★矿端
　　镍矿延续强增长后隐忧显现，印尼镍矿扩增节奏与需求剧增的矛盾将更加尖锐，中高品相较于低品相对更紧。由于一级镍供需矛盾是市场关键，明年硫化镍矿边际恢复情况也需要重点跟踪。政策角度变数尚存，观察印尼与菲律宾镍矿出口政策调整的风险。
　　★冶炼端
　　原生镍供给增速再上台阶，定量预估增速将达到15%，二级镍增长远高于一级镍。受产能阶段瓶颈、俄镍计划减产影响，精炼镍供给边际增长预计2万金属吨以内。2023年下半年产能瓶颈破除将给产业带来曙光，但供应起量更多会体现在2024年。
　　★需求端
　　旧动能遭遇寒冬，新动能增长瓶颈，终端需求持续负反馈尚在进行中，今年增长严重低于预期，明年增速预计提高至7%以上。需求结构性变化较为关键，硫酸镍原料中镍盐继续替代精炼镍预计会再进一步，特钢与合金对精炼镍需求的阶段支撑还会延续。
　　★投资建议
　　镍价巨震而一波三折，精炼镍结构性短缺的产业矛盾何时解决是关键问题，明年是破局之年，下半年精炼镍产能瓶颈破除，叠加需求结构进一步洗牌，此矛盾将彻底成为历史问题。上半年属于过渡期，低库存问题暂难从表内得到解决，关注表外库存流向。
　　价格方面，维持明年上半年沪镍价格巨幅震荡的判断，沪镍主力合约区间（190000，240000）元/吨，下半年沪镍价格低点恐将跌破160000元/吨。策略角度，明年上半年可分阶段逢高布局空单。套利方面，上半年流动性尚未解决之下，建议观望为宜。
　　★风险提示：
　　精炼镍库存继续去化；政策风险造成供给扰动。
　　

研究报告全文：年度报告镍mingfTableTitle破局之年涅槃重生T走ab势le评R级ank镍看跌曹洋首席分析师有色金属报告日期2022年12月22日从业Ta资bl格e号AnalyserF3012297投资咨询号Z0013048TableSummaryTel8621-63325888-3904矿端Emailyangcaoorientfuturescom镍矿延续强增长后隐忧显现印尼镍矿扩增节奏与需求剧增的矛主力合约行情走势图盾将更加尖锐中高品相较于低品相对更紧由于一级镍供需矛盾是市场关键明年硫化镍矿边际恢复情况也需要重点跟踪政策角度变数尚存观察印尼与菲律宾镍矿出口政策调整的风险冶炼端有原生镍供给增速再上台阶定量预估增速将达到15二级镍增色长远高于一级镍受产能阶段瓶颈俄镍计划减产影响精炼镍金供给边际增长预计2万金属吨以内2023年下半年产能瓶颈破属除将给产业带来曙光但供应起量更多会体现在2024年需求端旧动能遭遇寒冬新动能增长瓶颈终端需求持续负反馈尚在进TableReport行中今年增长严重低于预期明年增速预计提高至7以上需求结构性变化较为关键硫酸镍原料中镍盐继续替代精炼镍预计会再进一步特钢与合金对精炼镍需求的阶段支撑还会延续投资建议镍价巨震而一波三折精炼镍结构性短缺的产业矛盾何时解决是关键问题明年是破局之年下半年精炼镍产能瓶颈破除叠加需求结构进一步洗牌此矛盾将彻底成为历史问题上半年属于过渡期低库存问题暂难从表内得到解决关注表外库存流向价格方面维持明年上半年沪镍价格巨幅震荡的判断沪镍主力合约区间190000240000元吨下半年沪镍价格低点恐将跌破160000元吨策略角度明年上半年可分阶段逢高布局空单套利方面上半年流动性尚未解决之下建议观望为宜风险提示精炼镍库存继续去化政策风险造成供给扰动重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明有色金属-镍-年度报告2022-12-22目录1矿端511硫化镍矿512红土镍矿613结论与思考92冶炼端1021精炼镍1022镍铁FeNi1223含镍生铁NPI1424镍盐1725结论与思考193需求端2031不锈钢2032特殊钢合金钢电镀2433新能源2534结论与思考294投资建议3041供需平衡表3042行情展望315风险提示322期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22图表目录图表1海外主要硫化镍矿项目产量变化5图表2印尼镍矿官方指导价变化6图表3印尼Antam镍矿出货量变化6图表4菲律宾主产区镍矿开采量变化7图表5中国从菲律宾进口镍矿量变化7图表6中国从新喀进口镍矿量变化8图表7国内镍矿港口库存变化8图表8全球镍矿产量变化及预估9图表9中国精炼镍产量变化年度对比10图表10中国精炼镍产量变化月度对比10图表11中国精炼镍进口量变化月度对比11图表12中国精炼镍出口量变化月度对比11图表13中国精炼镍表观需求量变化及预估11图表14海外主要精炼镍生产商产量变化12图表15全球主要镍铁生产商产量变化13图表16国内FeNi到岸升贴水变化13图表17海外主要FeNi项目产量变化13图表18中国镍铁产量变化月度对比14图表19中国镍铁产量变化年度对比14图表20中国RKEF工艺镍铁企业毛利率变化14图表212022-2023年印尼主要新增NPI项目产能投产预估15图表22印尼镍铁产量变化月度对比16图表23印尼镍铁产量变化及预估年度对比16图表24印尼重点高冰镍新增项目跟踪17图表25印尼重点MHP新增项目跟踪17图表26海外重点存量项目镍盐产量变化18图表27中国镍硫进口量变化18图表28中国湿法冶炼中间品进口量变化18图表29全球原生镍产量变化及预估19图表30奥托昆普不锈钢出货量变化20图表31奥托昆普盈利变化20图表32Third-country对欧美市场冷轧不锈出口同比变化20图表33印尼不锈钢粗钢产量变化年度对比213期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22图表34印尼不锈钢粗钢产量变化月度对比21图表35中国300系不锈钢粗钢产量年度对比22图表36中国300系不锈钢粗钢产量月度对比22图表37中国200系不锈钢粗钢产量年度对比22图表38中国200系不锈钢粗钢产量月度对比22图表39中国304热轧不锈钢理论盈亏变化23图表40中国不锈钢表观需求变化月度23图表41中国不锈钢表观需求变化年度23图表42全球不锈钢粗钢产量变化24图表43海外不锈钢粗钢产量变化24图表44全球镍基合金需求变化25图表45全球镍基合金下游分布25图表46中国新能源汽车销量变化月度值26图表47中国新能源汽车销量变化年度值26图表48全球EV汽车产量变化月度值26图表49全球PHV汽车产量变化年度值26图表50全球新能源汽车销量及预估26图表51全球动力电池行业镍金属需求测算27图表52中国三元前驱体产量变化27图表53中国三元前驱体镍料需求变化27图表54中国硫酸镍原料构成比例2022vs202128图表55中国硫酸镍产量变化金属量28图表56全球原生镍需求变化及预估29图表57全球镍市供需平衡表预估30图表58全球精炼镍显性库存变化31图表59中国精炼镍保税区库存变化314期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-221矿端疫情扰动通胀传导以及极端气候无论是红土镍矿还是硫化镍矿生产与物流均受到一定程度干扰2023年市场将聚焦于存量修复由于印尼冶炼产能快速扩增对镍矿需求激增矿端能否跟上冶炼端增产节奏将成为市场新的关注点政策方面印尼镍矿出口政策再生变数菲律宾镍矿出口政策是否存变等问题均有可能意外爆冷11硫化镍矿疫情尾部扰动恶劣天气及突发事故全球硫化镍矿产量修复受阻据不完全统计2022年硫化镍矿产量恢复至50万金属吨较去年同期仅仅增长1万金属吨增量显著不及预期某种程度延长了硫化镍矿供需偏紧的周期从而限制了冶炼端尤其是精炼镍的产量增长加剧了市场对精炼镍供需偏紧的担忧图表1海外主要硫化镍矿项目产量变化公司国家矿山冶炼项目2018201920202021同比变化2022ESudbury506508432322-255Vale加拿大Thompson14811210660-43476-78VoiseysBay38635435738270俄罗斯PolarKola1585166317241458-154Norilsk215-220芬兰Finland608624634472-255BHP澳大利亚NickelWest849826910821-9880Glencore加拿大INO595598565550-2748-50FlyingFox100997357-220WSA澳大利亚15SpottedQuoll143132121114-58Boliden芬兰Kevitsa1449812112969125Nova澳大利亚IGO277315295286-31262ARMNN南非Nkomati13213011716-8630AALP南非Platimum231230138223613225小计5705568955924890-126495-504资料来源公司报告东证衍生品研究院注不完全统计单位为千金属吨增量角度短期硫化镍矿新增项目投产并不多明年产量变化的弹性更多取决于存量项目的恢复底层驱动在于客观扰动因素如何变化疫情管控在全球范围可能将逐步放松疫情传播与感染未来更类似于流感对生产及物流影响料将减弱新的观察点在于通胀副作用是否会引发工人罢工及社区问题底层逻辑在于工人对涨薪的诉求提升与企业面临的衰退压力之间的矛盾升级5期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22展望明年硫化镍矿恢复至疫情前水平尚需时日定量预估2023年全球硫化镍矿供给恢复性增长在1-3万金属吨下半年客观扰动较上半年或更弱节奏上看下半年供给恢复将加速对于冶炼端而言由于过量的冰镍可以直接被作为中间料补充矿端的相对不足因此硫化镍矿供给边际变动的弹性对冶炼端影响预计较为有限12红土镍矿现阶段印尼镍矿定价仍围绕LME镍价这意味着其中间冶炼品定价从成本端难以与LME镍价脱钩这种局面短期料将持续这也给矿山带来了巨大的超额利润由于LME镍价大幅上涨最新12月份印尼镍矿基准价以MC30Ni18为例报价为5724美元湿吨较去年同期上涨近21虽然能源价格上涨提升了镍矿开采成本但与矿价上涨相比成本上浮弹性较小矿山盈利依然较为客观随着印尼镍矿资源的大规模开发市场对其资源瓶颈的担忧逐步上升此外由于今年该国镍矿产出受到扰动今年下半年印尼缺矿预期有所升温据印尼能矿部ESDM数据印尼拥有开采业务许可IUP的镍矿有52万公顷其中17以上镍矿储量约18亿湿吨按照2022年中高品位镍矿14亿湿吨消耗静态观察消耗周期在10年以上但由于冶炼产能继续快速扩张ESDM按照扩张模型估计17以上镍矿储量可消耗7-10年因此短期资源瓶颈问题并不算严峻中长期调整则相对较大图表2印尼镍矿官方指导价变化图表3印尼Antam镍矿出货量变化资料来源新闻整理东证衍生品研究院资料来源公司报告东证衍生品研究院短期问题正如前期预警的那样一方面印尼冶炼端对矿需求爆发式增长另一方面今年受疫情等问题影响部分矿山甚至出现了明显减产这就加剧了矛盾的爆发以Antam数据为例今年前三季度镍矿产量约622万湿吨累计同比下降近25核心就是受到疫情等客观扰动当然从矿山角度看高盈利将刺激企业开发新的矿山同时积极6期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22提高存量产能利用率但客观扰动的尾部风险存在的背景下我们很难确定计划能够如期兑现因此存量库存在里面起到了润滑作用今年预计印尼存量库存消化会比较大明年如果供给增长节奏起来较慢库存提供的缓冲有所减弱上半年也可能延续目前矿紧的困境从而拖累整个冶炼产能的释放结构上看由于MHP项目使用低品矿受影响较小继续关注NPI与冰镍项目受到的影响图表4菲律宾主产区镍矿开采量变化图表5中国从菲律宾进口镍矿量变化资料来源MGB东证衍生品研究院资料来源海关总署极端气候影响叠加疫情尾部扰动菲律宾主产区镍矿产量继去年回升之后再度趋于下降据MGB数据今年前三季度菲律宾镍矿主产区不含Tawi-Tawi开采量2253万吨干吨较去年同期下降约173绝对量减少约471万吨干吨分矿山来看传统矿山受客观扰动影响更大包括矿石品位的下降而新投放矿石对冲了部分减量菲律宾镍矿产出与物流受阻且国内对镍矿需求减弱直接表现在数据层面即中国从菲律宾进口镍矿出现明显回落据海关数据今年1-10月份国内进口菲律宾镍矿量累计同比下降约12至3321万吨实物绝对量减少超过440万实物明年来看客观扰动对菲律宾镍矿产出存在尾部影响预计下半年供给恢复会相对乐观一些明年全年菲律宾镍矿产出或出现恢复性增长但国内需求减量将限制其增长空间整个国内矿冶平衡而言由于镍矿港口库存尚有1000万湿吨以上包括低镍矿且国内矿需求难有显著增长明年国内镍矿供需难以出现紧预期考虑到海外供给增长的限制性因素供需也难以出现明显宽松我们认为出现相对平衡的可能性更大7期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22图表6中国从新喀进口镍矿量变化图表7国内镍矿港口库存变化资料来源海关总署资料来源公司报告政策风险更耐人寻味由于欧盟起诉印尼违反WTO协定WTO判定印尼禁止镍矿出口违规留给印尼的选择就是上诉或者再度放开出口这就让尘埃落定的东西多了很多变数主观判断来看印尼申诉最终更可能以失败告终这意味着印尼需要其他的准备可能性相对更大的场景印尼恢复镍矿出口但对镍矿出口设置较高门槛包括增税或设置品位等约束总体上看由于印尼本国镍矿需求今非昔比中国等地区进口镍矿显著下降我们认为印尼放开镍矿出口对矿端平衡影响不大但需要参考其增税标准假设增税较低可能会降低印尼外冶炼厂用矿成本反而增加印尼冶炼厂用矿成本明年菲律宾矿业政策也需要重点关注核心点在于菲律宾是否效仿印尼对镍矿出口设置限制考虑到菲律宾下游冶炼产能建设落后不设置宽限期直接禁矿对矿山利益将带来巨大冲击因此这种场景出现可能性偏小可能性相对更大的场景是菲律宾政府或相关协会再度炒作禁止镍矿出口或设置宽限期试探一下外国企业对冶炼厂投资的意愿等等总体上看我们认为实质性影响不会很大主要观察在于情绪面冲击矿冶平衡角度去思考明年国内镍矿供需或呈现弱宽松格局值得注意的是印尼镍矿供需紧预期仍将延续明年印尼本土红土镍矿需求边界增长或超过4000万湿吨对印尼矿山扩容能力的要求极高明年需要持续关注印尼矿山的生产动态如果扰动因素偏多可能会造成阶段性供需短缺明年矿端在产业链利润分配上依然具有较强话语权8期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22图表8全球镍矿产量变化及预估资料来源东证衍生品研究院13结论与思考定量预估2023年全球镍矿产量将继续延续强劲增长不过经历了2022-2023年度高速产量增长之后印尼镍矿供给增长与需求增长的矛盾将更加尖锐分结构来看印尼红土镍矿仍然是供给增长的引擎菲律宾红土镍矿或出现恢复性增长全球硫化镍矿产量继续恢复预计边际贡献增量在2万金属吨左右明年镍矿增速略有扩增预计供给增长14至3616万金属吨基本面角度镍矿供需出现明显短缺的可能性不大国内供需相对平衡但需要关注印尼镍矿供需阶段性偏紧的问题底层逻辑在于冶炼端对矿需求的持续大幅扩增与镍矿开发周期匹配的矛盾明年印尼低品矿需求将显著增加这部分低品矿由于库存相对充足预计结构性上这部分镍矿供需仍维持宽松格局交易层面核心矛盾聚焦于一级镍而一级镍供给与硫化镍矿供给高度相关明年需要观察疫情战争等对硫化镍矿影响的边际转变政策角度继续跟踪印尼对WTO的回应存在放开镍矿出口可能但可能会设置较高税收门槛继续观察菲律宾镍矿出口政策潜在的调整风险此外印尼镍矿是否能顺利释放以匹配火法冶炼的需求增长冶炼厂矿石品位下降或成定势但是否会阶段性偏紧以至于影响生产还需观察9期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-222冶炼端疫情后周期尾部干扰地缘战争冲突激烈叠加极端气候影响全球原生镍供给恢复不及预期尤其是一级镍恰恰是一级镍低库存困局难以解决导致LME流动性下降造成了价格大幅的波动明年冶炼端将继续成为市场焦点尤其是一级镍供给瓶颈问题解决的节奏二级镍方面供给释放是否顺畅也是关键问题政策角度也存在变数21精炼镍国内市场即便存在疫情与原料等客观约束但高盈利刺激之下国内精炼镍生产商深挖产能使得今年国内精炼镍产量再创新高据SMM数据今年国内精炼镍产量预计在172万金属吨同比增长42绝对量增长约07万金属吨增产来之不易产能瓶颈限制之下继续深挖产能的空间已经不大市场关注点将再度聚焦新增产能的投放图表9中国精炼镍产量变化年度对比图表10中国精炼镍产量变化月度对比资料来源SMM东证衍生品研究院资料来源SMM东证衍生品研究院新增产能角度华友钴业宣布拟通过华友衢州投建5万金属吨高纯镍项目其中3万金属吨硫酸镍与2万金属吨精炼镍从建设周期考虑预计至少明年下半年才能投产乐观情况看对明年国内精炼镍产量的边际贡献预计不超过1万金属吨综上所述高镍价与高溢价精炼镍对NPI溢价将刺激国内存量深挖产能增量加速建设保守预计2023年中国精炼镍产量将增长08万金属吨至18万金属吨弹性取决于华友项目的建设与投放节奏贸易角度近年来精炼镍进口量持续回落一方面是国内需求结构性变化精炼镍使用场景收缩另一方面是俄罗斯精炼镍出口受到约束据海关数据今年1-10月份中国精炼镍进口量累计同比下降约-37至131万金属吨绝对边际减量约77万金属吨这种情况下即便国内生产边际有所增长但整个国内精炼镍供给较去年却明显萎缩主要10期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22问题就是进口量大幅的萎缩展望明年由于精炼镍镍豆在新能源电池领域需求可能被进一步替代需求结构性问题对精炼镍进口限制依旧边际弹性则取决于海外精炼镍供给的恢复情况及俄镍受限的情况比价角度现货进口大幅亏损的状态下交易性贸易需求也极度受限我们认为明年精炼镍进口可能仍将延续下滑趋势图表11中国精炼镍进口量变化月度对比图表12中国精炼镍出口量变化月度对比资料来源海关总署东证衍生品研究院资料来源海关总署东证衍生品研究院图表13中国精炼镍表观需求量变化及预估单位万金属吨201720182019202020212022E2023F精炼镍产量158151571716517218精炼镍净进口量2224215211219815614精炼镍表需37839230928236332832资料来源东证衍生品研究院海外市场去年Vale与Norilsk两大巨头均遭遇原料端的不可抗力从而严重影响了冶炼的产出今年两大巨头精炼镍产量均出现了修复性增长从而带动海外精炼镍产量回升据不完全统计参考前三季度数据我们预计海外主要精炼镍生产商2022年精炼镍产量或达到607-615万金属吨较去年增长21-29万金属吨增幅相对有限主要原因是部分公司停产或转产拖累了整体的恢复海外精炼镍产出边际增长是供需矛盾解决的关键一方面是存量产能深挖的空间另一方面还需要新增产能释放破除产能瓶颈前者而言受客观扰动因素影响存量产量恢复的阶段极限可参考2020年产量水平即边际增产23万金属吨为极限俄镍最新公告宣布2023年镍产量调降近10实际上市场更担忧明年存量产能会出现一定程度缩减11期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22后者而言青山今年年中宣布立项在印尼建设5万吨精炼镍项目原料为当地高冰镍工艺上看高冰镍生产精炼镍已经有成套技术但项目建设需要一定的周期我们认为最早投放时间可能也在明年6-7月份假设明年印尼新增项目投产边际贡献2-25万金属吨产量则2023年海外项目精炼镍产量边际增长的极限或在43万金属吨俄镍如果严格执行减产实际增长将低于23万金属吨中性预估边际增长可能在05-1万金属吨图表14海外主要精炼镍生产商产量变化公司千吨国家项目202020212022EVale加拿大NAO96182588-90NorilskNickel俄罗斯芬兰KolaHarjavalta2357193215-220BHP澳大利亚Kwinana74864960-61Glencore挪威澳大利亚INOMurrin92985183-85AAPL南非Platimum13822322-23IMPLATS南非Impala161616Sherrite古巴Moa31531233住友金属马达加斯加Ambatovy02935住友金属日本Niihama559525534Eramet法国Sandouville74890TatiNickel南非Nkomati58080小计630586607-615资料来源公司报告东证衍生品研究院注单位为金属吨预估值基于3Q22财报综上而言2022年全球精炼镍产量边际增量预计为31万金属吨在需求端扩增的环境下供给增长弹性低于需求精炼镍结构性短缺问题突出成为今年驱动行情上涨的关键因素2023年全球精炼镍产量边际增量或达到18万金属吨弹性取决于新增产能投产的节奏从供给弹性上看边际增量较今年边际缩减这意味着仅仅依靠供给增长暂时难以完全解决燃眉之急交易维度新增产能投产对市场预期的冲击可能大于实质警惕新增产能投放不及预期造成的预期修正风险以及存量产能的超预期减产22镍铁FeNi全球镍铁生产正在从疫情冲击与意外事故走出来2021年产量可能是阶段低谷据不完全统计预计2022年海外主要镍铁FeNi生产商产量或达到3895万金属吨较2021年边际增加113万金属吨分项目看Eramet在新喀里多尼亚的项目产量修复相对明显但当地恶劣的天气阻碍了生产进一步恢复与之相反日本冶炼厂生产较为保守太平洋金属住友等生产商产量略有下降这与不锈钢行业对FeNi需求下降有一定关联12期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22图表15全球主要镍铁生产商产量变化产量千金属吨企业国别2022E2021202020192018太平洋金属日本208248183134住友金属日本1111231313513日本冶金工业日本55555SNNC韩国43432434545Eramet新喀4030479474543AAL巴西402417436427423South32哥伦比亚423834040643Glencore新喀2517199237283Antam印尼2452582625725Vale巴西2391911611623CNMC缅甸2428231321其他-9093918782小计38953782387838624158资料来源公司报告东证衍生品研究院图表16国内FeNi到岸升贴水变化图表17海外主要FeNi项目产量变化资料来源SMM东证衍生品研究院资料来源公司报告东证衍生品研究院展望明年高镍价及FeNi贴水较前期收窄企业盈利预期改善或刺激其增产但由于不锈钢终端需求承压需求负反馈导致海外钢厂减产压力较大对FeNi需求难有显著增长需求端将限制FeNi产量增长的空间保守预估明年全球FeNi产量边际增长在05万金属吨以内关注客观约束的变化13期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-2223含镍生铁NPI中国NPI产能过剩步入深度去化阶段一方面是印尼产能释放对国内市场冲击另一方面是下游需求增速明显放缓这个阶段最重要的特征是NPI工厂挣扎于盈亏平衡线很难获得较高利润部分工程甚至出现转产冰镍的倾向此外新增产能建设也断断续续即便产能投产也更多是压缩存量产能利用率而难以边际形成供给增长图表18中国镍铁产量变化月度对比图表19中国镍铁产量变化年度对比资料来源铁合金在线资料来源铁合金在线东证衍生品研究院图表20中国RKEF工艺镍铁企业毛利率变化资料来源铁合金在线东证衍生品研究院14期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22据铁合金在线统计中国1-11月份NPI产量累计同比下降近4至378万金属吨全年预计约412万金属吨较去年下降约155万金属吨这是自2019年以来连续第三年下滑趋势性较为明显从盈利角度看2022年上半年行业盈利相对处于高位从下半年开始整个行业盈利挣扎于盈亏平衡四季度盈利环比略有改善即时在镍价大幅上涨的背景下NPI价格涨价空间非常有限下半年核心在于需求端负反馈对行业盈利的限制以及印尼进口量逐步回升展望明年国内不锈钢需求尾部承压上半年终端需求对NPI涨价限制依然较强且印尼产能仍在持续释放物流相对顺畅之后印尼NPI回流国内的量恐进一步攀升这将进一步抑制国内NPI工厂的盈利空间我们预计明年可能有更多RKEF产线转产冰镍总体上看明年国内NPI产量或延续下降趋势保守估计减量1-3万金属吨节奏上上半年减产压力或强于下半年图表212022-2023年印尼主要新增NPI项目产能投产预估企业产品计划建设产能投产节奏安嘉ANINPI460000kvaRKEF已投4台海天金属SKYNPI448000kvaRKEF已投4台华科NPI442000kvaRKEF已投4台巨盾镍业NPI2439000kvaRKEF已投18台考拉海NPI460000kvaRKEF已投4台青岛中程NPI433000kvaRKEF已投2台象盛镍业NPI3536000kvaRKEF已投32台银海万向NPI436000kvaRKEF已投1台上海华迪3期NPI436000kvaRKEF已投2台力勤哈利达1期NPI848000kvaRKEF已投1台雅石二期NPI442000kvaRKEF待投放力勤哈利达2期NPI1248000kvaRKEF待投放资料来源新闻整理东证衍生品研究院印尼火法冶炼项目继续处于产能建设与释放高峰期不完全统计显示2022-2023年计划建设的产线已经超过111条线截至今年11月份已投产线达到72条线待投放产线尚有39条线这里面大部分将在2023年逐步投放表外尚有不少规划项目但暂不统计入内需要观察这些项目实际推动上马的情况初步推断印尼RKEF生产NPI的产能建设高峰已经过去未来火法项目将更多为生产冰镍而建设甚至已经投产的NPI产能未来也存在转产冰镍的倾向15期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22铁合金在线数据今年1-11月份印尼NPI含Antam镍铁产量累计约1072万金属吨全年预计在1176万金属吨左右同比边际增加约268万金属吨增长低于年初预估核心在于需求端负反馈叠加部分项目转产冰镍此外印尼RKEF成本上移以及客观扰动影响投产进度等也对增产造成了阻力图表22印尼镍铁产量变化月度对比图表23印尼镍铁产量变化及预估年度对比资料来源铁合金在线东证衍生品研究院资料来源铁合金在线东证衍生品研究院成本角度印尼政府对该国镍矿指导价要求趋严能源危机造成原油天然气煤炭等价格上涨今年印尼RKEF工厂成本显著抬升以17MC30镍矿价格计算12月份矿价较2021年同期增加近10美金而较2020年同期增加则近20美金考虑到能源及运输成本边际上移粗略推算印尼RKEF工厂成本较2020年之前增加在300-400元镍点这意味着现阶段印尼RKEF工厂成本或已超过1000元镍点2020年之前低于700元镍点当然即便算上运费与增值税印尼工厂较国内工厂盈利依然有明显优势但盈利收缩本身或对产能扩张与释放产生限制展望明年印尼NPI产能建设与释放高峰或已过去政府曾预计2023年产线达到220以上产能增加至200万金属吨以上实际上投放不及预期的疲态已经开始显现核心在于需求难以消化如此增长以及需求路线的分流综合考虑明年产能释放节奏以及存量产能利用率转产冰镍等等问题保守估计明年印尼NPI产量边际增量或低于今年水平边际增加234万金属吨至141万金属吨政策方面市场焦点在于印尼对NPI出口征税的问题讨论达半年之后依然没有定论市场预期主要在少量征收或设置宽限期等上面最新又有消息称政府可能要充分考虑冶炼厂投资企业的利益从情绪面上看印尼对NPI征税消息反复扰动市场但实际上对平衡表而言除非大幅度征税可能对区域平衡产生影响否则对平衡冲击不大16期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22图表24印尼重点高冰镍新增项目跟踪项目国家产品产能万金属吨预计投产时间实际投产时间Sorowako印尼高冰镍75-1978友山镍业印尼低冰镍34-2020Morowali青山印尼高冰镍182021Morowali中青一期印尼高冰镍23Q222022Morowali中青二期印尼高冰镍42022-2023Wedabay旭日印尼高冰镍362023Wedabay中伟印尼低冰镍2752023Wedabay盛屯印尼高冰镍43Q24Antam宁德项目印尼高冰镍142024资料来源新闻整理铁合金在线东证衍生品研究院24镍盐市场对新能源汽车行业镍需求预期强烈反而不锈钢行业对镍需求正遭遇寒冬因此越来越多的火法产线建设开始转向冰镍存量NPI产能项目也有转产出现我们认为未来二级镍扩增的新增长点一定是冰镍与MHP据不完全统计印尼2022年投建的冰镍产能约2-6万金属吨2023年产能释放节奏将进一步加快合计投产产能或超过6万金属吨此外除开印尼之外中伟在广西计划投建产能约8万金属吨的冰镍项目2023年也可能迎来释放定量预估受2021年投产项目爬产及今年新增项目投产影响预计增量边际贡献的冰镍产量或在8-10万金属吨2023年新增产能投产与爬产带来的边际增长或达到10-13万金属吨节奏上看下半年供应释放压力将显著上升重点大项目投产节奏较为关键包括中伟印尼项目与中伟广西项目图表25印尼重点MHP新增项目跟踪项目国家产品产能万金属吨预计投产时间力勤OBI项目二期印尼MHP184Q22青美邦一二期项目印尼MHP54Q22PTGebe印尼MHP122023力勤OBI项目三期印尼MHP62023青山振石项目印尼MHP32023华飞镍钴印尼MHP121H23PTCeria印尼MHP42023-2024Wedabay印尼MHP672026华友Vale项目印尼MHP62025-2026Pomalaa印尼MHP122025-2026Antam宁德项目印尼MHP82026-2027资料来源新闻整理铁合金在线东证衍生品研究院17期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22与冰镍项目类似MHP项目也是炙手可热这部分项目主要集中在印尼利用印尼的低品位镍矿制造MHP供硫酸镍企业使用据不完全统计2022年印尼新增MHP项目投产产能约68万金属吨主要在四季度后半段投产预计2023年印尼新增MHP项目投产产能将达到22-26万金属吨产能扩张压力急剧上升定量预估2022年MHP产能投产与爬产边际贡献增长在4-6万金属吨2023年MHP产能投产与爬产边际贡献增长预计将超过14-18万金属吨主要是明年华飞预计在上半年投产且今年投产的项目偏迟明年爬产贡献相对较大图表26海外重点存量项目镍盐产量变化企业千吨国别项目产品2022E202120202019ValeProny新喀VNCNiONHC282032234BHP澳大利亚NW湿法中间品17168162172Boliden芬兰Harjavalta镍硫25187254263亚洲镍业菲律宾CBNCTHPAL湿法中间品522429485514Vale印尼PTVI镍硫65667716681中冶瑞木巴新Ramu湿法中间品3030336327第一量子澳大利亚RavensthorpeNHC211681270Terrafame芬兰SotkamoNMS285285287275资料来源公司报告东证衍生品研究院注单位为千金属吨为预估值存量项目角度虽然受到客观扰动冲击更强但由于需求驱动较强2022年海外重点存量项目镍盐产量出现恢复性增长预计较去年增加26万金属吨至267万金属吨考虑到明年新增产能释放压力巨大一定会加剧行业竞争且存量项目继续深挖产能利用率空间不大预计明年存量项目增长较较为有限初步预计存量项目边际零增长图表27中国镍硫进口量变化图表28中国湿法冶炼中间品进口量变化资料来源海关总署东证衍生品研究院资料来源海关总署东证衍生品研究院18期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-22定量预估2023年全球镍盐边际增长将超过24万金属吨冰镍与MHP新增项目爬产与投产将贡献巨幅增长如果考虑NPI产能转产冰镍的倾向且计划内项目按期投放并加速爬产这一数字甚至可能超过30万金属吨其中湿法项目增长或超过14万金属吨而火法项目增长或超过10万金属吨明年镍盐产能加速释放对整个二级镍市场甚至一级镍市场将产生深远影响贸易方面受客观扰动约束印尼镍盐回流中国的量低于其产出水平考虑到明年其产量大幅增长及客观扰动边际可能趋弱明年印尼镍盐回流国内的量预计将放量增长从而对国内新能源汽车上游原料产生较强冲击图表29全球原生镍产量变化及预估资料来源东证衍生品研究院25结论与思考定量预估2023年全球原生镍供给或增长153至3561万金属吨边际增量约473万金属吨较去年边际增长继续扩大连续两年增长在40万金属吨以上这种增速在历史上也属罕见整个行业供给扩张可谓登峰造极结构上差异极大一级镍供给边际增长或低于2万金属吨而二级镍边际增长超过45万金属吨尤其是冰镍与MHP产能加速释放NPI产能增长速度回落交易层面一级镍供应增长依然较为有限俄镍宣传明年减产更是雪上加霜且新增产能投放的节奏存在不确定性这意味着仅仅依靠供给短缺仍然难以完全解决结构性短缺的问题镍盐产能加速释放将使得新能源汽车相关需求可完全被镍盐满足一级镍在该领域使用比例恐将继续下降NPI产能扩增最快的阶段过去由于增长惯性影响绝对增量依然不小明年继续考验下游的消化能力19期货研究报告有色金属-镍-年度报告2022-12-223需求端31不锈钢欧美与日韩经济衰退挤压终端需求原材料与能源成本上升叠加日益激烈的竞争环境今年下半年以来欧美与日韩不锈钢企业生产与盈利均出现下行趋势重点企业来看今年前三季度Outokumpu不锈钢产量同比下降近-13Acerinox与Aperam分别下降近-106与-99尤其三季度情况恶化有所加速盈利角度海外不锈钢企业告别盈利高峰步入盈利收缩周期这种周期之下对产量的抑制将逐步体现图表30奥托昆普不锈钢出货量变化图表31奥托昆普盈利变化资料来源公司报告资料来源公司报告图表32Third-country对欧美市场冷轧不锈出口同比变化单位2016201720182019202020212022E至欧洲24627629629426926536至美国2362401911513819527资料来源EuroferAmericanIronSteelInstitute欧美不锈钢市场除了面临衰退风险之外供给端也面临进口大量涌入的威胁据Eurofer数据显示2022年亚太等第三方区域出口至欧美市场的冷轧不锈钢占比已上升至36及27较去年出现较大增长原因我们认为可能是能源危机及通胀压力巨大的背景之下欧美在政策对进口的限制上有所减弱明年如果能源与通胀压力下降转而面临更大的衰退风险欧美对本土企业的贸易保护可能会有所增强这将对亚太等第三方区域出口形成新的压力20期货研究报告