核心结论：①当前疫情防控面临新形势新任务，参考海外，政策优化后居民储蓄释放，收入预期抬升，消费进入趋势性修复通道。②疫后消费股或演绎三层逻辑，一是短期视角下的消费场景修复，二是中期视角下居民消费能力和意愿修复，三是远期视角下行业自身成长性及竞争格局。③近期消费股估值修复明显，传统零售或纺织服装还有修复空间；拉长时间看行业格局改善或具备消费升级逻辑的行业更优，如啤酒、白酒、免税、医美、黄金珠宝等。
　　防疫取得积极成果，疫后经济有望复苏。三年来我国因时因势优化完善防控措施，取得了积极成果。而随着时间的推移，奥密克戎病毒致病性逐渐减弱、疫苗接种逐渐普及、防控经验逐渐积累，我国疫情防控面临新形势新任务。参考海外经验，防疫新阶段关注重症和死亡率，如果能够有效降低重症和死亡病例数，我国防疫政策优化、经济修复的趋势就会继续延续。在过去三年间，我们居民储蓄率的中枢出现明显抬升，而随着防疫政策优化，生产生活秩序逐步恢复政策，居民就业和收入水平提升，居民预期将发生转变，前期的超额储蓄将得以释放，为消费修复提供充足空间。
　　后疫情时代，关注复苏节奏、弹性与估值匹配。①PE-G框架：短期的场景复苏预期或已体现在估值中。餐饮、酒店、景区演艺等依赖于线下消费场景的板块处在PEG=1指标周围，市场对短期内的场景修复已给予一定估值溢价；PEG仍处于低位的板块为传统零售渠道、纺织服装等，在短期维度上存在一定的估值修复空间。②PB-ROE框架：回归商业模式探讨和长期盈利能力。当前市场主要关注点在于修正疫情原因导致的行业ROE偏离其常态下的中枢水平；2023年起，出于对业绩兑现的关注，市场或将回归对商业模式的探讨，给予“高护城河公司”一定的确定性溢价。
　　消费行业：凛冬已过，渐行渐明。①社服：疫情期间子板块承压，疫后业绩修复、行业格局改善、规模扩张有望成为社服行业增长的驱动力。②食品饮料：受益于消费场景恢复与线下客流增长。白酒：场景复苏助力收入增长，名酒受益行业集中度提升；啤酒：需求复苏与结构升级共振；调味品：行业短期需求承压、成本上涨，静待拐点；软饮料：看好线下人流量复苏驱动行业业绩加速恢复。③轻工：家居需求释放“虽迟定至”，看好疫情下的大浪淘金。文具消费“细水长流”，看好行业龙头困境反转。④零售：短看客流、中看修复、长看空间及格局，其中医美成长属性强，短期需求坚挺，长期渗透提升；珠宝需求弹性显著，行业加速出清，龙头疫后更优；潮玩百货客流与业绩弹性双高。⑤纺服：品牌服饰：疫后客流复苏利好业绩修复，看好国产运动品牌市占率提升及服饰品牌边际变化。优质制造：海外头部品牌库存清理拐点逐步清晰，看好具备规模优势和品牌订单份额提升潜力的优质制造企业。⑥互联网与传媒：电商与本地生活：社零承压但电商渠道持续渗透，短看粘性，长看修复。互联网传媒：此前国内消费景气下行对线上内容互联网用户消费和广告业务的压制有望随疫情常态化逐步消退，行业降本增效下各公司收入和利润端有望逐步回暖。⑦传媒：电影市场短期关注观影人次修复，中长期单片和票房大盘具备向上空间；演出、游艺等中端分众娱乐领域提升供给、注重用户培养；广告行业投放与经济景气度呈紧密正相关性，在经济修复后周期出现，预计数字户外和互联网细分赛道投放相对较快修复。⑧农业：周期主导供给，疫后提振需求。从供给视角来看，生猪和白羽鸡的供给均相对偏紧，行业盈利向好。从需求视角来看，疫后线下场景修复，猪肉、鸡肉消费需求将得到提振。
　　风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。
　　

研究报告全文：TableMainInfo策略研究证券研究报告策略专题报告2022年12月20日TableTitle相关研究疫后哪些消费复苏更强后疫时代报智慧城市数字经济和新基建共振TableReportInfo告系列1现代化产业体系研究系列120221208TableSummary2023重新出发20221201投资要点科创板或在牛市新起点20221109核心结论当前疫情防控面临新形势新任务参考海外政策优化后居民储蓄释放收入预期抬升消费进入趋势性修复通道疫后消费股或演绎三层逻辑一是短期视角下的消费场景修复二是中期视角下居民消费能力和意愿修复三是远期视角下行业自身成长性及竞争格局近期消费股估TableAuthorInfo值修复明显传统零售或纺织服装还有修复空间拉长时间看行业格局改善或具备消费升级逻辑的行业更优如啤酒白酒免税医美黄金珠宝等分析师荀玉根防疫取得积极成果疫后经济有望复苏三年来我国因时因势优化完善防控Tel02123219658措施取得了积极成果而随着时间的推移奥密克戎病毒致病性逐渐减弱Emailxyg6052haitongcom疫苗接种逐渐普及防控经验逐渐积累我国疫情防控面临新形势新任务证书S0850511040006参考海外经验防疫新阶段关注重症和死亡率如果能够有效降低重症和死分析师汪立亭亡病例数我国防疫政策优化经济修复的趋势就会继续延续在过去三年Tel02123219399间我们居民储蓄率的中枢出现明显抬升而随着防疫政策优化生产生活秩序逐步恢复政策居民就业和收入水平提升居民预期将发生转变前期Emailwanglthaitongcom的超额储蓄将得以释放为消费修复提供充足空间证书S0850511040005分析师颜慧菁后疫情时代关注复苏节奏弹性与估值匹配PE-G框架短期的场景Emailyhj12866haitongcom复苏预期或已体现在估值中餐饮酒店景区演艺等依赖于线下消费场景证书S0850520020001的板块处在PEG1指标周围市场对短期内的场景修复已给予一定估值溢价PEG仍处于低位的板块为传统零售渠道纺织服装等在短期维度上存分析师郭庆龙在一定的估值修复空间PB-ROE框架回归商业模式探讨和长期盈利能Emailgql13820haitongcom力当前市场主要关注点在于修正疫情原因导致的行业ROE偏离其常态下证书S0850521050003的中枢水平2023年起出于对业绩兑现的关注市场或将回归对商业模式分析师李宏科的探讨给予高护城河公司一定的确定性溢价Tel02123154125消费行业凛冬已过渐行渐明社服疫情期间子板块承压疫后业绩Emaillhk11523haitongcom修复行业格局改善规模扩张有望成为社服行业增长的驱动力食品饮证书S0850517040002料受益于消费场景恢复与线下客流增长白酒场景复苏助力收入增长分析师盛开名酒受益行业集中度提升啤酒需求复苏与结构升级共振调味品行业Tel02123154510短期需求承压成本上涨静待拐点软饮料看好线下人流量复苏驱动行Emailsk11787haitongcom业业绩加速恢复轻工家居需求释放虽迟定至看好疫情下的大浪淘证书S0850519100002金文具消费细水长流看好行业龙头困境反转零售短看客流中分析师毛云聪看修复长看空间及格局其中医美成长属性强短期需求坚挺长期渗透提升珠宝需求弹性显著行业加速出清龙头疫后更优潮玩百货客流与Tel01058067907业绩弹性双高纺服品牌服饰疫后客流复苏利好业绩修复看好国产Emailmyc11153haitongcom运动品牌市占率提升及服饰品牌边际变化优质制造海外头部品牌库存清证书S0850518080001理拐点逐步清晰看好具备规模优势和品牌订单份额提升潜力的优质制造企分析师李淼业互联网与传媒电商与本地生活社零承压但电商渠道持续渗透短Tel01058067998看粘性长看修复互联网传媒此前国内消费景气下行对线上内容互联网Emaillm10779haitongcom用户消费和广告业务的压制有望随疫情常态化逐步消退行业降本增效下各证书S0850517120001公司收入和利润端有望逐步回暖传媒电影市场短期关注观影人次修复中长期单片和票房大盘具备向上空间演出游艺等中端分众娱乐领域提升供给注重用户培养广告行业投放与经济景气度呈紧密正相关性在经济修复后周期出现预计数字户外和互联网细分赛道投放相对较快修复农业周期主导供给疫后提振需求从供给视角来看生猪和白羽鸡的供给均相对偏紧行业盈利向好从需求视角来看疫后线下场景修复猪肉鸡肉消费需求将得到提振风险提示消费持续疲软新业态分流行业竞争加剧监管政策不确定请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告2目录1防疫取得积极成果疫后经济有望复苏82后疫情时代关注复苏节奏弹性与估值匹配1121PE-G框架短期的场景复苏预期或已体现在估值中1122PB-ROE框架回归商业模式探讨和长期盈利能力143消费行业凛冬已过渐行渐明1531社服把握业绩修复主线15311免税海南免税需求韧性强疫后中免各业务有望发力15312酒店供给出清连锁化率提升量价有望齐升15313餐饮连锁化率稳步提升关注UE韧性和成长弹性16314景区演艺关注个股业绩修复和预期兑现1632食品饮料受益于消费场景恢复与线下客流增长16321酒类场景复苏助力收入增长16322调味品行业短期需求承压成本上涨静待拐点17323软饮料看好线下人流量复苏驱动软饮料行业业绩加速恢复1733轻工家居有望受益于竣工回暖文具有望受益于线下客流复苏18331家居需求释放虽迟定至看好疫情下的大浪淘金18332文具文具消费细水长流看好行业龙头困境反转1834零售短看客流中看修复长看空间及格局19341医美短期需求坚挺长期渗透提升19342黄金珠宝需求弹性显著龙头强化估值底部20343潮玩商超经营杠杆支持高弹性可选优于必选2035纺服客流复苏利好服饰回暖看好国产运动品牌市占率提升趋势2136互联网与传媒短期客流经济修复利好本地生活电商长期互联网广告有望低基数反弹22361电商与本地生活短看客流粘性长看修复22362互联网传媒23年有望低基数反弹2337传媒关注线下娱乐和广告23371电影市场短期观影人次修复中长期单片和票房大盘具备向上空间23372线下娱乐文娱成熟度将逐步提升中端娱乐消费市场成为开拓重点24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告3373广告行业受疫情和经济影响重点看好数字户外互联网广告修复2438农业周期主导供给疫后提振需求254投资建议2023年把握业绩确定性较强的板块及个股265附录2951各行业样本公司选取2952各行业修复情况29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告4图目录图1过去三年我国防疫取得积极成果截至202212118图2我国当前疫苗接种较为充分8图3各个国家地区医疗资源9图42021年中国各省市人均床位数和老龄化率9图5越南新增确诊和死亡病例例每百万人9图6日本新增确诊和死亡病例例每百万人9图7越南和日本零售销售指数季调201910010图8越南和日本居民月收入季调201910010图9越南和日本居民储蓄率10图10中国居民储蓄率10图11各板块营业收入修复情况12图12各板块归母净利润修复情况12图13各板块市值修复情况20221209相较于20191231市值比较13图14消费核心赛道PE-G估值性价比2024年净利润YOY13图15消费核心赛道PE-G估值性价比201923E24E归母净利润CAGR14图16消费核心赛道PB-ROE估值性价比14图17海南离岛免税月度销售额15图18中国中免季度毛利率1Q19-3Q2215图19餐饮板块营业收入修复程度相较19年同期比值16图20餐饮归母净利率修复程度相较19年同期差值16图21国内季度旅游总人次及YOY16图22主要个股季度收入较19年同期恢复程度16图23白酒行业产量及同比增速17图24啤酒行业产量及同比增速17图25主要调味品上市公司营收与归母净利润2017-2022前三季度17图26黄豆聚酯瓶片瓦楞纸白砂糖等主要原材料价格走势元吨20154-20221017图27中国饮料产量当期值与及同比增长率18图28部分软饮料上市公司单季度营业收入同比增长率18图29部分家居上市公司单季度营业收入同比增长率18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告5图3022年1-10月文化办公用品零售额增速下滑19图31三季度文化办公用品零售额增速回升19图32晨光股份传统核心业务同比增速回升19图33医美板块收入恢复1Q20-3Q22vs19年同期20图34医美板块净利率恢复1Q20-3Q22vs19年同期20图35黄金珠宝指数收入恢复1Q20-3Q22vs19年同期20图36黄金珠宝指数净利率恢复1Q20-3Q22vs19年同期20图37三家百货龙头近年开店关店数家2019-1H2221图38三家超市近年开店关店数家2019-1H2221图39A股服饰板块19Q320Q322Q3收入增速对比21图40A股服饰板块19Q320Q322Q3归母净利润增速对比21图41主要服饰公司2020年与2022H1线上收入占比对比22图42阿里巴巴拼多多京东non-gaap单季度净利率23图43电商社零总额实物商品网上零售额单季度增速23图44线上平台公司广告收入增速情况23图45线上平台公司单MAU广告收入情况元月23图462017-2022年前11月中国电影净票房及同比24图472019-2021年中国及北美地区人均观影次数次24图482018-2019年中国演出市场票房收入及同比24图492014-2021年中国游戏游艺机设备收入规模及同比情况24图50202001-202210全国广告刊例花费环比变化情况25图5120年至今猪价自繁自养头均利润走势25图522017年至今鸡苗毛鸡价格走势25图5322年以来猪价走势与产能的关系26图5414年至今白羽鸡祖代种鸡更新量情况26图55社服各子板块收入相较19年同期增速30图56社服各子板块归母净利相较19年同期增速30图57社服各子板块扣非归母净利相较19年同期增速30图58社服各子板块经营现金流净额相较19年同期增速30图59轻工各子板块收入相较19年同期增速30图60轻工各子板块归母净利相较19年同期增速30图61轻工各子板块扣非归母净利相较19年同期增速31图62轻工各子板块经营现金流净额相较19年同期增速31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告6图63零售各子板块收入相较19年同期增速31图64零售各子板块归母净利相较19年同期增速31图65零售各子板块扣非归母净利相较19年同期增速31图66零售各子板块经营现金流净额相较19年同期增速31图67纺织服装各子板块收入相较19年同期增速32图68纺织服装各子板块归母净利相较19年同期增速32图69纺织服装各子板块扣非归母净利相较19年同期增速32图70纺织服装各子板块经营现金流净额较19年同期增速32图71食饮各子板块收入相较19年同期增速32图72食饮各子板块归母净利相较19年同期增速32图73食饮各子板块扣非归母净利相较19年同期增速33图74食饮各子板块经营现金流净额相较19年同期增速33图75互联网各子板块收入相较19年同期增速33图76互联网各子板块归母净利相较19年同期增速33图77互联网各子板块扣非归母净利相较19年同期增速33图78互联网各子板块经营现金流净额相较19年同期增速33图79传媒各子板块收入相较19年同期增速34图80传媒各子板块归母净利相较19年同期增速34图81传媒各子板块扣非归母净利相较19年同期增速34图82传媒各子板块经营现金流净额相较19年同期增速34图83农业各子板块收入相较19年同期增速34图84农业各子板块归母净利相较19年同期增速34图85农业各子板块扣非归母净利相较19年同期增速35图86农业各子板块经营现金流净额相较19年同期增速35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告7表目录表12023年酒店业Occ测算中性情况约恢复至7215表2国内外运动品牌大中华区流水增速21表3重点公司估值表27表4重点推荐板块及个股投资逻辑27表5各子板块公司样本29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告8过去三年来我国防疫政策不断优化防疫取得了积极成果随着病毒致病性减弱疫苗接种逐渐普及防控经验逐渐积累疫情防控面临新形势新任务展望明年疫情扰动散去后消费将如何修复细分行业哪些更优本次专题做一次详细的梳理1防疫取得积极成果疫后经济有望复苏三年来我国因时因势优化完善防控措施取得了积极成果当前疫情防控面临新形势新任务自2020年初武汉发生疫情以来至今疫情已存在近三年在整个防疫过程中党中央国务院始终把人民群众生命安全和身体健康放在第一位根据病毒变异特征和疫情发展形势坚持稳字当头稳中求进走小步不停步因时因势优化完善防控措施我们先后印发九版防控方案出台一系列优化措施有效处臵了百余起聚集性疫情有效应对了五波全球性疫情的冲击使得感染率和死亡人数保持在全球最低水平截至20221211根据OWID数据全球累计因新冠死亡共665万例每百万人口834例中国为5235例每百万人口367例可以说我们以防控战略的稳定性防控措施的灵活性有效应对了疫情形势的不确定性而随着时间的推移奥密克戎病毒致病性逐渐减弱疫苗接种逐渐普及防控经验逐渐积累我国疫情防控面临新形势新任务根据中青在线网报道钟南山团队做了疫情相关测算在奥密克戎毒株出现前我国累计感染新冠人数在10万人左右病死率死亡确诊人数为465奥密克戎进入中国后特别是9月份以来通过对广州成都等大城市的相关数据的分析发现目前重症率不到1病死率不到01从这一点说明奥密克戎的致病力明显下降除此之外我国疫苗普及率也较高截至11月底我国疫苗两针接种率约为90作为对比新加坡21年8月防疫政策调整时疫苗接种率约为75越南21年10月的接种率约为20韩国21年11月时约为75因此我国的防疫政策因时因势而动11月10日中共中央政治局常务委员会召开会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报研究部署进一步优化防控工作的二十条措施11月11日国务院联防联控机制发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知简称二十条优化措施12月7日国务院联防联控机制结合前期二十条发布后的有益经验和突出问题印发了关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知简称新十条图1过去三年我国防疫取得积极成果截至20221211图2我国当前疫苗接种较为充分各国疫苗接种率二针100中国新加坡韩国越南9080706050403020100200722092003200520092011210121032105210721092111220122032205220722112001资料来源OWID海通证券研究所资料来源OWID海通证券研究所五角星为各国防疫政策调整时间点但优化不等于躺平我国人均医疗资源紧张需要做好充分准备一方面老年人和有基础性疾病的患者是感染新冠病毒后容易引发重症的危险人群而我国人口众多重点人群数量不在少数数据上看我国65岁以上的老龄人口占比达10以上20-79岁人口中糖尿病患病率为106比例都不低另一方面我国人均医疗资源医生数量相对短缺且分布不均2021年我国每千人病床数为43张医生数为198人低于发达国家水平而且分区域看医疗资源的需求以老龄化率计算和供给并不匹配如天津老龄化程度高重点人群较多但人均医疗资源却相对紧缺综合来看部分区域在疫情高峰期或将面临一定程度的医疗资源紧张请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告9图3各个国家地区医疗资源图42021年中国各省市人均床位数和老龄化率14医院病床密度床位千人医生密度医生千人85黑龙江1280湖南四川贵州辽宁1075湖北重庆新疆陕西870青海云南每万人山东665山西上海4张60海南北京2宁夏浙江55西藏福建050天津日韩中中中越新广东本国国国国南加人均床位数45香大台坡40港陆湾5101520老龄化率资料来源indexmundi中国台湾医疗机构现在及医院医疗服务量统计资料来源中国统计局CEIC海通证券研究所2021年海通证券研究所参考海外经验防疫新阶段关注重症和死亡率参考海外经验如果能够将重症和死亡病例数控制在一定范围内即使出现新一轮疫情确诊高峰政策优化的趋势就不会再度转变我们重点对比了越南和日本这两个国家都曾在去年年底开始调整防疫政策2021年9月28日日本政府宣布自10月1日起解除19个都道府县的紧急事态宣言和8个县的蔓延防止等重点措施同时将分阶段缓和有关入境限制10月11日越南政府在发布了关于安全灵活适应和有效控制新冠肺炎疫情的临时规定的第128号决议许多社会活动逐渐恢复但在之后两国防疫政策的走向出现分化导致政策差异的主要原因之一或是重症和死亡病例数的多少由于奥密克戎变异株传入越南在2022年1月底迎来了新一轮疫情高峰新增确诊病例出现新高但新增死亡病例数一直控制在相对较低水平越南防疫政策并未出现再度收紧反而持续优化调整因为越南的重点人群免疫水平已明显提升越南从2021年11月开始加速推进疫苗接种当时越南接种完3针的人数占比仅为20左右到2022年2月初提升到了75左右主要人群形成的免疫屏障有效防止了重症和死亡作为对照日本在今年1月和7月分别迎来两轮疫情高峰新增确诊和死亡病例数突破了前值创下新高这对医疗体系造成极大挑战为应对两轮疫情冲击日本政府不得不两度收紧防疫政策在1月再度启动防止蔓延等重点措施又在7月新设由都道府县自行发布的BA5对策强化宣言虽然未来我国可能面临新一波感染高峰但是如果能够有效降低重症和死亡病例数我国防疫政策优化经济修复的趋势就会继续延续降低重症和死亡的具体措施是加快做好医疗救治资源准备例如推进重点人群疫苗集中接种工作升级改造原有医疗机构补齐重症床位和设施设备短板扩充医务人员数量构建分级诊疗体系等保障好疫情高峰期的医疗资源供应就能防止出现医疗资源挤兑图5越南新增确诊和死亡病例例每百万人图6日本新增确诊和死亡病例例每百万人30005200025确诊病例死亡病例右确诊病例死亡病例右2500421500200031515001000211000500500105000021062109211222032206220922122106210921122203220622092212资料来源OWID海通证券研究所资料来源OWID海通证券研究所参考海外经验在防疫政策调整优化后消费就开始进入趋势性的修复通道但在修复的节奏和高度上存在差异仍是以越南和日本为例从去年9-10月政策开始调整优化后两国的零售指数就开始逐步修复从整体看一直保持向上趋势不过两国消费请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告10修复的路径还存在一些差异一方面消费的修复节奏会受到疫情形势和防疫政策影响日本今年的两轮疫情中均出现防疫政策的反复使得线下消费场景再度受限对消费形成短期冲击而越南虽然也出现新一轮疫情但防疫政策持续优化对消费的影响相对较小另一方面修复的高度受到居民收入储蓄率财政补贴政策等因素影响相较于日本越南消费修复更快且高度更高这主要有三方面的原因其一两国居民收入趋势分化越南居民月收入从去年9月以来持续增长而日本居民收入却在走低这直接导致两国消费修复的差异其二越南居民的储蓄率相对较高这使得消费场景恢复后前期储蓄得以释放更大程度地提振消费其三因为两国财政补贴政策退坡时间不一越南在今年8-9月还为受疫情影响的劳动者提供了1155万亿越南盾的援助而日本推出的新冠疫情相关补助项目在今年5月底就已经全部结束所以居民不再能受益于财政补贴从而刺激消费我国居民储蓄率在疫情期间持续提高或为未来消费打开空间在过去三年间我们居民储蓄率的中枢出现明显抬升截至2019年末我国居民储蓄率约为324而到了2020年末已上升至375虽然在2021年有所回落到今年三季度仍保持35以上的水平我国居民储蓄率提高主要是由于居民的收入预期走低居民对未来的不确定性增强从而出现超额储蓄的行为但下一阶段随着防疫政策优化生产生活秩序逐步恢复正常居民就业和收入水平提升居民预期将发生转变前期的超额储蓄将得以释放为消费修复提供充足空间下一阶段随着疫情政策优化调整正常的生产生活秩序将得以恢复我国经济将进入向上修复通道结合十四五规划和2035年远景目标我们预测明年的经济增长目标或在5左右其中随着人口流动恢复正常线下消费场景修复消费尤其是服务类消费需求端或将明显改善我们预测明年社消零售增速将达到48图7越南和日本零售销售指数季调2019100图8越南和日本居民月收入季调2019100120115120越南日本右越南日本11011011010010510090100908095807090608570171118111911201121112211170918091909200921092209资料来源CEIC海通证券研究所资料来源CEIC海通证券研究所图9越南和日本居民储蓄率图10中国居民储蓄率4138越南国民总储蓄率日本家庭平均储蓄率居民储蓄率373636313534263321323116301710181019102010211022101309140915091609170918091909200921092209资料来源Wind海通证券研究所资料来源CEIC海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告112后疫情时代关注复苏节奏弹性与估值匹配借鉴海外疫后消费修复趋势性向上节奏或受疫情影响我们认为节奏上后疫情时代消费恢复或遵循以下路径1短期消费场景修复驱动力来自客流恢复弹性其中需求越刚性且压抑越久经营杠杆越高行业出清越彻底出行越便利冲动型消费的品类渠道弹性越高2中期消费能力和意愿修复中期驱动力来自居民消费意愿和收入水平的提升虽需静待经济大环境回暖但已渐行渐明3长期仍将回归行业自身的成长属性在稳健的赛道中再去找寻超额我们认为市场对该复苏节奏已基本形成一定共识但当下尚未明确的问题在于行情演绎至何种阶段从投资的角度来看我们如何分辨短期中期长期三者的切换点选股依据如何为了更好判断当前消费板块修复情况我们选取行业代表性公司进行估值水平及盈利修复测算后期如未有特殊说明测算均按照所选取样本公司板块及样本公司定义可参考附录21PE-G框架短期的场景复苏预期或已体现在估值中我们测算了各板块营业收入修复情况发现从收入的角度来讲1商品消费VS服务消费从1-3Q2022相较于19年同期来看当前营收未修复至疫情前水平的大多数为依赖线下场景的行业如景区演艺电影百货线下娱乐等2商品消费必需显韧性可选受限于消费能力和意愿从商品消费表现来看相对而言文具男装等必需属性较强的行业相对19年增长较快而女装珠宝潮玩等可选属性较强的商品修复相对较慢我们认为这主要与中期变量即居民消费意愿和消费能力相关从各板块的净利润情况来讲我们发现1服务消费景区演艺百货酒店餐饮等行业净利润受损程度大于收入受损程度我们认为在后续客流恢复期由于存在较高的经营杠杆其利润有较大的弹性空间2商品消费可选净利润韧性弹性均高于必选我们认为疫情对消费品公司的影响路径主要有逆势扩张加大费用投放用利润换份额3Q22来看伊利青岛啤酒恰恰等销售费用率均有所提升品牌效应逐步凸显部分消费品龙头通过提价压货等传导成本压力我们认为商品消费来看由于部分必需消费品公司已在疫情期间调整政策以应对风险并且需求相对稳定在后疫情时代收入和利润弹性空间或有限可选消费品随消费意愿和能力修复收入端仍有较大的增长空间弹性或将高于必需消费品从市值修复的角度来讲我们发现1部分当前营收及净利润尚未修复至疫情前水平的板块如酒店景区市值均已超过2019年年底水平2消费品来看当前市值修复情况较好的均存在一定的场景属性如啤酒白酒黄金珠宝等且整体来看可选市值修复好于必需品我们认为短期内场景修复带来部分行业的营业收入增长和利润率边际改善或已部分体现在市值表现中我们从PE-G角度测算了当前估值与盈利修复匹配程度短期维度来看我们预计在后疫情时代23年各行业业绩一定程度上或将仍受疫情因素影响24年起有望恢复常态化运营因此我们认为24年相较于23年的归母净利润增速一定程度上反映了消费场景修复带来的利润弹性从PE2023与2024年净利润增速的匹配程度来看我们发现餐饮酒店景区演艺等依赖于线下消费场景的基本已处在PEG1指标周围我们认为其基本体现了市场对短期内的场景修复已经给予一定的估值溢价当前PEG仍处于低位的行业为传统零售渠道如百货黄金珠宝纺织服装如男装女装等我们认为在短期维度上这些板块存在一定的估值修复空间更进一步的我们测算了1923E24E归母净利润CAGR我们在计算中剔除了2020-2022年的影响我们认为该增速在一定程度上反映了后疫情时代即常态化运营下各行业自身的成长属性是一个更长维度下的增速指标从PE2023与1923E24E归母净利润CAGR匹配度来看我们发现依赖于消费场景的景区酒店餐饮板块估值已处于较高位臵PEG1长期维度上看以纺织制造运请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告12动户外男装女装为代表的纺服赛道以及黄金珠宝家居生猪养殖板块具备较高估值性价比免税医美线下娱乐演艺游艺等以酒类和乳制品为代表的食饮赛道仍位于估值安全边际我们认为经历了2022年的预期修复面向2023年我们认为应更多关注业绩弹性即兑现的确定性市场关注点或将从短期的困境反转到中长期行业的自身成长属性1短期来看我们认为传统零售渠道百货超市黄金珠宝纺织服装如男装女装有一定的估值修复空间当前餐饮酒店景区演艺等受益于强复苏预期估值先于基本面修复但后续需通过高频数据追踪已验证需求复苏程度2中长期维度上啤酒白酒免税医美黄金珠宝等存在长期消费升级逻辑及行业格局改善逻辑的消费品标的更值得关注图11各板块营业收入修复情况资料来源Wind海通证券研究所注我们在测算增速时剔除前期未上市样本灰色代表必需属性较强浅蓝色代表可选属性较强红色代表场景依赖度较高深蓝色为其他图12各板块归母净利润修复情况资料来源Wind海通证券研究所注我们在测算增速时剔除前期未上市样本灰色代表必需属性较强浅蓝色代表可选属性较强红色代表场景依赖度较高深蓝色为其他请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告13图13各板块市值修复情况20221209相较于20191231市值比较资料来源Wind海通证券研究所注由于20年7月海南离岛免税购物政策发生调整因此免税板块我们使用20221209相较于20201231市值比较我们在测算增速时剔除前期未上市样本灰色代表必需属性较强浅蓝色代表可选属性较强红色代表场景依赖度较高深蓝色为其他图14消费核心赛道PE-G估值性价比2024年净利润YOY资料来源Wind海通证券研究所备注23E24E为WIND一致预期数据截至2022年12月9日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告14图15消费核心赛道PE-G估值性价比201923E24E归母净利润CAGR资料来源Wind海通证券研究所备注1923E24ECAGR为剔除20-22年的利润复合年均增长率部分板块19年基数为负已进行剔除23E24E为WIND一致预期数据截至2022年12月9日22PB-ROE框架回归商业模式探讨和长期盈利能力我们认为当前对业绩兑现程度的探讨聚焦在两个维度1后疫情时代场景的修复驱动的ROE改善2消费品行业自身商业模式决定的盈利能力即长期维度上的ROE中枢从PB-ROE的角度来看我们认为1当前市场主要关注点在于第二三象限挖掘降本增效高弹性空间关注行业筑底修复机会即修正疫情原因导致的行业ROETTM偏离其常态下的中枢水平22023年起出于对业绩兑现的关注市场或将回归对商业模式的探讨即给予第四象限内高护城河公司一定的确定性溢价图16消费核心赛道PB-ROE估值性价比资料来源Wind海通证券研究所备注数据截至2022年12月9日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告153消费行业凛冬已过渐行渐明31社服把握业绩修复主线311免税海南免税需求韧性强疫后中免各业务有望发力海南免税需求韧性强基础设施改善打开客流增长空间8M213-4M22海南离岛免税销售额因疫情有所回落但疫情减退的9-10M215-6M22反弹迅速消费需求韧性强据海南商务厅副厅长岳阳2011年至22年11月底海南离岛免税年销售额增长近50倍共销售免税品超1000亿随着美兰机场T2新海港枢纽落地我们认为海南基础设施的完善有望进一步打开客流空间离岛免税消费有望持续增长疫后中免各业务有望发力3Q22受疫情影响公司线下业务承压大力发展线上业务致毛利率阶段性下滑公司口岸和市内免税业务也因疫情期间出入境受限而受到较大影响我们判断随着疫情影响逐步减弱海南线下业务有望恢复公司毛利率有望回升口岸市内免税业务的恢复也将带来亮眼增量图17海南离岛免税月度销售额图18中国中免季度毛利率1Q19-3Q22资料来源海口海关海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所312酒店供给出清连锁化率提升量价有望齐升供给加速整合测算2023年Occ有望提升51pct根据中国饭店业协会2021年中国酒店业客房数量1347万间较2019年下降2362019年全国酒店入住率约666谨慎假设23年需求量恢复至疫情前90出清酒店回归30则预计2023年酒店业Occ有望达717较疫情前提升51pct表12023年酒店业Occ测算中性情况约恢复至72出清酒店恢复率假设0305080702637600同比19年需求量恢90789717675复率假设100877796750资料来源海通证券研究所测算需求恢复后有望量价齐升3Q22华住锦江首旅RevPAR各恢复至3Q19的908066RevPAR恢复主因ADR带动3Q22华住锦江ADR各较3Q19年增3741我们判断ADR提升主因结构升级中高端酒店占比提升3Q22华住锦江首旅Occ较3Q19各降117pct179pct222pct我们看好Occ恢复带来的RevPAR恢复弹性结合中高端化带来的ADR提升酒店集团RevPAR有望量价齐升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告16313餐饮连锁化率稳步提升关注UE韧性和成长弹性行业短看修复弹性长看连锁化空间疫后行业曲折中修复限额以上韧性更强21年连锁率稳步提升至18因行业准入门槛及消费者粘性相对低疫后竞争格局不确定性较大但连锁品牌力有望持续渗透公司具备韧性的单店模型支撑稳健增速餐企收入端增速放缓净利率相对承压有所分化我们建议关注疫情期间抗风险能力强单店模型不断优化在疫情边际改善时有望释放更大业绩弹性的头部餐企图19餐饮板块营业收入修复程度相较19年同期比值图20餐饮归母净利率修复程度相较19年同期差值资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所314景区演艺关注个股业绩修复和预期兑现疫情冲击行业关注修复进展国内旅游人次因疫情影响而下降1-3Q22国内旅游总人次为2094亿人次相当于19年同期的4551景区演艺子板块明显承压收入弹性上天目湖宋城演艺表现佳此外宋城演艺天目湖中青旅均有新项目规划我们认为异地复制是行业重要扩张手段疫后新项目落地效果值得关注图21国内季度旅游总人次及YOY图22主要个股季度收入较19年同期恢复程度资料来源文旅部海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所32食品饮料受益于消费场景恢复与线下客流增长321酒类场景复苏助力收入增长白酒场景复苏助力收入增长名酒受益行业集中度提升疫情影响下白酒消费场景受阻行业需求承压我们预计随着经济恢复商务活动回升高端白酒消费有望进一步增长次高端行业受益于宴席场景恢复与全国化扩张持续收入弹性较强我们认为疫情冲击中小企业动销渠道现金流趋于谨慎名优酒企有望受益于行业集中度提升未来随着疫情好转与经济恢复白酒行业需求有望进一步恢复请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告17我们推荐需求刚性稳健增长的高端白酒板块贵州茅台五粮液泸州老窖及需求复苏后收入弹性较大的次高端白酒板块古井贡酒山西汾酒洋河股份舍得酒业啤酒需求复苏与结构升级共振根据欧睿啤酒行业即饮场景销量占比超半数21年为501疫情下受损较大目前餐饮渠道逐步恢复22Q3较Q2有所好转同比增速15VS-156我们认为随着疫情政策优化现饮需求增长行业销量有望进一步回补此外高端啤酒中餐饮夜场场景占比较高需求恢复有望加速行业结构升级进程建议关注青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒图23白酒行业产量及同比增速图24啤酒行业产量及同比增速资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所322调味品行业短期需求承压成本上涨静待拐点调味品行业主要下游可分为餐饮家庭工业据恒顺醋业2017年年报披露10年来三者比例为403030我们认为疫情影响下餐饮端需求下降明显虽然居家消费有一定受益但仍难以弥补在餐饮端的缺失行业整体需求承受一定压力同时因为大豆等原材料价格上涨行业利润端受到一定影响主流调味品企业也在21年四季度陆续发布提价公告转移了部分成本压力我们认为疫情影响成本上涨等都是行业共性问题行业一超多强的竞争格局并没有发生变化集中度有望进一步提升我们认为随着疫情影响逐渐消除成本逐渐回落整体板块有望迎来业绩估值双升建议关注海天味业中炬高新天味食品图25主要调味品上市公司营收与归母净利润2017-2022前三图26黄豆聚酯瓶片瓦楞纸白砂糖等主要原材料价格走势季度元吨20154-2022102500002000001500001000005000002016-072016-122017-052015-042015-092016-022017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10现货价白砂糖市场价主流价聚酯瓶片市场价黄豆出厂平均价瓦楞纸资料来源wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所323软饮料看好线下人流量复苏驱动软饮料行业业绩加速恢复软饮料行业整体表现与交通出行旅游户外活动等线下人流量情况密切相关2022年受国内各地疫情反复的情况22Q1-Q3规模以上企业饮料产量同比-2654pct-1389pct316pct此外参考2020-2021年国内饮料行业表现来看20Q1国内饮料产量同比降低1544此后随着国内疫情逐步得到控制饮料行业表现逐步回暖而进入2021年随着人流量恢复饮料行业快速恢复成长全年产量同比增长119请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告182020年软饮料上市企业营收表现全年大幅承压全年营收整体下滑163821年随着疫情管控形势向好软饮料上市企业营收呈现大幅快速恢复态势21年整体营收同比增长42472022年前三季度受疫情反复影响软饮料上市企业整体表现疲软22Q1-Q3营收仅增长321我们认为随着后疫情时代线下流量持续修复以及整体消费力的复苏可选属性强的软饮料行业整体表现有望得到较快恢复而展望明年受益于需求回升叠加低基数效应看好行业以及相关上市公司整体表现恢复的弹性图27中国饮料产量当期值与及同比增长率图28部分软饮料上市公司单季度营业收入同比增长率资料来源国家统计局海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所33轻工家居有望受益于竣工回暖文具有望受益于线下客流复苏331家居需求释放虽迟定至看好疫情下的大浪淘金2022年1-10月房屋竣工面积累计同比为-185相比1-9月进一步缩窄政策面持续回暖下有助于地产竣工-销售逐步复苏向上家居工程订单有望率先复苏家居零售重线下服务考虑到疫情政策优化各地线下场景逐步恢复叠加竣工支撑行业格局优化基本面拐点可期零售端随着线下客流的恢复修复可期重点关注头部家居公司欧派家居顾家家居喜临门索菲亚志邦家居金牌厨柜江山欧派等图TablePicPe29部分家居上市公司单季度营业收入同比增长率资料来源Wind海通证券研究所332文具文具消费细水长流看好行业龙头困境反转22年6月以来文化办公用品零售额增速有所提升10月单月同比下滑根据Wind2022年1-10月国内文化办公用品零售额累计3485亿元同比增长590其中45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告19月份单月同比出现下滑6月同比增长890较19年同期复合增速1500此后单月较19年同期复合增速均维持在9以上10月单月同比21年回落210我们预计随着疫情影响逐步减弱明年文化办公用品零售额有望实现较好增长图3022年1-10月文化办公用品零售额增速下滑图31三季度文化办公用品零售额增速回升资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所终端客流及消费场景恢复带来修复空间推荐文具行业龙头晨光股份根据晨光股份2020-2022季报与半年报2020-2021年报及我们测算晨光股份传统核心业务收入总收入剔除科力普及生活馆于22年前三个季度增速逐步回升单季度同比分别-136-9455我们预计明年1-2季度终端零售或持续向好叠加22年低基数传统核心业务有望实现较高同比增速科力普22年前三季度单季度收入增速分别为464357403增速受疫情影响有限保持快速增长生活馆二季度我们认为主要受疫情影响单季度收入增速转负三季度跌幅显著收窄我们预计随着线下零售回暖生活馆有望恢复增长展望明年我们认为终端消费有望迎来复苏校边店等线下文具零售渠道客流回暖带动文具行业消费修复同时随着消费场景恢复精品文创产品销售或持续提升晨光股份料将受益其传统核心业务收入增速有望实现较快增长此外当前原材料成本较前期有明显回落预计也将驱动其盈利水平持续修复图32晨光股份传统核心业务同比增速回升资料来源晨光股份2020-2022季报半年报2020-2021年报海通证券研究所测算34零售短看客流中看修复长看空间及格局341医美短期需求坚挺长期渗透提升疫后非手术类更优盈利能力稳定板块收入2Q20快速恢复至2019年同期水平1H21疫情趋缓板块收入低基数下同比增速达1030板块归母净利率在3Q20恢复至2019年同期水平在1-3Q21各达到2019年同期11381009942成长属性强合规监管下龙头优势更强据爱美客招股书援引FrostSullivan数据请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告20我国医疗美容治疗的渗透率远低于巴西美国及韩国具有强大的增长潜力中长期来看我们认为医美用户客群偏高端需求粘性强机构有望通过加强疫后运营拉动需求快速恢复此外强监管严整治下非合规产品加速出清本质上为合规企业发展提供更大空间医美龙头优势将进一步巩固图33医美板块收入恢复1Q20-3Q22vs19年同期图34医美板块净利率恢复1Q20-3Q22vs19年同期资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所342黄金珠宝需求弹性显著龙头强化估值底部收入修复领先净利率波动大1Q20疫情后Wind黄金珠宝指数收入修复程度高于A股整体净利率波动大弹性高1Q20-22板块归母净利率相较于1Q19比值各982353102Q22受疫情影响回落至237仍处于相对高位毛利率受品类结构变化略有下降同时随着门店增加规模效应提升板块销管费率稳中有降行业加速出清头部抢占市场疫后修复更快1H20疫情后龙头企业经营韧性凸显更多借助加盟模式实现快速扩张推动行业集中度提升我们预计未来随着疫情的边际修复带来客流量好转以及婚庆等需求回补龙头品牌疫情之下抢占更多优质点位将优先受益单店效率提升同时疫情带来的行业结构性调整机遇加速了龙头在门店业态产品工艺创新的进程随着悦己型消费行为反弹带动行业非婚需求增大龙头企业更有望在产品和品牌维度做出差异化优势图35黄金珠宝指数收入恢复1Q20-3Q22vs19年同期图36黄金珠宝指数净利率恢复1Q20-3Q22vs19年同期资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所343潮玩商超经营杠杆支持高弹性可选优于必选潮玩零售冲动型消费为主类百货属性名创优品短期业绩主要由海外复苏驱动毛利率增长由海外复苏品牌升级共同驱动展望未来我们建议关注海外市场的亚洲除中国地区跨境游以及国内市场的客流弹性与中长期下沉空间泡泡玛特疫情管控及消费疲软影响销售原材料成本上涨及促销活动致利润率承压百货超市预计百货客流与业绩弹性双高超市短看利润修复长看成长势能请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明