中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行。从会议通稿看，我们归纳了以下三个要点。
　　 “三重压力”提法不变，稳增长不能松懈。会议沿用“三重压力”的提法，强调“当前我国经济恢复的基础尚不牢固”。不同于20年和21年中央经济工作会议“六稳”、“六保”的提法，本次会议提出“三稳”——稳增长、稳就业、稳物价，其中“稳增长”位列首位，因此明年的政策目标预计更加聚焦于发展经济。考虑到外需转弱压力，本次会议明确提出“实施扩大内需战略”，将“恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。相比之下，投资的重要性有所下降但仍然必要，重点在于“鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设”。
　　积极财政面临“紧平衡”约束。按照“加力提效”的要求，考虑到明年稳增长面临的压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”，但在“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”的前提下，政府杠杆大幅攀升的可能性较小。我们预计赤字率小幅提高至3%，新增专项债预计3.8万亿元，尽管政府性基金预算可能缩表，但一般预算支出有望升至7.7%，广义预算支出维持在2.4%左右。政策性金融工具作为政策协调的重要手段，存在继续加码的必要。预计明年基础设施基金可能按不同批次累计新增1万亿2万亿元，并撬动银行贷款等配套融资，支撑2023年基建投资增速维持在7%左右（2022年预计10%）。会议强调“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。2018年隐性债务严监管以来，相关部委制定出台的一系列政策措施取得了积极成效，城投平台有息负债增速明显回落。总体来看，随着隐债化解工作持续推进，总体债务风险有所缓释；但考虑到疫情冲击和地产下行背景下，地区之间经济财政实力差异较大，部分区域偿债能力面临一定挑战。
　　 “稳货币”支撑结构性宽信用。会议对于货币政策的表述较为简单，要求“保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。”由于经济复苏的基础还不牢固，考虑到明年通胀压力总体温和，海外货币政策紧缩节奏放缓，人民币汇率贬值压力有望大幅减弱，预计货币政策收紧甚至转向的可能性较小。在“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”下，房企融资等相关政策调整以防风险为前提，“新发展模式”意味着重回老路的可能性较低，2023年房地产投资仍可能小幅负增长。由于地产投融资功能部分“缺位”，在结构性宽信用政策支撑下，明年社融和信贷增速预计保持平稳。
　　明年利率走势不悲观。从本次会议基调看，疫后复苏背景下，经济发展有望成为明年工作重心，但会议通稿中对于“高质量发展”和“防风险”的着墨较多，意味着“质的提升”明显重于“量的增长”。在防范化解隐性债务风险和“房住不炒”两大核心约束下，稳增长政策重回老路、“大水漫灌”的可能性较小，财政政策在总量层面加力幅度预计有限，信用政策在结构性导向下预计以稳为主，经济增长可能采取“消费为主、投资补充”的驱动模式。在经济确定性回归到合理增长区间之前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性环境有望延续“合理充裕”。尽管中枢和波动可能有所上升，但是明年的利率债走势并不悲观。
　　短期关注修复行情。受经济复苏和信用改善预期驱动，叠加理财赎回和资金面波动的冲击，11月以来各期限利率债收益率调整幅度较大，如果观察期限利差变化或者对比政策利率水平，可能存在一定超调。随着强预期向弱现实切换，利率走势有望迎来阶段性修正。
　　风险提示：稳增长政策超预期，信用大幅扩张，货币宽松不及预期。
　　

研究报告全文：三个维度看中央经济工作会议证券研究报告固定收益点评2022年12月17日TableIndustry分析师周岳TableTitle投资要点执业证书编号S0740520100003中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行从会议通稿看我们归纳了以下三个要点Emailzhouyuerqlzqcomcn分析师肖雨三重压力提法不变稳增长不能松懈会议沿用三重压力的提法强调当前我国经济恢复的基础尚不牢固不同于20年和21年中央经济工作会议六稳六执业证书编号S0740520110001保的提法本次会议提出三稳稳增长稳就业稳物价其中稳增长位列首位因此明年的政策目标预计更加聚焦于发展经济考虑到外需转弱压力本次会Emailxiaoyurqlzqcomcn议明确提出实施扩大内需战略将恢复和扩大消费摆在优先位臵多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费相比之下投资的重要性有所下降但仍然必要重点在于鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设积极财政面临紧平衡约束按照加力提效的要求考虑到明年稳增长面临的压力积极财政在力度上预计不会出现明显退坡但在保障财政可持续和地方政府债务风险可控的前提下政府杠杆大幅攀升的可能性较小我们预计赤字率小幅提高至3新增专项债预计38万亿元尽管政府性基金预算可能缩表但一般预算支出有望升至77广义预算支出维持在24左右政策性金融工具作为政策协调的重要手段存在继续加码的必要预计明年基础设施基金可能按不同批次累计新增1万亿-2万亿元并撬动银行贷款等配套融资支撑2023年基建投资增速维持在7左右2022年预计10会议强调防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量相关报告TableReport2018年隐性债务严监管以来相关部委制定出台的一系列政策措施取得了积极成效城投平台有息负债增速明显回落总体来看随着隐债化解工作持续推进总体债务风险有所缓释但考虑到疫情冲击和地产下行背景下地区之间经济财政实力差异较大部分区域偿债能力面临一定挑战稳货币支撑结构性宽信用会议对于货币政策的表述较为简单要求保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度由于经济复苏的基础还不牢固考虑到明年通胀压力总体温和海外货币政策紧缩节奏放缓人民币汇率贬值压力有望大幅减弱预计货币政策收紧甚至转向的可能性较小在坚持房子是用来住的不是用来炒的定位下房企融资等相关政策调整以防风险为前提新发展模式意味着重回老路的可能性较低2023年房地产投资仍可能小幅负增长由于地产投融资功能部分缺位在结构性宽信用政策支撑下明年社融和信贷增速预计保持平稳明年利率走势不悲观从本次会议基调看疫后复苏背景下经济发展有望成为明年工作重心但会议通稿中对于高质量发展和防风险的着墨较多意味着质的提升明显重于量的增长在防范化解隐性债务风险和房住不炒两大核心约束下稳增长政策重回老路大水漫灌的可能性较小财政政策在总量层面加力幅度预计有限信用政策在结构性导向下预计以稳为主经济增长可能采取消费为主投资补充的驱动模式在经济确定性回归到合理增长区间之前预计货币政策稳中偏松的基调不变流动性环境有望延续合理充裕尽管中枢和波动可能有所上升但是明年的利率债走势并不悲观短期关注修复行情受经济复苏和信用改善预期驱动叠加理财赎回和资金面波动的冲击11月以来各期限利率债收益率调整幅度较大如果观察期限利差变化或者对比政策利率水平可能存在一定超调随着强预期向弱现实切换利率走势有望迎来阶段性修正风险提示稳增长政策超预期信用大幅扩张货币宽松不及预期请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评内容目录1三重压力提法不变稳增长不能松懈-3-2积极财政面临紧平衡约束-4-3稳货币支撑结构性宽信用-6-4总结-7-图表目录图表1两大景气指数走势表明当前基本面存在较大压力-3-图表2主要经济体衰退风险上升外需和出口大概率放缓-4-图表3一般公共预算收支指标预测-4-图表4历年广义预算收入和支出增速对比-5-图表5城投平台有息负债和ROIC变化-6-图表631省市2021年末广义债务率对比-6-图表7地产开发投资持续下滑-7-图表8相关领先指标拐点仍未出现-7--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评事件中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行总书记在重要讲话中总结2022年经济工作分析当前经济形势部署2023年经济工作解读今年以来受疫情反复和地产行业下行的拖累影响经济增速大幅低于年初两会制定的预期目标展望明年作为党的二十大胜利召开后的第一年也是疫后社会秩序回稳的关键一年中国经济如何重回合理增长区间各类政策如何协调发力成为年末时点近期投资者的核心关切相比于12月6日召开的中央政治局会议中央经济工作会议的内容更丰富信号更明确从会议通稿看我们归纳了以下三个要点1三重压力提法不变稳增长不能松懈三重压力提法再现客观面对问题和挑战三重压力的提法最早见于2021年底的中央经济工作会议包括需求收缩攻击冲击和预期转弱等三个方面本次中央经济工作会议再次沿用这一提法强调当前我国经济恢复的基础尚不牢固外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深以制造业PMI和BCI指数衡量的企业预期看当前市场主体信心明显弱于去年底因此会议提出需要注意改善社会心理预期提振发展信心图表1两大景气指数走势表明当前基本面存在较大压力制造业PMI中国企业经营状况指数BCI6560555045402019-052021-052019-032019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-01来源WIND中泰证券研究所稳增长位列三稳之首不同于20年和21年中央经济工作会议六稳六保的提法本次会议提出三稳稳增长稳就业稳物价其中稳增长位列首位作为全面建设社会主义现代化国家起步之间随着疫情形势逐渐改善明年的政策目标预计更加聚焦于发展经济实现质的有效提升和量的合理增长扩大内需消费优先考虑到外需转弱压力本次会议明确提出实施-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评扩大内需战略今年由于疫情扰动对于消费需求释放的限制投资在逆周期调节中发挥关键性作用随着疫情扰动影响逐渐弱化消费有望逐渐改善更好地发挥基础性作用因此会议把恢复和扩大消费摆在优先位臵多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费相比之下投资的重要性有所下降但仍然必要重点在于鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设图表2主要经济体衰退风险上升外需和出口大概率放缓美国供应管理协会ISM制造业PMI日本制造业PMI欧元区制造业PMI65OECD综合领先指标右102100559896459435929025882019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-01来源WIND中泰证券研究所2积极财政面临紧平衡约束积极财政要加力提效保持支出强度上次这种提法见于2018年底的中央经济工作会议参考2019年的政策部署赤字率由上年的26上调至28新增专项债额度由上年的135万亿元增加至215万亿元考虑到明年稳增长面临的压力积极财政在力度上预计不会出现明显退坡但在保障财政可持续和地方政府债务风险可控的前提下政府杠杆大幅攀升的可能性较小按照优化组合赤字专项债贴息等工具的提法我们预计赤字率小幅提高至3新增专项债预计38万亿元尽管政府性基金预算可能缩表但一般预算支出有望升至77广义预算支出维持在24左右具体测算过程详见报告加力提效的四个猜想图表3一般公共预算收支指标预测预算赤字实际赤字一般公共预一般公共预算一般公共预算一般公共预算预算赤字实际赤字年份亿元亿元算收入增速收入亿元支出亿元支出增速率率2023E38187571871242252012833897730452022E3370058298-1120039726311871285220213570043783107202555245673003238来源WIND中泰证券研究所注假设2022年实际GDP增速3名义增速62023年实际GDP增速5名义GDP增速7-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表4历年广义预算收入和支出增速对比广义预算收入同比广义预算支出同比2014215125961011075525240-5-13-10-152016201720182019202020212022E2023E来源WIND中泰证券研究所注广义预算收入一般公共预算收入政府性基金预算收入支出同理政策性金融工具有望成为稳投资关键会议表示在稳字当头稳中求进的基调下明年要加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合考虑到基建发力稳增长的需要政策性金融工具作为政策协调的重要手段存在继续加码的必要预计明年基础设施基金可能按不同批次累计新增1万亿-2万亿元并撬动银行贷款等配套融资支撑2023年基建投资增速维持在7左右2022年预计10严控隐债风险底线不变会议在部署有效防范化解重大经济金融风险工作中将地产和地方债务作为两大重要风险点今年以来财政部分别于5月7月连续两次通报隐性债务问责案例表明自上而下对处臵隐性债务问题的态度非常坚决本次会议再次强调要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量作为防止形成区域性系统性金融风险的重要责任之一2018年隐性债务严监管以来相关部委制定出台的一系列政策措施取得了积极成效1城投平台有息负债增速明显回落总体来看随着隐债化解工作持续推进总体债务风险有所缓释但考虑到疫情冲击和地产下行背景下地区之间经济财政实力差异较大部分区域偿债能力面临一定挑战1资料来源httpwwwgovcnxinwen2021-1216content5661621htm-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表5城投平台有息负债和ROIC变化图表631省市2021年末广义债务率对比有息负债增速中位数ROIC中位数右广义债务率3535600303050025254002020300151510102005051000000天津北京河南云南贵州四川陕西广西山东安徽新疆广东青海上海西藏内蒙古来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注广义债务率地方政府显性债务城投有息负债地方综合财力3稳货币支撑结构性宽信用稳健基调不变强调精准有力会议对于货币政策的表述较为简单要求保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度结合10月底易纲行长在国务院关于金融工作情况的报告中的阐述我们判断稳健体现在三个方面一是在总量上流动性环境需要为疫后经济秩序修复提供支持通过疏通货币政策传导机制保持信贷增长的稳定性由于经济复苏的基础还不牢固考虑到明年通胀压力总体温和海外货币政策紧缩节奏放缓人民币汇率贬值压力有望大幅减弱预计货币政策收紧甚至转向的可能性较小二是在价格上预计将进一步推动金融机构降低实际贷款利率降低企业综合融资和个人消费信贷成本以支持扩大内需战略因此LPR仍有一定下降空间三是结构上将继续用好结构性货币政策工具特别是各类专项再贷款与稳增长政策产业支持政策形成组合拳服务于高质量发展的大局高度重视地产风险作为国民经济的支柱产业房地产持续下行的风险已经引起中央高度重视今年地产领域的边际放松政策频现从影响范围相对较小的因城施策演化为自上而下的举措保地产的决心有所加强本次会议强调确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况预计未来还会有-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评系列新举措陆续落地引导市场预期和信心回暖推动房地产业向新发展模式平稳过渡再提房住不炒宽信用预计张弛有度在坚持房子是用来住的不是用来炒的定位下房企融资等相关政策调整以防风险为前提新发展模式意味着重回老路的可能性较低未来地产行业弱复苏的逻辑有望兑现地产销售和投资的拐点预计陆续出现但2023年房地产投资仍可能小幅负增长由于地产投融资功能部分缺位在结构性宽信用政策支撑下社融和信贷增速可能保持平稳图表7地产开发投资持续下滑图表8相关领先指标拐点仍未出现增速拉动率其他费用销售面积新开工面积增速拉动率设备工器具购置50120增速拉动率建安工程施工面积竣工面积10040房地产开发投资完成额同比8030602040201000-20-10-40-60-202019-122016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112012-102017-042021-102011-042011-102012-042013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042022-042022-102010-10来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所4总结从本次会议基调看疫后复苏背景下经济发展有望成为明年工作重心但会议通稿中对于高质量发展和防风险的着墨较多意味着质的提升明显重于量的增长在防范化解隐性债务风险和房住不炒两大核心约束下稳增长政策重回老路大水漫灌的可能性较小财政政策在总量层面加力幅度预计有限信用政策在结构性导向下预计以稳为主经济增长可能采取消费为主投资补充的驱动模式在经济确定性回归到合理增长区间之前预计货币政策稳中偏松的基调不变流动性环境有望延续合理充裕尽管中枢和波动可能有所上升但是明年的利率债走势并不悲观短期而言受经济复苏和信用改善预期驱动叠加理财赎回和资金面波动的冲击11月以来各期限利率债收益率调整幅度较大如果观察期限利差变化或者对比政策利率水平可能存在一定超调随着强预期向弱现实切换利率走势有望迎来阶段性修正风险提示稳增长政策超预期信用大幅扩张货币宽松不及预期-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分