展望2023年，基本面的“疫后”复苏将如何演绎？政策环境相比今年有哪些变化？利率债市场还有没有机会？
　　利率回顾：预期反复下的“震荡市”。今年以来，疫情间歇反复和托底政策持续发力共同作用下，基本面维持弱复苏态势，宽信用迟未兑现导致货币环境被动宽松。因此在11月债市调整前，“资产荒”始终是市场交易的主线：一方面表现为信用利差持续压缩至极限水平，另一方面利率债收益率维持在低位窄幅震荡。全年来看，根据10年期国债收益率走势判断，利率债行情可以大致分为三个阶段。
　　基本面展望：温和复苏。疫后复苏有望成为2023年经济增长的主线，但可能明显区别于2020年下半年基本面的V型反转。考虑到外需放缓压力，地产和消费改善存在不确定性，基建和制造业投资对冲作用有限，我们判断明年稳增长仍面临一定压力。
　　1）随着疫情形势改善，客观的消费场景限制将会减少，消费修复的阻碍主要来自主观消费意愿不足，预计2023年社零增速为7.3%。
　　2）地产政策持续发力背景下，未来地产行业弱复苏的逻辑有望兑现，地产销售和投资的拐点预计陆续出现。预计2023年房地产开发投资同比下降4.6%，相比于今年降幅收窄。
　　3）明年预计财政资金对于基建投资支持力度减弱，“第二财政”可能是关键，预计基建投资增长7%左右。
　　4）随着外需放缓和出口份额回落，预计2023年出口同比增速降至-3.7%。
　　5）通胀整体走势温和，CPI有望在猪周期和消费复苏的共同作用下温和上涨，PPI则受基数效应、外需放缓等因素拖累预计维持低位。
　　6）参考各分项表现，按照需求法推算全年GDP增速预计为5.2%。
　　“稳货币”支撑结构性宽信用。由于经济复苏的基础还不牢固，考虑到明年通胀压力总体温和，海外货币政策紧缩节奏放缓，人民币汇率贬值压力有望大幅减弱，预计货币政策收紧甚至转向的可能性较小，结构性信用政策将和稳增长政策、产业支持政策形成合力，支持高质量发展。在“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”下，房企融资等相关政策调整以防风险为前提，“新发展模式”意味着重回老路的可能性较低。由于地产投融资功能部分“缺位”，预计明年社融增速在9.5%-10%之间窄幅震荡。
　　财政：紧平衡下的“加力提效”。按照“加力提效”的要求，考虑到明年稳增长面临的压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”，但在“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”的前提下，政府杠杆大幅攀升的可能性较小。我们预计赤字率小幅提高至3%，新增专项债预计3.8万亿元，尽管政府性基金预算可能缩表，但一般预算支出有望升至7.7%，广义预算支出维持在2.4%左右。政策性金融工具作为政策协调的重要手段，存在继续加码的必要。
　　利率观点：一年之计在于春。随着疫情影响消退，基本面特别是消费的改善，从预期层面料将带来利率调整压力，但如果后续政策力度或基本面表现不及预期，利率走势仍有波折。考虑到地产拖累、外需回落和消费改善的不确定性，明年基本面弱复苏的可能性较大。在经济确定性回归到合理增长区间之前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性环境有望延续“合理充裕”，因此明年利率债运行环境并不悲观。从经济增长到利率的映射看，10年期国债收益率中枢和高点预计也将明显低于2019年。如果观察期限利差变化或者对比政策利率水平，当前利率可能存在一定超调，建议关注明年年初预期修复带来的交易机会。相比之下，明年后半程随着不确定性因素增多，利率债波动和交易难度可能上升。
　　风险提示：疫后消费大幅反弹，基本面复苏超预期；地产行业出清过程加快，销售和投资拐点提前出现；外需表现高于预期，出口保持较强韧性；内外环境变化影响下，货币政策被迫收紧；理财赎回冲击持续发酵，交易结构恶化等。
　　

研究报告全文：因时而变乘势而进2023年宏观利率展望证券研究报告固定收益策略报告2022年12月22日TableIndustry分析师周岳TableTitle投资要点执业证书编号S0740520100003展望2023年基本面的疫后复苏将如何演绎政策环境相比今年有哪些变化利率债市场还有没有机会Emailzhouyuerqlzqcomcn分析师肖雨利率回顾预期反复下的震荡市今年以来疫情间歇反复和托底政策持续发力共同作用下基本面维持弱复苏态势宽信用迟未兑现导致货币环境被动宽松因此在执业证书编号S074052011000111月债市调整前资产荒始终是市场交易的主线一方面表现为信用利差持续压缩至极限水平另一方面利率债收益率维持在低位窄幅震荡全年来看根据10年期国Emailxiaoyurqlzqcomcn债收益率走势判断利率债行情可以大致分为三个阶段基本面展望温和复苏疫后复苏有望成为2023年经济增长的主线但可能明显区别于年下半年基本面的型反转考虑到外需放缓压力地产和消费改善存在不确2020V定性基建和制造业投资对冲作用有限我们判断明年稳增长仍面临一定压力1随着疫情形势改善客观的消费场景限制将会减少消费修复的阻碍主要来自主观消费意愿不足预计2023年社零增速为732地产政策持续发力背景下未来地产行业弱复苏的逻辑有望兑现地产销售和投资的拐点预计陆续出现预计2023年房地产开发投资同比下降46相比于今年降幅收窄相关报告TableReport3明年预计财政资金对于基建投资支持力度减弱第二财政可能是关键预计基建投资增长7左右4随着外需放缓和出口份额回落预计2023年出口同比增速降至-375通胀整体走势温和CPI有望在猪周期和消费复苏的共同作用下温和上涨PPI则受基数效应外需放缓等因素拖累预计维持低位6参考各分项表现按照需求法推算全年GDP增速预计为52稳货币支撑结构性宽信用由于经济复苏的基础还不牢固考虑到明年通胀压力总体温和海外货币政策紧缩节奏放缓人民币汇率贬值压力有望大幅减弱预计货币政策收紧甚至转向的可能性较小结构性信用政策将和稳增长政策产业支持政策形成合力支持高质量发展在坚持房子是用来住的不是用来炒的定位下房企融资等相关政策调整以防风险为前提新发展模式意味着重回老路的可能性较低由于地产投融资功能部分缺位预计明年社融增速在95-10之间窄幅震荡财政紧平衡下的加力提效按照加力提效的要求考虑到明年稳增长面临的压力积极财政在力度上预计不会出现明显退坡但在保障财政可持续和地方政府债务风险可控的前提下政府杠杆大幅攀升的可能性较小我们预计赤字率小幅提高至3新增专项债预计38万亿元尽管政府性基金预算可能缩表但一般预算支出有望升至77广义预算支出维持在24左右政策性金融工具作为政策协调的重要手段存在继续加码的必要利率观点一年之计在于春随着疫情影响消退基本面特别是消费的改善从预期层面料将带来利率调整压力但如果后续政策力度或基本面表现不及预期利率走势仍有波折考虑到地产拖累外需回落和消费改善的不确定性明年基本面弱复苏的可能性较大在经济确定性回归到合理增长区间之前预计货币政策稳中偏松的基调不变流动性环境有望延续合理充裕因此明年利率债运行环境并不悲观从经济增长到利率的映射看10年期国债收益率中枢和高点预计也将明显低于2019年如果观察期限利差变化或者对比政策利率水平当前利率可能存在一定超调建议关注明年年初预期修复带来的交易机会相比之下明年后半程随着不确定性因素增多利率债波动和交易难度可能上升风险提示疫后消费大幅反弹基本面复苏超预期地产行业出清过程加快销售和投资拐点提前出现外需表现高于预期出口保持较强韧性内外环境变化影响下货币政策被迫收紧理财赎回冲击持续发酵交易结构恶化等请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告内容目录一利率回顾预期反复下的震荡市-5-二基本面展望温和复苏-7-1消费逐渐改善-7-2投资关键在于地产-10-3出口预计显著回落-16-4通胀整体走势较温和-18-三货币政策稳货币支撑结构性宽信用-21-四财政政策紧平衡下的加力提效-24-五利率观点一年之计在于春-31-图表目录图表12022年10年期国债利率走势及重要事件回顾截至2022年12月13日-5-图表22022年10Y国债中枢和波动双低-7-图表32022年长债利率位于近10年低位-7-图表42022年社零增速中枢在0附近-7-图表5居民短期消费贷增速持续下滑-7-图表6从领先指标看居民收入增长持续承压-8-图表7城镇居民储蓄意愿被动上升-8-图表8限额以上消费和总体社零消费增速对比-8-图表9乘用车销量冲高回落-8-图表10地产相关消费持续低迷-9-图表11石油制品类消费增速震荡回落-9-图表12美国个人消费支出已经基本恢复十亿美元-10-图表13美国服务支出恢复相对较差十亿美元-10-图表14我国消费量预计逐渐向疫情前线性拟合值回复亿元-10-图表15房地产销售领先投资一年左右-12-图表1630城商品房当周成交面积万平方米-12-图表17房地产投资主要由建安其他费用拉动-12-图表18土地成交价款领先土地购臵费-12-图表19建安投资与房屋施工面积强相关-12-图表20新开工不足制约建安投资修复-13-图表21历年净停工面积变化万方-13-图表222022年基建明显发力当月同比-14-图表23电力热力供应业增速最快累计同比-14-图表242022年专项债发行明显前臵-14--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告图表25基建投资主要资金来源变动分析亿元-15-图表26工业企业利润是制造业固投领先指标-16-图表27产能利用率低于疫情前中枢水平-16-图表28库存周期正处于去库存阶段-16-图表29高技术制造业韧性更强-16-图表30以美元计价的出口金额增速持续回落-17-图表31主要出口商品金额同比增速变化-17-图表32对主要国家出口同比增速回落-17-图表33主要经济体面临衰退风险-17-图表34疫情后中国出口份额显著上升亿美元-17-图表352023年中国出口增速预测-17-图表36猪价仍处于上行周期元千克-19-图表37以能繁母猪存栏量作为猪价领先指标-19-图表38工业消费品CPI会受到PPI回落的影响-19-图表39其他服务项价格触底回升-19-图表402023年CPI预测-19-图表41原油价格走势美元桶-20-图表42有色金属价格走势美元吨美分磅-20-图表43钢铁价格走势元吨美元吨-20-图表44煤炭价格走势元吨-20-图表45基本面预测指标汇总-21-图表46主要利率变化情况-22-图表47主要经济体CPI同比增速-22-图表48IMF10月再次下调经济增速预期-22-图表49结构性货币政策工具使用情况亿元-23-图表502023年主要社融分项预测亿元-24-图表51历年财政政策基调变化-25-图表52一般公共预算收入和支出增速变动-26-图表53一般公共预算收支指标预测-26-图表54历年提前批专项债额度下达情况-27-图表55专项债投向基建领域占比情况亿元-28-图表56用作资本金的专项债占比变化亿元-28-图表57政府性基金预算收入和支出增速变动-28-图表58近年来预算和决算指标对比亿元-29-图表59样本统计中基金投向分布亿元-30--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告图表60基金投向不同行业的平均投资额对比亿元-30-图表61今年9月以来PSL余额再度开始增长亿元-30-图表62历年广义预算收入和支出增速对比-31-图表632018年以来利率债历次调整回顾-31-图表642023年基本面指标预测值和2019年对比-32-图表65短端利率和OMO利率对比-33-图表66长端利率和MLF利率对比-33-图表67主要期限国债收益率和R007利差-33-图表68近期债市杠杆率明显下降-33--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告去年底我们在年度策略报告中预计2022年利率债运行处于较为有利的环境中全年可能出现中枢下行走势震荡的情况今年以来的市场表现基本符合这一判断11月以来地产和疫情政策放松导致宽松预期反转叠加理财赎回的冲击利率调整压力上升引发市场对于债市牛转熊的担忧展望2023年基本面的疫后复苏将如何演绎政策环境相比今年有哪些变化利率债市场还有没有机会本文将对这些问题进行探讨以供投资者参考一利率回顾预期反复下的震荡市今年以来疫情间歇反复和托底政策持续发力共同作用下基本面维持弱复苏态势宽信用迟未兑现导致货币环境被动宽松因此在11月债市调整前资产荒始终是市场交易的主线一方面表现为信用利差持续压缩至极限水平另一方面利率债收益率维持在低位窄幅震荡全年来看根据10年期国债收益率走势判断利率债行情可以大致分为三个阶段图表12022年10年期国债利率走势及重要事件回顾截至2022年12月13日中债国债到期收益率10年事件标注点305月经济数据大幅好转房地产美联储加息75bp第三支社融明显回落箭5年期以上二季度GDP及629美联储超预期LPR超预期下月经济数据不央行银保监会央行下调逆回鸽派调15bp及预期出台金融16购MLF利率条支持房地产PMI数据不及预期28通胀数据不及预期央行超预期降MLF降准上海疫情爆发利率7月经济数25bp货币政策委员会王一据不及预期27鸣建议发行特别国债社融信贷大幅超或提高赤字率预期2021Q4货美联储加政报告强调稳增长上海疫情好转PMI超预期息75bp房地产第二支俄乌局势紧张箭优化疫情26美联储释放鹰LPR非对称下调央行部防控20条措一季度经济数据超预期降准不开启14天逆回派言论署增加对实体经济贷款投施及预期央行二十三条加大放国常会稳经济一揽购OMO投放加对实体经济支持力度易纲强调子政策量央行开展大额OMO投放美元维护物价稳定指数下行人民币汇率升值252022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12来源IFIND中泰证券研究所第一阶段11-630多空交织长端震荡1月央行下调逆回购MLF和SLF利率并多方位呵护流动性10Y期国债收益率大幅下行但很快因为海外俄乌局势紧张美联储鹰派言论等因素导致收益率回升随后社融信贷数据和经济数据超预期释放经济修复和信用扩张的信号收益率继续上行期间虽有疫情反复社融走弱等利多因素提振但在中美利差倒挂人民币贬值压力上升等外部因素制约下收益率延续震-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告荡态势第二阶段71-815经济下行收益率探底随着二季度经济表现不及预期总理称不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施之后的政治局会议定调也较为客观强调保持经济运行在合理区间力争实现最好结果经济改善预期降温为债市带来利好随后央行超预期下调MLF利率10bp10Y期国债收益率快速下行至全年最低点第三阶段816至今预期反转债市走熊8月经济好转叠加人民币汇率贬值压力上升收益率快速冲高之后随着通胀数据不及预期央行开展大额OMO投放收益率有所回落11月以来资产荒逻辑弱化债市迎来较大调整由于收益率中枢较低信用利差较窄债牛空间已经不大市场对于利空冲击较为敏感债市调整的触发因素包括流动性边际收敛疫情防控优化和地产支持政策密集出台带来的预期反转同时债基理财赎回潮引发负反馈随后降准落地强预期带来的冲击减弱10Y国债收益率有所企稳2022年债市延续2021年以来低波动特征同时中枢下降剔除2020年疫情的冲击影响自2019年以来长债收益率窄幅震荡且收益率中枢维持平稳略有下行2022年上半年10Y国债收益率基本围绕278的中枢波动波动幅度仅为18bp下半年虽然呈现出鲜明的V型走势但利率中枢进一步降至274截至12月13日波动幅度也只有34bp低波动的原因可能在于从基本面看2012年中国经济进入新常态之后经济增速减速降档周期性波动明显减弱经济增长周期弱化是债市波动率下降的根本原因从政策面看货币政策整体维持稳定偏宽松的格局随着央行的工具日益丰富且灵活精准加上利率走廊的出现政策空间逐渐收窄导致市场利率波动率系统性下降从资金面看央行强调市场利率围绕政策利率波动引导长债市场利率围绕MLF利率波动随着央行公开市场操作的常态化流动性处于较为平稳的状态债券市场资金面的松紧程度变化不大有效降低了债市利率的波动2022年长端利率波动主要围绕基本面修复和宽信用预期的反复第一阶段疫情因素与密集出台的稳增长政策相互对冲宽信用预期阶段性保持稳定第二阶段基本面数据走弱导致宽信用预期被证伪第三阶段地产政策密集出台和疫情防控政策优化导致预期反转弱现实的支撑难以对冲强预期带来的调整压力-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告图表22022年10Y国债中枢和波动双低图表32022年长债利率位于近10年低位振幅右中枢10Y国债到期收益率25分位数中位数75分位数4314010分位数4112045039100374003580350336031403002927202502502016201420152017201820192020202120222013来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所二基本面展望温和复苏疫后复苏有望成为2023年经济增长的主线但可能明显区别于2020年下半年基本面的V型反转考虑到外需放缓压力地产和消费改善存在不确定性基建和制造业投资对冲作用有限我们判断明年稳增长仍面临一定压力具体而言1消费逐渐改善年内消费总体疲弱疫情是关键拖累今年受多地疫情反复影响社零增长乏力3月5月11月均出现同比大幅下滑社零不振的原因包括1疫情持续导致消费场景缺失相比于商品零售餐饮业等线下接触性消费时受疫情制约更大11月商品零售同比下降56而餐饮收入下降2收入下降消费能力不足9月城镇居民人均可支配收入累计同比仅23低于疫情前水平5左右从领先指标工业企业利润增速来看收入增速承压对于消费潜力释放存在制约3预期不稳消费意愿下降2018年以来居民短期消费贷增速持续下滑同时根据央行发布的城镇储户调查问卷城镇居民储蓄意大幅上升图表42022年社零增速中枢在0附近图表5居民短期消费贷增速持续下滑社会消费品零售总额当月同比住户贷款短期贷款消费贷款同比社会消费品零售总额餐饮收入当月同比5040社会消费品零售总额商品零售当月同比4030302020101000-10-10-20-202018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112016-022020-062021-102016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-102021-022021-062022-022022-062022-102016-06-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所图表6从领先指标看居民收入增长持续承压图表7城镇居民储蓄意愿被动上升城镇居民人均可支配收入累计同比更多储蓄占比更多消费占比更多投资占比工业企业利润总额累计同比6MMA领先9个月右2010060805015604040301020205010-2000-402015-122016-092009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092009201420192010201120122013201520162017201820202021202220232008来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所展望2023年随着疫情形势的好转疫情防控措施的优化一方面有助于恢复消费场景另一方面能够提振居民收入水平和消费信心社零消费有望逐渐改善从社零消费结构看重点关注三大分项1汽车2022年汽车消费在鼓励以旧换新车辆购臵税减免等政策刺激下触底反弹但下半年汽车消费回落一方面可能由于疫情反复造成的出行限制压降了购车需求另一方面可能和消费刺激政策的效用边际减弱有关今年换车需求的提前集中释放一定程度上透支了明年的汽车消费如果后续政策力度不足消费增速可能放缓2房产相关消费房地产市场持续低迷房产竣工和销售面积的下降持续拖累家电家具装潢等产业链相关需求但在房地产促销售保交楼等政策发力下随着销售拐点出现相关消费有望回暖3石油制品类石油制品消费由量价共同驱动今年受出行限制和新能源汽车渗透率升高的影响石油制品类消费增速回落在明年油价维持震荡的前提下随着疫情形势改善出行量大幅增加石油制品类消费有望回升图表8限额以上消费和总体社零消费增速对比图表9乘用车销量冲高回落限额以上企业消费品零售总额当月同比乘用车当周日销量同比4周移动平均50社会消费品零售总额当月同比厂家批发厂家零售405030302010100-10-10-20-30-30-502019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112019-02-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所图表10地产相关消费持续低迷图表11石油制品类消费增速震荡回落零售额建筑及装潢材料类累计同比现货价原油WTI同比3MMA70零售额家具类累计同比零售额石油及制品类当月同比3MMA右轴60零售额家用电器和音像器材类累计同比20010050房屋竣工面积累计同比150804060301002040501020000-10-50-20-20-30-100-402010-102019-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102020-102021-102022-102021-102022-102021-062022-022022-062021-02来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所如何判断疫后消费复苏的节奏我们以美国经验作为参考美国于2021年2月基本解除疫情管控至今个人消费支出已经恢复至疫情前水平的线性拟合值之上恢复约106将消费品进一步分为耐用品非耐用品和服务可以看出服务消费支出受到长期性的影响仅恢复约92耐用品和非耐用品需求在疫情管控结束后得以释放消费大幅反弹后逐渐回落至疫情前水平的线性拟合值之上分别恢复163136不过中美国情存在较大差别一是我国疫情防控政策的优化属于渐进式调整而美国采取完全躺平式的全面放开二是美国通过直升机撒钱式的财政刺激政策通过带薪休假失业救济消费补助减税支持乃至派发现金等方式托底居民收入与个人消费很大程度上刺激了美国居民端的消费需求而我国目前为止稳增长政策主要以企业作为发力点针对居民端的消费刺激力度相对温和以线性拟合值与消费支出的差值作为消费缺口相比2020年3月今年11月消费缺口仅弥合约16随着疫情形势改善客观的消费场景限制将会减少消费修复的阻碍主要来自主观消费意愿不足如果假设2023年年底消费缺口能弥合约60由此估算2023年社零增速为73四个季度分别为387661116-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告图表12美国个人消费支出已经基本恢复十亿美元图表13美国服务支出恢复相对较差十亿美元服务支出美国个人消费支出不变价季调耐用品支出右轴14500线性拟合值非耐用品支出右轴140009000400013500850013000125008000300012000750011500110007000200010500650010000600010002021-122016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072022-052022-102019-012019-062016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102016-02来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所图表14我国消费量预计逐渐向疫情前线性拟合值回复亿元社会消费品零售总额当月值季节性调整40000线性拟合值380003600034000320003000028000260002400022000200002019-062016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102016-02来源iFinD中泰证券研究所2投资关键在于地产地产投资底预计滞后于销售底供需两弱政策底显现从需求端来看商品房销售面积累计同比增速仍处于负区间从供给端来看由于销售回款不足高周转运转模式下的房企拿地开工资金来源不足今年4月以来房地产开发投资完成额持续负增长为托底地产今年地产调控相关放松政策持续落地从因城施策演化为自上而下的总量手段具体包括一是促销售多地因城施策通过放松限购降低房贷利率等方式稳需求销售同比增速底部逐渐显现二是通过多种金融手段对包括民企在内的开放商融资提供支持包括近期陆续出台的第二支箭第三支箭和金融16条等三是保交楼稳预期通过政策性银行专项借款等方式支持已售逾期但难交付的住宅项目竣工交付销售有望率先回正在销售拿地投资链条中前者是后者的领先指标销售回款充实了房地产开发资金并用于拿地开发资金和拿地-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告改善领先于投资完成从历史规律看销售领先投资的时长大约在一年左右尽管销售拿地投资等指标同步下滑但领先关系依旧成立政策底出现后地产销售情况逐渐好转11月商品房销售面积累计同比下降233仍然在底部徘徊预计明年销售大幅改善的可能性不大因为现有政策主要针对融资端重点在于保优质房企而居民的购房意愿有待增强预计2023年各线城市商品房销售面积走势分化假设一线城市销售面积上升10二线城市保持不变三线城市下降10低基数作用下商品房销售面积同比增速中枢有望回正07当季同比分别为-1671054744投资拐点相对滞后从分项来看房地产开发投资可拆分为建筑工程安装工程设备工器具购臵和其他费用四个部分通常把前两者统称为建安投资建安投资设备工器具购臵和其他费用的占比分别为641和35其他投资中土地购臵占85以上因此我们基于建安投资和土地购臵这两方面估算明年地产投资增速土地购臵费预计同比下降152011年起土地成交价款增速变化领先土地购臵费指标大约三个季度相关系数约为067年内土地成交表现持续低迷11月土地成交价款累计同比下降477反映地产需求走弱导致销售回款承压企业拿地意愿不高从一级土地市场表现看购臵费可能还没充分反映土地成交价款的大幅下滑按照土地成交价款和土地购臵费的线性关系测算预计明年土地购臵费跌幅走阔全年增速约为-15建安投资预计同比下降32建安投资取决于施工面积和施工强度前者受存量施工和新开工面积影响2022年新开工面积加速下行受制于融资压力开发商开工意愿低迷施工面积同样大幅下滑净停工面积处于高位7月28日中央政治局会议首提保交楼以来多地出台保交楼举措推动停工项目复工在期房陆续交付和部分地区实质性现房销售的情况下净停工面积有望明显下降竣工需求释放也将带动施工面积和施工强度提升基于定性分析我们假设2023年施工面积增速为-6施工强度增长3对应建安投资增速约为-32因此我们认为地产政策持续发力背景下未来地产行业弱复苏的逻辑有望兑现地产销售和投资的拐点预计陆续出现预计2023年房地产开发投资同比下降46相比于今年降幅收窄节奏上预计前低后高四个季度增速分别为-97-51-31-09-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告图表15房地产销售领先投资一年左右房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比商品房销售面积累计同比100806040200-20-402002-112008-092014-072020-052001-032002-012003-092004-072005-052006-032007-012007-112009-072010-052011-032012-012012-112013-092015-052016-032017-012017-112018-092019-072021-032022-012022-112000-05来源iFinD中泰证券研究所图表1630城商品房当周成交面积万平方米图表17房地产投资主要由建安其他费用拉动30大中城市商品房成交面积当周值增速拉动率其他费用增速拉动率设备工器具购臵507002018年2019年增速拉动率建安工程6002020年2021年40房地产开发投资完成额同比2022年5003020400103000200-10100-200W1W4W7W52W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W492012-102017-042021-102011-042011-102012-042013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042022-042022-102010-10来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所图表18土地成交价款领先土地购臵费图表19建安投资与房屋施工面积强相关土地成交价款累计同比滞后3季度y06093x25889土地购臵费累计同比建安投资累50R0767计同比10040806030402020010-20-400-60-40-200204060-10施工面积累计同比-202013-032014-072011-112012-072013-112015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072011-03来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告图表20新开工不足制约建安投资修复图表21历年净停工面积变化万方销售面积新开工面积净停工面积施工面积新开工-竣工120施工面积竣工面积1600001001400008060120000401000002080000060000-2040000-40-60200000-200002019-122017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112016-08来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所今年施工面积上一年施工面积-上一年竣工面积今年新开工面积-今年净停工面积基建继续发挥托底作用今年基建明显发力是稳投资的关键1-11月广义口径同比增长117狭义口径不含电力也达到89具体来看对比19年同期交运仓储和邮政业水利环境设施管理业电力热力燃气水供应业投资增速均大幅回升其中电力热力供应业增速贡献最大主要由大型央企国企主导项目投资从资金来源看专项债是主要支撑通过主要资金分项的拆分可以粗略匡算今年基建投资资金来源变化和去年同期相比受土地市场下行隐债监管约束未明显放松等因素影响土地出让相关支出城投债净融资为拖累作用6月底345万亿用于项目建设的新增专项债额度基本用完去年四季度12万亿大部分结转至今年使用再加上5000多亿结存限额的使用今年用于基建投向的专项债资金为去年的2倍多成为基建发力主要支撑展望明年预计财政资金支持力度减弱1一般公共预算预计一般公共预算收入同比增长124再加上3赤字率对应的赤字规模考虑到2万亿调入资金的使用预计明年一般公共预算支出增速上升至77根据决算报告披露的预算支出细分项计算基建相关支出占比2021年假设72022年降至62023年回升至7一般公共预算中投向基建的资金增量约为4050亿元2土地出让支出假设2022政府性基金收入下降302023年下降约5土地支出中20用于基建则土地出让支出投向基建的资金减少2516亿元3专项债考虑到债务可持续性和地方政府偿债压力新增专项债限额大幅增加的可能性不大相比于今年预算草案中确定的365万亿新增额度预计明年小幅增加至38万亿元左右假设专项债投向基建的比例-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告维持65对应的资金规模较今年减少7979亿元第二财政可能是支撑基建的关键根据央行三季度货政报告统计截至2022年10月末两批金融工具合计已投放7400亿元同时各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超35万亿元考虑到基建发力稳增长的需要政策性金融工具存在加码的必要性预计明年基础设施基金可能按不同批次累计新增1万亿-2万亿元并撬动银行贷款等配套融资综合来看2023年基建投资同比增速为71四个季度增速分别为646683和72图表222022年基建明显发力当月同比图表23电力热力供应业增速最快累计同比交通运输仓储和邮政业固投房地产制造业基建电力热力燃气及水的生产和供应业50水利环境和公共设施管理业40403030202010010-100-20-10-30-20-40-302019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112019-082020-022022-052019-052019-112020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-082022-112019-02来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所图表242022年专项债发行明显前臵2018年2019年2020年2021年2022年1008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源iFinD中泰证券研究所-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告图表25基建投资主要资金来源变动分析亿元主要资金分项20212022E2023E2022年增量2023年增量测算依据根据决算报告披露的细分项测算基建相关一般公共预算支出171971578719837-14104050支出占比2021年预计72022年预计62023年假设回升至7假设2022政府性基金收入下降302023土地出让支出155041409411578-1410-2516年下降5土地出让收支中20用于基建预计2023年新增专项债额度38万亿投专项债14646326792470018033-7979向基建的比例维持6522年包括调整8000亿政策行信贷额度银行贷款3820046200542008000800023年假设贷款增量持平预计明年基础设施基金可能按不同批次累专项建设基金074001500074007600计新增1-2万亿元城投债净融资233711200012000-1137102023年城投债净融资假设和今年持平应付工程款等其他2022年为轧差计算2023年假设和主要资79736825678846528315898资金金分项加总的增速一致基建投资188654210727225780基建投资增速-11771来源iFind中泰证券研究所注2022年广义口径基建投资增速假设与1-11月累计增速持平制造业期待新动能制造业投资持续高增面临压力制造业投资主要取决于盈利预期产能利用率资金可得性三个因素从资金可得性看当前贷款利率偏低且金融支持力度不断加码是当前制造业投资的主要支撑从产能利用率看今年以来有所回升但低于疫情前中枢水平说明整体上企业投资扩产的必要性不高从企业盈利预期看受外需转弱内需复苏动力较弱的影响企业盈利增长预计持续承压2023年内生增长潜力有限可能的超预期来自补库需求和高技术领域投资结合库存周期来看工业企业产成品库存同比增速仍处在较高水平整体上处于去库存阶段2023年库存增速有望触底反弹补库需求可能拉动投资高技术制造业是制造业投资的新动能1-11月累计同比增速为23明年高技术制造业可能会在产业政策驱动下继续发挥逆周期调节作用在今年高基数影响下预计2023年中枢为20综合来看制造业投资增速可能在5左右主要受到高技术制造业的支撑-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告图表26工业企业利润是制造业固投领先指标图表27产能利用率低于疫情前中枢水平规上工业企业利润总额累计同比12月工业产能利用率制造业当季值制造业固投完成额累计同比右轴8010012079801007860807740607620407502074-20073-40-2072-60-40来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所图表28库存周期正处于去库存阶段图表29高技术制造业韧性更强25工业企业产成品存货累计同比制造业PMI制造业PMI高技术制造业58205654155250104846544424002015-022016-062017-102019-022020-062021-10-52020-012019-042019-072019-102020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-01来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所3出口预计显著回落外需不振出口预计大幅回落11月以美元计价的出口金额同比大幅下降87除汽车外主要商品出口额同比全线下滑分国别看对美欧韩的出口下降明显根据IMF最新预测2023年全球经济增速预计为27相比2022年322021年60均有所下降全球经济衰退趋势增加了我国出口的不确定性预计2023年出口同比增速-37关键假设包括1根据WTO预测2022年全球货物贸易总量同比增速为352023年降至12IMF预测2023年全球CPI将增长65左右2022年平均为853随着全球供应链修复中国出口份额逐渐回落至疫情前均值水平133由此推断中国2023年出口金额同比增速回落至-37左右-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告图表30以美元计价的出口金额增速持续回落图表31主要出口商品金额同比增速变化出口金额当月同比2021-112022-102022-1110014012080100806060404020020-20-400-60机高纺服自集汽手家-20电新织装动成车机电产技数电-40品术据路产处品理设2018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112018-02备来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所图表32对主要国家出口同比增速回落图表33主要经济体面临衰退风险东盟欧盟美国韩国美国供应管理协会ISM制造业PMI日本制造业PMI100欧元区制造业PMI8065OECD综合领先指标右102601005540989620459403592-2090-4025882019-012019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-07来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所图表34疫情后中国出口份额显著上升亿美元中国出口总额世界出口总额中国出口份额2500001620000015150000141000001350000120112015201620172018201920202021来源WTOiFinD中泰证券研究所图表352023年中国出口增速预测指标名称20212022E2023E全球出口总额亿美元220194246617265114-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告全球出口总额同比26312075全球出口价格同比1638565全球出口数量同比1003510中国出口金额亿美元335713662635260中国出口份额152149133中国出口金额同比29691-37来源WTOIMFiFinD中泰证券研究所注2022年中国全年出口增速假设与1-11月累计增速持平4通胀整体走势较温和2022年海外通胀持续高位运行国内物价形势相对稳定年初以来PPI逐渐回落目前已经处于收缩区间CPI受猪价驱动影响波动上升但核心CPI始终未超过122023年CPI有望在猪周期和消费复苏的共同作用下温和上涨PPI则受基数效应外需放缓等因素拖累预计维持低位CPI一季度或将迎来高点猪肉价格上涨是本轮CPI上行的主要驱动因素在之前的报告如何预测CPI债市基本面研究之一中我们构建了基于食品工业消费品服务的三分法研究框架食品项方面整体涨幅有限新一轮第五轮猪周期于2022年4月开启在疫情囤积增加物流运输不畅等因素影响下猪价结束持续下行态势截至12月9日22省平均猪肉价格为328元千克较此前低点涨幅超过80受此前生猪去库存影响作为领先指标的能繁母猪存栏量持续下行未来猪价仍然存在上涨压力但涨幅预计收窄粮食价格面临输入型通胀压力不过考虑到我国粮食自给率较高粮价上涨幅度预计有限蔬菜价格的季节性波动较大且容易受到自然灾害的影响在2023年异常天气事件概率较小的情况下预计菜价走势温和工业消费品方面存在小幅上涨压力随着稳增长政策效果显现疫情影响减弱内部需求有望进一步修复整体需求改善预期下工业消费品价格存在上行压力不过CPI中工业消费品价格会受到PPI回落的影响PPI回落通过产业链自上而下传到带来成本回落一定程度上对冲了终端需求回暖的影响服务项方面继续小幅回升扣除了交通和通信项价格上涨的影响后从长期趋势来看服务项价格已经触底价格增速呈上行趋势但从服务业成本端考虑由于房地产市场不景气房租价格不振制约了服务项CPI上行的速度和幅度预计CPI高点出现在一季度猪肉价格上涨叠加春节错位因素预计2023年一季度CPI将短暂破3CPI自1月份高点32高位回落低点出现在4月12随后在合理区间1222内波动-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告全年中枢为19和2022年CPI中枢相近20四个季度同比增速分别为22121717图表36猪价仍处于上行周期元千克图表37以能繁母猪存栏量作为猪价领先指标22个省市平均价格猪肉月平均值同比22个省市平均价格猪肉月平均值同比22个省市平均价格猪肉月平均值同比预测值全国能繁母猪存栏同比右滞后10个月200200-50150-40150-30100-2010050-105000-5010020-10030-50-15040-100-200502016-122022-102011-122012-102013-082014-062015-042016-022017-102018-082019-062020-042021-022021-122011-02来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所图表38工业消费品CPI会受到PPI回落的影响图表39其他服务项价格触底回升PPI生活资料CPI工业消费品CPI服务项同比扣除交通和通信的服务项价格600400500300400300200200100100000000-100-100-200-200-30020122016200720082009201020112013201420152017201820192020202120222006来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所图表402023年CPI预测CPI当月同比CPI当月同比预测值CPI当月同比回测值6543210-1来源iFinD中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益策略报告PPI预计低位震荡预计2023年PPI全年中枢在零附近由于全球需求不振以及美联储加息周期的影响大宗商品价格自今年5月左右持续下行12月美联储如期加息50bp预计本轮加息周期预计接近尾声近期大宗商品价格跌势放缓但随着海外经济衰退风险进一步上升需求下行可能继续拖累明年商品价格走势国内方面保供稳价终端需求不足等因素预示着PPI短期可能维持负增长区间未来随着终端需求的逐渐修复工业品价格有望回暖预计四个季度的PPI同比增速分别为-06-205和21图表41原油价格走势美元桶图表42有色金属价格走势美元吨美分磅OPEC一揽子石油布伦特原油COMEX铝LME锌COMEX铜右140500050045045001204001004000350350030080250603000200150402500100200020500150002022-042022-082022-122021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-062022-102021-02来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所图表43钢铁价格走势元吨美元吨图表44煤炭价格走势元吨螺纹钢每周均价环渤海动力煤综合平均价格5500K周平均值900普氏铁矿石价格指数青岛港每周均价右8507000250230800600021075050001901707004000150650130600300011055020009070500100050来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所基于上文各分项指标的预测我们按照支出法GDP统计方式进行加总测算预计2023年全年GDP增速在52左右节奏上前低后高-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分