免税板块：疫后复苏弹性较大，静待客流回升实现业绩复苏。国家卫健委进一步优化防控限制，各地逐步落实“二十条”及“新十条”防控政策，现中免旗下全球最大免税单体海口国际免税城已开业,当前免税业重心依然是客流复苏、渗透率提升之下的销售额回归高增速区间，随着出行限制的放开，海南客流回暖在即，出入境限制的逐渐放开带来的出入境客流提升，对机场免税店及市内免税店的复苏值得期待。当前免税业重心依然是客流复苏、渗透率提升之下的销售额回归高增速区间，市场份额与折扣率的短期波动并不影响免税生意本身的长期价值。建议重点关注中国中免、积极推进免税资产注入的海汽集团、以及坐拥“机场+免税”优质核心资产的海南机场。
　　旅游景区：防疫政策放宽，旅游人数回暖在即。新冠肺炎疫情冲击下，中国居民境内、境外旅游人数大幅下降。我们认为在疫情防控放宽的背景下，2023年旅游市场将大概率呈现爆发性复苏态势，现出行旅游政策边际改善，旅游出行需求复苏确定，需要重点关注防疫政策放开后各地疫情反复情况及各旅游景区公司针对疫后复苏的相关措施。建议关注复苏弹性大且成长性较高的宋城演艺、天目湖。
　　人力资源板块：朝阳行业长坡厚雪，关注灵活用工赛道发展。国内灵活用工市场尚处于起步阶段，灵活用工使用率较低，行业集中度提升空间较大。需求端，灵活用工在企业应用的普及度及深度均在增强，愿稳定或扩大灵活用工适用范围的企业从2020年的29.3%，提升至2021年的51.8%。供给端，我国第三产业劳动力占比由2015年的42.3%提升至2021年的48.0%，有68.0%的灵活用工人员上一份工作所在行业为服务业，第三产业劳动力占比的提升将为灵活用工领域提供更多人员。现国内防疫政策已逐渐放开，企业稳步推进复工复产，生产生活秩序的全面恢复推动企业用工需求增加，我们认为更多的企业出于降低成本和对疫情未来不确定性将倾向于采用灵活用工方式招聘。重点关注深耕灵活用工领域发展的科锐国际、国内人力资源服务龙头外服控股。
　　风险提示：宏观经济增速大幅下滑、疫情反复影响出行需求、市场竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：社会服务行业2023年投资策略拨开云雾见天日景气提升光明来西南证券研究发展中心社会服务研究团队2022年12月核心观点免税板块疫后复苏弹性较大静待客流回升实现业绩复苏国家卫健委进一步优化防控限制各地逐步落实二十条及新十条防控政策现中免旗下全球最大免税单体海口国际免税城已开业当前免税业重心依然是客流复苏渗透率提升之下的销售额回归高增速区间随着出行限制的放开海南客流回暖在即出入境限制的逐渐放开带来的出入境客流提升对机场免税店及市内免税店的复苏值得期待当前免税业重心依然是客流复苏渗透率提升之下的销售额回归高增速区间市场份额与折扣率的短期波动并不影响免税生意本身的长期价值建议重点关注中国中免积极推进免税资产注入的海汽集团以及坐拥机场免税优质核心资产的海南机场旅游景区防疫政策放宽旅游人数回暖在即新冠肺炎疫情冲击下中国居民境内境外旅游人数大幅下降我们认为在疫情防控放宽的背景下2023年旅游市场将大概率呈现爆发性复苏态势现出行旅游政策边际改善旅游出行需求复苏确定需要重点关注防疫政策放开后各地疫情反复情况及各旅游景区公司针对疫后复苏的相关措施建议关注复苏弹性大且成长性较高的宋城演艺天目湖人力资源板块朝阳行业长坡厚雪关注灵活用工赛道发展国内灵活用工市场尚处于起步阶段灵活用工使用率较低行业集中度提升空间较大需求端灵活用工在企业应用的普及度及深度均在增强愿稳定或扩大灵活用工适用范围的企业从2020年的293提升至2021年的518供给端我国第三产业劳动力占比由2015年的423提升至2021年的480有680的灵活用工人员上一份工作所在行业为服务业第三产业劳动力占比的提升将为灵活用工领域提供更多人员现国内防疫政策已逐渐放开企业稳步推进复工复产生产生活秩序的全面恢复推动企业用工需求增加我们认为更多的企业出于降低成本和对疫情未来不确定性将倾向于采用灵活用工方式招聘重点关注深耕灵活用工领域发展的科锐国际国内人力资源服务龙头外服控股风险提示宏观经济增速大幅下滑疫情反复影响出行需求市场竞争加剧风险1目录CONTENTS012022年社服行业回顾022023年社服行业投资策略03重点标的推荐04风险提示211行情回顾板块关注度提升看好明年疫后复苏行情疫情持续反复消费者信心受疫情反复明显影响随着2021年11月新冠肺炎奥密克戎变异株的发现到现在不断变异为BA521及BF15等类型的病毒毒株奥密克戎延伸病株的致病力和毒力已经严重减弱病死和重症的比例大幅下降但传染性与隐匿性更强截至11月25日我国累计报告确诊病例304093例2022年3月开始随着奥密克戎开始传入我国上海等地开始发生大规模疫情反复疫情的频繁反复导致消费场景持续受限消费者信心指数从1132下降到4月份的867已持续处于历史低位经济和就业的不确定性上升居民储蓄意愿增高影响消费意愿2022年7月国内城镇调查失业率处于54的高位其中16-24岁人口失业率达199创历史新高与此同时金融机构各项存款余额增速达到114为近6年的最高值明显高于疫情之前水平出行受限导致经济及就业的不确定性提升2022Q3央行调查数据显示倾向于更多储蓄的居民占581比上季减少03个百分点储蓄意愿持续较强图疫情反复对消费者信心有明显影响图金融机构各项存款余额增速处于高位图国内城镇调查失业率处于高位3数据来源Wind西南证券整理11行情回顾板块关注度提升看好明年疫后复苏行情2022年多地多发疫情反复客运量承压明显由于疫情导致旅客出行受限2022年1-10月我国公路铁路民航累计客运量分别恢复至2019年同期的482840与20202021年同期相比客运量受损明显出行数据的变化与旅游经济紧密相关现许多地区已逐渐开始落实疫情防控20条措施相关行动科学防疫是未来防疫重心的主线我们认为2023年各项出行数据将在各地政府落实科学防疫的基础上逐渐恢复旅游经济将有望受益于国内客流量的回升而逐渐回暖图2022年1-10月公路累计客运量恢复至疫前28图2022年1-10月铁路累计客运量恢复至疫前48图2022年1-10月民航累计客运量恢复至疫前404数据来源Wind西南证券整理11行情回顾板块关注度提升看好明年疫后复苏行情政府进一步优化防控工作的二十条及新十条措施二十条措施强调了最大限度减少疫情对经济社会发展的影响要坚持科学精准防控大力推进疫苗药物研发提高疫苗药物有效性和针对性纠正层层加码一刀切等做法尽快恢复正常生产生活秩序绝不能等待观望各行其是提出科学分类收治具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离也可自愿选择集中隔离收治政府通过多项举措进一步提升防控能力继续优化完善防控策略和措施防疫政策持续优化全国多地逐步落实二十条及新十条防控措施图全国各地逐渐放宽防疫政策5数据来源各地区卫健委西南证券整理11行情回顾板块关注度提升看好明年疫后复苏行情居民旅游意愿保持高位消费有望在防疫政策调整下得到复苏中国旅游研究院的调查数据显示2022年4月居民出游意愿高达8633同比增长214环比增长101近3年1-4月居民旅游意愿均保持在76以上根据飞猪的调查结果在因COVID-19而预订和取消旅行的人中有39的受访者预计旅游消费将出现大幅报复性反弹44的受访者预计旅游消费将出现小幅报复性反弹只有不到四分之一的受访者认为他们的旅游消费需求可能下降也可能与疫情前一样今年多地采取较为严格的防疫管控措施居民旅游需求受到严重影响倘若明年防疫政策逐渐放松出行链将得到有效修复大幅报复性反9088弹398684无变化4828078需求下降1376747270小幅报复性反弹居民旅游意愿44图居民出游意愿保持高位图中国疫情后旅游消费需求预测6数据来源TravelDailyMedia飞猪用户调研中国旅游研究院西南证券整理11行情回顾板块关注度提升看好明年疫后复苏行情备受关注的中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行本次会议重点强调稳增长稳就业稳物价的三稳为后疫情时代中国经济发展的关键点在防疫政策放宽疫后复苏的背景下我们建议关注以下几个政策重心变化会议指出改善社会心理预期提振信心这在之前的会议里从来没有提过这也进一步说明了在疫情三年的冲击下必须尽快恢复从今年的消费者信心指数的数据中也能看出从今年3月开始随着奥密克戎开始传入我国上海等地开始发生大规模疫情反复疫情的频繁反复导致消费场景持续受限消费者信心指数从3月份的1132下降到4月份的867并且截止今年10月一直处于87左右的历史低位对我国这样一个发展中大国来说拉动经济增长的最主要力量仍然是国内需求这是我国经济发展的坚实基础站在防疫政策优化的疫后消费背景下消费者信心的恢复则是扩大内需的必要条件在明年海外衰退的预期阴影下外需放缓是大势所趋内需在防疫政策优化客流全面复苏的背景下消费场景预计明显好转是未来经济增长的核心因素今年各地散发疫情导致国内经济和就业的不确定性上升居民储蓄意愿增高影响消费意愿2022年7月国内城镇调查失业率处于54的高位其中16-24岁人口失业率达199创历史新高与此同时金融机构各项存款余额增速达到114为近6年的最高值明显高于疫情之前水平就业是民生之本它关系到每个家庭的幸福稳就业就是稳住经济的晴雨表也是社会发展的压舱石和稳定器出行受影响导致经济及就业的不确定性提升高校毕业生数量的持续增长使得大学生就业市场的供需矛盾持续加剧在明年经济形势三稳的背景下进一步强调加强新就业形态劳动者权益保障在一方面能够保障灵活用工从业者的个人利益降低社会矛盾另一方面也是响应我国为实现共同富裕的长远战略目标我国已经进入中等老龄化社会劳动人口占比持续下降的趋势已经成为未来劳动力市场供需矛盾加剧的指向标国家强调加强新就业形态劳动者权益的保障也是防止未来社会矛盾加剧的前瞻布局7数据来源国务院西南证券整理122022Q1-Q3社会服务行业业绩承压人力资源服务板块表现亮眼2022年初截至11月28日申万社服指数下跌145跑赢沪深300指数96个百分点2022年年初至今年10月申万社服指数与沪深300指数走势相似今年10月至今场内资金开始博弈疫情防控政策放宽预期社服板块逐渐开始跑赢沪深300指数2022年初截至11月28日社服子行业中旅游及景区酒店餐饮板块略微上涨其中旅游及景区板块涨幅为67专业服务板块下跌幅度最大跌幅为246由于今年多地散发疫情导致专业服务板块中的检测服务会展服务等领域受损严重故整体专业服务类上市公司受疫情影响较为严重板块整体跌幅较大2022年板块内涨幅最大的为君亭酒店2316西安饮食950跌幅最大的为实朴检测-524电科院-423图社服指数相对沪深300走势图社服子行业二级市场涨跌幅图社服行业涨跌幅前五个股8数据来源Wind西南证券整理截止2022年11月28日122022Q1-Q3社会服务行业业绩承压人力资源服务板块表现亮眼横向看社服行业PETTM为57倍在申万行业排名第一纵向看社服行业PE处于近2年50分位线之下估值仍处较低水平相对全部A股溢价率为3199734pp相对剔除银行后全部A股溢价率为2129565pp相对沪深300溢价率为4382731pp6050403020100SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW社农美电商综医公环基有家钢交建银会林容子贸合药用保础色用铁通筑行服牧护零生事化金电运装务渔理售物业工属器输饰图申万一级行业市盈率PE-TTM图最近5年社服行业溢价率PE-TTM图最近两年社服行业估值水平PE-TTM9数据来源Wind西南证券整理截止2022年11月28日122022Q1-Q3社会服务行业业绩承压人力资源服务板块表现亮眼受疫情反复影响2022Q1-Q3社服行业整体业绩表现与2021年同期持平申万社会服务行业2022Q1-Q3整体营收同比下降72仅恢复至19年同期的712归母净利润合计-94亿元2021Q1-Q3归母净利润为126亿元2022Q1-Q3受到国内多地疫情反复影响亏损幅度加大多板块营收增长迅速酒店板块实现扭亏为盈社服行业的细分领域中酒店餐饮人工景区自然景区旅游综合人力资源服务板块在2022Q1-Q3分别实现营收1401亿元219亿元653亿元250亿元141和1723亿元同比变化-75-125-324-157-633和2326归母净利润分别为-49亿元-18亿元-29亿元-50亿元-49和66亿元其中人力资源服务板块表现亮眼归母净利润从同比增长2495图社服行业主营收入及增长率图社服行业归母净利润及增长率图社服行业多板块营收同比下降图人服行归母净利润同比大幅增长10数据来源Wind西南证券整理截止2022年11月28日目录CONTENTS012022年社服行业回顾022023年社服行业投资策略03重点标的推荐04风险提示1121免税疫后复苏弹性较大静待客流回升实现业绩复苏疫情导致2022年海南航班起飞架次减少离岛免税店销售额短期承压海南离岛航班量尚未恢复至疫情前水平2022Q1-Q3海南离岛免税期间销售额购物人数分别为2716亿元3359万人同比下降236345海南离岛免税消费额主要收到今年上半年上海局部疫情扩散以及今年8月三亚疫情的影响维持低迷状态预计海南旅游市场将会出现反弹从而带动离岛免税市场规模的提升图海口美兰机场每日起降架次图三亚凤凰机场每日起降架次808080607060704060406020502050004040-20-2030-4030-4020-6020-6010-8010-800-1000-100离岛免税购物金额亿元YOY离岛免税购物人数万人YOY图海南离岛免税销售额图海南离岛免税购物人数12数据来源飞常准海口海关西南证券整理21免税疫后复苏弹性较大静待客流回升实现业绩复苏疫情影响之下海南市场复苏弹性较大2020年海南省接待游客数量为65441万人同比下降2232021年海南省接待游客数量为81004万人同比增长255海南游客数量已恢复至2019年的965恢复势头强劲根据海南省十四五旅游文化广电体育发展规划的发展目标海南省2025年游客数量目标为11亿人次2021-2025年CAGR达802021年8月海南免税市场受到南京疫情影响海南免税销售额环比下降464但在9月份免税销售额迅速修复到与7月份相当的水平在奥密克戎病毒逐渐减弱防疫政策逐渐放开的背景下海南免税消费有望明年出现明显反弹12000110000301000020831128100476274800010674506455160236600004000-102000-200-302016201720182019202020212025E海南省接待游客人数万人YOY图海南省接待游客人数图局部疫情后免税消费额出现大幅反弹13数据来源海口海关西南证券整理21免税疫后复苏弹性较大静待客流回升实现业绩复苏类比韩国免税市场结构我国市内免税尚处蓝海市场相比机场免税店市内免税店可以给消费者提供更丰富的产品更充裕的购物时间给运营商提供更低的租金成本其盈利能力更高与离岛免税店接近2021年韩国免税市场中市内免税店销售额占整体市场的95左右根据弗若斯特沙利文的统计数据2021年我国市内免税店市场规模约06亿元占国内免税市场比重仅约12较韩国市内免税渗透率有巨大的提升空间目前中国市内免税店尚处于起步阶段国内只有中国中免中出服中侨免已于2021年12月14日被中免收购以及新晋的王府井四家公司持有市内免税牌照中出服和中侨运营入境市内免税店中国中免运营出境市内免税店王府井尚未开设市内免税店1口岸免税店4离岛免税店95市内免税店图2021年韩国免税市场结构图2021年中国免税市场结构14数据来源KDFA弗若斯特沙利文中国中免招股说明书西南证券整理21免税疫后复苏弹性较大静待客流回升实现业绩复苏市内免税店相关政策正在逐步完善未来发展可期2022年3月国务院办公厅发布关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见提出持续办好中国国际进口博览会中国进出口商品交易会中国国际服务贸易交易会中国国际消费品博览会完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店未来全球疫情逐步得到控制后国内出入境放开市内免税店政策有望进一步放开和完善图市内免税相关支持政策15数据来源各政府部门官网西南证券整理21免税疫后复苏弹性较大静待客流回升实现业绩复苏短期来看各地放开防疫政策要求在客流恢复及客单价提升的背景下免税行业成长及估值空间打开有望迎来戴维斯双击海南旅游热度提升海口美兰机场客流量迅速回升2022年12月7-13日海口美兰机场日均客流量约为27352人次环比提升594恢复至去年同期635海南政府组织开启海南离岛免税跨年狂欢季时间从12月7日持续至明年2月5日扩大内需战略规划纲要2022-2035重点强调未来要更好满足中高端消费品消费需求促进免税业健康有序发展促进民族品牌加强同国际标准接轨充分衔接国内消费需求增加中高端消费品国内供应培育建设国际消费中心城市打造一批区域消费中心12月为海南消费旺季海口国际免税城的落地叠加防疫政策放宽海南免税市场销售额回暖可期121086420201920212022图海口美兰机场客流量图各免税商海南离岛免税跨年狂欢季活动数据来源海口美兰国际机场官方微博海南离岛免税促消费新闻发布会西南证券整理1621免税疫后复苏弹性较大静待客流回升实现业绩复苏上市公司积极切入免税赛道促进市场良性发展建筑面积28万平方米的cdf海口国际免税城已于今年10月28日开业王府井万宁国际免税港也将于明年1月开业此前海汽集团已于今年5月发布公告拟发行股份及支付现金购买海南旅投免税品有限公司海旅免税的全部股权海南发展控股股东海南省发展控股有限公司承诺将下属免税品经营主体全球消费精品海南贸易有限公司控股权注入上市公司格力地产于今年12月2日发布重启收购珠免100股权的公告免税资产注入上市公司将会对上市公司进行业绩考核市场出现价格战的概率下降从而促进免税市场实现良性发展图海口国际免税城图即将开业的万宁王府井国际免税港数据来源王府井免税微信公众号海口国际免税城西南证券整理1721免税疫后复苏弹性较大静待客流回升实现业绩复苏中期来看中国市场占比持续提升机场渠道的复苏将成为拉动免税市场规模提升的第二曲线中国免税市场全球占比逐年提升韩国市场在中国代购的推动下全球占比也在逐年提升但韩国免税市场占比的提升主要是因为中国代购盛行2021年韩国免税市场外国顾客占比为98销售额占比却达到954其中约90的销售额为中国消费者贡献许多众多顶奢品牌关闭在韩门店目光转向中国免税市场2022年3月路易威登关闭釜山店乐天济州店新罗世界塔店乐天计划在北京的首都机场大兴机场上海虹桥机场等5家中国机场免税店入驻香奈儿也于3月关闭釜山店乐天和济州店新罗劳力士也只在首尔济州仁川机场各留下了1家免税卖场随着我国免税业态成熟更多的顶奢品牌将进入国内免税市场即使我国出入境人流恢复韩国免税市场对国内免税市场的替代也将弱化国内口岸免税店中的机场免税渠道也将复苏国人对于韩国代购的需求将更多的转向国内免税市场离岛免税店269市内免税店06其他免税店42口岸免税店683图中国免税市场全球占比逐年提升图机场免税店为疫情前国内重要免税渠道数据来源KDFAGenerationReasearch弗若斯特沙利文西南证券整理1821免税疫后复苏弹性较大静待客流回升实现业绩复苏长期来看国内免税市场竞争力提升持续带动海外消费回流在韩国免税高返利模式下2017年至2020年韩国三大免税的营业利润率维持在-5-5左右远低于国内免税龙头中国中免已无明显下降空间韩国市场分流能力下降反观国内市场国内的免税店在香化产品中已经形成较为明显的价格优势可见中国免税市场已经初具竞争优势2020年至今海外疫情的蔓延给国内免税市场带来一定的消费回流国内免税市场的增长空间巨大市场的竞争力逐渐提升图韩国免税商营业利润率已处低位图全球热门免税商品价格对比截止至2022年12月12日数据来源韩国各免税公司年报中国中免年报jessicassecret西南证券整理注每件商品仅选取每个免税市场里不同公司的最低价格表格颜色越深代表19价格越便宜国内部分商品由于供应商未合作价格为有税价格