本报告导读：
　　过去两年港股头上有“三座大山”，国内经济动能减弱、海外流动性收紧、地缘政治冲突等不利因素。展望2023年，利空出尽后的港股有望迎来曙光，将乘上“三级火箭”跨过“三座大山”。中途或有波折，但回调幅度有限，逢低加仓。行业机会，紧紧围绕逆境反转策略，如“内外需蹊跷板效应”“、消费两步走”以及流动性反转策略等。
　　摘要：
　　展望：东升西落，看多港股。从分子端盈利来看，中国经济逐步复苏，海外经济或步入衰退。从分母端估值来看，海外通胀和流动性缓解，推动估值修复。东升西落，全球资金或提升对港股配置权重。整体上，2023年中国经济复苏，叠加美元美债利率下行，港股弹性更大。
　　空间：双轮驱动，全球居前。基于盈利增长+估值修复+分红，在合理假设下，在2023年全球股指预期回报率排名中，恒指居前，或接近30%，估值和盈利修复是恒指预期收益率的最大来源。
　　节奏：港股牛市“三级火箭”。1）一级火箭：政策利好仍将纷至沓来，风险偏好将继续修复，现在进行中；2）二级火箭：加息周期尾声，美元、美债利率下行，新兴市场代表之一的港股估值将打开进一步修复空间，恒指或修复至2022年6月前的位置；3）三级火箭：中国经济复苏，港股业绩兑现并筑底反弹，恒指或修复至2022年1月前。
　　波折：预期延续，现实不远。可能存在的波折有强预期和弱现实的博弈，受短期疫情因素延缓经济底和业绩底出现时点；2023年Q1美股盈利下修或现衰退交易，美联储态度反复等风险因素仍会造成火箭推力阶段性不足。因此，行情可能反复，需要注意节奏。
　　机会：逆境反转，内外兼顾。1）震荡期回调有限，逢低加仓。在政策底与业绩底的中间时期，港股往往经历震荡期，但整体不会跌破前低。2）“内外需蹊跷板效应”——地产链逆境反转策略。地产供给端“三箭齐发”，期待未来需求端政策。建议关注地产、金融、材料、汽车及零部件等行业。3）国内消费复苏两步走——消费链逆境反转策略。第一阶段，国内疫情防控政策继续优化，消费场景复苏。第二阶段，在疫情受控，经济复苏后，居民收入上升，消费意愿抬升。建议关注零售、酒店餐饮、医药和汽车等。4）海外流动性反转策略。美国通胀已松动，流动性反转交易进行中。关注敏感性行业，如创新药、半导体、黄金等。5）产业景气反转策略。关注汽车、半导体等。
　　风险：小心灰天鹅与黑天鹅，关注中国台湾问题以及欧债问题等。
　　
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221218报告作者戴清分析师日出东方港股更红021-38031722海2023年港股策略展望daiqing027241gtjascom证书编号外S0880522090007本报告导读策过去两年港股头上有三座大山国内经济动能减弱海外流动性收紧地缘政治TableReport相关报告略冲突等不利因素展望2023年利空出尽后的港股有望迎来曙光将乘上三级火日出东方港股更红2023年港股年度策研箭跨过三座大山中途或有波折但回调幅度有限逢低加仓行业机会紧紧略究围绕逆境反转策略如内外需蹊跷板效应消费两步走以及流动性反转策略等20221217摘要联储偏鹰市场不跟博弈加剧20221215TableSummary展望东升西落看多港股从分子端盈利来看中国经济逐步复苏消费券需求的强心剂海外经济或步入衰退从分母端估值来看海外通胀和流动性缓解20221215推动估值修复东升西落全球资金或提升对港股配置权重整体上港股牛市的三级火箭202212042023年中国经济复苏叠加美元美债利率下行港股弹性更大空间双轮驱动全球居前基于盈利增长估值修复分红在合理假设下在2023年全球股指预期回报率排名中恒指居前或接近30估值和盈利修复是恒指预期收益率的最大来源节奏港股牛市三级火箭1一级火箭政策利好仍将纷至沓来证风险偏好将继续修复现在进行中2二级火箭加息周期尾声券美元美债利率下行新兴市场代表之一的港股估值将打开进一步修研复空间恒指或修复至2022年6月前的位置3三级火箭中国经究济复苏港股业绩兑现并筑底反弹恒指或修复至2022年1月前报波折预期延续现实不远可能存在的波折有强预期和弱现实的博弈受短期疫情因素延缓经济底和业绩底出现时点2023年Q1美股告盈利下修或现衰退交易美联储态度反复等风险因素仍会造成火箭推力阶段性不足因此行情可能反复需要注意节奏机会逆境反转内外兼顾1震荡期回调有限逢低加仓在政策底与业绩底的中间时期港股往往经历震荡期但整体不会跌破前低2内外需蹊跷板效应地产链逆境反转策略地产供给端三箭齐发期待未来需求端政策建议关注地产金融材料汽车及零部件等行业3国内消费复苏两步走消费链逆境反转策略第一阶段国内疫情防控政策继续优化消费场景复苏第二阶段在疫情受控经济复苏后居民收入上升消费意愿抬升建议关注零售酒店餐饮医药和汽车等4海外流动性反转策略美国通胀已松动流动性反转交易进行中关注敏感性行业如创新药半导体黄金等5产业景气反转策略关注汽车半导体等风险小心灰天鹅与黑天鹅关注中国台湾问题以及欧债问题等请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录1回顾港股上方的三座大山411过去两年港股陷入了历史级别的熊市412横亘在港股前的三座大山52展望东升西落看多港股721分子端盈利中国经济重启开始逐步复苏722分母端估值海外通胀缓解加息周期尾声1023港股市场展望东升西落港股走牛153空间双轮驱动全球居前2131中国经济和港股盈利预期全球排名靠前21322023年港股估值向均值回归的空间较大2333欧洲主要股指股息率较高港股也相对靠前2434横向对比全球指数港股2023年或有亮眼表现254节奏港股牛市三级火箭2641一级火箭政策利好刺激仍将接踵而来2742二级火箭美元美债利率下行估值显著修复2843三级火箭港股业绩兑现驱动牛市行情295波折预期延续现实不远3051预期和现实博弈3052美股衰退交易及美债反复的风险316机会逆境反转内外兼顾3261震荡期回调相对有限逢低加仓3262内外需蹊跷板效应地产链逆境反转策略3663国内消费复苏两步走消费链逆境反转策略39请务必阅读正文之后的免责条款部分2of52海外策略研究64海外流动性反转策略4365产业景气反转策略487风险小心灰犀牛与黑天鹅5071欧债风险5072地缘政治冲突51前言自2022年11月份以来压制港股的三座大山均有松动港股明显反弹整个11月港股反弹近236也是自2021年以来单月最大涨幅主要受益于1国内稳增长政策加码地产供给端三箭齐发2叠加防疫政策持续优化市场对中国经济前景预期有所改善3海外暂缓加息的预期分母端压力缓解美国通胀初步释放见顶迹象且美联储近期多位官员暗示12月将放缓加息市场对加息预期有所降温空头大幅平仓估值显著修复盈利预期正边际改善1三重利好因素推动了港股三大指数低位回弹市场活跃度明显增加恒指波动率及主板卖空比率均显著走低反映市场情绪的回暖2经过近期的修复恒指当前市盈率已脱离极端区间处于弱市中相对合理的水平320222023年盈利预期增速虽仍为负值但已有一定程度上修反映港股的盈利预期正在边际改善期待未来港股牛市三级火箭行情当前修复节奏或表明港股最艰难的时段或已过去前景逐渐明朗压制港股反弹的三座大山已经松动确定性正在上升我们预计未来港股有望沿着风险偏好回暖估值修复和盈利驱动的三级火箭上升的路径复苏并翻过前期压制港股的三座大山图1港股三大指数近期反弹主板交易量明显活跃图2恒指波动率及主板卖空比率均走低主板成交额百万港元右轴恒生指数恒生国企指数恒生科技指数VHSI主板卖空比率10350000553005030000025-1045250000-204020-3020000035-401500003015-5025100000-60201050000-7015-800105数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of52海外策略研究图3恒指估值进一步修复图4恒指20222023年预期EPS增速已有所上修恒生指数12个月动态市盈率2022年恒指预计EPS增速2023年恒指预计EPS增速24002220-5018-1001614-1501210-20086-2504-3002SD1SDAVG-1SD-2SD数据来源Bloomberg国泰君安证券研究1回顾港股上方的三座大山11过去两年港股陷入了历史级别的熊市港股在过去两年无论是深度还是长度均为历史级别的熊市港股恒生指数自2021年2月达到31183高点后便一路回撤在2022年10月达到低点的14597点期间最大回撤幅度近53过去两年恒生指数共有14个月份收跌其中两次连续4个月收跌分别为2021年6-9月和2022年7-10月最大单月跌幅为2022年10月的-159在港股下跌过程中杀估值是恒指下跌的主导因素从估值和盈利的角度来看自2020年12月31日至2022年11月30日恒指跌近-317其中估值贡献-299盈利贡献-26估值调整的背后有对港股企业盈利增速二阶导下降的担心也有对海外流动性加速收紧的恐慌还有要求更多对中资资产的国别风险溢价图52022年初至11月30日恒指累计收益率录得-317估值贡献-298盈利贡献-28估值盈利恒生指数3020100-10-20-30-40-50数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of52海外策略研究图6过去两年恒指月度涨跌幅以及相应的估值和盈利贡献情况估值贡献盈利贡献恒生指数月度回报率250132001502231001728246500732610404040018-20-72-74-50-31-95-134-89-55-51-64-07-140-100-82-16-150-52-20-200数据来源Bloomberg国泰君安证券研究12横亘在港股前的三座大山我们从近两年压制港股的三座大山即从分子端盈利分母端估值以及风险偏好三个方面梳理港股的承压因素第一座大山-分子端盈利预期疫情反复和地产承压中国经济动能减弱12021年中美经济周期错位欧美经济重启而中国经济动能由强转弱中国率先在疫情爆发后复苏而欧美在2020年末经济重启后中国经济动能受疫情及行业监管影响而有所转弱22022年受累于上海疫情防控影响以及中国多地疫情反复影响防控措施升级导致内需进一步转弱叠加地产问题持续恶化而海外在持续的加息作用下需求有所降温外需亦逐渐式微中国经济前景担忧上升拖累港股盈利预期进一步下调第二座大山-分母端估值美债利率上行美联储流动性收紧冲击12021年年初在美联储无限量宽松货币政策的刺激下美国经济复苏迈入快车道但通胀也开始升温美联储主席首次提及QETaper的可能收紧预期初现美国长债收益率开始急升港股分母端受到冲击22022年美国通胀进一步飙升美联储正式启动加息和缩表全球主要央行普遍亦普遍跟随开启加息潮美债十年期利率进一步大幅上冲以外资为主要投资者的港股市场估值大幅承压第三座大山-风险偏好政策监管不确定性中美脱钩及地缘政治威胁12021年国内正式开启了互联网监管和反垄断行动此后港股教育行业双减落地针对互联网平台经济及游戏行业的监管政策密集出台政策监管的不确定性打压市场风险偏好22021年下半年地产债务危机接连爆发房企违约风险外溢至物管银行板块诱发了市场对国内系统性风险的担忧32021年末中美金融脱钩趋势愈发激烈美国证监会敲定外国公司问责法案修正案美国商务部频发中国企业实体名单中概股面临请务必阅读正文之后的免责条款部分5of52海外策略研究退市危机风险传导至离岸港股市场42022年2-3月俄乌冲突爆发地缘政治风险上升另外还有中概股退市问题重提再度导致港股相关板块大幅抛售图7过去两年影响恒指走势的主要因素新冠疫苗拜登上台美联主板成交额百万港元右轴恒生指数35000储首次释放Taper信号1000000新冠疫苗推出疫情有转弱迹象拜登入主白宫中美关系迎来改善机会美联储首次释900000放Taper信号30000800000国内稳经济政策发力稳增长基调下国内宽松货币政策逐渐打开700000美债利率攀升互联网监管国内经济预期改善美国经济重启美债利率快国务院金稳会会议中国经济弱复苏25000速上升国内开启启动针对金稳委召开专题会600000双减政策滴滴上市风波上海疫情迎来拐点互联网平台的反垄断和监管议研究经济形势双减政策落地互联网行复工复产推动下国行动阿里巴巴被处以创纪地产债务危机和资本市场问题内经济实现弱复苏500000录的罚款中国恒大等多家中概股退市担忧中美脱钩疫情优化流上市房企陷入债美国证监会敲定外国公司动性宽松预务危机问责法案修正案中美脱20000期地产第400000钩愈演愈烈上海疫情二三支箭加息俄乌冲突中概股退市上海疫情严峻3-5美联储紧缩国内疫情反复300000美联储启动加息俄乌局势紧月防控升级国内美国通胀居高不下美联储张中概股退市担忧升温互经济走弱维持鹰派全球主要央行开15000联网监管再起风波启加息潮国内疫情反复200000经济预期持续走弱100000100000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图8过去两年恒指EPS预期及恒指动态PE走势恒指EPS预期右轴恒指动态PE15240014230013220012210011200010190098180071700数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of52海外策略研究图9恒指风险溢价走势恒指风险溢价AVGSD1SD-1SD2SD-2110100908070605040数据来源Bloomberg国泰君安证券研究2展望东升西落看多港股21分子端盈利中国经济重启开始逐步复苏2023年国内经济复苏动能有望增强1海外需求下行压力持续或将拖累出口表现欧美等海外经济体需求端整体维持低迷为应对通胀海外高利率环境或将持续较长时间从而对外需和国内出口造成持续的压制2固定资产投资预期维持偏强基建投资仍是逆周期调控发力重点制造业增速可能略有回落但有结构性亮点房地产投资企稳仍需时3低基数叠加疫情防控放松消费有明显改善空间考虑到2022年消费受到疫情的显著冲击尤其是二季度预计2023年社会消费品零售总额在低基数效应下可能录得较高同比增长此外防疫措施放宽将利好消费场景的释放并带动居民收入预期改善表12023年国内主要宏观数据预测1Q222Q223Q224Q22E2022E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E2023E实际GDP同比48043934313066464948名义GDP同比84345747574774576861工业增加值同比当季平均65074942413570484951固定资产投资累计同比93615955552245555657房地产投资累计同比07-54-80-95-95-150-85-350202制造业投资累计同比15610410191919076726767广义基建投资累计同比105931121121123565675959社会消费品零售总额当季同比33-4634-17-02011076310168出口同比155125101-0289-59-68-92-71-73进口同比10616090531-90-70-60-40-44贸易差额亿美元1550224626552434888516592094218014647397CPI11222719202113121916PPI876842-074803-15091904新增人民币贷款万亿人民币8352432520486575331227新增社融万亿人民币1219068523301281007661365M2同比增速97114121120120110105106108108请务必阅读正文之后的免责条款部分7of52海外策略研究数据来源国泰君安证券研究由国君宏观组提供海外需求下行压力持续对中国经济将由拉动转为拖累衡量制造业和服务业活动的采购经理人指数PMI持续恶化近期高频指标证实2023年前景可能更加黯淡尤其是在欧洲PMI表明全球主要经济体需求都表现疲软经济活动收缩而通胀仍居高不下此外当前海外主要经济体短端利率继续上行利率是制造业的领先性指标全球短端利率同差总体领先全球制造业PMI大约14个月的时间短端利率同差指标为正意味着利率上行货币政策趋紧这将可能抑制未来投资并传导至海外制造业PMI的回落在此背景下2023年国内出口增速预期延续负增长图10短端利率同差预示PMI将继续回落图11全球PMI回落将压制国内出口表现650600650摩根大通全球制造业PMI-150摩根大通全球制造业PMI全球短端利率同差右轴逆序领先14个月出口累计同比增速右500-100600600400-05030055055000020050005050010010000450450100150200400400200300350250350400201320142016201720182020202120112012201520192022201120142015201620172018202120222013201920202012数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究基建投资或延续高增速仍是逆周期调控发力重点2022年1-10月新开工项目计划总投资同比增长231连续两个月加快新开工基建项目及投资大幅增加或将为4Q22以及2023年基建增长提供良好基础根据国君宏观组观点作为逆周期调控的重要工具2022年广义基建投资增速预计为1122023年预计为59图122022年基建投资增速明显走强图132023年财政仍有加杠杆的空间400广义基建投资累计同比1400中国政府杠杆率发达经济体政府杠杆率新兴市场政府杠杆率全球平均政府杠杆率30012001000200800100600002012201320142015201620172018201920202021202240010020020000200320042005200620082009201020112013201520162018202020212022200720122014201720193002002数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of52海外策略研究制造业投资增速预期维持韧性1制造业投资增速进一步上升的难度较大根据历史经验工业企业利润增速大致领先制造业投资增速1年左右当前制造业企业利润增速整体随PPI回落至低位且2023年出口下行压力可能加大外需占比较高的制造业行业产能扩张的空间明显减少利润增速可能继续承压2另一方面成本端压力预期有所减轻受到海外经济衰退预期拖累上游能源原材料价格中枢可能略有下行国内政策端持续推出延长制造业缓税补缴期限确定专项再贷款与财政贴息配套支持等优惠措施商业银行积极投放低息中长期贷款有望缓解成本端压力3根据国君宏观组观点2023年制造业整体投资增速预计为67仍高于GDP增速图14工业企业利润随PPI回落图15工业企业利润承压或影响制造业复苏180PPI累计同比2000600制造业投资累计同比800工业企业利润累计同比右140工业企业利润累计同比领先12个月右50015006001004006010004003002050020020200006000100100200500001402005200720082010201220132015201720182020202220092011201420162019202120064001801000100200520072008200920102011201220142015201720182020202120222013201620192006200600数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究房地产投资企稳仍需时1供给端房企拿地积极性不高房企的拿地意愿主要体现于土地购置费由于分期付款土地购置费的变化往往滞后于土地成交价款因此土地成交价款可以作为预测土地购置费的领先指标土地成交一般领先土地购置费10个月左右当前土地成交价款数据显示房企拿地意愿仍然低迷主要原因是居民收入预期走弱和对保交楼信心不足导致房地产销售复苏受到阻碍2需求端居民杠杆率维持高位购房意愿尚待修复当前居民加杠杆的空间和意愿均显示房地产需求或将维持低迷后续需关注保交楼政策的执行情况若有后续加量支持计划或将有助于2023年房地产投资降幅的收窄3根据国君宏观组观点预计2023年房地产投资累计增速约为024季度增速可能由负转正图16土地购置费或将继续下滑图17居民杠杆率维持高位购房意愿尚待修复8001000240700土地购置费累计同比未来3个月预计增加支出占比购房土地成交价款累计同比领先个月右居民杠杆率右1080060022060060050040020040040020020018030000001602002002001404001004006001200020032004200520062008200920112012201420152017201820192020202120222007201020132016201120132015201620172018201920202021202220142012数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of52海外策略研究消费提升空间主要来自于场景的释放新增确诊病例数的上升显著影响人们的出行和消费意愿另外由于国内此前一直强调动态清零对于消费场景的制约仍是目前压制社零增速复苏的原因之一随着防疫措施的不断优化边际放松将为国内消费带来较大的提升空间需要注意的是防疫政策放松后新增病例数有可能再度攀升尽管目前政策端已出台相应措施减少医疗资源发生挤兑的可能性但后续若局部地区出现较明显的疫情反弹可能仍会迫使管控措施阶段性收紧此过程可能多次反复或将影响消费复苏的节奏图18社零增速受到新增病例数的影响图19防疫措施阶段性收紧可能影响消费复苏600社会消费品零售总额当月同比12001000中国疫情防控严格指数月环比-60500商品零售当月同比1000社会消费品零售总额月环比逆序右餐饮收入当月同比右750-404008002022年国内主要300城市疫情反复600500-202004002500010020000000020100200疫情爆发-25040200初期400300600-50060Jul-19Jul-22Jul-20Jul-21Jul-20Jul-21Jul-22Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Apr-21Apr-22Oct-22Oct-20Oct-21Mar-19Mar-20Mar-22Mar-21Jun-20Jan-21Jun-21Jan-22Jun-22Sep-19Nov-19Sep-20Sep-21Nov-21Sep-22Nov-20Feb-21Mar-21Feb-22Mar-22May-19May-20May-21May-22Aug-20Dec-20Nov-21Dec-21Sep-20Nov-20Aug-21Sep-21Aug-22Sep-22May-22May-21数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究消费意愿和消费能力的释放仍需更多政策刺激疫情以来国内消费持续低迷源于消费能力消费意愿消费场景共振下行一方面经济下行压力增大背景下居民收入增速明显放缓削弱了消费能力失业率的上升也使得人们在支出方面更趋谨慎另一方面未来不确定性增大居民避险情绪上升增加预防性储蓄平均消费倾向下降尽管近期国内地产消费端政策频出居民储蓄意愿仍然高企图20居民消费倾向仍低于2021年及疫情前水平图21失业率维持上升趋势320更多消费占比75城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率70就业人员调查失业率25-59岁人口280656024055502004516040Jul-18Jul-19Jul-20Jul-22Jul-21Jun-16Jun-18Jun-19Jun-20Jun-22Jun-17Jun-21Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-18Oct-18Apr-19Mar-17Mar-18Mar-19Mar-21Mar-22Mar-16Mar-20Sep-16Dec-16Sep-17Dec-17Sep-19Dec-19Sep-20Dec-20Dec-21Sep-22Sep-18Dec-18Sep-21Jan-18Jan-19Jan-20Jan-22Jan-21数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22分母端估值海外通胀缓解加息周期尾声美国经济在4季度及2023年上半年迈向轻微衰退的概率较高1从经济数据读数来看美国在2022年上半年连续两季度GDP增速同比录得负值进入技术性衰退而三季度GDP的强劲增长似乎又打消了市场对衰退的担忧但仍有观点指出三季度GDP增长贡献主要来自于对欧洲请务必阅读正文之后的免责条款部分10of52海外策略研究的能源出口消费支出和私人投资仍延续回落趋势因而衰退仍在持续根据彭博一致预期美国2022年4季度GDP将再度回落2023年一季度GDP增速趋近于0二季度将进入负区间上半年发生轻度的衰退概率较高2从美联储的预期来看美联储鲍威尔在11月FOMC会议后的新闻发布会上表示美国经济软着陆的正在变窄而11月的会议纪要亦显示了其内部经济学家预计美国陷入衰退的概率达到近50从美国GDP分项的预期数据来看私人投资项目将是美国经济增长的最大拖累项出口将逐步回落而居民消费支出亦呈下行趋势美国当前通胀虽有见顶之势但仍在高位美联储料持续维持加息从而或进一步抑制经济活动和需求私人投资受利率快速上升影响而大幅降温预计将在2022年4季度及2023年上半年维持在负区间消费支出特别是服务消费仍维持较为强劲是美国经济的主要支撑项虽对加息具有一定的滞后性但当前已有所转弱图22美国GDP年化季环比及彭博一致预期图23美国GDP季环比分项数据及彭博一致预期美国GDP实际年化季环比美国GDP年化季环比彭博一致预期个人消费支出政府支出私人投资出口进口8050707040603050204029103016002010100506-1000-2000-10-06-01-30-20-16-40-30-504Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q244Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24数据来源Bloomberg国泰君安证券研究短端利率显示美国经济或将步入下行周期美联储加息将抑制经济活跃度制造业景气度将下降美联储加息对经济活动抑制明显但有一定的滞后效应从历史数据来看反映加息走势的2年期美债收益率与制造业PMI走势具有明显的负相关而美国2年期国债收益率通常领先制造业PMI约12个月根据当前美国2年期收益率的走势判断我们预计美国制造业PMI将于2022年四季度及2023年上半年维持在收缩区间从而预示着美国经济进入下行周期图24美国金融周期领先经济周期大概12个月以上图25美国制造业PMI预计将继续下行ISM制造业PMI左轴美国2年期国债收益率领先12个月逆序ISM制造业PMIISM制造业PMI预测7000075070065020650600406005505505006050045080450400100400350350300120300数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of52海外策略研究从领先指标来看10Y3M美债收益率倒挂预示美国制造业与服务业PMI或将陷入收缩区间1美债期限利差倒挂是反映市场衰退预期的一个重要指标当前10年3月美债收益率再度出现倒挂虽持续时间仍待观察但制造业PMI进入收缩区间仍有较大概率当前制造业PMI已降至收缩区间2服务业PMI与制造业PMI走势多呈一致但在经济转弱的过程中服务业PMI时常落后于制造业PMI主要因为商品生产较服务生产更为灵敏对终端需求弹性更大2021年美国经济复苏中率先恢复的也是商品消费继而转向服务消费且疫情因素一度延迟了美国居民的服务消费而从走势上来看服务业反弹幅度也超过了制造业因此服务业景气度回落幅度和时间周期将慢于制造业图26美国ISM制造业PMI一般在期限利差倒挂的1-6个月后跌至临界值下方服务业PMI一般在6个月之后跌入收缩区间期限利差10Y-3MISM制造业PMIISM非制造业PMI7040653060205510500045-1040-2035-3030-40数据来源Bloomberg国泰君安证券研究继10月美国通胀初露见顶迹象后11月通胀数据超预期回落进一步确认了通胀拐点1食品能源的同比及环比贡献均在收窄核心通胀亦有降温迹象2核心CPI方面反映商品价格领先指标的二手车价格此前已明显下跌商品价格分项进一步回落亦符合预期住宅同比持续上行但环比已有所回落滞后效应正在退却或将逐渐反映其领先指标房价和租金指数的回落趋势交通服务反映了同样的趋势即同比仍在高位但环比已趋下行同时美国统计局更新医疗保险底层数据医疗服务分项明显回落或将加速核心通胀的回落图27美国11月CPI及核心CPI同比均低于预期图2811月CPI及核心CPI环比亦明显低于预期901412801070086006045002400030-02美国CPI同比美国核心CPI同比美国CPI环比美国核心CPI环比美国CPI同比市场预期美国核心CPI同比市场预期美国CPI环比市场预期美国核心CPI环比市场预期数据来源美国劳工部国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of52海外策略研究图29CPI同比主要分项贡献图30CPI环比主要分项贡献CPI同比分项贡献CPI环比分项贡献10001609009114085868513083838212012080079757770071100100080080600060060500040040040400030020300010010000000200-020100-040000-0601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月食品分项能源分项除食品能源外商品分项食品分项能源分项除食品能源外商品分项住宅分项医疗服务交通服务住宅分项医疗服务交通服务其他类CPI同比其他类CPI环比数据来源美国劳工部国泰君安证券研究图31美国房价指数领先CPI住宅同比近16个月图32Zillow租金指数领先CPI住宅同比近6个月CPI住宅同比滞后16个月左轴美国SPCS全国房价指数房地美全国房价指数CPI住宅同比滞后6个月左轴美国Zillow租金指数70025701801606002601405001512040500110030005408020600103040-005002020-01-1000-20-01510-20数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图33美国二手车价格指数领先CPI商品同比近3图34CRB现货食品价格指数领先CPI食品同比近个月6个月数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of52海外策略研究根据我们的模型预测美国通胀已在确认顶部预计随着加息的影响逐渐体现通胀将沿着当前路径继续回落但考虑到能源和食品价格的不确定性以及服务业通胀仍有韧性可能会放慢通胀回落的速度考虑到这一影响我们预计2023年的通胀中枢或在29左右1根据我们的模型预测美国CPI将沿着当前路径继续回落预计2022年年底前CPI及核心CPI均延续回落趋势将分别降至775及665附近22023年美国CPI中性中枢在292023年美国CPI及核心CPI在二季度将有望分别降至50及45附近接近美联储加息后的政策利率的峰值3核心CPI弹性测算下通胀中枢介于22-36食品价格弹性测算下通胀中枢介于28-31国际油价弹性测算下通胀中枢介于28-30图35美国CPI同比预计走势图36美国核心CPI预计同比走势同比同比预测核心同比核心同比预测CPICPI100CPICPI1009090808070706060505040403030202010100000数据来源国泰君安证券研究图37美国CPI弹性测算100100100909090808080707070606060505050404040303030202020101000100000CPI同比CPI同比CPI同比CPI同比预测核心CPI悲观中枢36CPI同比预测食品价格悲观中枢31CPI同比预测油价70-80中枢28CPI同比预测核心CPI中性中枢29CPI同比预测食品价格中性中枢29CPI同比预测油价80-90中枢29CPI同比预测核心CPI乐观中枢22CPI同比预测食品价格乐观中枢28CPI同比预测油价90-100中枢30数据来源国泰君安证券研究美联储最密集的加息阶段以及全球加息潮高峰已过美联储货币政策收紧节奏将放缓但对应更高的利率终点以及更长的加息周期美国当前通胀仍高2023年的通胀中枢预计在3以上仍高于美联储2的目标预计美联储仍将持续加息并将于2023年前两个季度还将加息50基点每次会议加息25基点且终点利率将于2023年年中达到峰值50-525但彼时加息峰值将有望高于通胀水平因而美联储在年中或停止加息请务必阅读正文之后的免责条款部分14of52海外策略研究图38当前利率期货市场隐含的加息路径及峰值图39政策利率或于2023年二季度高于美国CPI隐含加息次数左轴隐含政策利率CPI预测隐含加息次数左轴隐含政策利率25803050048648070487470480702546548020453460206043444048494947484750151545414420434410400434040380100530360001924242522222034005-0532010-103000000数据来源CME截至2022年12月1日国泰君安证券研究美联储量化紧缩预计将持续2023年全年预计2023年共缩表近11万亿美金相当于不到25基点的加息但隔夜逆回购有望对冲部分影响截至2022年11月底美联储资产总计86万亿美金占GDP比重达339高于2019年的4万亿美元以及占GDP比重的19根据美联储计划缩表25万亿美元的目标预计将于2025年前后才能完成按照当前每月900亿美金的缩表速度预计2023年共缩表近11万亿美金相当于不到25基点的加息当前市场美元流动性仍较为充足隔夜逆回购仍在近2万亿美金的水平预计仍能对冲部分缩表影响图40美联储隔夜逆回购仍维持在高位图41美联储当前资产规模及相应占GDP的比例美联储隔夜逆回购10亿美金美联储资产占比例美联储资产百万美金左轴GDP30001000000040002500350080000003000200060000002500150020004000000100015002000000500100000500数据来源Bloomberg国泰君安证券研究23港股市场展望东升西落港股走牛港股基本面看国内港股已经从估值陷阱走向价值洼地盈利预期边际不再恶化略有改善10月市场最为悲观在讨论港股底部还有多远11月在国内政策出现变化后开始考虑行情的持续性和空间了1从历史经验来看切换契机短期来自海外流动性的改善而中长期则是来自国内经济基本面的好转所带来的盈利预期上修2目前国内政策底已经出现但仍然需要更多的政策支持进一步扭转市场信心3请务必阅读正文之后的免责条款部分15of52海外策略研究政策逐渐传导至经济首先反映在社融等领先性的金融指标改善随后需等待经济数据回暖的验证信号4最后是港股企业业绩的兑现所带来具有坚实基础的上涨行情图42恒生指数走势与盈利预测图43国企指数走势与盈利预测3000前向12个月盈利预测恒指走势右350003000前向12个月盈利预测国指走势右220002000030000250025001800016000250002000200014000200001500120001500100001500010008000100060001000050040005005000020002006200720082009201020112012201320142015201720182021200620072008200920102011201220132014201520172018202120192020202220162019202020222016数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究港股企业盈利预测增速与宏观经济指标密切相关由于企业盈利受到经济周期货币政策上下游的供需关系等因素影响我们可以通过众多经济指标的边际变化来判断盈利预期的方向同时经济指标中的领先指标与同步指标可以作为我们观测和预测指数盈利情况的重要依据具体而言我们总结出以下几点规律1社融存量的同比增速与指数盈利预测的同比增速之间呈较强正相关且社融存量通常领先恒指盈利6个月左右2PMI与指数盈利增速之间存在较强正相关通常领先恒指盈利4-5个月3工业增加值与指数盈利增速呈中度正相关通常领先恒指盈利2个月左右4PPI与指数盈利增速呈较强正相关通常滞后1个月但由于市场对PPI的解读往往更侧重于前期影响成本的能源材料或大宗商品的高频数据我们仍将PPI视为同步指标图44社融存量与恒指盈利呈较强相关图45PMI与恒指盈利呈较强相关6040060650恒指预测EPS增速恒指预测EPS增速社融存量同比领先6个月右PMI领先5个月右5050350600404030030305502502020102001050000150450-10-1020072008201120122013201420172018201920202022200720082011201220132014201720182019202020222009201020152016202120092010201520162021100-20-2040050-30-30-4000-40350数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of52海外策略研究图46工业增加值与恒指盈利中度相关图47PPI与恒指盈利呈较强相关6040060恒指预测EPS增速100恒指预测EPS增速工业增加值累计同比领先2个月右PPI累计同比滞后1个月右5050803004040603030200402020201010010000000-20-102007200820092010201220142016201720182019202020212022201320152011-102007200820112012201320142017201820192020202220092010201520162021-20-20-40-100-30-30-60-40-200-40-80数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究港股流动性看海外美元美债等海外流动性指标对于港股市场走势也存在显著影响港股市场表现主要与中国香港本地流动性相关而受国内货币政策影响较小此外相比A股而言由于外资占比较高港股市场受到美联储货币政策的影响更为显著流动性指标当中与港股指数走势关联度较高的包括但不限于1货币供应M2的同比增速与指数变动趋势基本一致2美债收益率与指数估值水平呈负相关3美元指数与港股走势呈负相关图48中国香港货币供应M2与恒指走势趋同图49美元指数与恒指走势呈负相关35000300350001200恒指走势香港M2同比增速恒指走势美元指数3000020030000110025000250001001000200002000000900150001500010080010000100002005000700500030006002006200720092010201120132014201520172018201920222006200720082009201020122013201520162017201820192021201220162020202120112014202020222008数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究整体而言2023年中国复苏叠加美元下行港股弹性最大我们从定量角度出发将经济指标与流动性指标拟合对指数走势的解释力度提升根据各个经济指标与指数盈利增速的相关程度以及市场对不同经济数据披露时的反馈我们将上述宏观经济指标流动性指标分别给予相应的权重构建出综合指标为了将不同口径下的经济指标和流动性指标放在一起作比较我们对其中一些数据进行了极差标准化处理拟合后的指标与恒指历史行情的相关系数达到082请务必阅读正文之后的免责条款部分17of52海外策略研究图50宏观经济指标与流动性指标的共振影响港股走势35000恒指走势综合指标右16014030000120100802500060402000020015000-20-40-6010000-80-1005000-12020032004200620072009201220152018202020212008201020112013201420162017201920222005数据来源BloombergWind国泰君安证券研究2023上半年港股预期将由阶段一过渡至阶段二港股目前处于政策驱动的上涨阶段与经济数据验证的博弈阶段之间的过渡时期未来一个季度出口将承受更大压力预计内外需的蹊跷板效应将继续凸显内需支持政策将继续加码若政策力度不及预期或是遇到政策真空期港股可能出现预期兑现后的获利回调图51外需减弱时投资和消费是承接内需的主要方向800出口增速领先3个月右房地产开发投资800制造业投资基建投资60060040040020020000002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220020040040016001600出口增速领先3个月右商品房销售额汽车销售额家电销售额140014001200120010001000800800600600400400200200000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200200400400600600数据来源Wind国泰君安证券研究2023下半年可能出现盈利拐点宏观经济指标对于国内政策底的反应时间介于1-5个月根据过往经验来看M2或社融增速通常在政策节点后的平均2035个月录得边际改善PMI作为反映经济状况的领先指标平均在政策底之后的23个月以内出现好转基建投资是稳增长的主要动力平均滞后政策底仅13个月其它同步指标对于政策出台后的响应速度不一具体如下表所示随着越来越多的经济数据确立改善趋势市场分歧将迅速收窄最终形成盈利增速一致预期的上修请务必阅读正文之后的免责条款部分18of52海外策略研究表2宏观经济指标对托底政策的反应情况政策节工业基建房地产商品房房屋汽车M2社融PMI平均点增加值投资投资销售额新开工销量2008-11121314353262011-104722595104542015-032403-19116282016-02666317781502018-10235502554352020-03-100000001002022-0302233na3na323平均20352328135235493232数据来源Wind国泰君安证券研究注表格中数字以月度为单位号代表滞后-号代表提前na代表尚未出现好转港股对于经济预期的边际变化相较A股有更大弹性经济预期上行时港股相对A股通常会产生超额回报2007年以前超额回报主要来自于中国香港与内地经济的增速差经济增速差上行说明中国香港与内地经济同步改善且市场对中国香港经济增速预期更高但随后由于恒生指数成分股的中资企业占比不断提升增速差对超额回报的解释力度自2015年开始逐渐减弱根据恒指目前的成分股情况我们认为中国香港本地经济的影响已经可以基本忽略国内经济景气度的上修逐渐成为港股产生相对A股超额回报的主要原因回顾2015年以后的经济修复时期例如2016年2020年港股顺周期行业相比A股通常表现出更大的弹性并录得超额回报图52经济增速差影响港股相对A股表现80150香港与内地经济预期差60恒生相对上证回报率右1004020500-200-40-50-60-80-100-100-120-15020122013201420152016201720182019202020212022200420052006200720082009201020112003数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of52海外策略研究图532016年2月-2016年9月港股行业表现图542020年5月-2021年1月行业表现50港股A股200港股A股401503010020105000软汽房银保能零消食技材多运电资食公医商耐日生半媒汽半耐技软医食零生多媒运保材资消公房商日银能电食-10件车地行险源售费品术料输疗用用导体导售体输险料地用行源元信本品用业物-50车用术件疗品物元本费用业信品与及产业者与硬金服货饮事保服消品医体及体消硬与保饮业医金货者事产服品服与服零服主件融务物料业健务费药零费件服健料药融物服业务务主务部务要与设品部品与务设务要件用设备件设备用品备与备与品零服服零售务务售数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究流动性因素进一步贡献港股行业相比A股的超额收益港股市场受海外资金快速流动影响存在更大的风险敞口同时不存在涨跌停板限制导致股价波动更加剧烈因此当海外流动性预期好转时港股相比A股的反弹程度更大具体体现在港股当中对于资金较为敏感的科技生物医药半导体新能源汽车等板块当美元指数下行市场流动性预期边际好转时港股当中上述行业相比A股可比行业的超额回报显著上升反之亦然此外估值也是影响外资与南下资金更倾向于港股或A股的原因之一历史上AH溢价接近上限下限时往往预示着港股后续将开始跑赢跑输A股图55美元指数走势与港股相对回报图56AH溢价指数与港股相对回报1200150020001500美元指数恒生相对上证回报率右AH溢价指数恒生相对上证回报率右11001000180010001000500160050090000140000800-5001200-500700-10001000-1000600-1500800-15002003200420062007200820092011201220132015201620172019202020212005201020142018202220062008200920112012201420152016201720182019202120222010201320202007数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究港股盈利预期将有望筑底回升全球资金大概率将流入中国资产港股上涨行情将更具持续性通过分析全球资金的走势与经济体的基本面情况当一国的经济基本面处于强劲的时期全球市场对该国的资产预期回报率预期上升全球资金将流入该国的各类资产尤其是权益市场因此随着2023年港股盈利筑底回升海外资金将提供更多上涨动力请务必阅读正文之后的免责条款部分20of52