行至水深处：回顾2022年，全球经济下行、能源危机、疫情反复以及海外流动性持续收紧等催生有色板块内部分化明显，其程度也超出我们在2022年度策略《繁荣的分化》中的预期——尤以Q3为分水岭，全球经济衰退带来贵金属板块一支独秀。
　　花开春暖时：从2021年7月份开始的本轮库存周期下行期已历经18个月，展望2023年，我们有必要乐观起来，经济回升的动能正在不断累积，这包括：疫情冲击过去、国内“稳中求进”调控政策不断发力、海外加息暂缓等。但由于目前库存水平的掣肘，2023年Q2或将进入与2013年类似的一轮弱库存周期上行阶段。
　　尤其考虑到已经成为“大体量”的新能源产业，又将继续保持高景气发展，潜在的供应链瓶颈却并没有被广泛讨论和应对——这是我们在各板块跟踪中发现的一大共性，也就意味着2023年我们将迎来又一轮供需错配的战略性投资机遇。具体来看：
　　1、贵金属：周期拐点已确立。不可否认，未来1-2个季度，全球共振下行尾部风险仍很大，最大的宏观指标变化之一便是，远端美债实际利率趋势走低：1）短端通胀回落、美国经济进入“衰退”、美联储货币政策二阶导拐点已现，共同指向远端美债名义利率见顶；而远端通胀预期已回落至2-2.5%长期均值区间内。2）我们判断，伴随名义利率见顶，实际利率也将进入下行通道，对应金价也将进入真正的上行周期，这与2018年四季度情形类似。3）白银则因光伏等新能源工业属性的提振，金银比又处于历史偏高位置，弹性也将更大。
　　2、基本金属：底部确立，曲线之前。衰退冲击叠加海外流动性收紧，铝、铜等大宗已于22年三季度纷纷触及成本，乃至出现相当程度亏损，价格底已现；更重要的是，1）新能源领域需求拉动已经完全可以冲抵传统需求领域的拖累，2023年这一特征将更为明显；2）供给端问题仍未得到有效解决，如铜的冶炼产能瓶颈、电解铝的电力和原料（石油焦）瓶颈。尤其是电解铝，供应瓶颈约束下，其本身就面临“需求增反而带来供给减”的尴尬处境，2023年或是其供需矛盾全面爆发的一年。
　　3、能源金属：分化仍将加剧。2022年主要能源金属/材料中，碳酸锂、稀土、锂电铝箔与钴、锂电铜箔形成鲜明对比，核心在于供给产能周期的不同。展望2023年，我们判断这一分化仍将加剧：
　　锂：锂价格走高刺激行业资本开支极具膨胀，但锂资源开采高度不确定，22年主要锂资源项目出现一个季度及半年以上的延期。基于中性的假设，23年供给整体依然偏紧，这一局面或在24年才能得到解决。高成长性锂公司alpha投资机会仍是关注的重点。
　　稀土：在中游去库以及需求端走弱双重冲击下，稀土价格底在2022年三季度已然探明——供给整合及需求变革，终于使得稀土摆脱了“白菜价”时代。随着新能源、节能需求的进一步发展，稀土产业链也将开启新的景气周期：这不仅仅体现在稀土价格的又一轮趋势上涨，更体现在国内资源定价权的进一步增强，稀土永磁龙头企业的快速、高质成长。
　　锂电铜箔：供给端产能集中释放导致锂电铜箔加工费跌至历史低位，2023年这一局面或仍不能得到有效改观，关注新技术（铜箔轻薄化、PET铜箔）对行业的变革以及传统铜箔生产商格局的变化。
　　锂电铝箔：高锂价刺激钠离子电池商业化应用开始加速，进一步增加了铝箔需求量。供给端，虽然行业资本开支明显加大，但投产、认证仍需要一定的周期，23年供需结构亦仍然偏紧。
　　投资建议：站在当前时点，我们看好周期性的回归，更要重视在产业变革中被低估的供应链瓶颈，上调行业评级至“增持”。“行至水深处、花开春暖时”，积极拥抱行业向上拐点的出现（具体投资逻辑及标的情况，详见正文各相关章节，或历史相关报告）
　　风险提示：宏观经济波动风险、产业政策变动风险、新能源汽车销量不及预期风险、供给端超预期释放风险等
　　

研究报告全文：23年有色年度投资策略被低估的供应链瓶颈行至水深处花开春暖时有色金属评级增持上调重点公司基本状况TableFinance分析师谢鸿鹤股价EPSPE简称评级执业证书编号S0740517080003元202020212022E2023E202020212022E2023E山东黄金1898052-004030051365-4347633372买入Emailxiehhrqlzqcomcn银泰黄金109404504605108424327215130买入分析师郭中伟云铝股份11120290961461823831227661买入执业证书编号S0740521110004神火股份160101614423926310011156761买入索通发展261904613526156056920410047买入Emailguozwrqlzqcomcn紫金矿业99002506008610239617611597买入分析师安永超中矿资源720103812277298818955929373买入执业证书编号S0740522090002华友钴业592507324429057681225204103买入金力永磁29170290541071491006540273196买入Emailanycrqlzqcomcn备注股价为2022年12月20日收盘价研究助理于柏寒Emailyubhrqlzqcomcn投资要点研究助理刘耀齐行至水深处回顾2022年全球经济下行能源危机疫情反复以及海外流动性Emailliuyqrqlzqcomcn持续收紧等催生有色板块内部分化明显其程度也超出我们在2022年度策略繁荣研究助理陈沁一的分化中的预期尤以Q3为分水岭全球经济衰退带来贵金属板块一支独秀Emailchenqyrqlzqcomcn花开春暖时从2021年7月份开始的本轮库存周期下行期已历经18个月展望2研究助理胡十尹023年我们有必要乐观起来经济回升的动能正在不断累积这包括疫情冲击Emailhusy01ztscomcn过去国内稳中求进调控政策不断发力海外加息暂缓等但由于目前库存水平的掣肘2023年Q2或将进入与2013年类似的一轮弱库存周期上行阶段尤其考虑到已经成为大体量的新能源产业又将继续保持高景气发展潜在的基本状况TableProfit供应链瓶颈却并没有被广泛讨论和应对这是我们在各板块跟踪中发现的一大共上市公司数131性也就意味着2023年我们将迎来又一轮供需错配的战略性投资机遇具体来看行业总市值亿元29009行业流通市值亿元271211贵金属周期拐点已确立不可否认未来1-2个季度全球共振下行尾部风险行业TableQuotePic-市场走势对比仍很大最大的宏观指标变化之一便是远端美债实际利率趋势走低1短端通胀回落美国经济进入衰退美联储货币政策二阶导拐点已现共同指向远端美债名义利率见顶而远端通胀预期已回落至2-25长期均值区间内2我们判断伴随名义利率见顶实际利率也将进入下行通道对应金价也将进入真正的上行周期这与2018年四季度情形类似3白银则因光伏等新能源工业属性的提振金银比又处于历史偏高位臵弹性也将更大2基本金属底部确立曲线之前衰退冲击叠加海外流动性收紧铝铜等大宗公司持有该股票比例已于22年三季度纷纷触及成本乃至出现相当程度亏损价格底已现更重要的是相关报告TableReport1新能源领域需求拉动已经完全可以冲抵传统需求领域的拖累2023年这一特征12022年有色中期投资策略将更为明显2供给端问题仍未得到有效解决如铜的冶炼产能瓶颈电解铝的电分化的延续20220723力和原料石油焦瓶颈尤其是电解铝供应瓶颈约束下其本身就面临需求22022年有色年度投资策略繁增反而带来供给减的尴尬处境2023年或是其供需矛盾全面爆发的一年荣的分化202202103能源金属分化仍将加剧2022年主要能源金属材料中碳酸锂稀土锂电铝箔与钴锂电铜箔形成鲜明对比核心在于供给产能周期的不同展望2023年请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告我们判断这一分化仍将加剧锂锂价格走高刺激行业资本开支极具膨胀但锂资源开采高度不确定22年主要锂资源项目出现一个季度及半年以上的延期基于中性的假设23年供给整体依然偏紧这一局面或在24年才能得到解决高成长性锂公司alpha投资机会仍是关注的重点稀土在中游去库以及需求端走弱双重冲击下稀土价格底在2022年三季度已然探明供给整合及需求变革终于使得稀土摆脱了白菜价时代随着新能源节能需求的进一步发展稀土产业链也将开启新的景气周期这不仅仅体现在稀土价格的又一轮趋势上涨更体现在国内资源定价权的进一步增强稀土永磁龙头企业的快速高质成长锂电铜箔供给端产能集中释放导致锂电铜箔加工费跌至历史低位2023年这一局面或仍不能得到有效改观关注新技术铜箔轻薄化PET铜箔对行业的变革以及传统铜箔生产商格局的变化锂电铝箔高锂价刺激钠离子电池商业化应用开始加速进一步增加了铝箔需求量供给端虽然行业资本开支明显加大但投产认证仍需要一定的周期23年供需结构亦仍然偏紧投资建议站在当前时点我们看好周期性的回归更要重视在产业变革中被低估的供应链瓶颈上调行业评级至增持行至水深处花开春暖时积极拥抱行业向上拐点的出现具体投资逻辑及标的情况详见正文各相关章节或历史相关报告风险提示宏观经济波动风险产业政策变动风险新能源汽车销量不及预期风险供给端超预期释放风险等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告内容目录回顾与展望行至水深处花开春暖时-5-2022年回顾行至水深处贵金属板块一枝独秀-5-展望2023年需要关注的三大宏观主题-5-回不去的产业变革新能源景气度或将延续体量已今非昔比-9-全球新能源车延续高景气-9-风光等绿电装机提速-11-电化学储能市场进入爆发期-12-与终端需求呼应中游扩产加速进入Twh时代-12-贵金属周期拐点已然确认-13-黄金周期拐点已确认-13-白银金融属性决定价格方向商品属性增加弹性-17-铝硬短缺品种-19-2022年铝价行情复盘-19-供给端产能天花板将至产量弹性取决于电力及石油焦-20-需求端新能源对需求拉动愈发显现-24-库存端续创新低-27-供需两侧深刻变化电解铝或将成为2023年大宗明星品种-28-铜冶炼产能或将限制电解铜的增长-30-2022年铜价行情复盘-30-供给端铜矿供应预期充足但粗炼产能不足或将成为供应链瓶颈-32-库存端全球铜库存处于历史低位-36-需求端新能源车风电与光伏拉动全球用铜需求效果亦愈发显著-36-供需平衡预计2023年供需仍将偏紧-39-锂白色原油是否周期见顶-40-锂价走势复盘-40-国内资源自给率低海外供给不确定性较大规划项目普遍延后-41-澳矿产能利用率维持高位-43-非洲锂矿加速开发未来潜在增长点-45-美洲锂矿政府审批等流程复杂短期增量有限-45-欧洲锂矿项目多在25年后投产短期难有增量-46-南美盐湖智利Atacama稳步扩产阿根廷加速开发-47-国内锂资源开发提速-49-2023年供需紧平衡-54-成本曲线陡峭化抬升未来锂价中枢-55-稀土永磁供需格局重塑从周期走向成长-56-2022年稀土价格走势回顾-56-供给端国内指标管控海外无增长-56-稀土高价是否会影响需求-59-电动化智能化趋势下稀土需求进入中长期景气周期-60-供给缺乏弹性氧化镨钕趋势性供不应求-64-如何看待磁材企业盈利-64--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告如何看待磁材行业竞争格局-65-供给格局演变趋势头部企业加速扩产马太效应愈发明显-66-锂电铜箔行业扩产步伐积极关注复合铜箔带来的技术革新-66-锂电铜箔行业扩产步伐积极-66-锂电铜箔23年加工费或持续承压-69-复合铜箔量产在即关注技术革新-69-锂电铝箔钠电打开需求空间供给亦将逐步走向宽松-71-电池铝箔的需求处于爆发期-71-老牌新贵齐下场市场供给或逐步走向宽松-72-重点公司概述-73-银泰黄金成本优势突出驶入发展快车道-73-山东黄金老牌黄金龙头资源优势或将带来较好弹性-74-赤峰黄金海外布局开花结果成长逻辑持续兑现-76-盛达资源做大做强贵金属加速新能源布局-77-紫金矿业收购矿产资源夯实未来发展基础-78-索通发展预焙阳极锂电负极双轮驱动有望持续高景气-79-云铝股份水电铝龙头弹性突出-80-神火股份煤电铝一体化经营平台-81-赣锋锂业锂资源龙头25年规划产能达30万吨-82-天齐锂业成本曲线最左侧的锂资源龙头-82-中矿资源铯铷与锂盐双轮驱动资源自给率快速提升-83-华友钴业产业链一体化布局的锂电材料龙头-84-金力永磁稀土永磁体龙头-85-中国稀土中重稀土龙头踏上新征程-86-鼎胜新材锂电铝箔行业领军者-87-万顺新材锂电铝箔行业的后起之秀驶入反转快车道-89-风险提示-91--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告回顾与展望行至水深处花开春暖时2022年回顾行至水深处贵金属板块一枝独秀2022年有色商品价格分化逐季加剧2022Q3成为年内分水岭无论是大宗金属还是能源金属22年一季度整体延续上涨态势但二季度开始随着经济衰退预期的加剧商品价格均有不同程度的回落尤以基本金属为甚从1-11月份整体状况来看录得上涨的品种也就集中在贵金属与能源金属碳酸锂这与从21年二季度以来全球进入本轮库存周期下行且在22年二季度加速回落阶段相对应图表12二级市场则更遵循典型的周期规律2022Q3也成为年内分水岭能源金属在价格超预期以及金属材料股在景气度与估值双升的推动下二季度超额收益明显但从三季度开始最终硕果仅存于贵金属板块图表12022年1-11月大宗商品与股票市场不同板块涨跌幅商品名称2021123120221312022228202233120220430202253120226302022731202283120229302022103120221130Q1涨跌幅Q2涨跌幅Q3涨跌幅9-11月涨跌幅1-6月涨跌幅1-11月涨跌幅SHFE黄金元克374703701038902394344058239904392703861038692390823916640612500558SHFE白银元千克4880470349625011495447164522446242024424452749223-10-217-71SHFE铜元吨7038070290709907332073600721206385060100620606132062060646804-13-44-9-8SHFE铝元吨20380219502285522730208902079519060187501841018270175351879512-16-42-6-8SHFE锌元吨24125252952504526785279502620523765239752496523670226102384511-110-4-1-1锑锭百川万元吨735735775815800785815810785783765725110-4-811-1镁锭百川万元吨485410455400353288250229263246244222-18-38-2-15-49-54仲钨酸铵百川万元吨1720178017901820177017001665171517701730165516706-94-6-3-3SHFE锡元吨29611032960033795034484033008026853020260019400019108017721015780018432016-41-13-4-32-38SHFE镍元吨15208016375017778021778023223021675017609017149017057018437017890020019043-195171632氧化镨钕百川万元吨850595251100095508475955092758025622567756525665512-3-2779-22氧化镝百川万元吨291503025031400271002600025900246502335021850232002290023150-7-9-66-15-21金属钴百川万元吨49745139556357645585482438193301351534753475342016-34-9-3-23-31电池级碳酸锂百川万元吨28243804495451754754478948294831492652265536592183-782071110平均涨跌幅14-15-43-3-3板块名称2021123120221312022228202233120220430202253120226302022731202283120229302022103120221130Q1涨跌幅Q2涨跌幅Q3涨跌幅9-11月涨跌幅1-6月涨跌幅1-11月涨跌幅SW工业金属168077157114179965165638147329150539152433157902148808134873129898147764-1-8-12-1-9-12SW贵金属1048313100149611430161128802104314710250141055790109197710932111106454112389112206508-6512116SW能源金属295375925589933031760245586721616212515283313882828069142655607233428422220532287350-1728-26-146-23SW小金属211565717985952235524185820416050821769115203010919584981806694167552616042971692367-129-17-6-4-20SW金属新材料784898647221722889610174525371629742786602872444721185659657650148658720-2229-16-90-16平均涨跌幅-910-13-4-1-11数据来源Wind中泰证券研究所展望2023年需要关注的三大宏观主题主题一进入后疫情时期相较于2022年疫情防控方面最大的变化在于国内防控政策的持续优化随着防疫20条和防疫新十条的发布和执行疫情对全球主要国家的生活生产等终将在2023年逐渐消退当然疫情传播高峰等短期的阶段性冲击或不可避免按照海外经验2023年二季度左右将进入真正意义上的后疫情时期图表2参照海外经验防控放开后一轮冲击或维持图表3新型Omicroon病毒传播性强但致死率低2-3个月新增病例人数-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告新加坡韩国右轴全球确诊病例万例7000001000000全球死亡病例例右轴600000800000500000450250006000004004000003502000030000030040000025015000200000200200000100001000001501005000000500022-0421-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0622-0822-1022-1220-12数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所主题二美联储加息或至尾声当前全球主要经济体经济景气度仍持续回落2022年9月全球制造业PMI近两年来首次跌破荣枯线叠加当前美联储仍偏紧的货币政策全球经济下行压力持续增大坚强的美国制造业PMI数据也在近期跌破50荣枯线图表4全球经济下行压力持续增大中国制造业PMI美国ISM制造业PMI全球制造业PMI欧元区制造业PMI70656055504540353011-1022-0410-0410-1011-0412-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-1009-10数据来源Wind中泰证券研究所与此同时美国短端通胀下行趋势确立失业率开始回升2022年6月美国CPI同比达到近年来高位91后开始逐步回落考虑到原油的基数效应10月份开始油价同比数据将显著拉低通胀水平季调的美国私人非农企业员工平均时薪同比增长498时薪增速已开始走低预示着美国劳动力市场供需关系的拐点有望到来劳动力市场的边际缓和也有望使得美国黏性通胀压力有望缓解10月份美国失业率超预期上行至37也验证了此前对美国经济开启下行阶段的判断图表5美国短端通胀有望持续回落图表6美国劳动力市场紧张关系边际好转-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告Brent原油价格同比失业率季调美国CPI当月同比右轴美国私人非农企业全部员工平均时薪季调同比右轴20010150816101481006121068504644202200150716011607170117071801180719011907200120072101210722012207-50150101607150115071601170117071801180719011907200120072101210722012207-100-2数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所目前美联储12月如预期加息50bp后美联储加息正式进入放缓通道根据FEDwatchtool显示目前市场预期美联储明年有望加息2次两次分别加息25BP同时根据美联储点阵图显示美联储预期的基准利率高点为5-525图表7美联储加息已至尾声数据来源CME中泰证券研究所主题三国内经济或将率先企稳地产竣工端周期性修复2022年国内经济面临诸多压力如地产消费出口等但随着保交楼疫情防控优化等措施推进我们认为国内经济或将2023年率先企稳图表8国内地产销售及新开工下滑较大图表9房地产竣工端或进入周期修复阶段-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告房屋新开工面积当月同比商品房销售面积当月同比120100806040200-2022-1018-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-06-4018-02-60数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所房地产组预测短期来看全球经济仍处于本轮库存周期的主动去库存阶段中美制造业PMI订单分项自21年见顶后目前均已回落至荣枯线之下订单景气度呈现相对萎靡状态从产业链库存角度看美国目前制造批发和零售商库存同比分别为7822649和2223均处于历史高位而国内工业产成品库存同比126回落至中高位数水平图表10美国产业链库存及制造业PMI订单情况图表11中国产成品库存及PMI订单情况美国批发商库存同比PMI新订单300美国制造商库存同比800PMI新出口订单美国零售商库存同比6025美国制造业PMI新订单右工业企业产成品存货同比右20055206005015100451040000405350200-1002003-012005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-102004-0430-512111308140515021511160817051802181119082005210221112208-200001202数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所随着国内经济的企稳以及美国加息进程的放缓全球经济有望在明年逐步触底但考虑目前库存水平的掣肘内生性补库动能或并不十分强劲参照历史经验我们认为或将在2023年Q2逐渐进入与2013年类似的一轮的弱库存周期回升阶段图表12全球经济库存周期图谱21年7月份至今下行周期已经运行近18个月的时间-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告数据来源Wind中泰证券研究所回不去的产业变革新能源景气度或将延续体量已今非昔比相较于传统经济需求的周期性波动2015年以来以新能源汽车为代表的新兴需求领域持续高增长已经对上游原材料产生了深刻影响而随着新能源汽车突破1000万辆我们相信2023年这仍是我们需要跟踪分析的重点之一我们也相信随着这一产业变革的持续其对上游原材料的影响也不仅仅停留在小金属领域全球新能源车延续高景气国内市场1-11月新能源汽车产销分别达到6253万辆和6067万辆同比均增长1倍市场渗透率达到25其中11月新能源汽车继续保持高速增长月度产销再创新高分别达到781万辆和786万辆同比增长656和723市场渗透率达到34图表13国内22年1-11月电动车销量万辆图表14国内电动车渗透率2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2021年2022年401003478635307087142829806663025596593242425252260452484447181920334299401520105001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告数据来源中汽协中泰证券研究所数据来源中汽协中泰证券研究所欧洲市场欧洲市场由于零部件紧缺等问题车市表现不佳2022年1-10月欧洲市场电动车销量约191万辆同比848欧洲渗透率维持在20以上美国市场2022年1-11月美国电动车销量8093万辆同比63其中11月电动车销量达到801万辆渗透率约720美国推出IRA法案对新购买的电动汽车提供最高7500美元的税收抵免在北美完成组装美国电动车有望复制欧洲2020-2022年发展路径逐渐进入加速放量期图表15欧洲新能源汽车月度销量万辆图表16美国新能源汽车月度销量辆2018年2019年2020年2020202120222021年2022年1000003080000256000020154000010200005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源SMM中泰证券研究所数据来源autosinnovate中泰证券研究所在全球新能源刺激政策下新能源车将延续高增长趋势1新能源车销量预测22年预计全球电动车渗透率10左右仍处于低位全球电动车市场驱动动力转向内生增长模式电动车产业链迎来高速增长期我们预计2022-2025年新能源车销量分别为1054135617522235万辆2022-2025CAGR为282025年全球新能源汽车渗透率有望走扩至20左右2对应动力电池装机量22-25年分别达到65987711511500GWh产业链备货系数假设为13x图表17全球新能源汽车销量预测万辆图表18全球动力电池装机预测GWh国内海外国内海外2500160014002000120086961810001500696481800541364100060040325613678831055400500305815179669651200403512174327982040130089202020212022E2023E2024E2025E202020212022E2023E2024E2025E数据来源中汽协SMM等中泰证券研究所预测数据来源中汽协SMM等中泰证券研究所预测-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告风光等绿电装机提速光伏平价时代来临装机有望快速增长过去十年光伏行业自身成本降低效果明显根据IRENA2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实但目前光伏发电的渗透率仍然较低随着光伏发电成本的进一步降低光伏发电渗透率也将进一步提升我们预计2025年全球光伏装机将增长至500GW21-25年CAGR为33图表20图表19光伏进入平价时代图表20光伏装机数据预测单位GW国内新增装机GW海外新增装机GW600500400330300254200195150100791151989011715204855202020212022E2023E2024E2025E数据来源Wind中泰证券研究所数据来源CPIA中泰证券研究所风电碳中和背景下风电装机高增可期风能北京宣言倡议为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的在十四五规划中须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间保证年均新增装机50GW以上2025年后中国风电年均新增装机容量应不低于60GW虽然补贴逐渐退出但随着风机招标价格的进一步下降风电需求同样有望迎来爆发增长我们预计2025年风电新增装机有望达到152GW图表2122图表21全球风电装机数据预测分地区单位GW图表22全球风电装机数据预测分类型单位GW国内新增装机海外新增装机陆上风电海上风电160160140140220120120158100100125698780802116060129710598849179764040725202000202020212022E2023E2024E2025E20202021E2022E2023E2024E2025E数据来源CWEC中泰证券研究所数据来源CWEC中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告电化学储能市场进入爆发期2021年全球累计储能规模达到2537GW其中以锂离子电池为主的新型储能方式装机规模为254GW同比增长70左右锂电储能具有能量密度高使用与循环寿命长响应更快等优势未来锂电池储能有望成为主流储能技术从新增装机来看21年全球新型储能新增约1120GW首次突破10GW国内新增装机约246GW同比增长30光伏风电装机的快速发展导致调峰需求爆发各省市配储比例要求多在10-20之间配储时长要求多在2h以上部分省配臵要求高达4h此外欧洲能源危机导致户储需求激增电化学储能市场进入爆发期根据GGII21年全球锂电储能装机约70Gwh2025年锂电储能有望增长至500GWh21-25CAGR为68图表23全球电化学储能新增装机GW图表24国内电化学储能新增装机GW全球新型储能新增规模GW国内新型储能新增规模GW1211203002461025018982006468150429010020500310000201920202021201920202021数据来源CNESA中泰证券研究所数据来源CNESA中泰证券研究所图表25储能装机需求预测单位GWh发电侧储能电网侧储能用户侧储能基站储能6005004003002001000202020212022E2023E2024E2025E数据来源GGII中泰证券研究所与终端需求呼应中游扩产加速进入Twh时代中游电池环节加速扩产牛鞭效应成为需求放大器2025年宁德时代规划近1TwhBYDLG化学规划500GWh国轩高科SKI亿纬-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告锂能均有200GWh以上的产能规划仅按照目前的产能规划2025年产能将达到3800GWh左右这一中游扩建速度也或明显快于我们基准假设下中游的实际需求3900Gwhvs2200Gwh图表26中游加速扩产单位GWhCATLBYD孚能科技国轩高科亿纬锂能欣旺达LG化学SKI松下三星SDINorthvolt40003836350030002500200015008171000500020212022E2023E2024E2025E数据来源公司公告中泰证券研究所贵金属周期拐点已然确认黄金周期拐点已确认黄金重申三因素分析框架在贵金属章节我们开篇仍先介绍下我们所采用的黄金价格分析框架黄金不同于其他大宗商品具备商品属性避险属性以及美债真实收益率决定的金融属性其中商品属性测试金价底部取决于供求变化以及黄金的成本曲线避险属性影响金价的变动节奏由地缘局势国际关系以及流动性风险等风险事件影响而金融属性决定金价变动趋势主要取决于美国经济基本面情况及所对应采取的货币政策图表27黄金价格影响因素-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告数据来源Wind中泰证券研究所美国经济回落难免贵金属周期拐点已现高通胀下十年期美债实际收益率和金价的背离持续拉大在2022年年初以来美国十年期国债实际利率由-097上升至159实际利率的大幅拉升并达到2010年年初以来新高但伦敦现货黄金价格从180103美元盎司仅下滑到164362美元盎司金价大幅偏离美债真实收益率的定价水平残差项大幅上升这也一度引发市场对于远端实际利率定金价方法论的怀疑而从我们跟踪的数据来看美国短端通胀对残差项有很好解释力究其原因我们认为主要系通胀反应美元相比于实物资产的贬值程度黄金作为一种重要实物资产在美国通胀高企或美元信用受到侵蚀时会获得一定溢价而当通缩时又会承受一定折价但随着短端通胀的回归残差项也逐步收敛金价也终将回归远端实际利率的定价水平图表28图表28历史上实际利率预测模型的残差波动区间-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告数据来源Wind中泰证券研究所美国短端通胀回落势在必行2022年6月美国CPI同比达到近年来高位91后开始逐步回落考虑到原油的基数效应十月份开始油价同比数据将显著拉低通胀水平季调的美国私人非农企业员工平均时薪同比增长498时薪增速已开始走低预示着美国劳动力市场供需关系的拐点有望到来劳动力市场的边际缓和也有望使得美国黏性通胀压力有望缓解图表29美国通胀回落斜率加大图表30美国劳动力市场紧张关系边际改善Brent原油价格同比失业率季调美国CPI当月同比右轴美国私人非农企业平均时薪季调同比右轴200101691481508127610061058450463402221-500001801150115071601160717011707180719011907200120072101210722012207160115071607170117071801180719011907200120072101210722012207-100-21501数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所如上文宏观主题中所述全球主要经济体经济景气度继续回落2022年9月全球制造业PMI近两年来首次跌破荣枯线叠加当前美联储快速紧缩的货币政策全球经济下行压力持续增大尤其是美国最新制造业PMI数据也击穿50荣枯线图表31美国通胀回落斜率加大图表32美国劳动力市场紧张关系边际改善-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告中国GDP同比美国GDP同比中国制造业PMI美国ISM制造业PMI欧元区GDP同比全球制造业PMI欧元区制造业PMI2070651560105550545040-53512-1213-0814-0414-1215-0816-0416-1217-0818-0418-1219-0820-0420-1221-0822-0430-10-1512-0116-0721-0110-0711-0412-1013-0714-0415-0115-1017-0418-0118-1019-0720-0421-1022-0709-10-20数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所综上我们判断美联储加息或已至尾声美联储12月加息50BP后正式确认美联储加息二阶导拐点加息有望逐步放缓根据CMEFEDwatchtool显示目前市场预期美联储明年有望加息2次每次加息25BP但根据美联储点阵图显示美联储预期合意的基准利率水平为5-525随着加息力度逐步放缓十年期美债收益率也将趋势性见顶回落图表33美联储大幅加息或已至尾声图表34美国基准利率进一步上行空间有限数据来源CME中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所远端通胀预期有望处于当前水平目前十年期美债隐含的市场对未来的通胀预期为24121年年中以来通胀预期整体稳定于2-25当前美国CPI同比达82处于近四十年以来高点显著高于美联储设定的2-25的通胀目标我们预计由于粘性及结构性通胀压力的存在远端通胀预期也将维持在2-25左右水平图表35美国短期CPI及长期通胀预期图表36美国十年期国债实际利率历史高位-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告美国CPI当月同比美国通胀预期右轴美国国债实际收益率10年期10208156104052000-05-2201010201110201210201310201410201510201610201710201810201910202010202110202210-10200910-4-15数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所定性角度一方面在全球经济下行压力增大尤其是美国经济正式进入衰退阶段通胀边际转弱和失业率历史低位的背景下美联储加息节奏有望逐步放缓随着美国远端实际国债收益率从历史高位的回落金价也将走出趋势性机会另一方面为应对疫情美联储资产负债表的快速扩张以及引发的高通胀将有利于对残差项形成良好支撑更进一步如图表34所示在远端通胀预期稳定的背景下远端名义国债收益率成为重要的观测指标这一点类似于2018年四季度所呈现出来的情形定量角度参照历史数据我们假设在经济周期底部时美国十年期美债名义收益率15考虑到高通胀支撑预计通胀预期将维持在2-25区间美联储实行2的平均通胀目标制结合对不同残差水平的假设我们分别得出在三种情形下的金价水平在悲观情形下我们预计金价在1827美元盎司而乐观情形下金价有望达到2355美元盎司我们相信金价底部已然确立黄金进入又一轮的周期趋势性上涨图表37美国经济底部时对应的目标金价测算美元盎司数据来源Wind中泰证券研究所白银金融属性决定价格方向商品属性增加弹性白银投资需求决定需求变动方向-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告供给端来看白银分为矿产银和再生银其中矿产银占比80以上白银供应主要来源于铅锌伴生矿过去十年左右矿产银产量基本稳定在25万吨左右水平而再生银的供应同银价相关性较高但由于再生银占比在20以下对整个供应的影响较小需求端来看过去十年传统工业领域电子电器摄影等需求占比在40-48之间波动同宏观经济联动明显珠宝首饰和银器需求占比在19-27之间波动实物投资需求占比在16-29之间波动是需求分项中波动最大的领域对白银供需平衡的影响最大更重要的是随着光伏平价时代的到来光伏需求占比持续提升目前在白银总需求中占比已超10未来有望保持持续增长这成为白银未来上涨的又一核心驱动力图表38白银供应基本稳定金融属性对需求影响最大光伏带来持续需求增量单位吨201720182019202020212022E2023E2024E供给合计320983316194318184296416310133320428326796333292矿产银268517263666260152242949255857262265267510272860-32-18-13-6653252020再生银5215552155528395045053809561425726558410200013-4567432020需求合计299990307363308450273671326318346683355824364176传统工业1401061409451386751218321316301371661381851392243706-16-12180420708光伏316602876830696314153536543517516305885886-916723126231186140珠宝首饰银器78994835048120256671697037915880905826925257-28-3022301362222实物投资4857851533578776376286685868418510483402-2706112310236002-20-20供需平衡209938831973422745-16185-26255-29028-30885伦敦现货银价oz170157162206251现货银价元千克3928436010388614690052072数据来源世界白银协会中泰证券研究所金银比将在贵金属上行的第二阶段迎来修复金银比是衡量白银相对价格高低的有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估而金银比的修复往往发生在经济恢复的第二阶段主要在于白银工业属性的恢复回顾历史金银比的修复在20以上目前金银比7881仍处于历史偏高位臵未来随着经济预期的企稳预计金银比有望开启修复行情白银价格弹性开始凸显图表39金银比在上行的第二阶段迎来修复图表40历史可鉴金银比修复在20以上-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告美国ISM制造业PMI金银比右6501200起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅1100600100081945007变化5509002003652006530109019077800500388970045060084393171变化40050020081010201142893038181400553135030083206579变化300200201622920167141363682001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112000-112093数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所铝硬短缺品种2022年铝价行情复盘2022年铝价先扬后抑7月中旬触及今年最低值之后铝价低位振荡具体分为四个阶段第一阶段22年1月初-3月下旬铝价整体呈现增长趋势国内方面广西百色突发疫情导致当地铝厂出现42万吨电解铝减产同时疫情导致的运输问题和原料供给问题激起资金的投机情绪山东山西河南广西等氧化铝主要生产地在环保政策压力及冬奥会背景下纷纷减产海外方面俄乌局势持续发酵在俄乌冲突以及欧美对俄罗斯相继制裁与俄方的反制裁举措下欧洲天然气供应紧缺情况不断加剧海外能源价格飙升在此背景下欧洲铝厂密集减产使得LME伦铝库存持续下降全球低库存支撑铝价上行第二阶段3月下旬-7月中旬铝价高位回落国内方面国内央行宣布下调5年期LPR为445货币宽松政策持续另外5月开始云南省广西省和甘肃省开始贡献新增产能的地区但下游消费未见明显改善地产行业仍较为低迷海外方面为抑制高通胀美联储持续加息且幅度逐步增加5月加息50bp并宣布缩表路径各国央行也纷纷随之加息加剧了人们对全球经济放缓以及金属需求放慢的担忧市场悲观情绪蔓延以铝为代表的大宗商品价格持续承压第三阶段7月中旬-10月中旬铝价探底回升后呈现低位震荡局面国内方面8月起受到天气及降水不足影响叠加区域性疫情多地铝企因电力紧张出现大规模限电减产同时消费端来看主流消费市场到货较少叠加十一部分企业存在节前备货需求库存去化明显对铝价下方形成底部支撑海外方面7月美联储加息75bp符合市场预计利空出尽8月美联储官员再度发表对通胀的鹰派言论暗示9月份将继续加息50个基点市场避险情绪再燃铝价走势承压从成本角度行业处于20-30产能亏损的状态价格成本支持开始显现出来第四阶段10月中旬-至今铝价振荡上行央行宣布下调1年期和5年期LPR为36543全面降准025个百分点短期政-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告策托底明显支持房企融资的第三支箭射出进一步优化疫情防控工作的二十条措施公布叠加海外加息放缓预期市场情绪转向乐观图表412022年铝价行情回顾数据来源Wind中泰证券研究所供给端产能天花板将至产量弹性取决于电力及石油焦2023年限制电解铝生产的电力问题或将得到明显解决从云南电力供需来看2022年云南即使没有汛期缺水的影响电解铝也难以维持90以上高产能利用率的生产而2023-2025年如果云南电力建设项目尤其是光伏项目能如期进行目前有搬投规划的电解铝产能能够全部搬投运营预计明年2季度伴随着丰水期以及新建电力的释放云南电解铝可以陆续复产图表42十四五云南电力供需预测供应2022202320242025装机量万千瓦7812781278127952水电发电量亿千瓦时3165316531653221装机量万千瓦1532177220122012煤电发电量亿千瓦时447517587587装机量万千瓦1589177417741774风电发电量亿千瓦时257464464464装机量万千瓦1373321847756275光伏发电量亿千瓦时70300522726装机量万千瓦12305148471664418284增速16211210合计发电量亿千瓦时3938444547384998增速21375-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分