注册制改革驱动投行业务较快增长，竞争格局持续改善。注册制试点以来资本市场快速扩容，IPO规模显著增加，驱动投行及跟投业务收入较快增长。2019-2022Q3投行收入同比增速分别达+30%、+39%、+4%、+6%，科创板跟投为券商贡献浮盈超过百亿元。另一方面，2022年IPO规模CR5达59%，头部券商在项目储备、资本实力及保荐人数量方面具备明显优势，IPO常态化下将增加投行业务收入的确定性。
　　财富管理转型深化，个人养老金有望带来增量资金，专业投顾需求增加。一方面，虽然基金销售遇冷导致代销业务承压，但公募基金业务成为券商稳定的收入来源。随着监管对券商公募牌照数量的要求放宽，多家券商加快布局公募业务，财富管理转型继续深化。另一方面，个人养老金制度落地有望为资本市场带来长期增量资金，头部公募基金及销售机构具备先发优势。此外，由于个人养老金提供更多自主选择，但居民对养老金融知识储备不足，专业化投顾需求增加。
　　估值底部、政策催化，券商板块配置正当时。券商板块实现超额收益通常满足货币政策宽松、低估值、行业政策利好催化三个关键条件。我们认为当前行情启动条件已经具备：（1）货币政策维持宽松，经济增长预期改善，市场情绪修复有望持续。（2）估值处于底部，预计随着权益市场回暖，叠加业绩低基数，2023年业绩有望回升，估值具备向上修复空间，而且估值修复往往领先于业绩。（3）资本市场改革稳步推进，利好政策不断落地。
　　评级：维持证券行业“增持”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；权益市场波动加剧；行业竞争加剧；监管政策收紧。

研究报告全文：两大业务迎新机配置券商正当时证券行业2023年度策略分析师张智珑证书编号S0500521120002Tel021-50295363Emailzzl6599xcsccom2022年12月核心观点注册制改革驱动投行业务较快增长竞争格局持续改善注册制试点以来资本市场快速扩容IPO规模显著增加驱动投行及跟投业务收入较快增长2019-2022Q3投行收入同比增速分别达303946科创板跟投为券商贡献浮盈超过百亿元另一方面2022年IPO规模CR5达59头部券商在项目储备资本实力及保荐人数量方面具备明显优势IPO常态化下将增加投行业务收入的确定性财富管理转型深化个人养老金有望带来增量资金专业投顾需求增加一方面虽然基金销售遇冷导致代销业务承压但公募基金业务成为券商稳定的收入来源随着监管对券商公募牌照数量的要求放宽多家券商加快布局公募业务财富管理转型继续深化另一方面个人养老金制度落地有望为资本市场带来长期增量资金头部公募基金及销售机构具备先发优势此外由于个人养老金提供更多自主选择但居民对养老金融知识储备不足专业化投顾需求增加估值底部政策催化券商板块配置正当时券商板块实现超额收益通常满足货币政策宽松低估值行业政策利好催化三个关键条件我们认为当前行情启动条件已经具备1货币政策维持宽松经济增长预期改善市场情绪修复有望持续2估值处于底部预计随着权益市场回暖叠加业绩低基数2023年业绩有望回升估值具备向上修复空间而且估值修复往往领先于业绩3资本市场改革稳步推进利好政策不断落地评级维持证券行业增持评级风险提示经济复苏不及预期权益市场波动加剧行业竞争加剧监管政策收紧2一2022年回顾业绩整体承压龙头优势凸显二2023年展望两大业务迎新机配置券商正当时目录三投资建议四风险提示3一2023年回顾业绩整体承压龙头优势凸显411行情复盘券商板块深度调整个股行情未现2022年初以来受俄乌冲突疫情反复房地产风险暴露美联储大幅加息等多重因素影响我国权益市场大幅下跌券商板块遭遇业绩和估值双杀截至2022年12月16日申万券商指数较年初下跌252022年跌幅仅次于2015年和2018年而且也是自2019年以来经历的首次深度调整PB从年初的175x下降至12x处于近十年的5分位数而且11月反弹之前PB最低触及11x接近2018年的低点充分反应了市场的悲观预期图1券商指数明显跑输大盘图2券商指数年涨跌幅图3券商指数PB估值区间证券申万沪深300万得全A160市净率中位数标准差1标准差-1055-55045110-1040-15353060-2025-25201510-301005-352022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04-4020122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所511行情复盘券商板块深度调整个股行情未现图4上市券商业绩情况亿元证券行业缺乏较为清晰的投资主线因此券商股普遍下跌未出现类似2021年以财公司涨跌幅PBMRQ近十年PB分位数公司涨跌幅PBMRQ近十年PB分位数光大证券5913380招商证券-2021272富管理为主线的结构性行情华林证券2961346浙商证券-2041668中国银河-9211124中金公司-20523102截至2022年12月16日仅光大证券6国元证券-990940东北证券-2100926华安证券-1071157东吴证券-2180933和华林证券3实现正收益而去年中信建投-13628242长江证券-2281023山西证券-1441238中原证券-2371321表现较好的长城证券-33广发证券国联证券-15320258华泰证券-2370821-34财达证券-32红塔证券中信证券-1581384海通证券-2410725国海证券-1581029西南证券-2431047-32东方证券-36东方财富华西证券-16510111天风证券-2721041国信证券-1651240财通证券-2851155-36兴业证券-36回调较多南京证券-1681864东兴证券-2881024中银证券-1741950红塔证券-3201786估值方面即便11月以来板块迎来反弹国泰君安-1740922财达证券-32325340大部分券商PB估值仍处于近十年的10分方正证券-1751238中泰证券-3241336申万宏源-1791138长城证券-3261339位数以下太平洋-18619126广发证券-3381176国金证券-1971174东方证券-3551160第一创业-1981746兴业证券-3601048西部证券-2001032东方财富-36441102资料来源Wind湘财证券研究所612业绩回顾投行业务正增长自营投资成拖累市场交投活跃度降低投资者风险偏好下降新发基金遇冷2022年1-11月两市日均股基成交额10353亿元同比-83其中上半年成交额增长76展现出一定韧性7月以来市场再次探底7-11月日均股基成交额成交额同比大幅下滑分别为181543203711月末融资融券余额为15643亿元较2021年末下降151-11月新成立基金份额同比下降50股票型混合型发行份额同比下降6083图5沪深两市每月日均股基成交额亿元图6融资融券余额亿元图7各类型基金新发行份额亿份股票型混合型债券型6000201920202021202220000180001800050001600016000400014000140001200012000300010000100008000200080006000600010004000400020000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月20000月1005110102030405060708091112010203040607080910111201020304050607080910年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年0年1234567891011202020212022202020202020202020202020202020202020202020202021202120212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220222022-092019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-11资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所712业绩回顾投行业务正增长自营投资成拖累注册制红利持续释放IPO规模实现较快增长1-11月368家公司进行IPO去年同期为479家募资规模共计5424亿元同比188IPO项目规模较大平均单笔IPO规模达1474亿元同比55其中募资规模达100亿及以上的项目共5个而2021年仅有3家公司IPO规模在百亿以上图8IPO规模及家数图9再融资规模及类型增发亿元配股亿元可转债亿元IPO规模亿元IPO家数家2500120090801000200070800601500506004010004003020500200100002019-072020-122022-052019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-11资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所812业绩回顾投行业务正增长自营投资成拖累自营业务大幅下滑仅投行业务实现正增长2022年前三季度41家上市券商实现营收3710亿元同比-21归母净利润1021亿元同比-31经纪投行资管自营信用业务占调整后营收比重分别为2914112015较2021年末变化分别为26pct25pct17pct-118pct31pct912业绩回顾投行业务正增长自营投资成拖累22Q3权益市场下跌中自营业务抗周期能力增强对业绩拖累下降从单季度看虽然自营投资收入在Q3市场再次调整的影响下大幅下降但表现仍然优于Q1主要因风险偏好降低金融投资规模增速放缓其他各项业务收入环比回升我们预计券商业绩将逐步修复1012业绩回顾投行业务正增长自营投资成拖累ROE下降扩表节奏放缓杠杆率走低2022前三季度上市券商年化ROE仅有62较2021年的95下降33pct但仍然高于2018年的低点从杠杆率看今年以来杠杆率缓慢下行这也是2017年行业进入新一轮扩表周期以来的首次下降三季度杠杆率为392倍较2021年末下降01图10行业及上市券商实际杠杆率剔除客户资金图11行业及上市券商ROE年化证券行业杠杆率上市券商杠杆率上市券商ROE证券行业ROE4110399378357336315294273252201720182019202020212022H12022Q3201720182019202020212022H12022Q3资料来源Wind证券业协会湘财证券研究所资料来源Wind证券业协会湘财证券研究所1112业绩回顾投行业务正增长自营投资成拖累图12上市券商资产负债表环比变化2022Q3上市券商资产和负债规模分别环比变化22Q122H122Q3环比下滑16和3主要因券商及总资产3326-16客户风险偏好下降客户资金客户资金存款31105-132资产端融资类业务融资融券股客户备付金-35-48138融资类业务票质押资产规模环比连续下降以融出资金-76-39-42及占资产比重最大的金融投资规模环买入返售金融资产42-36-70融资业务杠杆率083079072比增速显著放缓两项业务杠杆率降投资类业务低导致整体杠杆率下行金融投资293307交易性金融资产102709负债端客户资金环比大幅下降债权投资087069其他债权投资10947-02其他权益工具投资35125-17衍生金融资产24608451投资业务杠杆率229234228总负债3529-30卖出回购金融资产款107-06-11代理买卖证券款4081-111归母净资产291434资料来源Wind湘财证券研究所1213竞争格局头部券商韧性凸显马太效应加剧券商业绩与资本市场景气度高度正相关业绩波动性较大但头部券商具备资本实力规模效应业务多元化等优势在市场低迷期业绩更具稳定性低管理费用率高净利润率高ROE2022Q3归母净利润规模排名前5和前10的券商平均管理费率为38和44而排名后5和后10家券商管理费率平均高达84和73前5家券商的平均年化ROE可以高达85不仅与尾部5家券商的04拉开较大差距也遥遥领先行业平均的48图132022Q3头部和尾部券商费用率净利润率图142022Q3头部和尾部券商ROE年化前5家前10家后5家后10家90908080707060行业平均值4860行业平均值55505040403030行业平均值23202010100-管理费用率净利润率前5家前10家后5家后10家资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所1313竞争格局头部券商韧性凸显马太效应加剧2022Q3上市券商归母净利润CR5CR10分别为4573较2021年提升7pct5pct头部10家券商除海通证券广发证券国信证券外其余券商2022Q3净利润集中度较2021年均有不同程度提升头部券商自营投资优势凸显投行业务集中度稳定提升2022Q3业务收入规模CR5最高的三项业务是资管63自营58投行52集中度最低的是经纪业务34图152022Q3净利润规模前10券商市场份额及行业集中度图16上市券商各项业务收入CR5公司名称201720182019202020212022Q12022H12022Q3202020212022Q3中信证券11014711210212222815716270国泰君安95105797679110898360华泰证券8979827470977577中国银河384548505568616350中信建投394850655467616340招商证券5669676561656061海通证券838187746865675930中金公司275439495772545920广发证券8367696957575951国信证券445345455333454710CR53714233723673805704434470CR10663748678670676863728725经纪业务投行业务资管业务自营业务信用业务资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所1413竞争格局头部券商韧性凸显马太效应加剧图17上市券商自营投资收入及金融投资资产持仓占比自营投资表现与市场波动相关性强而场外期权交场外期权交公司名称2021Q32022Q3YoY股票占比债券占比公司名称2021Q32022Q3YoY股票占比债券占比头部券商优势体现在较早发力非方向性易商类型易商类型中信证券1540412408-192644一级交易商太平洋590371-371170-投资投资策略丰富盈利稳定性更高中金公司115737133-383242一级交易商东北证券1397237-83956-申万宏源72675256-281055一级交易商南京证券481235-51289二级交易商在场外衍生品业务方面由于场外期权中国银河49324869-1466二级交易商国海证券1468204-86484-招商证券73534566-38668一级交易商第一创业808189-77481-一级交易商以头部券商为主其个股期华泰证券96514440-542151一级交易商中银证券222188-15374二级交易商国泰君安92674356-53954一级交易商海通证券10710131-991355二级交易商权业务相较于以中小券商居多的二级交中信建投55614315-221064一级交易商华林证券25117374489-国信证券62783740-40271二级交易商国金证券131188-93870二级交易商易商有显著优势尤其是前三季度市场东方证券23001416-38567二级交易商红塔证券166066-961373-西部证券13081178-10275二级交易商财通证券81115-98361二级交易商剧烈波动个股风险对冲需求增加这方正证券537106097376二级交易商广发证券5075-48-101757一级交易商块业务能够贡献较稳定的收入光大证券5151031100435二级交易商长城证券1120-87-108562二级交易商山西证券1176956-19364二级交易商华西证券960-107-111571二级交易商国联证券984931-5257二级交易商西南证券1140-111-110374二级交易商头部券商前三季度自营投资收入同比降浙商证券1476668-55676二级交易商东兴证券551-246-145376二级交易商幅低于行业平均但一级交易商之间的东吴证券1773658-63370二级交易商中泰证券1618-264-116670二级交易商华安证券5215302271二级交易商国元证券704-360-151584二级交易商自营投资表现也出现分化相比之下财达证券782440-44286-兴业证券1911-696-136856二级交易商中原证券803424-47570-长江证券1120-1146-202874二级交易商中小券商自营收入同比下滑较大部分天风证券1238378-691244二级交易商券商出现亏损资料来源Wind湘财证券研究所注股票占比交易性金融资产中的股票金融投资资产债券占比交易性金融资产中的债券债券投资其他债券投资金融投资资产数据截至2022半年报1513竞争格局头部券商韧性凸显马太效应加剧投行业务向头部集中龙头优势明显2022Q3上市券商投行业务CR5CR10相较于注册制试点前的2018年分别提升71pct96pct尤其在2020年之后显著提高向头部集中的趋势愈加明显资管业务集中度高公募基金子公司贡献增量前三季度资管收入CR5CR10分别达到6378集中度高主要是因券商并表公募基金公司贡献的增量尤其是旗下拥有头部公募的券商自2020年公募基金规模快速扩容以来市场份额提升也较快图182022Q3投行业务收入前10上市券商市场份额图192022Q3资管业务收入前10上市券商市场份额公司名称20182019202020212022Q3较2018年变化公司名称20182019202020212022Q3较2018年变化中信证券10710711813114638中信证券19118120623424149中金公司9410210211310815广发证券12312416919919976中信建投93881009110614华泰证券8188777677-04海通证券9583857987-08东方证券7857637361-17国泰君安596264657112海通证券6376877350-13华泰证券584762706810光大证券313938323606申万宏源262824293206财通证券203430283111国金证券212229293211中金公司202429313111东方证券3425272732-02申万宏源3941322829-10国信证券3234323231-01国泰君安4953403628-21CR544844146948051971CR553652760165562892CR1061859664466771496CR1069671877180978488资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所16二2023年展望两大业务迎新机配置券商正当时1721全面注册制渐行渐近投行业务充分受益全面注册制落地已经渐行渐近党的十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革设立科创板并试点注册制新证券法明确全面推行注册制创业板注册制改革设立北交所并实行注册制党的二十大报告中明确提出健全资本市场功能提高直接融资比重实行注册制恰是健全资本市场功能的重要任务另外易会满主席在求是发表的文章中提到全面实行股票发行注册制的条件已基本具备表3注册制改制的重要事件时间主要内容201311十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革201811设立科创板并试点注册制201912十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过新证券法明确全面推行注册制20204中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过创业板改革并试点注册制总体实施方案20208创业板改革并试点注册制平稳落地202010十九届五中全会提出全面实行股票发行注册制建立常态化退市机制提高直接融资比重20219设立北京证券交易所并试点注册制202112中央经济工作会议提出抓好要素市场化配置综合改革试点全面实行股票发行注册制20223政府工作报告首次提出全面实行股票发行注册制20228易会满在求是发文强调全面实行股票发行注册制的条件已基本具备以绣花功夫做好规则业务和技术等各项准备202211易会满在金融街论坛指出深入推进股票发行注册制改革资料来源中国政府网证监会官网湘财证券研究所18211注册制改革推动资本市场持续扩容投行业务迎增量注册制推行后IPO发行上市时间大幅缩短推动资本市场持续扩容驱动投行业务较快增长科创板和创业板占A股市值比重分别为74144较2019年的17124显著提升科创板IPO规模占比从2019年的33提升至2022年的43IPO数量占比达29创业板IPO规模占比从2019年的12提升至2022年的31IPO数量占比达362022前三季度投行业务收入达492亿元占收入比重为162019-2022Q3投行收入同比增速分别达303946图20A股各板块市值单位亿元图21A股IPO规模及公司数量图22证券行业投行业务收入科创板创业板北交所沪深主板上市家数上证主板深证主板科创板创业板北交所投行业务收入亿元YoY6000600100000080010090000050005007008080000060060700000400040060000050040500000300030040040000020300200020030000002002000001000100-201000001000000-4020122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022Q3资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所资料来源证券业协会湘财证券研究所注投行业务收入包含财务顾问收入19211注册制改革推动资本市场持续扩容投行业务迎增量科创板跟投贡献投资收益但也对保荐机构的项目筛选能力定价能力资本实力提出更高要求科创板的保荐机构跟投比例在发行数量的2-5限售期24个月券商一方面可以享受跟投带来的浮盈另一方面也对券商的定价能力要求更高若定价过高将有亏损风险19-21年券商参与科创板跟投浮盈分别为261亿1232亿1228亿2022年新股定价偏高平均发行市盈率显著提高叠加整体市场环境低迷首日破发股票增加导致跟投首次出现浮亏跟投对券商资本实力要求也较高19-22年中金中信建投的科创板IPO累计跟投金额分别达到51亿43亿34亿图23科创板保荐机构跟投收益及收益率图24科创板公司平均发行PE及首日涨跌幅图25上市券商科创板跟投浮盈浮亏亿元跟投浮盈或浮亏亿元跟投收益率2019202020212022累计跟投金额亿元1500100平均发行PE首日收盘涨跌幅406090200808018030501000701606020401406050012040501030100402080020-3020192020202120226002040-1010-5001020-20-200002019202020212022-1000-40资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所资料来源证券业协会湘财证券研究所注跟投收益为当年浮盈或浮亏收益率当年浮注投行业务收入包含财务顾问收入盈跟投金额假设锁定期结束未出售20