当下如何，2023又有何期盼？
　　中央经济如何看待当前经济形势？从相关表述上看较客观，指出当前经济恢复状态并不牢固，三重压力仍然存在。而与此同时对2023年经济工作充满期盼，稳增长、推动经济运行总体回升仍十分关键。
　　在“以新气象新作为推动高质量发展取得新成效”的思路下，会议并未提太多经济发展目标相关内容，对此我们曾在《2023，债市寻锚的三个阶段》中有过测算，若按今年实际GDP增速能达3.2%计算，当2023年实际GDP增速分别为3.9%-5.7%时，2022-2023两年均增在3.5%-4.4%之间。
　　政策会如何？
　　（1）财政政策：我们预计有几个重点发力方向，助力稳增长。一是保持必要的财政支出强度，对应是优化政策工具的组合，包括赤字安排及其他增量债务资金、专项债及财政贴息；二是保障地方政府债务风险可控，一方面需要中央政策进一步发力予以支持，另一方面要压实地方责任，防范化解地方政府债务风险。
　　（2）货币政策：我们预计2023年货币环境仍是宽而有度，即不会“大水漫灌”，而是“不缺不溢”。从工具上看，仍将是总量辅以结构政策，在经济金融弱修复叠加海外约束减弱的背景下，降准降息仍有空间，且概率不低。但对于节奏和力度，央行会有审慎的一面。结构性货币工具有望进一步加大运用，做到“精准有力”。
　　（3）地产供需两端目前仍存在微观约束，尤其是需求销售端。我们预计明年地产或呈现出弱修复的图景。此次会议一方面提到确保房地产市场平稳发展，另一方面提及满足行业合理融资需求，目前地产政策面右侧已经显现，基本面修复还需等待。（4）此外在广义财政上，考虑政策性金融工具或将继续承担明年稳增长工作当中很重要的一者抓手，其总量和节奏值得期待。
　　债市怎么看？
　　中央经济工作会议靴子落地，从对当前经济形势的判断、对明年经济图景的期盼、经济增长目标以及抓手的表述上来看，并没有太多超出市场预期的地方，但很重要的一点在于“心定了”，在当前预期分歧较大的市场下，对明年的宏观图景演绎路径能有一个较为清晰的推演：
　　第一，当前经济恢复基础尚不牢固，弱现实市场并没有太多分歧，但当下阶段机构并未交易基本面弱，还是围绕在强预期叠加理财赎回负反馈的螺旋当中，并且短期内这种压力仍然会存在，交易的空间比较狭小，与此同时尽管配置价值已经凸显，但入场还需市场的稳定。
　　第二，市场终将回归交易基本面以及背后政策应对的主线逻辑上，从时间节点上判断或许到明年两会后进一步的靴子落地，叠加给与当前疫情放开过渡期以及理财赎回逐步走入稳定期一个时间窗，而后进入二季度乃至明年下半年，关键则在于政策刺激之下经济金融环境的状态，从此次中央经济工作会议来看，重点关注的仍是财政的力度、政策性金融工具在总量和节奏上的释放、地产的修复状态以及需求端或有的超预期政策。
　　我们推演来看，明年全年经济基本面或呈现弱复苏的图景，并且复苏节奏也会相对靠后，毕竟跨周期与逆周期有机结合的背景下宏观政策上宽而有度是总体基调，对应到债市上来说整体或呈现出“N型”的走势，但期间纠葛仍然少不了。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
　　

研究报告全文：利率专题从中央经济工作会议读到了什么2022年12月18日TableAuthor当下如何2023又有何期盼中央经济如何看待当前经济形势从相关表述上看较客观指出当前经济恢复状态并不牢固三重压力仍然存在而与此同时对2023年经济工作充满期盼稳增长推动经济运行总体回升仍十分关键在以新气象新作为推动高质量发展取得新成效的思路下会议并未提太多经济发展目标相关内容对此我们曾在2023债市寻锚的三个阶段中有过分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001测算若按今年实际GDP增速能达32计算当2023年实际GDP增速分别电话18673120168为39-57时2022-2023两年均增在35-44之间邮箱tanyimingmszqcom政策会如何1财政政策我们预计有几个重点发力方向助力稳增长一是保持必相关研究1流动性跟踪周报20221217本周MLF加要的财政支出强度对应是优化政策工具的组合包括赤字安排及其他增量债务量平价续做1YCD利率上行至27-2022资金专项债及财政贴息二是保障地方政府债务风险可控一方面需要中央政1217策进一步发力予以支持另一方面要压实地方责任防范化解地方政府债务风险2利率专题2023利率供给如何展望-202货币政策我们预计2023年货币环境仍是宽而有度即不会大水漫灌221216而是不缺不溢从工具上看仍将是总量辅以结构政策在经济金融弱修复叠3信用策略系列这一次信用谁跌的多-2加海外约束减弱的背景下降准降息仍有空间且概率不低但对于节奏和力度02212144可转债打新系列漱玉转债医药零售连锁央行会有审慎的一面结构性货币工具有望进一步加大运用做到精准有力行业领先企业-202212143地产供需两端目前仍存在微观约束尤其是需求销售端我们预计明年地5可转债打新系列富淼转债水基工业领域产或呈现出弱修复的图景此次会议一方面提到确保房地产市场平稳发展另一领先高新企业-20221214方面提及满足行业合理融资需求目前地产政策面右侧已经显现基本面修复还需等待4此外在广义财政上考虑政策性金融工具或将继续承担明年稳增长工作当中很重要的一者抓手其总量和节奏值得期待债市怎么看中央经济工作会议靴子落地从对当前经济形势的判断对明年经济图景的期盼经济增长目标以及抓手的表述上来看并没有太多超出市场预期的地方但很重要的一点在于心定了在当前预期分歧较大的市场下对明年的宏观图景演绎路径能有一个较为清晰的推演第一当前经济恢复基础尚不牢固弱现实市场并没有太多分歧但当下阶段机构并未交易基本面弱还是围绕在强预期叠加理财赎回负反馈的螺旋当中并且短期内这种压力仍然会存在交易的空间比较狭小与此同时尽管配置价值已经凸显但入场还需市场的稳定第二市场终将回归交易基本面以及背后政策应对的主线逻辑上从时间节点上判断或许到明年两会后进一步的靴子落地叠加给与当前疫情放开过渡期以及理财赎回逐步走入稳定期一个时间窗而后进入二季度乃至明年下半年关键则在于政策刺激之下经济金融环境的状态从此次中央经济工作会议来看重点关注的仍是财政的力度政策性金融工具在总量和节奏上的释放地产的修复状态以及需求端或有的超预期政策我们推演来看明年全年经济基本面或呈现弱复苏的图景并且复苏节奏也会相对靠后毕竟跨周期与逆周期有机结合的背景下宏观政策上宽而有度是总体基调对应到债市上来说整体或呈现出N型的走势但期间纠葛仍然少不了风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1当下如何2023又有何期盼32政策会如何921财政政策会如何922货币政策会如何1323地产怎么看1424政策性金融工具有何期待173债市怎么看194小结205风险提示22插图目录23表格目录23本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究2022年12月15-16日中央经济工作会议在北京召开分析总结当前经济形势部署2023年经济工作涉及的方面很广泛然于债券市场而言有哪些核心关注明年市场如何展望本文聚焦于此首先我们来看一看中央如何看待当前经济形势又给与了2023年怎样的期盼1当下如何2023又有何期盼过去的2022年注定不平凡疫情地产政策应对海外扰动等因素叠加贯穿着全年而年关将近时节的理财赎回负反馈更是牵绕着市场千头万绪过程算不得轻松而当下中央经济如何看待当前经济形势这很重要也是我们分析展望明年的出发点从相关表述上来看比较客观指出当前经济恢复状态并不牢固三重压力仍然存在而与此同时对2023年经济工作充满期待稳增长推动经济运行总体回升仍十分关键当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深但我国经济态性强潜力大活力足各项政策效果持续显现明年经济运行有望总体回升要坚定做好经济工作的信心图1投资同比图2社零同比总资业会零售总当同比会零售总实际当同比基不电力房地产开发以上企业零售总当同比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图3出口金额及同比亿美元图4失业率出金右出增速调业率个大市调业率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院其中可以看到对于明年随着各项政策效果持续显现明年经济运行有望总体回升这当中便存在一个经济增速目标的问题此前市场较为关注中央经济工作会议上将以怎样的形式和力度表述明年的经济诉求因为这涉及到对于政策总量和节奏的判断而在会议通稿当中可以看到相关表述包括明年经济运行有望总体回升以及努力实现明年经济发展主要预期目标并未提及更具体的表述并且从文字力度上来看或不及市场预期或许我们从构建新发展格局着力推动高质量发展以及跨周期与逆周期的有机结合实现质的有效提升和量的合理增长角度便不难理解那么明年经济发展预期目标可能会是多少我们此前曾在年度策略2023债市寻锚的三个阶段中测算在政策合意之下若按今年实际GDP增速能够达到32计算当2023年实际GDP增速分别为39-57时2022-2023两年均增在35-44之间由此来看在向着中国式现代化迈进的道路上明年经济隐含的目标增速并不会低只是经济增速目标或一定程度有所弱化更多是追求以新气象新作为推动高质量发展取得新成效表12022-2023年经济增速预测测算方式20222023两年复合增速根据十四五和远景规划推算3239-5735-44根据环比推算335242资料来源wind民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究表22021-2022年中央经济工作会议对比内容2022年12月2021年12月在充分肯定成绩的同时必须看到我国经济发展面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力世纪疫情冲击下百年变局加速演进当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期外部环境更趋复杂严峻和不确定我们既要正视困难又要坚定信转弱三重压力仍然较大外部环境动荡不安给我国经济带形势判断心我国经济韧性强长期向好的基本面不会改变无论国际风云来的影响加深但我国经济态性强潜力大活力足要坚定如何变幻我们都要坚定不移做好自己的事情不断做强经济基础做好经济工作的信心增强科技创新能力坚持多边主义主动对标高标准国际经贸规则以高水平开放促进深层次改革推动高质量发展坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展理念做好明年经济工作要以习近平新时代中国特色会主义思想为指加快构新发展格局着力推动高质量发展更好统筹疫情防导全面贯彻落实党的十九大和十九届历次全会精神弘扬伟大控和经济会发展更好统筹发展和安全全面深化改革开放党精神坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展大力提振市场信心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性理念加快构新发展格局全面深化改革开放坚持创新驱动发总体要求改革有机结合起来突出做好稳增长稳就业稳物价工作展推动高质量发展坚持以供给侧结构性改革为主线统筹疫情有效防范化解重大风险推动经济运行整体好转实现质的有防控和经济会发展统筹发展和安全继续做好六稳六效提升和量的合理增长为全面设会主义现代化国家开好保工作持续改善民生着力稳定宏观经济大盘保持经济运行局起好步努力实现明年经济发展主要预期目标以新气象新在合理区间保持会大局稳定作为推动高质量发展取得新成效明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和明年经济工作要稳字当头稳中求进各地区各部门要担负起稳定政策基调稳健的货币政策加大宏观政策调控力度加强各类政策协调宏观经济的责任各方面要积极推出有利于经济稳定的政策政策配合形成共促高质量发展合力发力适当靠前积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续要保证财政积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度在有支出强度加快支出进度实施新的减税降政策强化对中小微财政政策效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可企业个体工商户业风险化解等的支持力度适度超前开控展基础设施资党政机关要坚持过紧日子严肃财经纪律坚决遏新增地方政府隐性债务稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕引导金融机构稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕引导金加大对实体经济特别是小微企业科技创新绿色发展的支持财货币政策融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度政政策和货币政策要协调联动跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合一是宏观政策要稳健有效二是微观政策要持续激发市场主体活一是着力扩大国内需求二是加快设现代化产业体系三是力三是结构政策要着力畅通国民经济循环四是科技政策要扎实重点任务切实落实两个毫不动摇四是更大力度吸引和利用外资五是落地五是改革开放政策要激活发展动力六是区域政策要增强发有效防范化解重大经济金融风险展的平衡性协调性七是会政策要兜住兜牢民生底线优化调整疫情防控政策加强统筹衔接有序组织实施顺利疫情防控要坚持外防输入内防反弹科学精准做好疫情防控工作度过流行期确保平稳转段和会秩序稳定要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强预期引导探索定各项工作满足行业合理融资需求有效防范化解优质头部新的发展模式坚持租购并举加快发展长租房市场推进保障性房地产房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪住房设支持商房市场更好满足购房者的合理住房需求因行为支持刚性和改善性住房需求要坚持房住不炒定位推施策促进房地产业良性循环和健康发展动房地产业向新发展模式平稳过渡着力扩大国内需求要把恢复和扩大摆在优先位置多渠实施好扩大内需战略增强发展内生动力要深化供给侧结构性改扩大内需道增加乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务革重在畅通国内大循环重在突破供给约束堵点重在打通生产等要通过政府资和政策激励有效带动全会资分配流通各环节本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程核武短板项目设会政策要兜住兜牢民生底线要统筹推进经济发展和民生保障健全常住地提供基本公共服务度解决好高校毕业生等青年就业问题健全灵活就业劳动用工和会保障政策推进基本养老保险全国统筹推动新的生育政策落地见效积极应对人老龄化要会政策要兜牢民生底线把促进青年特别是高校毕业生就业正确认识和把握实现共同富裕的战略目标和实践途径要在推动高就业民生工作摆在更加突出的位置推动优质医疗资源扩容下沉和区域质量发展中强化就业优先导向提高经济增长的就业带动力要发均衡布局完善生育支持政策体系挥分配的功能和作用坚持按劳分配为主体完善按要素分配政策加大税收保转移支付等的调节力度支持有意愿有能力的企业和会群体积极参与公益慈善事业要坚持尽力而为量力而行完善公共服务政策度体系在教育医疗养老住房等人民群众最关心的领域精准提供基本公共服务产业政策要发展和安全并举优化产业政策实施方式狠抓传统产业改升级和战略性新兴产业培育壮大推动科技产业要实施科技体改革三年行动方案定实施基础研究十年规划金融良性循环科技政策要聚焦自立自强要有力统筹教育强化国家战略科技力量发挥好国家实验室作用重组全国重点实科技人才工作完善新型举国体发挥好政府在关键核心验室推进科研院所改革强化企业创新主体地位深化产学研结产业相关技术攻关中的组织作用突出企业科技创新主体地位提高人合完善优化科技创新生态形成扎实的科研作风继续开展国际才自主培养质量和能力加快设现代化产业体系找准关键科技合作要提升业核心竞争力启动一批产业基础再工程核心技术和零部件薄弱环节集中优质资源合理攻关确保国项目激发涌现一大批专精特新企业民经济循环畅通要继续发挥出对经济的支撑作用要更大力度推动外贸稳规模优结构更大力度促进外资稳存量扩增量更大力度吸引和利用外资要扩大市场准入加大现代服务业领域开放力要抓好要素市场化配置综合改革试点全面实行股票发行注册度要积极推动加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定和数完成国企改革三年行动任务稳步推进电网铁路等自然垄断行业字经济伙伴关系协定等标准经贸协议主动对照相关规则规改革调动地方改革积极性鼓励各地因地宜主动改革扩大改革开放管理标准深化国内相关领域改革要为外商来华从事贸易高水平对外开放推动度型开放落实好外资企业国民待遇吸资洽谈提供最大程度的便利谋划新一轮全面深化改革推动引更多跨国公司资推动重大外资项目加快落地推动共一共一带一路高质量发展要坚定不移深化改革更大激发市带一路高质量发展场活力和会创力尊重市场规律深化简政放权放管结合优化服务改革对各类所有企业一视同仁要正确认识和把握防范化解重大风险要继续按照稳定大局统筹协调分类施策精准拆弹的方针抓好风险处置工作加强金融要防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性系统法治设压实地方金融监管行业主管等各方责任压实企业防风险性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导要防范化自救主体责任要强化能力设加强金融监管干部队伍设化解地方政府债务风险坚决遏增量化解存量解风险要有充足资源研究定化解风险的政策要广泛配合完善金融风险处置机资料来源中央经济工作会议民生证券研究院相应地在此政策大背景下经济有哪些抓手结合中央经济工作会议可作如下几点理解第一中国式现代化目标下的高质量发展不变更好统筹经济质的有效提升和本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究量的合理增长坚持以质取胜以量变的积累实现质变要更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需通过高质量供给创造有效需求支持以多种方式和渠道扩大内需第二扩大内需则显得尤为关键一是包括能力条件场景等维度提升二是改善乡居民收入预期以提振住房需求新能源汽车及养老服务等方面三是政府资和政策激励有效带动全会资及广义财政推动的基资仍是明年很重要的抓手四是出的支撑作用仍需抓住当中可以重点关注的一点是此次中央经济工作会议提到政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持2022年政策性金融机构发力稳增长已形成了很大的支撑明年的边际变化值得我们关注注要把恢复和扩大消费摆在优先位置增强能力改善条件创新场景多渠道增加乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资加快实施十四五重大工程加强区域间基础设施联通政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目设要继续发挥出口对经济的支撑作用积极扩大先进技术重要设备能源资源等产进表32022年12月中央经济工作会议提出五项重点任务序号任务具体内容要把恢复和扩大摆在优先位置增强能力改善条件创新场景多渠道增加乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等要通过政府资和政策激励有效带动全会第一项着力扩大国内需求资加快实施十四五重大工程加强区域间基础设施联通政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目设要继续发挥出对经济的支撑作用积极扩大先进技术重要设备能源资源等产进围绕业重点产业链找准关键核心技术和零部件薄弱环节集中优质资源合力攻关保证产业体系自主可控和安全可靠确保国民经济循环畅通加强重要能源矿产资源国内勘探开发和增储上产加快规划设新型能源体系提升国家战略物资储备保障能力实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动提第二项加快设现代化产业体系升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力加快新能源人工智能生物绿色低碳量子计算等前沿技术研发和应用推广要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创就业国际竞争中大显身手抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇勇于开辟新领域胜新赛道针对会上对我们是否坚持两个毫不动摇的不正确议论必须亮明态度毫不糊要深化国资国企改革提高国企核心竞争力坚持分类改革方向处理好国企经济责任和会责任关系完善中国特第三项切实落实两个毫不动摇色国有企业现代公司治理真正按市场化机运营要从度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大依法保护民营企业产权和企业家权益各级领导干部要为民营企业解难题办实事构亲清政商关系要推进高水平对外开放提升贸易资合作质量和水平要扩大市场准入加大现代服务业领域开放力度要落实好外资企业国民待遇保障外资企业依法平等参与政府采购招标标准定加大知识第四项更大力度吸引和利用外资产权和外商资合法权益的保护力度要积极推动加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定和数字经济伙伴关系协定等高标准经贸协议主动对照相关规则规管理标准深化国内相关领域改革要为外商来华从事贸易资洽谈提供最大程度的便利推动外资标志性项目落地设本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪有效防范化解重大经济金行为要因施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场第五项融风险设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡要防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导要防范化解地方政府债务风险坚决遏增量化解存量资料来源2022年12中央经济工作会议民生证券研究院总体来看2023年经济工作思路仍坚持稳中求进工作总基调更好统筹疫情防控和经济社会发展更好统筹发展和安全突出做好稳增长稳就业稳物价工作那么政策端有哪些关注本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究2政策会如何从此次会议的总体要求上来看明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策强调加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合形成共促高质量发展合力从政策设定上来说提到了财政政策货币政策产业政策科技政策社会政策以及疫情防控等维度而与债市市场更为直接相关的主要是财政和货币以及疫情防控和社会政策主要涉及一些就业其中最为关键的则是前三者其中积极的财政政策要加力提效稳健的货币政策要精准有力与12月政治局会议表述保持一致而疫情防控政策上新阶段的疫情防控重点在保健康防重症保障好群众的就医用药重点抓好老年人和患基础性疾病群体的防控疫情终将会成为过去式只是从当下算起实体经济运转以及个人行为回归还需要一些时间观察进一步具体来看21财政政策会如何首先看政策表述去年的提法是提升效能今年的提法是加力提效由此我们预计总量上看明年财政政策发力仍将延续但在财政可持续性的考虑和地方政府债务风险可控之下力度也不宜过度高估且方式上或更多是组合拳形成政策合力一是保持必要的财政支出强度对应是优化政策工具的组合1赤字安排保障财政可持续的考虑下我们预计财政赤字安排将受到一定约束参考历史按3-32评估2其他增量债务资金如特别国债用于重要的政策诉求3专项债稳增长诉求下财政仍需发力其中专项债是重要的抓手但考虑到当前土地出让持续下滑之下地方政府面临的财政压力规模也不能过分高估此前我们在2023利率供给如何展望中预估2023年新增专项债发行规模或为375万亿元此外往年新增专项债留存空间更大概念用于再融资债试点置换隐债4贴息中央财政贴息支持之下我们预计政策性金融工具仍将成为明年年政策发力的主要抓手此外扩内需特别是的诉求下财政贴息支持券发放或也是刺激手段之一二是保障地方政府债务风险可控从历史数据观察2021年地方政府债务付息压力在提升尤其是专项债方面本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究从各区域财政压力来看就一般债付息支出一般公共预算支出而言2021年全国各省指标均远低于10离触发财政重整的红线较远但突破10的区域也不少有天津105宁夏162此外内蒙古辽宁的专项债付息支出占比也超过8的水平相应在此趋势下已有局部区域进行了财政重整2016年88号文发布以来有四川省资阳市的安岳县雁江区在2018年进行了财政重整并于次年5成功退出黑龙江省鹤岗市在2021年启动了财政重整可以看到本次会议也提出要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量显示政策考虑防范系统性风险的同时也愈发兼顾中长期财政压力和地方债务风险毕竟从2022年在疫情反复大规模留抵退税以及地产景气度持续下滑进而冲击土地出让收入的情形下财政收支矛盾增加而展望明年稳增长诉求下支出仍较为刚性预估地方财政结构性承压的状态仍会延续故而一方面需要中央财政进一步发力予以支持另一方面要防范地方债务风险化解隐债可进一步关注明年两会的相关表述注积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基层三保工作图52019-2021年全国及各省负债率债务率付息支出占比情况亿元一般债券付息支出专项债券付息支出地区GDP亿元负债率债务率一般公共预算支出政府性基金支出年份201920202021201920202021201920202021201920202021201920202021全国98232010099381137743222527737995192022283043广东107987111152124370111416515773111211282737江苏98657102808116364151716666669171717242528山东705407279883096192324727993212121242736浙江624626468973516202324606774202222171923河南537185425958887151821556484141617222842四川463644850253851232628727490192021333143湖北4542943005500131823246777107171820273259福建4232743609488101719218588108202122363747湖南3989441543460632628309394106262830363345上海379883896343215151817535861111212302836安徽368453806242959222527698094171819283745河北3497936014403912531337281105202022273354北京354453594340270141722485785091011223137陕西257932601429801252929858998222323444545江西246672578229620222830606787161617242539重庆2360625041278942427317785111171819353952辽宁248552501127584363737129121142393940745983云南2322424556271473539409497125262729403669广西2123722121247413034358587108222225503962山西169621783622590212624576785141517243056内蒙古172131725820514424843121124149313251303189贵州167691786019586586261133128144323840945167新疆1359713801159843745427789100212224334167天津140551400815695354550851241661417194267105黑龙江1354413633148793542448587112212325524563吉林1172712256132363743478994135252735413959甘肃8718898010243364448667393151618414459海南5331556664754247469092121242426413878宁夏374839564522444743971091242731344577162青海29413010334771828396109132293237335377西藏169819032080152024111623020304121049资料来源wind民生证券研究院注负债率地方政府债务余GDP债务率地方政府债务余一般公共预算支出政府性基金支出下同本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究图6国有土地出让收入及支出累计同比图7广义财政收入及支出累计同比国有土地出让收入累计同比广义财政收入累计同比国有土地出让支出累计同比右广义财政支出累计同比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院表4历年财政预算执行与预算草案中对地方政府隐债的相关表述年份前一年预算执行情况相关表述当年预算草案相关表述1加强地方政府债务管理依法规范地方政府举债融资强化地1综合判断2018年财政收入继续保持向好态势与财政支出快速方政府债务管理全年发行地方政府新增债券159万亿元增长并存预算收支安排依然是紧平衡各级财政要坚持过紧日控在全国人大批准的2017年新增地方政府债务163万亿子勤俭节约艰苦奋斗精打细算切实把财政资金用在增强元以内着力发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券发展后劲让人民群众过好日子上2支持打好防范化解重大风种启动发行土地储备政府收公路专项债券印发进一步险攻坚战坚持标本兼治疏堵结合循序渐进积极防范化解规范地方政府举债融资行为坚决止地方以政府购买服务名义地方政府债务风险坚决遏隐性债务增量积极稳妥处置隐性2018年违法违规融资等文件设定正面清单和负面清单严禁债务存量坚持谁举债谁负责严格落实地方政府属地管理责各种形式的违法违规或变相举债初步实现对当前地方政府主要任债务人债权人依法合理分担风险3严堵违法违规举债的违法违规融资行为的监管政策全覆盖组织核部分市县和金融后门决不允许在法定外违法违规或变相举债精准机构违法违规融资担保行为严格依法依规问责处理相关责任定应对预案积极稳妥化解地方政府债务风险推进地方政府融人被给予撤职行政降级罚款等处分公开曝光处理结果发资平台公司市场化转型加大督问责力度完善政绩考核体系挥警示教育作用同时继续开展地方政府债务风险评估和预警坚决处各类违法违规融资担保行为从严整治举债乱象终身督促指导地方有效防范政府债务风险问责倒责任1综合分析2019年财政收入形势较为严峻收支平衡压力较1推动三大攻坚战取得明显成效加强地方政府债务风险防控为突出必须牢固树立底线思维切实增强忧患意识提高风险落实地方政府债务管理和预算管理地方政府存量债务置换防控能力平衡好稳增长和防风险的关系进一步加强政策和资基本完成2进一步完善地方政府隐性债务风险监管政策加强金统筹在加大减税降力度和着力保障重点支出的同时保持资金供给端项目设源头风险防控强化监督问责配合立财政可持续2支持打好防范化解重大风险攻坚战坚持标本兼终身问责倒责任机组织核部分市县和金融机构违法违2019年治疏堵结合循序渐进积极防范化解地方政府债务风险适规举债行为并公开通报曝光健全统计监测机及时警示债度增加地方政府专项债券规模优先支持地方在项目平稳务风险督促地方落实属地管理责任牢牢守住不发生系统性风设2018年安排地方政府专项债券13500亿元比2017年增加险的底线3有的地区脱离实际存在超出自身财力过高承诺等5500亿元坚决遏隐性债务增量积极稳妥处置隐性债务存量问题影响财政可持续性有的地方仍违规担保或变相举债防坚持谁举债谁负责严格落实地方政府属地管理责任债务人范化解债务风险任务艰巨债权人依法合理分担风险1继续支持打好三大攻坚战防范化解财政金融风险按照开1受全球疫情冲击世界经济严重衰退产业链供应链循环受阻前门堵后门的思路统筹做好地方政府债券发行使用和风险国际贸易资萎缩大宗商市场动荡国内资出2020年防控工作推动各地严格落实地方政府债务预算管理相关规定和下滑就业压力显著加大企业特别是民营企业中小微企业困要求主动接受人大对地方政府债务借用还的全过程监督难凸显财政收支矛盾加剧财政运行压力增加2遵循经济规本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究按照谁使用谁负责的原则严格落实专项债券项目单位偿债责律举债要同偿债能力相匹配开好合法合规举债的前门任严防专项债券风险完善常态化监控机强化地方政府违合理确定分地区地方政府债务稳步推进专项债券管理改规举债责任追究在各方共同努力下地方政府隐性债务风险得革丰富专项债券种合理扩大专项债券使用范围研究开展到有效防范同时协助稳妥处置化解金融风险加强金融企业地方政府债务管理绩效评价严堵违法违规举债的后门决财务监管推动提升金融企业会计信息质量不允许在法定外违法违规或变相举债精准定应对预案积极稳妥化解地方政府债务风险督促金融机构审慎合规授信严格按照企业项目实际而不是按照政府信用评估融资风险3推进地方政府融资平台公司市场化转型加大督问责力度完善政绩考核体系坚决处各类违法违规融资担保行为从严整治举债乱象终身问责倒责任1推动三大攻坚战取得决定性成就支持如期打赢脱贫攻坚战推动生态环境明显改善防范化解重大风险取得积极成效2地方政府债务风险得到有效管控一是坚决遏地方政府隐性债务增量严格地方设项目审核管控新增项目融资的金融闸门严禁违规为地方政府变相举债决不允许新增隐性债务上新项目铺新摊子二是稳妥化解隐性债务存量坚持中央不救助原1总体来看2021年财政收支形势十分严峻预算平衡难度进则立市场化法治化的债务违约处置机做到谁家的孩一步加大债务等重点领域风险也不容忽视必须加强财政资源2021年子谁抱三是完善常态化监测机加强部门间信息共享和协统筹大力优化支出结构完善资金分配和使用机切实增强同监管统一认识统一径统一监管加强数据比对校验财政可持续性2加强地方政府债务管理抓实化解地方政府隐努力实现全覆盖四是推动融资平台公司市场化转型严禁新设性债务风险工作促进财政可持续发展确保十四五开好局融资平台公司分类推进融资平台公司市场化转型五是健全监督问责机坚决处问责违法违规行为坚持终身问责倒责任发现一起处一起问责一起目前法定地方政府债务风险总体可控地方政府违法违规无序举债的蔓延扩张态势得到初步遏债务风险得到进一步缓释1有序化解地方政府债务风险深化财税体改革提高资金使1稳妥化解地方政府债务风险深化财税体改革狠抓财政管用效益继续做好六稳六保工作持续改善民生着理和政策落实为完成全年经济会发展主要目标任务提供有力力稳定宏观经济大盘保持经济运行在合理区间保持会大局保障2防范化解隐性债务风险完善地方政府债务管理加强稳定迎接党的二十大胜利召开2坚决遏新增地方政府隐性跨部门协同监管坚决处新增地方政府隐性债务问题督促有债务加强部门信息共享和协同监管强化预算约束和政府资关地方和部门严肃处理问责在部分具备条件的地区率先开展全项目管理始终保持监管高压态势发现一起处一起支持2022年域无隐性债务试点稳步推进隐性债务清零探索立地方政府地方有序化解存量隐性债务防范处置风险的风险按照党债务长效监管度框架隐性债务风险进一步缓释风险总体可中央国务院决策部署支持部分有条件的地区稳妥推进全域无控持续加强地方政府专项债券借用管还全流程管理隐性债务试点研究完善防范化解隐性债务风险长效机对违定专项债券项目穿透式监测工作方案专项债券资金向领域禁法违规举债融资的严肃追责问责以强有力问责形成震慑推动止类项目清单专项债券用途调整操作指引等度促进债券资地方融资平台公司市场化转型认真落实关于加强地方人大对金安全规范高效使用政府债务审监督的意见自觉接受人大全径审和全过程监管资料来源财政部民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究22货币政策会如何货币政策强调精准有力依然保持流动性合理充裕我们预计2023年货币环境仍是宽而有度即不会大水漫灌而是不缺不溢从工具上看仍将是总量辅以结构政策在经济金融弱修复叠加海外约束减弱的背景下降准降息仍有空间且概率不低从此次会议对明年的期盼以及当下宏观经济图景推演来看货币政策仍需为宽信用构一个稳定的流动性环境而明年外围约束逐步缓解通胀需关注但仍非核心矛盾对货币政策的掣肘因素并不强稳增长诉求下降息降准仍有必要和空间但对于节奏和力度央行会有审慎的一面总体反映的是跨周期政策设定下各项政策协调联动故而在总量宽而有度的前提下加大结构性货币政策的放推动宽信用特别是结构性货币工具有望进一步加大运用做到精准有力这也是2020年以来特别是2022年货币政策的特征趋势以支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷放降低企业融资成本定向加大支持小微企业科技创新绿色发展等领域2022年结构性货币政策在房地产市场和绿色金融两方面发挥了重要作用1121日易纲行长在2022年金融街论坛年会上对此作出总结房地产业关联很多上下游行业其良性循环对经济健康发展具有重要意义当前房地产市场出现了一些调整我们配合有关部门和地方政府一一策用好政策工具箱降低了个人住房贷款利率和首付比例支持刚性和改善性住房需求针对前期一些房企风险暴露导致逾期交房我们出台了2000亿元保交楼专项借款支持已售住房的设交付并研究设立了鼓励商业银行支持保交楼结构性政策工具最近我们扩大了支持民企发债的第二支箭为民企发债提供风险分担民营房地产企业也在支持范围以内我们还推出了碳减排支持工具助力绿色发展这项工具坚持市场化原则支持金融机构向清洁能源节能减排碳减排技术这三个重点领域的企业提供贷款除了资金支持外碳减排支持工具还要求金融机构计算和披露贷款所带动的碳减排量这对于引导绿色理念推动碳核算和信息披露具有积极意义截至今年9末碳减排支持工具累计使用2400多亿元支持碳减排贷款超过4000亿元带动减少碳排放8000多万吨近期我们还将两家外资银行纳入了碳减排支持工具的支持范围注稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究图8M2与外汇储备同比图9CPI和PPI当月同比增速外储备增速右增速外储备增速CPI同比PPI同比151050-52017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院表52022年结构性货币政策工具使用情况日期具体情况2022-11-21人民银行行长易纲在2022年金融街论坛年会上表示截至今年9末碳减排支持工具累计使用2400多亿元支持碳减排贷款超过4000亿元带动减少碳排放8000多万吨近期我们还将两家外资银行纳入了碳减排支持工具的支持范围2022-11-01人民银行111日披露的2022年10抵押补充贷款开展情况显示10国家开发银行中国进出银行中国农业发展银行净新增抵押补充贷款1543亿元期末抵押补充贷款余为28024亿元2022-10-082022年9国家开发银行中国进出银行中国农业发展银行净新增抵押补充贷款1082亿元期末抵押补充贷款余为26481亿元2022-09-13对业会服务领域和中小微企业个体工商户等设立设备更新改专项再贷款2000亿元2022-07-28交通运输部举行7份例行新闻发布会指出设立并加快放1000亿元交通物流专项再贷款2022-06-30碳减排支持工具总度为8000亿元余为1827亿元2022-05-16人民银行联合交通运输部印发关于设立交通物流专项再贷款有关事宜的通知引导金融机构向受疫情影响较大的公路货物运输经营企业和货车司机等主体加大金融支持力度2022-05-04人民银行宣布增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款度专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力2022-04-30设立普惠养老专项再贷款试点度为400亿元2022-04-28人民银行设立科技创新再贷款度2000亿元2022-01-01实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换一是将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具二是将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理原来的4000亿元再贷款度可滚动使用必要时可增加再贷款度资料来源人民银行民生证券研究院23地产怎么看2022年地产景气低迷始终是经济进一步修复的主要制约而2023年的宏观图景演绎当中地产仍是核心变量从今年9月以来地产政策暖风频吹从930地产政策进一步放松到PSL重启再到央行银保监16条支持房地产市场银保监104号文针对预售资金监管的边际放松以及三箭齐发支持房企融资市场预期在扭转情绪在变化企本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究业和行业短期基本面也有着一定的结构性改善但长期来看效果力度和持续性有多强考虑目前地产症结还是在于需求端较弱而如果没有销售现金流的回款占整个债务链条很大比例的按揭贷款便循环不畅则对于房企流动性的改善便难以形成持续性和全面性的正反馈对应地产市场偏弱预期便较难得到根本性扭转在此情形下市场一方面期待目前已经出台的供给端政策进一步推进落实另一方面期待需求侧政策的进一步出台从本次会议表述看房住不炒仍然是大前提但不代表房地产退出历史舞台目前地产政策面右侧已经显现此次会议一方面提到确保房地产市场平稳发展做好保交楼保民生保稳定以稳定并改善居民购房预期另一方面提及满足行业合理融资需求有效防范化解优质头部房企风险改善企业资产负债情况助力疏通整个房地产行业资金运转链条此外重点关注推动房地产业向新发展模式平稳过渡相关表述从此前的二十大相关表述便能看到坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加快立多主体供给多渠道保障租购并举的住房度如何理解租购并举从民生的角度出发房住不炒的大逻辑没变故而无论是总量还是结构政策或都很难推动房地产市场的扭转性改善而从中长期的角度来看租购并举满足结构性的需求并一定程度带动滞销房的库存去化或许是一种改善方式尤其是对于能级较低的市而言于明年而言考虑是否会呈现出一种图景将政策性金融机构支持保交楼保租房以及目前偏弱的房地产市场需求相结合稳步推动地产市场逐步修复值得我们观察但整体图景上推演哪怕有相关政策出台总量上或许仍处于弱修复的状态且节奏上可能也落在下半年注要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为支持刚性和改善性住房需求要坚持房住不炒定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究图10100大中城市土地成交面积万平方米图1130大中城市商品房销售面积万平方米大中市成交土地占地面积环比大中市商房成交面积环比大中市成交土地占地面积同比大中市商房成交面积同比大中市成交土地占地面积右大中市商房成交面积右资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图12居民中长贷与商品房销售面积同比图13房企资产负债表情况亿元大中市商房成交面积同比房企资产合计房企资产负债率右居民中长贷同比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院表62022年9月下旬以来全国层面地产放松政策日期文件会议部门相关表述政策会议指出因施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求推动保交楼20220923央行货币政策委员会第三季度例会专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度引导商业银行提供配套融资支持维护住房者合法权益促进房地产市场平稳健康发展为坚持房住不炒全面落实房地产长效机因施策用足用好政策工具箱更好支持刚性住房需求促进房地产市场平稳健康发展1对于2022年6-8份新商住宅销售价格环比同比均连续下降的市在2022央行银保监会关于阶段性调整差年底前阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限二套住房商业性个人住房贷款20220929别化住房信贷政策的通知利率政策下按现行规定执行2按照因施策原则符合上述条件的市政府可根据当地房地产市场形势变化及调控要求自主决定阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限人民银行银保监会派出机构指导省级市场利率定价自律机配合实施1自2022年101日至2023年1231日对出售自有住房并在现住房出售后1财政部税务总局关于支持居民换年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠其20220930购住房有关个人所得税政策的公中新购住房金大于或等于现住房转让金的全部退还已缴纳的个人所得税新购住房告金小于现住房转让金的按新购住房金占现住房转让金的比例退还出售现住房已缴纳的个人所得税本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究2本公告所称现住房转让金为该房屋转让的市场成交价格新购住房为新房的购房金为纳税人在住房乡设部门网签备案的购房合同中注明的成交价格新购住房为二手房的购房金为房屋的成交价格3享受本公告规定优惠政策的纳税人须同时满足以下条件纳税人出售和重新购买的住房应在同一市范围内出售自有住房的纳税人与新购住房之间须直接相关应为新购住房产权人或产权人之一4执行期为2022年101日至2023年1231日自2022年101日起下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分点5年以下央行下调首套个人住房公积金贷款202209305年和5年以上利率分别调整为26和31第二套个人住房公积金贷款利率政策保利率持不变即5年以下5年和5年以上利率分别不低于3025和35752022年第四次G20财长和央行行易纲行长表示人民银行将推动保交楼专项借款加快落地使用促进房地产市场平稳健20221013长会议康发展证监会相关人士表示对于涉房地产企业证监会在确保股市融资不向房地产业务的前提20221020证监会下允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资国常会指出继续狠抓稳经济一揽子政策和接续措施落地因城施策支持刚性和改善性住房20221026国常会需求国务院金融工作报告指出保持房地产融资平稳有序满足刚性和改善性住房需求支持保交楼稳民生推动建立房地产发展新模式中国金融改革发展稳定各项工作有力推进20221028国务院金融工作报告防范化解重大金融风险取得重要成果金融风险整体收敛总体可控金融体系经受住了复杂环境的冲击考验易纲行长表示房地产行业关联很多上下游行业房地产市场区域特征明显且差异很大各市政府在稳定当地房地产市场中发挥着重要作用人民银行积极支持房地产行业健康发香港金融管理局国际金融领袖资2022112展降低了个人住房贷款利率和首付比例鼓励银行通过保交楼专项借款支持已售住房峰会建设交付支持刚性和改善性住房需求近期房地产销售和贷款放已有边际改善随着中国化进程不断推进我们相信房地产市场能保持平稳健康发展中国银行间市场交易商协会官微发布息称为落实稳经济一揽子政策措施坚持两个毫不动摇支持民营企业健康发展在人民银行的支持和指导下交易商协会继续推进并扩2022118中国银行间市场交易商协会大民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资支持优质房地产企业合理使用预售监管资金防范化解房地产企业流动性风险允许商业银20221114银保监会住部与人民银行行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务出台十六条措施保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务包括稳定房地产开发贷款对国有民营房企一视同仁支持各地因施策实施好差别化住房信贷政策支20221123央行银保监会持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期支持优质房企发债推动专业信用增进机构为短期困难房企提供增信支持支持开发性政策性银行提供保交楼专项借款等在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展第三支箭一是恢复涉房上市公司并购重组及配套融资二是恢复上市房企和涉房上市公司再融资三是调整20221128证监会完善房地产企业境外市场上市政策四是进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用五是积极发挥私募股权资基金作用资料来源各部门官网中证网民生证券研究院24政策性金融工具有何期待2022年过得很充实但并不算太好做了其该做的本职工作之外也承担了更多了历史特殊时间阶段的职能对应我们可以看到今年政策性金融工具发力较多从政策性金融债政策性贷款到保交楼相关贷款本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究布局明年从中央经济工作会议相关表述可以看到重点提及政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持由此来看政策性金融工具或将继续承担明年稳增长工作当中很重要的一者抓手总量和节奏值得我们期待对应的也可以看到当下PSL续做的量在不断增加或将与将与政策性金融工具形成合力表7两批政策性金融工具投放情况日期银行名称投放情况农发基础设施基金放已达900亿元支持市政和产业园区基础设施交通基础设施农业农村基础设施和能源2022820农发行基础设施等领域项目500余个通过国家开发银行成立的国开基础设施资基金及中国农业发展银行成立的农发基础设施基金3000亿元政策2022826国开行性开发性金融工具已全部完成放支持重大项目超过900个2022917农发行农发基础设施基金第二期已放1000亿元支持项目732个2022920国开行国开基础设施资基金二期已放1500亿元支持项目421个2022928进出行进银基础设施基金的500亿元资金放任务已完成共支持106个重大项目资料来源中国政府网中政研民生证券研究院图14PSL余额及利率亿元图15PSL余额环比变动亿元抵押补充贷款期末余利率右资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究3债市怎么看中央经济工作会议靴子落地从对当前经济形势的判断对明年经济图景的期盼经济增长目标以及抓手的表述上来看并没有太多超出市场预期的地方但很重要的一点在于心定了在当前预期分歧较大的市场下对明年的宏观图景演绎路径能有一个较为清晰的推演可做如下几点思考第一当前经济恢复基础尚不牢固这是市场共识但当下阶段机构并未交易基本面弱还是围绕在强预期叠加理财赎回负反馈的螺旋当中并且短期内这种压力仍然会存在交易的空间比较狭小与此同时尽管配置价值已经凸显但入场还需市场的稳定第二市场终将回归交易基本面以及背后政策应对的主线逻辑上从时间节点上判断或许到明年两会后进一步的靴子落地叠加给与当前疫情放开过渡期以及理财赎回逐步走入稳定期一个时间窗而后进入二季度乃至明年下半年关键则在于政策刺激之下经济金融环境的状态从此次中央经济工作会议来看重点关注的仍是财政的力度政策性金融工具在总量和节奏上的释放地产的修复状态以及需求端或有的超预期政策我们推演来看明年全年经济基本面或呈现弱复苏的图景并且复苏节奏也会相对靠后毕竟跨周期与逆周期有机结合的背景下宏观政策上宽而有度是总体基调对应到债市上来说整体或呈现出N型的走势但期间纠葛仍然少不了图16中央经济工作会议后债市表现BP资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究4小结2022年1215-16日中央经济工作会议在北京召开于债券市场而言有哪些核心关注明年市场如何展望本文聚焦于此1当下如何2023又有何期盼中央经济如何看待当前经济形势从相关表述上看较客观指出当前经济恢复状态并不牢固三重压力仍然存在而与此同时对2023年经济工作充满期盼稳增长推动经济运行总体回升仍十分关键在以新气象新作为推动高质量发展取得新成效的思路下会议并未提太多经济发展目标相关内容对此我们曾在2023债市寻锚的三个阶段中有过测算若按今年实际GDP增速能达32计算当2023年实际GDP增速分别为39-57时2022-2023两年均增在35-44之间2政策会如何1财政政策我们预计有几个重点发力方向助力稳增长一是保持必要的财政支出强度对应是优化政策工具的组合包括赤字安排及其他增量债务资金专项债及财政贴息二是保障地方政府债务风险可控一方面需要中央政策进一步发力予以支持另一方面要压实地方责任防范化解地方政府债务风险2货币政策我们预计2023年货币环境仍是宽而有度即不会大水漫灌而是不缺不溢从工具上看仍将是总量辅以结构政策在经济金融弱修复叠加海外约束减弱的背景下降准降息仍有空间且概率不低但对于节奏和力度央行会有审慎的一面结构性货币工具有望进一步加大运用做到精准有力3地产供需两端目前仍存在微观约束尤其是需求销售端我们预计明年地产或呈现出弱修复的图景此次会议一方面提到确保房地产市场平稳发展另一方面提及满足行业合理融资需求目前地产政策面右侧已经显现基本面修复还需等待4此外在广义财政上考虑政策性金融工具或将继续承担明年稳增长工作当中很重要的一者抓手其总量和节奏值得期待3债市怎么看中央经济工作会议靴子落地从对当前经济形势的判断对明年经济图景的期盼经济增长目标以及抓手的表述上来看并没有太多超出市场预期的地方但很重要的一点在于心定了在当前预期分歧较大的市场下对明年的宏观图景演绎路径能有一个较为清晰的推演第一当前经济恢复基础尚不牢固弱现实市场并没有太多分歧但当下阶段机构并未交易基本面弱还是围绕在强预期叠加理财赎回负反馈的螺旋当中并且本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20