聚焦欧美、亚太出行放开后的基本恢复节奏和股价表现，核心要点如下：
　　出行放开节奏：美国先行，欧洲次之，再次为亚太，一般国内逐步放开后3-6个月国际出行全面放开。
　　基本面恢复：1)国内出行政策放开后，一般3-6个月，国内餐饮、住宿等需求有望恢复到疫情前水平；
　　2）经济基础、消费政策扶持、老龄化等差异带来恢复节奏分化；
　　3）放开后震荡向上，阶段因确诊高峰扰动，一般Q2-Q3趋于加速复苏，Q4-Q1阶段会略有盘整。
　　子行业恢复节奏：欧美亚太基本按出行半径依次恢复，本地周边需求>国内中长途>国际出行恢复节奏
　　1)欧美：餐饮>主题公园>OTA>酒店>国际免税；
　　2)亚太：餐饮住宿1-6个月恢复至疫情前，其中餐饮略早于住宿，旅游类相对更慢，放开后半年未完全恢复；
　　3)结构：餐饮（快餐）、酒店（中低端）韧性更足，波动更小；旅游收入脉冲恢复较高，但随疫情波动大。
　　股价复盘：1)股价修复一般领先基本面修复6-12月或以上，政策逐步放开期或相关政策博弈政期股价表现最可观；
　　2)国际出行放开后，因经济、通胀、加息等压力，板块出行股价见顶后反复，本地消费子赛道相对稳健；
　　3)欧美出行产业链股价表现基本延续基本面复苏顺序，亚太内部分化较大，部分复苏弹性较高标的领涨。
　　投资建议：综合海外复苏中政策演进、基本面、股价表现，立足国内后续政策及行业复苏预期，建议三条主线选股
　　1）政策演进：扩内需纲领定调，期待后续促消费系列政策下板块贝塔型机会，重点关注免税和高教政策；
　　2）业绩确定：关注复工复产主线下的人服职教龙头，兼顾出行恢复及估值预期差递次布局出行产业链；
　　3）消费变迁：“赛道格局优化+顺应消费变迁”的龙头中长线可期，建议关注免税、酒店、餐饮、OTA龙头。
　　风险提示：国内外疫情反复，出行管控趋严，出行复苏节奏可能低于预期；促消费政策进展与效果低于预期；消费能力减弱，消费场景缺失等

研究报告全文：证券研究报告2022年12月19日海外复苏跟踪系列海外出行产业链全景透视政策放开后的梦想与现实行业研究专题报告社会服务投资评级超配维持评级证券分析师曾光证券分析师钟潇证券分析师张鲁联系人杨玉莹联系人白晓琦0755-821508090755-82132098010-880053770755-819829420755-81981232zengguangguosencomcnzhongxiaoguosencomcnzhanglu5guosencomcnS0980511040003S0980513100003S0980521120002yangyuyingguosencomcnbaixiaoqiguosencomcn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要聚焦欧美亚太出行放开后的基本恢复节奏和股价表现核心要点如下l出行放开节奏美国先行欧洲次之再次为亚太一般国内逐步放开后3-6个月国际出行全面放开l基本面恢复1国内出行政策放开后一般3-6个月国内餐饮住宿等需求有望恢复到疫情前水平2经济基础消费政策扶持老龄化等差异带来恢复节奏分化3放开后震荡向上阶段因确诊高峰扰动一般Q2-Q3趋于加速复苏Q4-Q1阶段会略有盘整l子行业恢复节奏欧美亚太基本按出行半径依次恢复本地周边需求国内中长途国际出行恢复节奏1欧美餐饮主题公园OTA酒店国际免税2亚太餐饮住宿1-6个月恢复至疫情前其中餐饮略早于住宿旅游类相对更慢放开后半年未完全恢复3结构餐饮快餐酒店中低端韧性更足波动更小旅游收入脉冲恢复较高但随疫情波动大l股价复盘1股价修复一般领先基本面修复6-12月或以上政策逐步放开期或相关政策博弈政期股价表现最可观2国际出行放开后因经济通胀加息等压力板块出行股价见顶后反复本地消费子赛道相对稳健3欧美出行产业链股价表现基本延续基本面复苏顺序亚太内部分化较大部分复苏弹性较高标的领涨投资建议综合海外复苏中政策演进基本面股价表现立足国内后续政策及行业复苏预期建议三条主线选股1政策演进扩内需纲领定调期待后续促消费系列政策下板块贝塔型机会重点关注免税和高教政策2业绩确定关注复工复产主线下的人服职教龙头兼顾出行恢复及估值预期差递次布局出行产业链3消费变迁赛道格局优化顺应消费变迁的龙头中长线可期建议关注免税酒店餐饮OTA龙头风险提示国内外疫情反复出行管控趋严出行复苏节奏可能低于预期促消费政策进展与效果低于预期消费能力减弱消费场景缺失等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录01全球复苏出行放开先国内再国际欧美领先亚太次之02欧美借鉴震荡向上赛道分化股价先行03亚太借鉴国情不同复苏差异股价分化04投资建议关注消费政策跟踪复苏脉搏三条主线选股请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球复苏出行放开先国内再国际欧美领先亚太次之l出行放开一般各国国内内部先放开而后国际出入境逐步放开但各国放开节奏相对分化l区域分化欧美中东等先行亚太次之美国2021H2起国内逐步放松2022年3月起接近全面放开欧洲分别于2020年爆发初期2020年底-2021H12021年底-2022年初阶段收紧20223起逐步逐步放开目前放开程度较高中东在2021年7月逐步放开亚洲2020-2021年防控限制较严格其中新加坡越南2021下半年提出共存概念韩国日本今年3月国内逐步放开10月起入境防控放开l今年1-9月根据联合国世界旅游组织UNWTO的数据全球旅行恢复6-7成其中欧洲恢复最快达到8成截止最新管制最少其次为中东恢复77美洲恢复66左右美洲不同区域分化但美国恢复相对较早亚太相对最低伴随出行放开国际出行开始逐步有所恢复图12020年以来国际旅行恢复情况图2截止202211全球入境管控程度资料来源UNWTO国信证券经济研究所整理资料来源UNWTO国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容欧美复苏借鉴震荡向上赛道分化股价先行l基本面恢复欧美出行板块主要赛道多数在2022Q2或之前已基本恢复到疫情前水平l子行业恢复本地需求国内中长途国际出行故恢复节奏一般餐饮主题公园OTA酒店免税l股价复盘股价修复一般较收入修复领先6-12月以上股价表现顺序基本延续基本面复苏顺序出行逐步放开期股价表现最可观l国际出行放开后因通胀加息等出行板块股价见顶后又随大盘反复但本地消费为主的子赛道依然更为稳健绩优股表现仍可观图3海外出行板块基本面恢复及股价复盘情况一览资料来源公司公告彭博国信证券经济研究所整理5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国餐饮本地放开后快速恢复赛道分化需求演进影响复苏l2020年4月美国餐饮行业经营触底随后进入复苏通道USCensusBureau数据显示2020年4月美国餐饮行业实现收入312亿美元单月同比下滑51经营触底进入5月后行业经营进入复苏通道截至2022年10月行业基本恢复至2019年的140左右l标准化程度与需求属性系赛道差异复苏的核心内生因素以恢复超过2019年速度作为参考基准子赛道同店恢复节奏大致排序为快餐2020Q3咖啡小吃2021Q1休闲餐饮2021Q2快休闲家庭餐饮赛道2021Q3赛道需求属性刚需or社交聚餐是否外卖适配与消费需求演变快休闲餐饮风潮主导赛道差异化复苏l开店增速方面快休闲餐饮披萨快餐咖啡小吃休闲餐饮高端餐饮家庭聚餐关店方面高端餐饮家庭聚餐快餐休闲餐饮披萨休闲快餐咖啡小吃其中高端餐饮家庭聚餐和休闲餐饮赛道关店率高于开店增速图4美国餐饮行业有限服务餐饮行业较19年恢复情况图5美国餐饮行业不同子赛道同店恢复水平对比19年图6美国餐饮行业不同子赛道门店数同比增速资料来源USCensusBureau国信证券经济研究所整理资料来源BloomBerg国信证券经济研究所整理资料来源BloomBerg国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美股餐饮龙头股价复盘疫情反复及赛道分化总体较有韧性疫情反复赛道差异影响板块表现12020年1月至2020年3月疫情影响下餐饮龙头股价回调但披萨龙头达美乐墨氏烧烤等相对抗跌快速反弹正餐达登等调整较多22020年4月至2021年9月疫情下行业出清政府积极出台促消费政策餐饮基本快速复苏龙头股价抬升休闲餐饮龙头墨氏烧烤领衔32021年9月至2022年6月德尔塔奥密克戎毒株震荡此后因通胀加息等因素餐饮龙头伴随大盘回调42022年7月以来餐饮板块估值跌至偏低分位点但休闲餐饮龙头墨氏烧烤相对抗跌此后板块修复反弹墨氏烧烤反弹较领先图7美国餐饮龙头股价表现资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国主题公园本地客户恢复快于长途客群今年以来稳中略升l恢复趋势本地客群为主的海洋世界恢复节奏快于迪士尼和环球主题公园迪士尼在客流恢复同时主要通过产品升级优化客单价提升较显著环球影城则更多依靠客流的恢复带动其客流的恢复程度预计相对好于迪士尼同时也有北京环球影城的部分带动海洋世界依托本地客群支撑恢复最快且产品及经营优化下今年上半年经调整EBITDA恢复更显著l股价复盘SeaWorld股价表现超疫前复苏节奏主导股价表现鉴于迪士尼与康卡斯特股价受集团其他业务影响较大此处主要参考SeaWorld表现公司2020Q4经调ebitda转正后公司股价即恢复到疫情前水平此后本地游客恢复及人均客单价增速影响股价表现2022Q1收入较疫前增速环比放缓外围因素影响股价阶段承压2022Q2-3因基本面持续强劲恢复超疫情前支撑股价抬升整体表现较突出图8迪士尼和环球影城主题公园收入恢复情况图9迪士尼和环球影城主题公园经营业绩恢复情况图10Seaworld股价复盘资料来源公司财报国信证券经济研究所整理注迪士尼财年为每年资料来源公司财报国信证券经济研究所整理注迪士尼财年为每资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理10月初至次年9月底为了与环球影城统一上述按实际经营时间对应年10月初至次年9月底为了与环球影城统一上述按实际经营时间对季度测算应季度测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容欧美OTA去年下半年加速复苏今年超疫情前新模式领衔BookingExpediaAirbnb三大龙头预订量和酒店间夜数趋势类似并呈现以下特点l季节性规律Q2-Q3复苏明显提速但Q4冬季往往恢复节奏趋缓或与冬季疫情反复明显相关l政策边际放松最显著的阶段龙头复苏提速最明显l龙头发展阶段不同带来分化共享住宿新模式增速恢复领衔l2022Q3恢复节奏略有所放缓预计与宏观经济环境等相关图11三大OTA平台季度营业收入亿美元及恢复图12Booking与Expedia季度归母净利亿美元及恢复资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外OTA龙头股价复盘先行复苏者反弹更高成长预期主导当前股价l出行放松驱动复苏带动OTA龙头反弹先行复苏者反弹更高受益于美国先行放开Expedia在复苏期相对领涨l出行放松下的复苏兑现期OTA龙头股价不仅可跑赢大盘且较疫情前可再创新高复苏相对较快的较疫情前上涨达30-90l全面放开后伴随疫后线上化率提升市场关注点回归至OTA龙头未来进一步的成长性图13海外OTA龙头股价复盘资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容欧美酒店出行放开复苏较快通胀影响带动房价上行l欧美酒店复苏欧美出行放开后酒店龙头先量价齐升此后价格驱动为主一般国内放开后6个月出租率由疫前6-7成恢复到8-9成价格持续上行对应RevPAR由4-5成快速恢复至9成此后OCC在90左右震荡房价提升助力2022美国酒店行业RevPAR恢复超疫情前l具体分地区看北美欧洲分别自2020年底2021Q2开启需求端OCC的快速修复今年6月欧美酒店行业OCC已基本恢复至疫前而通胀影响下ADR较疫前增长16综合看酒店行业RevPAR较疫前提升15左右其中美国经通胀调整后的RevPAR今年9月首次超疫前l休闲度假恢复快于商旅中端和低端恢复高于高端奢华由于个人旅行中小商旅住宿需求有韧性恢复较快而核心城市国际会展或国内大型会议需求对应酒店需求恢复较慢故相关高端奢华定位酒店恢复相对更慢但全面放开后部分高端龙头通胀下提价弹性更可观l季节性角度一般Q2-Q3恢复加速更显著图14海外酒店龙头北美RevPAR恢复节奏图15海外酒店龙头欧洲RevPAR恢复节奏资料来源Wind各公司官网STRBloomberg国信证券经济研究所整理资料来源Wind各公司官网STRBloomberg国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容欧美酒店通胀压力下部分龙头盈利能力仍超疫情前l盈利水平成本优化提价积极应对通胀部分龙头收入盈利均改善受通胀因素影响海外酒店运营的能源人工等成本相对高企但美国酒店龙头通过提价轻资产扩张成本费用优化在其出租率尚未完全恢复时其收入及EBITDA已超疫前l以国际酒店龙头为例2022Q3万豪希尔顿温德姆等酒店龙头盈利能力均提升不过不同龙头盈利恢复仍有差异卢浮盈利恢复相对不及收入汇丰相对放缓与直营占比高直营门店占比23通胀利息人工等成本压力相关图16美国酒店盈利和成本指标图17各酒店龙头收入及经调ebitda率变动资料来源STR国信证券经济研究所整理资料来源各公司财报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容欧美酒店股价复盘出行逐步放开期表现靓丽全面放开后分化l货币政策宽松出行逐步放开阶段欧美酒店股价表现最靓丽2020年3月到2022年1月海外酒店龙头经历了从触底到回顶的周期在国内出行逐步放开期股价表现最可观估值提升显著而政策出入境大幅放开阶段股价达到最高点期间虽有扰动但趋势向上l出行全面放开后因经济环境变化酒店龙头趋于调整业绩验证带来股价表现分化伴随出行全面放开短期恢复节奏阶段趋缓外围不确定性加剧持续加息预期俄乌冲突龙头股价阶段随大盘回调震荡下行但此后业绩兑现支撑部分龙头股价反弹图18欧美酒店龙头股价表现资料来源Wind各公司官网STRBloomberg国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国际免税依赖国际旅行复苏较慢龙头积极外延及加码中国l欧美免税主要以出入境免税为主其恢复相对依赖国际旅行的恢复故恢复节奏相对慢于餐饮酒店等本地或本国需求占主导的业务lDufry2020Q2触底以来持续复苏2022Q3收入已恢复至疫前约8成按固定汇率计则恢复约9成拉格代尔旅游零售2022Q3收入基本恢复至疫前水平与主要市场欧美全面管制放开后跨境活动恢复有关预计亚太地区仍相对承压l后疫情下战略一是积极加码中国市场Dufry拉格代尔积极寻求发展中国市场的免税零售业务与海发控海旅免税合作进军海南DFS继续优化中国港澳布局挖掘国内旅客的消费潜力二是积极多业务协同发展优化整合图19杜福瑞2020Q1-2022Q3收入及同比增速图20拉格代尔2020Q1-2022Q3收入及同比增速资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国际免税龙头股价复盘全球免税竞争格局重塑股价趋于调整l杜福瑞Dufry疫情下公司股价阶段下行此后伴随加码中国等股价反弹但此后随国际经济局势等仍下探目前股价仍大幅低于疫前核心来看主要系疫情下公司业务恢复主要依赖国际旅行恢复节奏恢复相对较慢其全球竞争地位也受到多方面的挑战l拉格代尔股价表现2020Q4即首次恢复至疫前主要系LVMH入股预期及国际出行放开预期强化但此后因病毒变异疫情反复持续震荡但伴随复苏及公司中国业务成长2021年下半年表现仍可观仍超疫情前今年上半年因俄乌冲突等外部环境影响及法国维旺迪拟要约收购公司股价调整此后伴随后续Q3收入恢复至疫情前股价再次反弹图21杜福瑞疫后股价复盘图22拉格代尔疫后股价复盘资料来源公司公告彭博国信证券经济研究所整理资料来源公司公告彭博国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容亚太借鉴国情不同复苏差异股价分化图23亚太出行板块基本面恢复及股价复盘情况一览l亚太放开后恢复节奏出行限制放开后其餐饮和住宿大概在3-6月左右基本开始恢复到疫情前水平l各子行业节奏本地需求仍先恢复餐饮酒店国内旅游出入境此外商品恢复相对好于服务业恢复餐饮住宿目前多数恢复至疫情前或者较接近而旅游收入均尚未完全恢复且随确诊高峰波动更明显l不同国家分化较大越南韩国恢复较快新加坡相对次之日本中国台湾中国香港则恢复较慢预计与经济情况老龄化结构居民疫苗接种消费政策支持力度通胀居民消费习惯等情况相关l股价复盘各国投资者结构不同带来股价表现差异较大出行逐步放开期阶段表现相对可观复苏弹性预期较高的标的阶段领衔全面放开后部分回调整体分化较大资料来源公司公告彭博国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容促消费政策对出行板块有提振作用但不同国家地区表现分化疫后各经济体在采用发放消费券现金补贴减税的形式进行纾困及拉动消费如下表所示整体来看越南韩国新加坡中国香港中国台湾日本促消费政策对当月出行基本面均有一定促进效果其中针对个人的消费券或现金发放的促进作用更为明显表1各国及地区2020年以来促消费政策2020年4月2021年12月2022年1月提出一项213万亿越南盾约59亿颁布经济社会复苏和发展计划明确在元的减税方案包括对受疫情影越南特殊人群每月可领取180万越盾救济金20222023年两年期间为受疫情影响的民众响地区生产的个体工商户和生产性等提供支持个人免征个人所得税和增值税2020年10月2022年5月2022年12月第六次观光振兴基本计划2023年至2027将花费594万亿韩元给受疫情重创启动提振内需的政策发放涉及住宿旅年提出吸引3千万外国游客旅游业收韩国的小工商业者和个体户以及低收入游演出餐饮等行业在内的8类消费券入300亿美元外国游客在韩旅游15天境内家庭提供补助旅游消费50万亿韩元等5大目标2020年4月2020年6月2021年12月2022年5月2022年6月价值15亿的补贴援助配套个人最高新加坡每个成年人发放600新元中低收入家庭额外获得300-600新元100元消费券100元消费券可获700元的现金补助2020年4月2020年7月2021年11月2022年10月2022年12月推出GoToCampaign的补助政大型综合经济对策提出44为促进旅游运输住宿餐饮等商业消宣布将于2023年1月10日后重启并加大日本策涉及旅行观光业运输业餐家庭补贴困难学生补贴企业补贴万日元的旅游住宿优惠以及主题公费拉升经济拨款185万亿日元支援力度饮业娱乐业等园8折优惠2020年3月2020年7月2021年9月2021年10月拟发放23亿元的振兴抵用券随旅游发放三倍券每名居民可用1000元向每名居民发放5000元消费券范围涵盖餐第二波振兴经济措施向每名居民中国台湾住宿发放使用范围包括餐饮商圈夜现金换取3000元消费券厅等派发5千元消费券市和艺文消费2020年2月2020年4月2021年2月2022年2月发放第一轮抗疫基金向零售商户和各类第二轮抗疫基金涉及客运业旅2021-2022年度财政预算分期发放5千港元2022-2023年度财政预算将分两中国香港持牌食肆发放津贴游业航空业及食肆等16个行业的消费券期发放1万元的消费券资料来源韩联社新浪财经腾讯新闻等国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容越南2021年10月放开今年5月餐饮住宿恢复至疫前l越南防疫特点前期管控严格202110境内防控大幅转向国内出行基本放开20223出入境防控大幅放松l整体看越南出行产业链基本面于20204筑底并迅速反弹20218再次筑底疫情扰动政策放宽下恢复时间较上周期延长l从子行业节奏上看商业零售本地周边餐饮住宿中长途流动202110政策放松后商业零售快速恢复超疫情前本地周边类餐饮住宿开启修复今年5月恢复至疫情前水平此后疫情波动但振幅相对较小中长途人员流动参考陆路和航空客运在22Q1开始逐步加速阶段超疫情前但随确诊波动旅游业收入尚未恢复至疫情前5-8月旺季阶段恢复较快旅客吞吐量阶段脉冲明显但此后也因疫情扰动略有回落图24越南2020年以来社会服务业相关恢复表现资料来源windCEICWHO等国信证券经济研究所整理蓝色箭头为防疫政策调整红色箭头为促消费政策请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容越南股价整体趋势与美股较为接近目前低于疫前l越南整体股价走势复盘外资结构占比较高整体与美股表现相对接近目前已回落至低于疫前水平胡志明指数整体与美股表现相对一致20203股价筑底此后逐步反弹并于202010-11首次恢复至疫前20223股价见顶后受外围因素影响大幅回落预计与其投资者结构中外资占比较高所致超20其中疫情或管控仅阶段带来扰动20229以来整个板块相对承压下行目前跌至低于疫前图25越南胡志明指数2020年以来涨跌幅表现资料来源wind彭博等国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容韩国今年4月全面放开5月餐饮住宿恢复超过疫前l韩国出行放开节奏2021年11月曾尝试共存但此后2021年12月因确诊高峰阶段收紧此后逐步优化直至今年4月全面放开l子行业餐饮住宿旅游业餐饮与住宿在2021年初降级防控管理后持续波动向上复苏韧性较强在接近全面放开前长期在8成恢复波动而全面放开后1个月即今年5月开始恢复超过疫情前旅游收入持续处于低位震荡国民境内游目前尚未恢复到疫情前在6成恢复左右调整且波动较住宿餐饮更显著免税收入受制于中国客源缺位目前恢复相对平平图26韩国2020年以来社会服务业相关恢复表现资料来源windCEICWHO等国信证券经济研究所整理蓝色箭头为防疫政策调整红色箭头为促消费政策请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容