★外需确定性转弱，内需低基数改善
　　2023年稳增长之路依旧较为艰辛。外需转弱，出口增速继续下降，进口略强，贸易顺差收窄。内需方面，1）地产供给侧“三箭齐发”，但存量风险发酵、居民收入增速下降和房价下跌等问题较难顺利解决，从供给侧改善到销售企稳回升再到地产开发投资触底仍然需要较长时间，预计明年地产投资跌幅扩大。2）基数较低叠加消费场景改善，可选、社交类消费或将带动社零增速回升，但由于失业率较高、收入预期承压以及消费意愿回升速度偏慢，消费难强劲修复。3）基建或继续发力，但增量资金规模有限，增速逐渐下降。4）制造业增速或相对稳定。总体来看，虽然由于低基数，明年的GDP增速会较今年高，但经济内生修复动能仍然较弱。
　　★通胀存在潜在升温的可能性
　　在1）货物、服务贸易顺差收窄；2）维持国内经济增长需要流动性投放，政府部门或代替居民部门加杠杆；3）上半年内需仍在走弱等因素的共同作用下，人民币仍旧存在着贬值压力，输入性通胀压力仍会存在。目前M2增速明显超过GDP增速，超额储蓄较高。随着可选、社交等消费修复，下半年通胀压力将逐渐抬升。
　　★政策面：财政发力，货币政策边际转紧
　　稳增长主要需要财政发力，新增政府债务规模大概率扩张。目标赤字率超过3%，新增专项债规模或超4万亿元。但由于“存粮”减少，广义实际赤字水平略低于今年。节奏上，财政靠前发力。
　　年初稳增长压力较大，货币政策或仍有一定宽松的窗口期。但央行认为超发货币一定会导致通胀，对于通胀的担忧或使得货币政策基调逐渐转紧，资金利率中枢上升。政策工具选择上：结构性货币政策出台概率>降准>降息，明年降息可能性极小。
　　★债市展望及策略
　　预计明年债市震荡转熊，10Y利率中枢上移至2.9%，震荡区间为2.7%-3.2%。策略方面：一季度债市仍有一定波动，或可进行波段操作，二季度起债市转熊，建议缩短久期并在基差较低时介入套保。
　　★风险提示
　　内需崩塌，财政向货币透支，城投信用风险暴发。
　　
　　

研究报告全文：年度报告-国债TableTitle盈不可久潜龙勿用T走ab势le评R级ank国债看跌徐颖资深分析师外汇贵金属报告日期2022年12月19日从业Ta资ble格A号nalysFe3r022608投资咨询号Z0013609Ta外ble需S确um定m性ar转y弱内需低基数改善Emailyingxuorientfuturescom2023年稳增长之路依旧较为艰辛外需转弱出口增速继续下降进口略强贸易顺差收窄内需方面1地产供给侧三箭齐发联系人张粲东国债但存量风险发酵居民收入增速下降和房价下跌等问题较难顺利解从业Ta资ble格A号nalysFe0r3085356决从供给侧改善到销售企稳回升再到地产开发投资触底仍然需要Tel8621-63325888-4110较长时间预计明年地产投资跌幅扩大2基数较低叠加消费场景改善可选社交类消费或将带动社零增速回升但由于失业率Emailcandongzhangorientfuturescom较高收入预期承压以及消费意愿回升速度偏慢消费难强劲修复3基建或继续发力但增量资金规模有限增速逐渐下降4制主力合约行情走势图国债国造业增速或相对稳定总体来看虽然由于低基数明年的GDP债增速会较今年高但经济内生修复动能仍然较弱期通胀存在潜在升温的可能性货在1货物服务贸易顺差收窄2维持国内经济增长需要流动性投放政府部门或代替居民部门加杠杆3上半年内需仍在走弱等因素的共同作用下人民币仍旧存在着贬值压力输入性通胀压力仍会存在目前M2增速明显超过GDP增速超额储蓄较高随着可选社交等消费修复下半年通胀压力将逐渐抬升政策面财政发力货币政策边际转紧稳增长主要需要财政发力新增政府债务规模大概率扩张目标赤字率超过3新增专项债规模或超4万亿元但由于存粮减少广义实际赤字水平略低于今年节奏上财政靠前发力年初稳增长压力较大货币政策或仍有一定宽松的窗口期但央行认为超发货币一定会导致通胀对于通胀的担忧或使得货币政策基调逐渐转紧资金利率中枢上升政策工具选择上结构性货币政策出台概率降准降息明年降息可能性极小债市展望及策略预计明年债市震荡转熊10Y利率中枢上移至29震荡区间为27-32策略方面一季度债市仍有一定波动或可进行波段操作二季度起债市转熊建议缩短久期并在基差较低时介入套保风险提示内需崩塌财政向货币透支城投信用风险暴发重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明国债期货-年度报告2022-12-19目录1回首2022强政策与弱现实的博弈52外需确定性转弱内需低基数改善621出口走弱贸易顺差收窄622地产磨底时间较长投资跌幅扩大823消费增速中枢上行幅度有限1124基建增速逐步下降制造业增速或相对稳定143通胀存在潜在升温的可能性1531央行对于输入性通胀的担忧1532货币超发导致的通胀压力174政策面中央财政发力货币政策边际转紧1841财政政策加力提效目标赤字率或上升1942货币政策边际收紧结构性货币政策是主要工具2143财政对资金面影响降低资金利率中枢上行225债市展望及策略2351国债走势展望震荡走熊利率中枢上移2352国债策略展望转向防御关注套保246风险提示24行业研究2期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19图表目录图表12022年国债走势复盘5图表2出口量价拆分6图表3OECD综合领先指标走弱6图表4我国出口份额仍较高7图表5进出口增速及贸易差额7图表62020年以来服务贸易逆差收窄7图表711月房地产相关数据一览8图表8今年居民新增中长贷规模持续低于季节性水平9图表9居民收入增速下降9图表10房价下跌居民住房资产缩水9图表11东部地区存贷差增速更高9图表12居民收入预期指数下台阶10图表13目前本轮房价下跌幅度低于前几轮10图表14房价和商品房销售指标同步走弱11图表15历史上销售底往往领先于投资底与拿地底11图表16失业率和社零同比负相关12图表17高失业时居民收入和收入预期难改善12图表18拥堵延迟指数低于季节性水平12图表19近期社零同比和拥堵延迟指数同比相关性高12图表20居民消费意愿不高13图表21从管控政策放松到客运量修复需要3-4个月13图表22疫情冲击降低后可选和社交类消费先修复13图表23地产后周期类消费增速与地产销售增速同步13图表24今年基建增速较高14图表25历年专项债发行节奏14图表26工企利润转负制造业投资相对稳定15图表27企业新增中长贷规模高于季节性水平15图表28美国通胀达到40年来的新高16图表29今年美元升值人民币兑美元贬值16图表30中美利差持续倒挂16图表31PPI-CPI剪刀差收窄16图表32M2-GDP指标偏高17图表33定期存款增速非常高173期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19图表34可选社交消费增速领先通胀1-2季度18图表35疫情后香港的消费与通胀走势18图表36越南零售季节性18图表37台湾消费与通胀走势18图表38第一本账超支歉收19图表39第二本账超支歉收19图表40目前实际赤字率偏高20图表41中央政府杠杆增速偏低20图表42社融M2持续倒挂21图表43MLF到期规模21图表44今年DR007明显低于政策利率22图表45今年票据利率震荡下行22图表4610Y国债-1YMLF利差有均值回复特征23图表47目前十年期期债基差明显偏高234期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-191回首2022强政策与弱现实的博弈回首2022年债市在强政策与弱现实之间的博弈中度过利率一波三折1月-3月中旬市场主要交易强政策的逻辑1月央行超预期降息10Y国债收益率由28下行至2692月-3月中旬信贷指标明显改善叠加各地不断升级稳地产政策10Y国债收益率上行至2863月中旬-5月末弱现实占据上风3月中旬-4月中旬由于上海吉林等多个地区暴发疫情经济基本面明显走弱10Y国债收益率下行至2754月中旬-5月初央行降准不及预期利率小幅上行5月中旬-5月末疫情冲击延续而稳经济大盘会议出台的政策不及市场预期10Y国债收益率下行至27附近6-7月疫情管控政策放开带来的强预期推动10Y国债收益率上行至2847月地产风险进一步显性化资金面超预期宽松弱现实推动利率下行8月央行超预期降息10Y国债收益率一度下行至2589月中下旬起由于人民币汇率快速贬值叠加稳地产政策继续升级10Y国债收益率上行至275附近10月地产风险和疫情两大因素拖累经济10Y国债收益率下行至264附近11月中下旬国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施稳地产政策三箭齐发资金面快速收紧10Y国债收益率上行至289左右图表12022年国债走势复盘资料来源Wind东证衍生品研究院2022年的启示1地产周期能够顺利启动是过去10年我国能够顺利实现稳增长目标的最主要原因当前地产深陷困境预计实现2023年稳增长任务的难度极大2内需疲弱海外加息的环境下我国货币政策面临两难格局这反映了杠杆率水平较高的情况下私人部门尤其是居民部门的脆弱性3基本面决定债市的方向货币政策决定债市的空间资金是影响债市最直接的因素展望2023年债市的主要矛盾仍然是稳增长压力与经济修复内生动力不足的矛盾但和5期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19今年不同的是1出口增速正在明显转弱2宏观政策面临的掣肘继续增多3基本面和政策的组合下资金利率中枢可能较今年上行2外需确定性转弱内需低基数改善2022年我国增长遇到了较多阻碍最终难以完成增速目标疫情和地产风险是制约经济增长的最主要因素实体部门资产负债表受到冲击企业部门去库存居民部门去杠杆虽然政府部门广义实际赤字率上升但仍然难以提振经济的内生修复动能2023年稳增长之路依旧较为艰辛海外基本面边际走弱我国出口大概率继续走弱地产和消费是我国内需最主要的组成部分虽然当前地产供给侧三箭齐发但房企存量风险继续发酵居民收入收入预期下降和房价下跌等多重问题尚未得到解决且未来也较难顺利解决从供给侧边际改善到销售企稳回升再到地产开发投资触底仍然需要较长时间地产周期的启动是非常乏力的从疫情管控政策优化到实体部门预期企稳需要一定的磨合期消费不会强劲增长基建仍有发力必要性但增量资金有限且整体效果托而不举制造业投资波动不大也非债市关注重点总体来看虽然由于低基数明年的GDP增速可能较今年高但经济内生修复动能尤其是地产需求仍然会较弱21出口走弱贸易顺差收窄2020年年末至2022年上半年我国出口增速始终处于高位其原因是多方面的一者海外积极的宏观政策推动需求上升此后海外生产能力修复也使得我国资本品中间品出口增速存在韧性二者我国生产能力相对稳定出口份额占全球比重有所上升三者物价处于高位但上述因素在2022年相继发生转变出口增速的拐点已经在2022年下半年出现展望明年上述因素对出口的影响以负面为主预计2023年全年出口增速为负图表2出口量价拆分图表3OECD综合领先指标走弱资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院6期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19图表4我国出口份额仍较高图表5进出口增速及贸易差额资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表62020年以来服务贸易逆差收窄资料来源Wind东证衍生品研究院一方面海外需求走弱在高通胀高利率的环境下海外需求正在逐步转弱根据IMF在今年12月初的预测明年全球至少三分之一的国家将陷入经济衰退亚太地区的情况相对较好但也将面临诸多不利因素的挑战另一方面PPI同比大约领先出口价格总指数一个季度今年PPI增速整体下降这一趋势可能要持续到明年二季度这意味着价格因素对于出口增速的支撑将逐渐转弱但受益于成本等方面的优势今年大量欧洲企业选择在我国投产我国出口份额占比或保持稳定综合来看明年全年我国出口负增长7期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19货物贸易顺差或将收窄今年下半年我国在货物出口增速下降的同时由于内需的疲弱进口增速也在下降货物贸易顺差持续高位呈现出了衰退式顺差的特征展望明年消费等内需有望好于今年相较出口增速进口增速会更有韧性货物贸易顺差或将收窄另外服务贸易逆差可能扩大在2020年新冠疫情暴发之前在旅游分项的带动下我国服务贸易逆差整体呈现出扩大走势在新冠疫情暴发之后跨境旅游人数大幅减少服务贸易逆差逐渐收窄展望明年随着疫情管控政策逐渐优化出境旅行人数将逐渐增加服务贸易逆差可能扩大22地产磨底时间较长投资跌幅扩大当前地产行业基本面非常差多项指标大幅负增长市场预期承压供给侧房企各项资金来源继续走弱烂尾楼风险进一步暴露除担心供给端风险外持续三年的疫情已经显著冲击了居民部门的收入这也导致居民部门对未来收入的预期下降居民部门购房能力明显转弱另外房价持续下降居民也缺乏购房意愿综合来看地产供需两端的问题都很明显保交楼是当务之急而稳住居民收入增速改善收入预期是扭转地产颓势的核心图表711月房地产相关数据一览指标较前值变动11月10月9月8月7月6月土地购置面积当月同比-08-538-530-650-566-473-528商品房销售面积当月同比-101-333-232-162-226-289-183商品房销售额当月同比-85-322-237-142-199-282-208房屋施工面积当月同比-201-526-326-432-478-443-481房屋新开工面积当月同比-157-508-351-444-457-454-451房屋竣工面积当月同比-108-202-94-60-25-360-407房地产开发投资累计-10-98-88-80-74-64-54资料来源Wind东证衍生品研究院当前地产政策的核心目的是保交楼而非带动地产新投资为应对地产困局今年我国推出了大量的地产救助政策政策的发力方向也经历了从保项目到保主体等数轮优化综合来看地产救助政策具有较强的底线思维一是防范系统性金融风险的底线保交楼政策不断升级防止地产风险进一步向居民等其他部门扩散二是房住不炒的底线政策刺激的目的不是为了带动地产新投资的上升展望未来地产供给侧的烂尾问题完全解决尚需时日信贷债权和股权融资三箭齐发房企的融资渠道已经打开但政策的执行效果存在着一定的不确定性无论是银行信贷支持债权融资还是股权融资支持都更多向资质较好财务基本面比较稳健的优质房企倾斜对于已经出险收益难以覆盖成本的项目和企业资金周转可能仍将是8期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19非常困难的银行地方政府和企业多方可能会经历漫长的艰难的磨合与谈判这一过程中资质较差的企业将逐渐出清风险仍有释放的可能性需求的疲弱可能是明年阻碍地产周期企稳的主要因素预计明年地产销售的改善节奏会非常慢幅度会比较小首先刺激地产需求的政策具有较强的底线思维类似于全面放开限购限贷等政策出台的可能性极小图表8今年居民新增中长贷规模持续低于季节性水平图表9居民收入增速下降资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表10房价下跌居民住房资产缩水图表11东部地区存贷差增速更高资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院9期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19其次居民资产负债表存在收缩压力存款的增加也不意味着未来购房需求可以强劲释放居民资产负债表存在收缩压力一者房价下跌权益类资产表现也较差二者部分居民提前还贷虽然居民部门通过大量积累存款的方式修复资产负债表但存款总量的增加不意味着未来购房需求可以强劲释放一者居民存款是由收入利息等形式转化的收入增速处于低位意味着居民部门的实际存款扩张速度其实不如往年只不过往年的存款更多转化为了其他各类资产二者收入的不平等会带来储蓄的结构性差异2019年公布的中国家庭金融调查报告显示收入前10的家庭储蓄规模占全部储蓄的7成以上而超过一半的家庭基本没有储蓄经过三年疫情冲击之后储蓄的结构性分化问题更为严重今年二季度起东部地区存贷差增速明显要超过中西部地区图表12居民收入预期指数下台阶图表13目前本轮房价下跌幅度低于前几轮资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院再次修复居民收入增速需要较长时间自2020年年初以来居民收入相关指标明显下台阶目前已经处于历史最低值附近即使疫情管控政策不断优化疫情对于经济的冲击也要持续一段时间而收入是经济周期的滞后变量经济回升企业利润增加后居民收入才能够得到改善这意味着短期内居民收入很难企稳回升收入持续承压也会压制未来的收入预期最后房价下跌尚未结束居民部门购房意愿也受到压制经验上地产销售周期和房价周期表现较为同步一者居民部门买涨不买跌二者购房意愿上升也会进一步推升房价当前房价下行持续时间长于此前几轮下跌周期但跌幅相对有限经验上看由于居民部门加杠杆能力持续下降每一轮下跌周期中房价同比环比的最低点都比前一轮更低预计房价的调整尚未结束这可能意味着地产销售要经历一个较长的磨底期10期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19图表14房价和商品房销售指标同步走弱图表15历史上销售底往往领先于投资底与拿地底资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院预计明年全年的地产开发投资增速跌幅或显著大于今年经验上地产销售底领先于拿地底在资金优先保交楼的情况下这一领先时长将被拉长前端投资占地产投资的比重约为3-4成前端投资不稳地产投资很难见到明显的改善销售触底尚需时日即使投资见底可能也要等到明年年末届时开发投资深度负增长即使见底回升明年全年的地产投资增速也大概率显著低于今年23消费增速中枢上行幅度有限在失业率长期居高居民收入预期下降以及疫情反复冲击的环境下2022年消费增速中枢进一步下移部分月份出现消费负增长的情况就业水平居民收入预期以及居民消费意愿场景是决定2023年消费水平的主要因素截至2022年10月城镇调查失业率高达55为季节性最高值从结构上看16-24岁人口的失业率接近20青年人就业压力极大农村外出务工劳动力人数略低于19年同期水平而外来户籍人口的失业率处于较高水平显示农民工等群体的就业压力也不容忽视2023年我国应届毕业生人数将接近1200万人再创历史新高预计经济系统难以在短期内创造出足够覆盖存量失业人数新增毕业人数的就业岗位明年的失业率仍然会处于相对高位居民收入及收入预期的改善非常有限地产部分已经阐述了居民收入改善速度偏慢的主要理由另外居民收入预期也会受到就业压力的影响经验显示当失业率处于较高水平时居民收入和收入预期均难以改善11期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19图表16失业率和社零同比负相关图表17高失业时居民收入和收入预期难改善资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表18拥堵延迟指数低于季节性水平图表19近期社零同比和拥堵延迟指数同比相关性高资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院消费意愿以及消费场景有望改善或将促使社零增速中枢小幅抬升但这一过程也是比较波折的从20条以及各地防疫政策的边际变化来看明年疫情管控政策大的方向是不断优化的甚至不能排除取消动态清零的可能性这意味着消费场景的恢复但居民消费意愿的改善可能较为波折一者防疫政策优化至最优状态需要各方磨合也需要一段时间二者疫情管控政策优化后感染人数往往存在增加的压力居民消费意愿不会马上上升根据香港和台湾等地区的经验疫情管控政策放开大约3-4个月后居民出行活动相关指标才会有明显的上升出行活动消费意愿改善之后可选和社交等12期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19种类的消费将开始改善预计这一时点将出现在明年二季度图表20居民消费意愿不高图表21从管控政策放松到客运量修复需要3-4个月资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表22疫情冲击降低后可选和社交类消费先修复图表23地产后周期类消费增速与地产销售增速同步资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院综合来看由于基数较低叠加居民消费场景改善场景类消费以及部分社交经济类消费或将带动明年的社零增速回升但由于失业率仍然较高居民收入预期承压以及居民消费意愿回升速度偏慢社零中枢上行幅度有限或将低于2019年的水平13期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-1924基建增速逐步下降制造业增速或相对稳定今年由于政府稳增长意愿较强基建增速超过10展望明年在外需走弱地产长期磨底消费中枢抬升有限的情况下稳增长还需稳基建根据21世纪经济报道的消息多个地区2023年提前批专项债的额度超过了2022年这也能从侧面反映出政府的稳基建意愿近两年的基建项目储备较为充足项目难以成为基建投资的掣肘项另外今年开工项目较多但基建实物工作量进度较慢很多地区存在着钱等项目或者项目等钱等问题预计这一问题将在明年逐渐得以解决这实际上是今年的资金和项目形成了明年的工作量图表24今年基建增速较高图表25历年专项债发行节奏资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院增量资金可能成为稳基建的主要掣肘基建增速或将逐渐下降其一今年基建透支了大量的资金2021年四季度发行的12万亿元专项债在今年才投入项目之中5000亿元的存量专项债额度被盘活央行利润上缴大量的结转结余及调入资金也为稳基建提供了资金基础不难发现诸如大量利润上缴前一年财政后置等政策无法复制其二明年的财政存粮不多截至2021年历年补充的预算稳定调节基金为22万亿而历年中央调入预算稳定调节基金也大约为22万亿元再考虑到2022年的广义实际赤字率较高明年预算稳定调节基金的存粮可能很少另外明年土地市场回暖的速度可能会非常慢而央行资产负债表其他负债项已经下跌至4000亿元左右二三本账能够补充到第一本账的资金不多其三专项债扩张存在约束明年专项债到期规模超15万亿元约是今年的15倍而地方政府的债务率也已经逼近120的红线叠加今年的高基数预计明年的基建增速或将缓慢下降从节奏上看基建将前置发力待消费逐步改善后基建增速下降幅度会加快14期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19制造业投资的逻辑和基建越来越相似预计明年全年的制造业投资增速会保持稳定根据历史经验制造业投资主要由民营企业主导市场对经济的预期企业利润和产能利用率是影响制造业投资增速的主要指标今年下半年市场预期持续走弱企业利润增速转负产能利用率不高但制造业增速保持了相对稳定且企业中长期贷款持续处于季节性高位制造业可能也成为了政府稳基建的抓手一方面高技术制造业持续受到政策支持另一方面部分新基建投资可能在统计局口径中被算做制造业投资展望明年市场预期企业利润等指标依旧难以快速好转但作为稳经济的又一抓手制造业投资增速可能会保持稳定图表26工企利润转负制造业投资相对稳定图表27企业新增中长贷规模高于季节性水平资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院3通胀存在潜在升温的可能性央行在今年三季度的货币政策执行报告中表达了对于通胀的担忧理由有三输入性通胀压力M2增速过高以及需求回暖可能带动通胀压力上升且央行尤其关注需求回暖带来的通胀本部分解读央行为何会有这样的担忧并为后文货币政策的安排做铺垫31央行对于输入性通胀的担忧今年我国便面临着一定的输入性通胀压力一方面2020年疫情以来海外各国普遍实施了较为宽松的货币政策与财政政策这催生了较为强劲的需求另外美国劳动力缺口长期存在全球供应链恢复缓慢叠加乌克兰危机导致能源和粮食面临供应压力美国通胀压力达到40年来的新高海外大宗商品价格持续处于高位另一方面为对抗通胀美联储快速大幅加息美元指数保持强劲而中国需求启动较为艰难央行多次降准降息中美利差持续倒挂人民币汇率整体贬值海外通胀与人民币贬值两重因素的作用下输入性通胀压力在增加但由于我国内需较弱疲弱输入性通胀压力更多为中上15期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19游企业所吸收终端消费品价格上涨的幅度相对可控图表28美国通胀达到40年来的新高图表29今年美元升值人民币兑美元贬值资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表30中美利差持续倒挂图表31PPI-CPI剪刀差收窄资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院明年前半段我国输入性通胀压力或并未完全释放一方面虽然当前人民币汇率出现反弹但人民币汇率面临的压力仍然存在其一明年上半年国内需求整体处于走弱至筑底阶段其二今年强劲的经常项在一定程度上对冲了人民币的贬值压力而根据前文所述明年货物贸易顺差收窄服务贸易逆差扩大经常项会明显走弱其三稳增长16期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19需要继续投放流动性当前居民部门的债务水平已经较高政府部门尤其是中央政府将成为加杠杆的主体其四虽然美联储在12月开始放缓加息节奏但政策表态仍然偏鹰目前美国劳动力市场仍然相对强劲且CPI同比仍在7之上距离2的目标尚有相当差距美联储加息节奏可能超出市场预期另一方面虽然海外衰退逻辑下原油等大宗商品价格或下行但央行也担心地缘政治冲突海外通胀粘性超预期风险综合来看上半年人民币贬值压力输入性通胀或将成为货币政策的掣肘32货币超发导致的通胀压力截至2022年9月M2增速超过GDP增速82个百分点这在我国历史上较为罕见商业银行可以通过信贷债券投资同业投资等多种渠道进行货币创造目前M2增速显著高于GDP增速的一个重要原因是除信贷之外财政增加发债利用央行上缴利润进行留抵退税均创造了大量的货币但企业部门投资意愿居民部门消费购房意愿均比较差居民存款与企业存款之间的循环不畅大量货币并未形成GDP不难看出当前的货币超发并非私人部门主动举债意愿增强而是被动的在进行存款的积累另外部分居民去杠杆意愿较强这意味着主动融资需求的灭失图表32M2-GDP指标偏高图表33定期存款增速非常高资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院M2明显高于GDP隐含了一定的通胀压力这一通胀压力将随着需求的改善而得到释放虽然当前私人部门增加消费投资的意愿不强但居民存款确确实实在增加2022年前10个月居民储蓄1321万亿同比多增近5万亿这形成了未来消费的潜力随着疫情对经济的冲击得到控制可选和社交类消费增速存在回升动能根据历史经验可选和社交类消费增速大约领先PPI以及CPI的非食品项1-2个季度其他经济体的经验也显示消费启动后通胀压力往往会上升1香港于3月末开始暂缓全员核酸检测随即消费17期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19中枢缓慢抬升而消费大约领先通胀5个月2越南于去年10月起宣布与疫情共存自12月开始当月新增零售额开始超季节性通胀中枢也在缓慢抬升3台湾于今年4月放开疫情管控政策消费和通胀基本同步启动综合来看预计明年三季度开始我国非食品核心通胀压力会逐渐上升图表34可选社交消费增速领先通胀1-2季度图表35疫情后香港的消费与通胀走势资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表36越南零售季节性图表37台湾消费与通胀走势资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院4政策面中央财政发力货币政策边际转紧展望2023年经济增速将受益于低基数效应而走高但地产周期回升的动能偏弱市场预期改善需要的时间偏长经济内生修复动力不强稳增长仍需宏观政策发力预计宏18期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19观政策仍将维持较为积极的基调财政政策是稳增长的主力军货币政策可能从稳健偏松转向稳健中性或略从紧一者在市场预期承压私人部门加杠杆意愿极低的情况下政府部门有必要加杠杆稳信用二者货币如绳今年的情况已经说明降准降息等货币政策工具在稳信用方面是较为无力的而财政政策发力能够直接带动需求的回升三者今年央行多次强调稳价格是中国货币政策的首要目标另外三季度货币政策执行报告也对未来的通胀形势非常谨慎41财政政策加力提效目标赤字率或上升今年我国实施了非常积极的财政政策在收入方面我国实施了大规模的留抵退税减税降费政策全年新增减税降费及退税缓税缓费超37万亿元收入增速明显偏低1-10月全国一般公共预算收入累计增速下降45另外由于土地市场较为惨淡政府性基金收入增速比上年同期下降227在支出方面为稳增长稳就业保民生支出增速相对偏高1-10月国一般公共预算支出累计增长64政府性基金支出也增长了98债务方面虽然今年的目标赤字率仅有28新增专项债规模也未扩大但截至今年10月我国第一二本账的缺口总和已经达到了67万亿元预计今年全年的广义实际赤字率可能达到812名义GDP增速5这一水平略低于2020年862高于2021年511为弥补收支缺口我国财政动用了较多存粮包括央行等机构上缴了165万亿元利润预算草案安排了23万亿元的调入资金及使用结转结余等图表38第一本账超支歉收图表39第二本账超支歉收资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院明年的财政预计将维持紧平衡广义实际赤字水平可能不及今年但新增政府债务规模可能扩张第一本账方面收入端1今年大规模留底退税政策对明年税收的影响偏积19期货研究报告国债期货-年度报告2022-12-19极预计今年的留抵退税规模可能达到24万亿元即使按照40计算明年也可节约下将近万亿元的财政资金2明年经济内生修复动能不强由此带来的增量税收规模相对有限假设扣除留抵退税因素明年一般公共预算收入增速为2今年在5之上那么只能带来4000亿元增量税收资金两项加总明年的财政收入可能为217万亿3非税收入盘活存量资产可能为财政收入带来一定增量但较难估计支出端稳增长导向意味着要保证一定的支出力度如果明年一般公共预算支出增速为3今年约为6那么明年的公共财政支出总量为271万亿收支缺口为54万亿小于今年可能的水平预计为625万亿第二本账方面当前全国政府性基金累计收支差额达到了34万亿元为历史最高值明年土地市场回暖的速度仍旧较慢预计明年全年全国政府性基金收支差额为4万亿元两本账加总明年的广义实际赤字水平约为742023年名义GDP增速按6计算今年大规模的收支缺口可以通过央行上缴利润等方式对冲但目前财政存粮不多政府新增债务规模可能扩张中央政府是加杠杆的主要部门专项债或小幅扩张目前我国中央政府存在加杠杆的空间预计明年的赤字率将会超过3政府部门可获得超4万亿元的债务资金基建部分阐述了地方债政府加杠杆的一些限制预计新增专项债额度可能增加但难以超过4万亿元财政政策的节奏可能前置今年财政的发力就是偏前置的越早发债就会越早形成实物工作量从时间节点上看一季度专项债提前批开始发力三月两会召开后财政政策将进一步发力二季度是财政政策集中发力的窗口期下半年随着消费环比改善地产周期触底财政政策力度可能下降图表40目前实际赤字率偏高图表41中央政府杠杆增速偏低资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院20期货研究报告