结构的映射反映出资本市场的发展阶段结构及投资者风险偏好同样影响居民对参与个人养老金的偏好及养老金资产配置选择横向对比来看i我国居民金融资产中通货及存款占比较高截至2019年末占比3644仅次于日本5475德国3918ii股票及股权占比高家庭金融资产机构化有限我国居民金融资产中股权包括股票及股权19请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业专题报告非银金融2022年12月24日占比高达52372019年末水平中国社科院统计口径其他经济体采用OECD统计口径但投资基金占比较低在一定程度上反映出家庭资产机构化不足的问题iii家庭资产中非金融资产占比较高截至2019年末非金融资产占我国家庭资产规模比重达4730仅次于德国579英国480图28各主要经济体非金融资产占家庭资产比重图29截至2021年末各主要经济体居民金融资产结构中国新加坡英国养老金寿险和年金投资基金股权债券通货和存款70德国日本美国1005790609048008050701061523740605020321259304040183010942054752039183644257319921010131600英国加拿大日本德国美国中国2000200220042006200820102012201420162018资料来源OECD西部证券研发中心资料来源OECDwind西部证券研发中心中国为社科院2019年末统计口径四以邻为鉴我国养老金结构演变将走向何方个人养老金一言以蔽之前途是光明的道路是曲折的2021年以来我国养老第三支柱建设快速推进如何看待第三支柱未来在养老金体系中扮演的角色参考当前养老金面临问题及政策导向我们认为养老第三支柱作为弥补缺口提升替代率等核心指标方面扮演重要角色1自上而下来看大力发展个人养老金是刚性需求养老问题关系国计民生人口老龄化程度持续加剧在第一支柱面临用尽风险第二支柱发展乏力的态势下第三支柱个人养老金无疑将在弥补养老金替代率缺口方面扮演核心角色长期来看资金规模的快速积累是重要的也是必要的2自下而上来看个人养老金在发展初期面临多重挑战第三支柱政策支持力度空前但用户覆盖面税优力度相对有限可能导致账户制的吸引力有限同时投教工作尚处于发展的初级阶段短期来看预计实现大规模放量的难度相对较大41养老金结构将如何发展参考第三部分中提及的影响养老金结构的多项因素我们认为我国与德国模式的可比性更强长期来看第三支柱占比将持续提升但不会撼动以政府为主导的机制体制具体来看1体制机制德国崇尚协商与制衡鼓励风险共担美国崇尚自由民主三权分立基于我国传统价值观及政府在社会保障体系中扮演的角色我们认为我国与德国的相似度更高2金融资产结构金融体系中银行占据主导我国与德国资本市场中银行均占据主导地位与美国形成显著差异2000年美国德国银行储蓄存款及向私人部门贷款GDP20请务必仔细阅读报告尾部的重要声明