★2023年中国经济展望：一波三折，下半年加速
　　2023年的疫后消费修复虽然趋势向上，但仍会一波三折，体现在放开后将迎来多轮次的疫情冲击，平均间隔约4-5个月，消费复苏呈现出随疫情而涨落态势，但越往后波幅越小，下半年将相对缓和。地产政策方面，“三箭齐发”以及中央经济工作会议再次暗示了地产对国民经济的支柱作用，以及这种暗示指向了若已出台政策未来落地不及预期，则仍存在大量加码的可能，政策托底明显。随着下半年内需回暖，地产出清明年地产开发投资增速跌幅将有所收窄。政策方面，我们认为国家将着力在建立内循环、降低失业率、稳定物价、产业结构升级、国家大安全建设等方面进行诸多诉求的满足。最终实现质的有效提升和量的合理增长。产业方面，基建和制造业仍保有韧性。消费复苏等多重因素带动下明年经济增速有望接近5%。
　　★2023年股指展望：复苏之年
　　2023年宏观经济将逐渐走出疫情阴霾，内需大力提振，各项产业转型接续加码。2023年依然会是宏观策略盛行的一年，随着经济修复与盈利改善，市场将震荡上行。我们自上而下预估A股归母净利润全年增速1.5%，绝对量达到约5.21万亿，估值给到19倍，对应合理总市值中枢约99万亿。截止12月16日A股总市值90万亿，还有约10%的空间。
　　★投资建议：股指布局正当时
　　当前国内基本面修复仍在低位，A股整体估值也仍在历史低位，我们认为盈利、估值、风险偏好三个方面明年均存在修复空间。A股明年将迎来复苏。建议关注三方面机会：1、受益于新旧动能转换的新能源新基建板块；2、信创、军工等国家大安全板块；3、受益于疫后修复的大消费板块。
　　★风险提示：
　　国内疫情超预期发展，稳增长不及预期，地缘政治风险等。
　　

研究报告全文：年度报告股指期货TableTitle复苏之年千帆竞发TableRank走势评级股指期货看涨王培丞高级分析师股指报告日期2022年12月22日从业资格号F03093911投资咨询号Z0017305Tel8621-63325888-3904Ta2b0l2e3年Su中mm国a经ry济展望一波三折下半年加速Emailpeichengwangorientfuturescom2023年的疫后消费修复虽然趋势向上但仍会一波三折体现在放开后将迎来多轮次的疫情冲击平均间隔约4-5个月消股指价格走势图费复苏呈现出随疫情而涨落态势但越往后波幅越小下半年将相对缓和地产政策方面三箭齐发以及中央经济工作会议再次暗示了地产对国民经济的支柱作用以及这种暗示指向了若已出台政策未来落地不及预期则仍存在大量加码的可股能政策托底明显随着下半年内需回暖地产出清明年地产开发投资增速跌幅将有所收窄政策方面我们认为国家将着指力在建立内循环降低失业率稳定物价产业结构升级国期家大安全建设等方面进行诸多诉求的满足最终实现质的有效货提升和量的合理增长产业方面基建和制造业仍保有韧性消费复苏等多重因素带动下明年经济增速有望接近52023年股指展望复苏之年相关报告2023年宏观经济将逐渐走出疫情阴霾内需大力提振各项产经济底部爬坡股指亦步亦趋业转型接续加码2023年依然会是宏观策略盛行的一年随着2022930经济修复与盈利改善市场将震荡上行我们自上而下预估A栉风沐雨砥砺前行2022630股归母净利润全年增速15绝对量达到约521万亿估值给疫后复苏行情今年股市还有多少空到19倍对应合理总市值中枢约99万亿截止12月16日A股间2022623总市值90万亿还有约10的空间投资建议股指布局正当时当前国内基本面修复仍在低位A股整体估值也仍在历史低位我们认为盈利估值风险偏好三个方面明年均存在修复空间A股明年将迎来复苏建议关注三方面机会1受益于新旧动能转换的新能源新基建板块2信创军工等国家大安全板块3受益于疫后修复的大消费板块风险提示国内疫情超预期发展稳增长不及预期地缘政治风险等重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明股指期货-年度报告2022-12-22目录12022年宏观与A股市场回顾宏观交易再起52疫后消费修复展望一波三折后半程加速921国内需要从巨大的需求萎缩中走出922放开后的疫情走向承受冲击在所难免1123放开后的消费修复就业好转消费可期173地产展望政策仍将托底行业趋稳等待出清194政策展望中国式现代化建设的开局之年235产业展望关注新基建信创等方向2462023年A股展望复苏之年267投资建议股指布局正当时298风险提示29行业研究2期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22图表目录图表1全球主要股指今年涨跌幅概览5图表2上半年A股主要交易逻辑6图表3下半年A股主要交易逻辑6图表4美元上行美债收益率飙升7图表5中美利差倒挂7图表6宏观预期差在疫情时代走阔8图表7今年GDP增速不及往年同期8图表8中国主要经济指标同比走势8图表92022年疫情感染绝对量已超过前两年之和9图表10下半年疫情波及面进一步扩大9图表11全国人员流动规模不及去年9图表12中国物流业景气指数低于去年9图表13三产对GDP的贡献下降10图表142022年16-24岁人口失业率高企10图表15居民部门储蓄大量堆积10图表16需求不足高企的M2增速并未带来通胀10图表17西方国家与东亚多国于一季度逐渐放开11图表18中国港澳台地区4月起逐步放开11图表19各国家和地区的防疫政策普遍转向放开12图表20英美德法1月高峰后3710月再受冲击12图表21东亚四国放开后也遭遇两轮感染12图表22香港与台湾放开后的感染情况13图表23东亚国家和地区的每百人加强针接种率13图表24东亚国家和地区的老龄化情况与人口密度接近13图表25东亚各国与地区放开前与放开后的疫情感染峰值对比14图表26新增重症病例峰值也逐轮降低14图表27存量重症患者峰值逐渐走低14图表28新增重症病例峰值也逐轮降低15图表29存量重症患者峰值逐渐走低15图表30日本服务业PMI低点越来越高16图表31韩国放开后零售数量指数穿越疫情走高163期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22图表32香港零售数量指数疫情中回落但快速反弹16图表33台湾餐饮同比下降但非制造业PMI有韧性16图表34台湾交运客运量6月起持续反弹17图表35日本4月放开后客运量反弹17图表36放开后劳动参与率上升并走平18图表37放开后失业率先小幅走高随后下降18图表38日韩消费修复较快港台修复程度不同18图表39消费修复距离趋势水平仍有空间18图表40今年房地产调控重新转向宽松但地产投资单边下行19图表41今年推行的地产纾困政策20图表42居民部门新增中长期贷款20图表43商品房库存堆积严重20图表44总刚需近年快速回落改善性需求支撑市场21图表452023年上半年房企债务到期压力巨大22图表46土拍溢价已位于历史低位22图表47土地成交总价领先土地购置费12个月见底23图表48土地成交面积下半年已开始回升23图表49今年财政靠前发力25图表50今年基建投资进度落实较慢25图表51工企利润下行但却明显加杠杆扩大投资25图表52设备工器具购置增速高于建安投资25图表532023年宏观一致预期预测数据26图表54自上而下2023年A股盈利预测27图表55A股盈利将于2022Q4触底明年震荡复苏28图表56新成立公募基金今年大幅缩量28图表57北向资金今年净流入大幅缩减284期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-2212022年宏观与A股市场回顾宏观交易再起2022年中国资产经历了较大的波动回撤较大无论是A股三大股指沪深300中证500创业板指还是主要的海外中国资产恒生指数恒生科技指数纳斯达克中国金龙指数截止到11月30日的YTD收益率均为两位数负值在全球主要股指中排名靠后这其中还包括了11月中国资产巨大的反弹由于各种宏观变量出现大幅的边际向好变化全部中国资产爆发了汹涌的反弹A股市场上沪深300指数上涨981港股市场上恒生指数上涨2662恒生科技指数上涨3315美股市场上纳斯达克中国金龙指数上涨4213单月来看中国资产在11月领跑全球但即便如此也未能抹去前10个月的跌幅全年持有中国资产将跑输全球平均水平图表1全球主要股指今年涨跌幅概览资料来源Wind东证衍生品研究院发生如此现象的一个首要原因在于2022年美国开启的凶猛的加息之旅为抑制新冠疫情以来无限量QE导致的通胀问题美联储不惜采取强烈的紧缩政策美元指数快速升值突破100美债收益率飙升一度达到42的水平全球资本回流美国风险资产承压全球股指普跌居于风暴中心的美国标普500指数跌幅1439纳指跌幅267MSCI全球指数跌幅1642中国资产自也然难以摆脱这个负A股今年的行情也始于美国加息预期1月份中美利差急剧收缩市场恐慌性暴跌成长股大幅回撤创业板指单月涨幅-1245居于全球股指末尾随后国内基本面发生超预期变化在本就背负着三重压力的情况下3月起新冠疫情爆发直接打乱了国内稳增长的修复节奏国内基本面疲弱企业盈利下修交易者的目光逐渐聚焦于国内海外因素逐渐褪去以我为主的行情开始演绎从三月起国内行情围绕防疫与稳增长之间的平衡展开这里我们梳理了今年A股主要的行情逻辑5期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22图表2上半年A股主要交易逻辑资料来源Wind东证衍生品研究院指数做月初归一化处理图表3下半年A股主要交易逻辑资料来源Wind东证衍生品研究院指数做月初归一化处理截止到202211306期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22图表4美元上行美债收益率飙升图表5中美利差倒挂资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院可以看到A股今年来各种博弈十分热闹交易主线频繁切换从美国加息到中概股审计监管风波与中美脱钩从新冠疫情冲击宏观经济到广泛讨论防疫政策何时转向从政府工作报告定下全年经济增速55到力争实现最好效果从地产暴雷到房企纾困多轮博弈轮番上演行业和板块快速轮动但站在年末整体回顾我们发现纷繁变化的市场背后是定价框架发生了改变经历了前两年的价值投资与景气投资之争在今年重新回到宏观框架虽然4月份中美利差正式倒挂但4月底股市便快速反弹带来第一波机会虽然俄乌战争加剧全球通胀但中国总体通胀较低货币政策依然保持宽松M2增速高达12虽然全球经济步入衰退但国内防疫政策优化之后A股从11月起迎来第二波机会可以看到今年A股两次机会均源于宏观预期的边际转暖之所以2022年会有此种投资范式的转变根本原因在于新冠疫情的不确定性这一时代症候给低增长时期的企业盈利预估带来更大困难无论是故有的长坡厚雪护城河还是边际景气的线性外推均面临久期收缩的压力这些传统框架的成功建立在一系列预设的基础上包括和平与发展是时代的长期主题市场经济会自发流向阻力较小的方向等而今年这些预设均遭受到明显挑战我们可以看到中国宏观层面的预期差从新冠疫情之后就在不断变大抛除掉2020Q1以及2021Q1这两期极端值今年的预期差要大于疫情前两年去年12月份中央经济工作会议提到中国经济面临供给冲击需求收缩预期转弱三重压力在稳增长工作压力本就较大之年国内又遭受奥密克戎病毒的肆虐各项生产生活均受到严重冲击经济增速低于预期前三季度GDP增速分别为480439均不及往年平均水平特别是下半年备受市场关注的疫后修复并未能得以正常进行相反从7月起的第二轮疫情一直难以被扑灭直接导致中国经济一直处在底部爬坡阶段拐点迟迟未至中国的主要经济指标也反映出这一点今年经济的亮点主要在于制造业投资和基建投资以及上半年强劲的出口但孱弱的三产和消7期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22费占GDP约53以及负增长的地产投资狭义地产占GDP约7对宏观经济形成巨大拖累这也解释了两轮行情均诞生于稳增长稳地产预期走强之时的现象2022年制约宏观经济修复的最重要的两个变量就在于疫情形势以及地产政策而四季度这两个变量发生了巨大的变化中国对于房地产行业纾困的范围逐渐从需求端刺转向供给端而防疫政策更是直接切换到接近2019年时的自由宽松环境展望2023年这两个变量如何演绎将大概率决定股指整体的走势下文对此进行详细分析图表6宏观预期差在疫情时代走阔图表7今年GDP增速不及往年同期资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院2021年使用两年平均图表8中国主要经济指标同比走势资料来源Wind东证衍生品研究院截止到2022年11月8期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-222疫后消费修复展望一波三折后半程加速21国内需要从巨大的需求萎缩中走出疫后修复是2023年的核心2022年中国遭受了凶猛的疫情感染由于奥密克戎病毒的R0高达10极强的传播力给防控带来较大困难1-11月全国累计新增确诊无症状感染者共计1526万例占全国总人口的011远超前两年总和并且4月11月单月达到60万的峰值除了总量大之外疫情波及面也较广并呈现出逐渐扩大态势我们以单日新增确诊无症状大于100例作为标准来衡量疫情影响程度可以看到下半年第二波疫情比第一波更为夸张峰值时期有30个省份深陷疫情泥潭图表92022年疫情感染绝对量已超过前两年之和图表10下半年疫情波及面进一步扩大资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表11全国人员流动规模不及去年图表12中国物流业景气指数低于去年资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院9期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22中国在2022年采取了较为严格的动态清零政策该政策有效地遏制了疫情的蔓延但也由此造成了人员流动与货运物流的阻塞也因此消费场景消失居民收入与消费意愿大幅下滑储蓄堆积严重以消费为代表的第三产业在今年出现了明显的萎缩对GDP累计同比的贡献率从疫情前的65下降到40左右与之伴随的是三产中大量的吸纳了较多就业的中小微企业由于抵御风险能力较差企业经营困难故通过缩减人员规模的方式来度过难关造成青年人员失业率高企一度达到199的高位整体震荡中枢也远高于疫情前两年图表13三产对GDP的贡献下降图表142022年16-24岁人口失业率高企资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表15居民部门储蓄大量堆积图表16需求不足高企的M2增速并未带来通胀资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院10期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22疫情的不确定性造成了国内陷入严重的需求不足问题虽然中国通过天量的货币宽松进行刺激M2增速高达124但CPI高点只有28核心CPI更是在低位徘徊面对庞大的稳增长压力同时考虑到奥密克戎病毒虽然传播力强但毒性已较弱国内顶层设计选择在2022年底实施防疫政策优化希望通过此举使得中国从疲态尽显的防疫工作中脱身而出重拾经济活力11月11日和12月7日分别发布了20条和10条优化措施从密接判定高风险区划定出行不再扫码等多方面进行放开基本上可以认为国内管控回到了接近2019年疫情前的宽松状态2023年中国经济的关键词就是疫后修复明年修复路径如何以及修复能达到何种水平成为了核心变量我们在这里参考其他国家和地区管控放松后的经验做一个简要的分析和估算22放开后的疫情走向承受冲击在所难免奥密克戎疫情的高峰期在2022年1月下旬巅峰期单日每百万人中约430人感染感染率单日峰值达到0043世界主要国家从去年四季度起至今年上半年政策就陆续转向了防疫放开西方国家起步较早于今年年初奥密克戎第一波疫情缓和拐点出现后开始政策转向随后在3月份左右快速放开疫情严格指数快速回落到2020年年初的水平另一方面东亚四国日本韩国新加坡越南于今年3-4月份也宣布逐渐放开严格指数急速回落但由于人口密度大老龄化严重等问题东亚各国放开是逐步进行的相对不如西方激进目前严格指数仍高于西方国家而中国香港于4月起逐渐放开台湾则早在去年10月便放开大陆和港澳同胞入境申请随后于今年4月起转向共存图表17西方国家与东亚多国于一季度逐渐放开图表18中国港澳台地区4月起逐步放开资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院11期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22图表19各国家和地区的防疫政策普遍转向放开国家国内放开时间节点出入境放开时间节点美国3月结束口罩令转向共存6月全面解除入境限制英国2月转向共存3月全面解除入境限制德国3月起放开6月全面解除入境限制法国3月起放开8月全面解除入境限制韩国4月起逐渐放开6月下旬取消隔离4月完成疫苗接种者入境免隔离6月全面解除入境限制新加坡4月26下调等级8月底取消口罩令4月完成疫苗接种者入境免隔离8月全面解除入境限制越南2021年10月转向共存3月持阴性证明入境免隔离5月全面解除入境限制香港4月起逐步放开9月起入境03台湾4月起逐步放开10月起入境07日本3月起逐渐放开10月全面解除入境限制资料来源公开资料整理东证衍生品研究院可以看到虽然各国普遍于一季度躲过第一波奥密克戎疫情后政策转向宽松但紧随而来便是疫情冲击迅速到来从时间尺度上看第一英美德法四国于政策放开当下的3月份以及随后的7月份10月份分别迎来一波疫情平均间隔3个月第二东亚四国方面放开时间普遍在4月份疫情形势相对缓和且是逐步放开政策转向相对平和故放开的当月并无大规模爆发但随后日韩在8月和12月迎来两轮疫情新加坡在7月和10月迎来两轮疫情平均间隔3-4个月第三香港4月份逐步放开随后在9月和12月份迎来两轮疫情台湾在4月放开随即5月立即爆发了第一波奥密克戎疫情并于10月份再次迎来第二轮疫情香港和台湾的平均间隔为4-5个月故从时间维度上看放开后平均4个月会迎来一轮疫情图表20英美德法1月高峰后3710月再受冲击图表21东亚四国放开后也遭遇两轮感染资料来源OurWorldinData东证衍生品研究院资料来源OurWorldinData东证衍生品研究院12期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22图表22香港与台湾放开后的感染情况图表23东亚国家和地区的每百人加强针接种率资料来源OurWorldinData东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表24东亚国家和地区的老龄化情况与人口密度接近资料来源Wind东证衍生品研究院中国使用胡焕庸线以下省份计算从感染强度上看我们以人口密度接近同属儒家文化圈的东亚国家和地区为例经统计放开之后呈现明显的峰值逐轮降低日本韩国新加坡香港放开后第一波疫情的单日峰值感染人数分别较放开前峰值增加-665913997-4129-8449平均降幅为-131中位数为-5394等到冬季第二波高峰则峰值再次降低平均值为-2437中位数为-4315即疫情所造成的感染呈现出为一轮较一轮弱的态势但同时也可以看到疫情的每轮峰值间隔时间缩短放开后第一波疫情距离放开前平均有172天近5个多月但第二轮距离第一轮时间平均间隔为123天近13期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-224个月大幅缩短近50天虽然第二轮疫情目前仍在发酵当前统计的峰值时间未必准确但可以推测峰值到来不会在50天之后故结论大体仍是恰当的这也与奥密克戎毒株总是向着传播力更强的方向变异有关图表25东亚各国与地区放开前与放开后的疫情感染峰值对比单日峰值单日峰值峰值时间峰值时间间隔单日峰值增幅vs峰值时间间隔增幅vs例百万例百万放开前第一波天数例百万人放开前第二波天数第一波人人韩国3月17日78168月22日1582611-665912月13日1131318-4952日本2月9日7638月24日19618311399712月13日1111041-4315新加坡2月25日32507月19日1441908-412910月18日911509-2091香港3月4日88399月9日1891371-844912月13日9518703640台湾----5月20日--3500--10月9日1421936-4469平均数172-1310110-2437中位数174-5394111-4315资料来源OurWorldinData东证衍生品研究院截止到12月13日图表26新增重症病例峰值也逐轮降低图表27存量重症患者峰值逐渐走低资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院另一方面从重症病例情况来看放开后韩国和新加坡的每百万人中每周新进ICU的患者数目也呈现出重症峰值逐轮降低的态势韩国三月份峰值在21例周每百万人8月峰值降低一半为12例周每百万人新加坡也类似由于中国12月份公布的防疫新十条中提到非重症可而若考虑存量ICU负载能力则韩国和日本的数据可作为参考日韩均于3-4月开始逐渐解封而解封后第一波高峰期均于8月下旬到来ICU患者数峰值分别为1936例和597例经换算分别约为154例每十万人115例每十万人而据估算陈胤孜李静王锡玲我国医院卫生资源短期配置情况预测J14期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22中国卫生资源20212404453-457截止2021年中国的ICU床位数约为437张每十万常住人口考虑到ICU使用率经常保持在80以上故中国若按照日韩的重症比例进行推算解封后新冠产生的ICU需求依然较为紧张但若顶住第一波冲击之后则后续的日常感染对ICU需求量将有所缓和图表28新增重症病例峰值也逐轮降低图表29存量重症患者峰值逐渐走低资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院除了重症峰值下降之外放开后疫情高峰对经济的扰动将逐渐减弱最典型的便是日本日本放开前于1月-3月下旬迎来奥密克戎疫情服务业PMI在2月下降到442实际消费活动指数也在2月份下降到9258后续随着逐渐放开两项指标均有所修复放开后在7-9月和10月下旬-12月分别经历了两波疫情但这两轮疫情所造成的的影响逐渐减弱实际消费活动指数在8月份降到低点9505随后从9月便开始强劲反弹10月录得年内新高992而服务业PMI在两波疫情中低点分别为8月的49511月的503呈现出低点越来越高态势12月虽然疫情仍在上升但服务业PMI已然反弹走高至517韩国与日本的疫情节奏基本一样韩国零售销售数量指数在放开后7月-9月的第一波疫情中并未回落反倒呈现逐渐走高态势并在疫情后的10月份达到年内新高香港在7月-10月迎来放开后第一波疫情零售数量指数在8月和9月连续出现负增长分别为-297-132但相较于放开前2-3月的-17左右的增速已经大大好转并在10月份便快速转正录得24台湾在放开前并未经历奥密克戎冲击但放开后经历了完整的两轮疫情4月下旬-7月下旬第一波疫情中非制造业PMI在5月下降到4518月下旬-11月下旬的第二波疫情中非制造业PMI低点降到了10月份的50仍在荣枯线以上也呈现出两波疫情中低点越来越高态势而台湾餐饮销售额同比增速则受到去年基数效应影响在第一波疫情中出现了一个高峰6月份的145但随后快速降低仍是受到去年7-10月陡然增高的基数影响第二波疫情中餐饮同比继续回落10月份仅录得415显示疫情仍对台湾的餐饮消费有所影15期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22响图表30日本服务业PMI低点越来越高图表31韩国放开后零售数量指数穿越疫情走高资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表32香港零售数量指数疫情中回落但快速反弹图表33台湾餐饮同比下降但非制造业PMI有韧性资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院展望2023疫情走势由于12月份国内选择放开的时机处在第二波疫情高发的阶段故国内立即需要面对一波汹涌的疫情冲击参考西方国家经验该阶段恐将持续1个月以上我们预计到春运结束为止即到明年1月底2月初而随后随着中国逐渐将入境隔离政策放开当前仍是53中国将进入平均4-5个月一轮的疫情余波中第二波疫情预计在5-6月左右出现第三波预计在四季度出现但危重症比例将逐渐下降对16期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22医疗系统的压力将逐渐减轻同时从东亚国家对比来看放开后每轮疫情爆发对经济的扰动仍在所难免但与放开前相比已经大幅消减并且越往后疫情扰动越小整体的经济修复步入明显的向上通道23放开后的消费修复就业好转消费可期疫后修复的程度我们认为一个比较好的参考锚点在于交通出行原因在于受疫情冲击最严重的消费链条与居民出行半径和消费场景息息相关由于国内已经实质性放开那么即使明年疫情爆发也将不会再采取封控静默等政策企业经营将摆脱停业的不确定性而居民就业与收入的不确定性也将大大降低这将带动消费回暖东亚地区放开后出现了普遍的交运修复台湾的旅客运输量从5月底部开始反弹铁路汽车航运均快速走高但目前恢复程度大致达到2022年1月水平距离2019年大致仍有20的差距日本的人员流动情况也类似从4月逐渐解封之后公路铁路航运活动指数便呈现出快速上行态势公路铁路的斜率以4-7月最快7月之后呈现走平态势但航运却呈现出加速修复态势因日本从3季度起逐渐对入境管制进行优化10月全面解除入境限制随着解封日韩港台的劳动力参与率呈现出不同的变化日韩劳动参与率在5-6月快速走高一度达到近年高位随后呈现出震荡微降态势而香港和台湾经历了先降再升的过程并维持稳定失业率方面香港表现出明显的下行而日韩和台湾经历了一个小幅上升约2-3个月随后下降走平的过程总体上看解封后的2-3个月后就业市场趋于稳定对于后续轮次的疫情冲击已不再敏感劳动参与率比解封前上升失业率下降就业市场明显好转图表34台湾交运客运量6月起持续反弹图表35日本4月放开后客运量反弹资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院17期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22图表36放开后劳动参与率上升并走平图表37放开后失业率先小幅走高随后下降资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院总体消费修复情况来看日韩较早地从疫情中走出消费增速上行趋势明显台湾和香港也经历了Q2的反弹但因基数效应Q3出现分化香港Q3增速为0台湾Q3增速为695总体上东亚地区的消费在放开后呈现出修复趋势是比较明显的图表38日韩消费修复较快港台修复程度不同图表39消费修复距离趋势水平仍有空间资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院数据截止到0923考虑到中国放开的时间正值疫情高峰之际根据前述分析放开后的1-2月内消费修复仍将受疫情制约长期空间来看我们以人均消费支出TTM人均可支配收入TTM作为衡量潜在居民部门潜在消费倾向的指标会发现近些年消费倾向呈现出趋势性下18期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22行疫情前2019Q4该值为7015而在2021Q4该值经历了触底反弹回到了6795而最新值为6765我们认为明年消费反弹的基准情形是回到去年年底的水平乐观估计则是回到趋势水平的69幅度变化分别为03和135对应明年居民部门消费的名义增速分别为8和96总结2023年的疫后消费修复虽然趋势向上但仍会一波三折体现在在放开后将迎来多轮次的疫情冲击平均间隔4-5个月在此过程中居民出行的畅通和消费场景的维系仍将受到一定扰动根据国外经验疫情导致的冲击将逐轮下降失业率对疫情的弹性逐渐减小消费复苏呈现出随疫情而涨落态势只不过越往后波幅越小但过渡到这个阶段仍需要时间下半年将相对缓和3地产展望政策仍将托底行业趋稳等待出清毫无疑问2023年地产是否能够企稳仍将极大影响GDP增速2022年地产增速下行除了拖累经济增速之外烂尾楼停贷事件也直接冲击了居民部门购房信心造成了恶劣的影响1-11月房地产开发投资累计增速为-98是从98年房改以来唯一增速为负数的一年并且若抛除掉2020年2月新冠疫情爆发初始时的低点则当前已经是地产投资增速历史最低值图表40今年房地产调控重新转向宽松但地产投资单边下行资料来源Wind东证衍生品研究院红色表示调控放松灰色表示调控收紧本轮地产下行周期与2008年2010年2013年类似均始于对于炒房投机打压下的政策调控收紧以及同时整体经济环境也处在类似的低迷中由于房地产一放就涨一收就倒中国的房地产行业在2010年代之后便进入了短平快地调控中周期切换加快但不同点在于上述几轮地产下行周期在政策转松后有了明显的反弹如19期货研究报告股指期货-年度报告2022-12-22200920122015-2017但本轮周期却从2021年起便一直下行由于稳增长需要今年对房地产进行了新一轮宽松由2022年上半年开始的各地因城施策到5月后的自上而下统一定调在需求端围绕五限进行松绑但结果并不理想房地产投资增速仍单边下行原因有三点1疫情及封控客观上对购房行为造成制约2房地产逐渐褪去金融属性房价与居民部门的预期同时下行部分刚需自然变得不再刚需3疫情打乱了居民部门资产负债表修复节奏对于就业和收入的预期均急速下滑在此情况下甚至采取降杠杆提前还贷的方式来面对未来的不确定性居民部门新增中长期贷款远不及往年平均水平在2月和4月更是一度出现贷款余额负增长图表41今年推行的地产纾困政策资料来源公开资料整理东证衍生品研究院图表42居民部门新增中长期贷款图表43商品房库存堆积严重资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院20期货研究报告