这一次，信用谁跌的多？
　　从各等级、各期限信用债的整体信用利差变动情况可以看到：
　　（1）高等级品种先被抛，从节奏上来看跌的快，但中低等级信用债流动性相对较差，补跌后跌幅更大；（2）3年期信用债在本轮回调中调整幅度普遍最高；（3）城投债的整体跌幅要更大，尤其是隐含评级为AA、AA(2)的偏弱资质城投，这与市场机构的持仓结构有关，为应对流动性危机而抛售也更多；（4）除部分1年期AAA信用品种外，多数信用债利差已跌至2018年以来的高位上。
　　城投债：哪些区域跌的多？
　　（1）江苏、浙江、山东、广东、福建等省份当中，从不同隐含评级主体利差变化的角度出发，从AAA依次到AA（2）的跌幅差异不大，而AA-当中浙江跌幅更大，这与其本身利差就压缩的比较低有关。而结合不同主体评级出发来看，各主体评级均是山东跌幅最大，一定程度反应出山东尽管从静态数据表现来看还不错，但市场认可度是有所分化的；浙江与福建跌幅相近，这两个省份整体的市场认可度也比较高，区域内分化也没有江苏那么大，故而可以看到江苏的AA+以及AA平台平均跌幅要更大一些；而广东则整体跌幅比较小，其利差水平原始基数也比较低。
　　（2）四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南、陕西、河北、新疆等省份无论是从分隐含评级的利差变化，还是分主体评级来看，都呈现出了比较丰富的层次变化，从不同隐含评级出发来看：AA+隐含评级当中新疆相对跌的多一些，其余省份跌幅差异不算大，其中河北跌幅最小；而AA当中则湖南、重庆、安徽、河北跌幅相对较大，AA（2）以及AA-整体跌幅相近；结合不同主体评级利差变化：湖南、湖北的跌幅整体是相近的，陕西除了AA+跌的少一点，其余主体评级与湖南湖北跌幅相近；河南与新疆的跌幅形态有所相似，AAA以及AA跌幅相对更大；四川、河北的AA+跌幅相对更大；此外江西、重庆、安徽三个省份的AA+以及AA跌幅相对更大一些，对应的便是2022年内非银在做挖掘时或也重点聚焦这些领域。
　　（3）其余省份大致可以分为两类，一是天津、云南这一类机构在今年落实短久期高票息挖掘会重点关注的区域，二是逐步在退出债券市场，或是债务压力高企的偏尾部区域，整体跌幅不小，波动性很大，规律性不强。
　　此外，进一步细分到各梯度省份的具体地市来看跌幅变化
　　产业债：哪些主体跌的多？
　　相较于城投而言，产业债整体跌幅要小一些，其中：
　　（1）上游周期类行业中，石油石化各等级信用利差跌幅最小，煤炭其次（但主体评级AA+、隐含评级AA主体跌幅逾50bp），有色金属整体跌幅最大；（2）中游周期类行业中，钢铁的跌幅最大，尤其是中低等级主体，这与其本身就承压的基本面分不开，而其他行业跌幅相近，其中建筑材料和电力设备行业中的中低等级主体跌幅更大；此外，受益于房地产政策密集调整，地产债迎来一波逆势上涨，当前利差较2022年11月11日大幅收窄。
　　进一步，我们聚焦煤炭、钢铁、房地产个体信用利差的变化情况。
　　风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
　　

研究报告全文：信用策略系列这一次信用谁跌的多2022年12月14日TableAuthor这一次信用谁跌的多从各等级各期限信用债的整体信用利差变动情况可以看到1高等级品种先被抛从节奏上来看跌的快但中低等级信用债流动性相对较差补跌后跌幅更大23年期信用债在本轮回调中调整幅度普遍最高3城投债的整体跌幅要更大尤其是隐含评级为AAAA2的偏弱资质城投这与市场机构的持仓结构有关为应对流动性危机而抛售也更多4除部分1分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001年期AAA信用品种外多数信用债利差已跌至2018年以来的高位上电话18673120168城投债哪些区域跌的多邮箱tanyimingmszqcom研究助理刘雪1江苏浙江山东广东福建等省份当中从不同隐含评级主体利差执业证书S0100122030050变化的角度出发从AAA依次到AA2的跌幅差异不大而AA-当中浙江跌电话18344896727幅更大这与其本身利差就压缩的比较低有关而结合不同主体评级出发来看邮箱liuxuemszqcom各主体评级均是山东跌幅最大一定程度反应出山东尽管从静态数据表现来看还不错但市场认可度是有所分化的浙江与福建跌幅相近这两个省份整体的市相关研究场认可度也比较高区域内分化也没有江苏那么大故而可以看到江苏的AA1城投随笔系列再看昆明何处清醒何处以及AA平台平均跌幅要更大一些而广东则整体跌幅比较小其利差水平原始醉-202212132可转债打新系列优彩转债国内涤纶纤维基数也比较低细分领域龙头-202212132四川湖南湖北江西重庆安徽河南陕西河北新疆等省3城投随笔系列协会募集资金用途新规反映份无论是从分隐含评级的利差变化还是分主体评级来看都呈现出了比较丰富了什么-20221212的层次变化从不同隐含评级出发来看AA隐含评级当中新疆相对跌的多一些4可转债打新系列合力转债国内叉车行业领军企业-20221212其余省份跌幅差异不算大其中河北跌幅最小而AA当中则湖南重庆安徽5城投产业利差跟踪周报20221211城投河北跌幅相对较大AA2以及AA-整体跌幅相近结合不同主体评级利差变产业利差继续走阔-20221211化湖南湖北的跌幅整体是相近的陕西除了AA跌的少一点其余主体评级与湖南湖北跌幅相近河南与新疆的跌幅形态有所相似AAA以及AA跌幅相对更大四川河北的AA跌幅相对更大此外江西重庆安徽三个省份的AA以及AA跌幅相对更大一些对应的便是2022年内非银在做挖掘时或也重点聚焦这些领域3其余省份大致可以分为两类一是天津云南这一类机构在今年落实短久期高票息挖掘会重点关注的区域二是逐步在退出债券市场或是债务压力高企的偏尾部区域整体跌幅不小波动性很大规律性不强此外进一步细分到各梯度省份的具体地市来看跌幅变化产业债哪些主体跌的多相较于城投而言产业债整体跌幅要小一些其中1上游周期类行业中石油石化各等级信用利差跌幅最小煤炭其次但主体评级AA隐含评级AA主体跌幅逾50bp有色金属整体跌幅最大2中游周期类行业中钢铁的跌幅最大尤其是中低等级主体这与其本身就承压的基本面分不开而其他行业跌幅相近其中建筑材料和电力设备行业中的中低等级主体跌幅更大此外受益于房地产政策密集调整地产债迎来一波逆势上涨当前利差较2022年11月11日大幅收窄进一步我们聚焦煤炭钢铁房地产个体信用利差的变化情况风险提示城投口径偏差利差计算偏误宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1大跌之后票息吸引力已凸显32这一次信用谁跌的多521城投债哪些区域跌的多622产业债哪些主体跌的多113风险提示16插图目录17本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究11月以来市场在弱现实强预期之下交易政策面经历了一波快速大跌尤其是流动性较差的信用品种尽管调整后票息吸引力已经凸显但却缺乏相应的买盘暂仍未显现出止跌的迹象那么这一次市场大跌当中信用谁跌的多背后有哪些值得关注的点本文聚焦于此1大跌之后票息吸引力已凸显首先我们来看一下信用整体跌幅和当下票息水平如何截至2022129信用债在这一波大跌当中调整显著中高等级信用债收益率在11月11日以后大幅攀升40bp-85bp不等其中流动性较好的高等级品种跌的更快而中低等级中短久期信用债则跌幅更大图1中债中短期票据收益率走势图2中债城投债收益率走势AAA3YAA3YAA3YAAA3YAA3YAA3YAA23Y6007006005005004004003003002002002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图3中债中短期票据等级利差走势bp图4中债中短期票据期限利差走势bp1YAAAA1YAAAAA3YAAAA3YAAAAAAA3Y1YAA5Y3Y70090060075050060040045030030020010015000002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院具体来看截至2022年12月9日3年期AAAAAAA中债中短期票据收益率分别为336368393较大跌之前分别走阔67bp77bp本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究87bp对应处在历史395042分位数上3年期AAAAAAAAA2中债城投债收益率分别为337366409439较大跌之前分别走阔68bp80bp107bp120bp对应处在历史38517163分位数上可以看到在这一波大幅回调后仅从配置角度来看对于目前负债端比较稳定或者有新增资金的机构信用债票息吸引力已经凸显尤其是一些资质不错的短久期资产图5各评级期限信用债收益率均已跌回历史较高分位数bp类型评级期限2022-12-09变化分位数2022-11-11分位数2021-12-31分位数1Y28498543623148102751530AAA3Y33630673926935929116145Y34856433230542732744151Y30876654224424102869129中短期AA3Y3681677502911993130218票据5Y38089533532776635338181Y33176794325324102999126AA3Y39316874230619636602265Y41289422137076641538231Y29776654223228102746328AAA3Y33667683826891829347155Y35672553430220532655131Y32737835624388112882432AA3Y36559805128584930840165Y3937270433242163515618城投债1Y371371167625488113002432AA3Y409091077130234733290195Y42622744735271738606221Y399371317426788113172432AA23Y439091206331934636390215Y4662271413957194360624资料来源wind民生证券研究院注分位数起始时间为2018-01-02全文同进一步聚焦梳理这一次大跌谁跌的多本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究2这一次信用谁跌的多首先从各等级各期限信用债的整体信用利差变动情况可以看到1高等级品种先被抛从节奏上来看跌的快但中低等级信用债流动性相对较差补跌后跌幅更大23年期信用债利差在本轮回调中调整幅度普遍最高3城投债的整体跌幅要更大尤其是隐含评级为AAAA2的偏弱资质城投这与市场机构的持仓结构有关为应对流动性危机而抛售也更多4除部分1年期AAA信用品种外多数信用债利差已跌至2018年以来的高位上图6不同评级期限信用债利差涨跌变化bp类型评级期限2022-12-09变化分位数2022-11-11变化分位数2021-12-31分位数1Y45164928-15104446AAA3Y60389822-12134235Y57198437-121249601Y69276141-1495538中短期AA3Y92499844-1255635票据5Y89298760-151075501Y92416150-1876830AA3Y117598159-502109725Y1211841103-347137701Y58286529-1484339AAA3Y61398721-15136245Y65318134-14148351Y87467841-16115747AA3Y90519638-13351285Y102469856-1787353城投债1Y131799352-17136944AA3Y133789755-21676435Y134509585-2313108571Y159948965-21148636AA23Y163918972-353107435Y1744772128-301615855资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图7中债中短期票据信用利差走势bp图8中债城投债信用利差走势bpAAA3YAA3YAA3YAAA3YAA3YAA3YAA23Y160030002500120020008001500100040050000002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院进一步细分来看21城投债哪些区域跌的多首先是城投贯穿2022全年在资产荒的背景下机构继续拥抱城投各等级城投债在此次11月市场大跌之前信用利差极致压缩但不同省份AA-城投债表现不一毕竟市场风险偏好还是有度大方向上来说信用下沉还是愈发审慎然在此次11月以来的大跌中各个省份城投债呈现出一种无差异下跌的状态我们按分不同债项隐含评级以及不同主体评级两种方式计算加权平均利差变化注由于不同隐含评级已在区分不同主体信用资质的基础上框定了一个收益率波动范围故而我们将结合不同省份区分不同隐含评级不同主体评级的利差变化来阐述其中的差异1江苏浙江山东广东福建等省份当中从不同隐含评级主体利差变化的角度出发从AAA依次到AA2的跌幅差异不大而AA-当中浙江跌幅更大这与其本身利差就压缩的比较低有关而结合不同主体评级出发来看各主体评级均是山东跌幅最大一定程度反应出山东尽管从静态数据表现来看还不错但市场认可度是有所分化的浙江与福建跌幅相近这两个省份整体的市场认可度也比较高区域内分化也没有江苏那么大故而可以看到江苏的AA以及AA平台平均跌幅要更大一些而广东则整体跌幅比较小其利差水平原始基数也比较低2四川湖南湖北江西重庆安徽河南陕西河北新疆等省份无论是从分隐含评级的利差变化还是分主体评级来看都呈现出了比较丰富的本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究层次变化从不同隐含评级出发来看AA隐含评级当中新疆相对跌的多一些其余省份跌幅差异不算大其中河北跌幅最小而AA当中则湖南重庆安徽河北跌幅相对较大AA2以及AA-整体跌幅相近结合不同主体评级利差变化湖南湖北的跌幅整体是相近的陕西除了AA跌的少一点其余主体评级与湖南湖北跌幅相近河南与新疆的跌幅形态有所相似AAA以及AA跌幅相对更大四川河北的AA跌幅相对更大此外江西重庆安徽三个省份的AA以及AA跌幅相对更大一些对应的便是2022年内非银在做挖掘时或也重点聚焦这些领域3其余省份大致可以分为两类一是天津云南这一类机构在今年落实短久期高票息挖掘会重点关注的区域二是逐步在退出债券市场或是债务压力高企的偏尾部区域整体跌幅不小波动性很大规律性不强图9各省市不同评级城投债信用利差变动bp全部债项按照隐含评级划分仅公募债按主体评级划分2022-12-09较2022-11-11变化2022-12-09较2022-11-11变化全部AAAAAAAAA2AA-全部AAAAAAAAA2AA-全部AAAAAAA全部AAAAAAA江苏19860951442164128329457910377江苏1538515920973428488浙江16460981462123658130497910285浙江1307712918567396987山东308651021692836027928507910171山东2339829139669509695广东1066088164198-52284577106-广东958411214545375779福建139541001452013876723477310463福建1147913118556357191四川30167931582684817831457310183四川2438517240069418587湖南2846890167252469833448819984湖南2568717736576467885湖北21567105167227424793052729980湖北19310714424074497687江西23655881512504138425467210281江西20095192278764787100重庆32077951652524868738538810486重庆2628919439179499092安徽19952901482143909121458510583安徽1687015321583358699河南258701041572674588825437110380河南21015418332878638394陕西315-9216529649677-44559880陕西23813026533970555889河北24571881642225648029398010682河北1948127222370338888新疆229-11316119540083-695410273新疆20311018030978677692天津425--28548759677--6810479天津38836448442873746771广西477-10718929947469-45649677广西38613656148056575067贵州870--16426452578--678963贵州77419579397662832566云南502--27332157184--5410290云南467386606530868912069甘肃632--23635254224--6311489甘肃349223968314616119583吉林400--11524849595--3710275吉林30126034644792947873辽宁462-8627529847780-37398877辽宁42516049449581828281黑龙江407---30046070---9758黑龙江333-30933970-7363青海1101----95074----90青海1168-1186-75-94-宁夏353--17940959776--698984宁夏31813143539678787880内蒙古298--16221142393--7110681内蒙古297176247443922811286北京10664105182312-4429508096-北京918513214436326084上海866490139227-46304983123-上海766810213740346077山西232-8014520841983-317310575山西21813822333382769582海南151--124246-79--70104-海南140115-2297463-98西藏181-141153369-91-5792118-西藏138-139-83-84-资料来源wind民生证券研究院进一步细分到各梯度省份的具体地市来看1江苏浙江山东广东福建等省份各等级城投债基本呈现着相似水平的跌幅广东省的整体跌幅更小些省内各地市跌幅也基本在60-100bp不等但分布上有所不同具体来看1江苏淮安南通扬州连云港跌幅均在90bp以上苏州无锡跌幅明显低于其他地市其中可以看到跌幅水平基本和锚定信用资质的原始信用利差水平成正相关关系但也存在南通扬州这种整体利差并不高但跌幅不低的区域本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究以及徐州这种整体利差并不低但跌幅不大的区域这与区域资产供给分布有关进一步看主跌平台便不难理解淮安连云港主要集中于市级镇江盐城泰州除区县平台外也有相当部分市级平台跌幅较大而南通扬州泰州等地市则主要分布于下面的各区县中2浙江湖州丽水跌幅在90bp以上杭州跌幅明显低于其他地市相比江苏层次丰富且分化的资产供给浙江则显得单调很多其跌幅与其原本的信用利差水平相关性还比较强其中舟山和金华在其信用利差水平的序列当中算跌的并不多的此外除了嘉兴其余地市跌的较多的平台均主要分布在下辖区县中图10江苏各地市城投债利差变化bp图11浙江各地市城投债利差变化bp较2022-11-11变动江苏地市最新利差右较2022-11-11变动浙江地市最新利差右10035010025030090902002508020080150701507010010060605050500500淮南扬连镇泰盐宿常南徐苏无湖丽衢台绍舟嘉温宁金杭安通州云江州城迁州京州州锡州水州州兴山兴州波华州市市市港市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注最新利差截至2022-12-09下文同3山东枣庄东营菏泽临沂德州泰安等地市跌幅在90bp以上且主跌平台基本分布在市本级这主要与地市资产分布结构有关而跌幅相对较低的地市如淄博聊城青岛济南主跌平台主要分布于区县中此外山东有一者非常值得关注的现象与江浙均不同山东省内当前利差较高的潍坊济宁聊城等地市跌幅均不算高也反映了在主流机构参与度不高情况下该类地区受此轮市场化波动影响相对较小一些4福建整体跌幅要低于江浙及山东并且跌幅和基本面情况基本相符但省内地市分化最为明显其中跌幅最大的莆田市达105bp较小的福州厦门市不到60bp本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究图12山东各地市城投债利差变化bp图13福建各地市城投债利差变化bp较2022-11-11变动山东地市最新利差右较2022-11-11变动福建地市最新利差右100700110250600901002005009080400150807030010070200605010060500500枣东菏临德泰滨威日淄聊青济潍烟济莆南龙宁泉三漳福厦庄营泽沂州安州海照博城岛宁坊台南田平岩德州明州州门市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2四川湖南湖北江西等平台在此期间整体跌幅差异不算大相比之下湖南江西重庆安徽河南的整体跌幅略高些仅公募品种而言江西的中低等级主体跌幅要高于其他省市具体来看1四川省内而言成都市整体跌幅82bp不算高多数市级平台跌幅在50bp以内区县分化较大主城五区中青羊成华金牛均有跌幅超过100bp主体锦江武侯跌幅较低二圈层中跌幅超过100bp的平台数量明显更多主要集中在郫都新都区中其他县市中崇州彭州跌幅较高绵阳宜宾两个经济相近地市中绵阳市级主平台跌幅更高宜宾主跌平台则主要分布在区县和市级次平台中此外资阳和巴中两个利差较高的区域反而跌的不多估计也没多少成交2湖南各地市整体跌幅不大仅永州跌幅超过100bp长沙市整体处于省内中游水平跌幅较高的平台主要分布在浏阳宁乡开福等区县中常德和岳阳衡阳的跌幅情况类似于绵阳和宜宾常德市级主平台跌幅更高岳阳和衡阳主跌平台则主要分布在市级次平台中此外信用利差处于高位的地市反而跌的并不算多比如张家界娄底湘潭乃至株洲图14四川各地市城投债利差变化bp图15湖南各地市城投债利差变化bp较2022-11-11变动四川地市最新利差右较2022-11-11变动湖南地市最新利差右1108001107001006001006009050080904004007080300602002007050100400600攀德达眉凉南内绵自雅乐广泸广成遂宜资巴永衡常怀长岳邵郴益湘张娄湘株枝阳州山山充江阳贡安山安州元都宁宾阳中州阳德化沙阳阳州阳西家底潭洲花市市市州市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市州界市市市资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究3安徽跌幅在100bp以上的地市有淮北六安宿州淮南均位于皖北合肥黄山跌幅相对低些其余地市跌幅均在90-100bp整体跌幅与基本面属性基本相符蚌埠以及马鞍山跌幅不算大4湖北武汉襄阳宜昌整体跌幅均在80bp以下其中武汉部分区县平台跌幅较大在100bp以上襄阳的部分园区和市级次平台跌幅也超过了100bp宜昌市内平台跌幅均在100bp以内表现相对平稳图16安徽各地市城投债利差变化bp图17湖北各地市城投债利差变化bp较2022-11-11变动安徽地市最新利差右较2022-11-11变动湖北地市最新利差右1103501103503003001001002502509020090200801508015010010070705050600600淮六宿淮阜铜宣池蚌亳滁马安芜合黄随鄂十荆荆咸仙黄孝黄恩襄宜潜天武北安州南阳陵城州埠州州鞍庆湖肥山州州堰州门宁桃石感冈施阳昌江门汉市市市市市市市市市市市山市市市市市市市市市市市市市市州市市市市市资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院5江西景德镇鹰潭的跌幅较大或与此前几年直融上量背景下机构参与较多或有一定关联这一属性主体在大跌之下引发的波动或更大除了南昌之外市场参与多的区域当中宜春和赣州跌的相对较少而萍乡则是基本面较差区域当中跌幅相对较少的6河南郑州区县平台跌幅均超过100bp而许昌跌幅超过100bp平台均为市级平台信阳鹤壁驻马店周口等地市均有跌幅超过100bp的市级平台分布图18江西各地市城投债利差变化bp图19河南各地市城投债利差变化bp较2022-11-11变动江西地市最新利差右较2022-11-11变动河南地市最新利差右110400130500120100400300110901003002008090200100807010070600600景鹰抚新吉上九赣宜萍南鹤信商焦许周驻三濮漯郑洛开南济新安平德潭州余安饶江州春乡昌壁阳丘作昌口马门阳河州阳封阳源乡阳顶镇市市市市市市市市市市市市市市市市店峡市市市市市市市市市山资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究3天津和云南的省级平台原本存量债规模就较大参与机构类型也众多且债券短期化现象较为严重这便使其免不了频频发行在当前市场环境下无论是发行利率抬升还是取消发行均会影响其估值水平故而在此次大跌当中受冲击较为明显但相比之下信用基本面层面承压的昆明市级平台的跌幅更大图20天津及云南部分平台跌幅情况亿元bp发行人地区行政层级主体评级隐含评级存量债券规模2022-12-09较2022-11-11变动天津城市基础设施建设投资集团有限公司天津直辖市AAAAA148632267天津轨道交通集团有限公司天津直辖市AAAAA22019583天津铁路建设投资控股集团有限公司天津直辖市AAAA1133583天津市地下铁道集团有限公司天津直辖市AAAAA6719375天津市政投资有限公司天津直辖市AAAA729283天津能源投资集团有限公司天津直辖市AAAAA1619169天津创业环保集团股份有限公司天津直辖市AAAA918863天津渤海国有资产经营管理有限公司天津直辖市AAAAA-11789994天津泰达投资控股有限公司天津直辖市AAAAA-15185556天津港集团有限公司天津直辖市AAAAA19415255云南省投资控股集团有限公司云南省级省级AAAAA-49456099云南省能源投资集团有限公司云南省级省级AAAAA54127557云南能投资本投资有限公司云南省级省级AAAA1035041云南省铁路投资有限公司云南省级省级AAAA271456101云南省交通投资建设集团有限公司云南省级省级AAAAA224520299云南省建设投资控股集团有限公司云南省级省级AAAAA-13545576云南省水利水电投资有限公司云南省级省级AAAA-537692云南机场集团有限责任公司云南省级省级AAAAA814147云南省工业投资控股集团有限责任公司云南省级省级AAA1897041昆明产业开发投资有限责任公司昆明市地级市AAAA-92760186昆明滇池投资有限责任公司昆明市地级市AAAA-61964127昆明市交通投资有限责任公司昆明市地级市AAAAA275362106昆明交通产业股份有限公司昆明市地级市AAAA-130844205昆明轨道交通集团有限公司昆明市地级市AAAAA270204104昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司昆明市地级市AAAA-117533101昆明市高速公路建设开发股份有限公司昆明市地级市AAAA-5240488昆明市国有资产管理营运有限责任公司昆明市地级市AAAA-1438483昆明市城建投资开发有限责任公司昆明市地级市AAAA-5044981昆明市土地开发投资经营有限责任公司昆明市地级市AAAA-6048678昆明发展投资集团有限公司昆明市地级市AAAA-1954348昆明新都投资有限公司昆明市地级市AAAA-1755176资料来源wind民生证券研究院22产业债哪些主体跌的多相较于城投而言产业债整体跌幅要小一些其中上游周期类行业中石油石化各等级信用利差跌幅最小煤炭其次但主体评级AA隐含评级AA主体跌幅逾50bp有色金属整体跌幅最大中游周期类行业中钢铁的跌幅最大尤其是中低等级主体这与其本身就承压的基本面分不开而其他行业跌幅相近其中建筑材料和电力设备行业中的中低等级主体跌幅更大此外受益于房地产政策密集调整地产债迎来一波逆势上涨当前利差较2022年11月11日大幅收窄本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究图21各行业不同评级城投债信用利差变动bp全部债项按照隐含评级划分仅公募债按主体评级划分2022-12-09较2022-11-11变化2022-12-09较2022-11-11变化行业全部AAAAAAAAA2AA-全部AAAAAAAAA2AA-全部AAAAAAA全部AAAAAAA煤炭1444787131-46247233951-42煤炭12811518024446456548石油石化5549-146--1717-36--石油石化555014711717173540有色金属2446982168-39649253941-49有色金属2379624321048384741钢铁14965132167-37846315149-41钢铁14713921227246484623基础化工2037666145-44039332343-36基础化工20110428849240344445建筑材料956477138-44139333451-40建筑材料958220121239374849机械设备1405465160-49130141335-45机械设备1229215820330214146电力设备1575882138-49936222745-47电力设备1506216634536204346国防军工795062224--23212332--国防军工81506222423222332房地产85965141238190665-1437124358106-176房地产8637661441862-1525-705-6930-227非银金融22760106155-41958283744-31非银金融1479447719343366755银行4949----1818----银行4949--1818--公用事业614983140-46325233252-41公用事业575310938525234941交通运输153601032101664513921426410057交通运输1439142223337335544建筑装饰2116384162223451-603233519470建筑装饰17995147528-1173153-975环保1399584123204406523838369237环保1288613323341384444综合2205486124-938-98264710-93综合220217124--98-10310-商贸零售3776291146196390-2035374410965商贸零售395514167412-36-1192968食品饮料824775132338-35103961108-食品饮料74617512632243858医药生物1595274165-39534152440-38医药生物1578518622537273745社会服务1779097227-5534533-34130-43社会服务16614211039343434524农林牧渔3737385188-52827223954-31农林牧渔3793284754382629864纺织服饰2124868142219-2317225092-纺织服饰2128930213523401555轻工制造322--179-46663--49-50轻工制造322423335122631844937汽车1735492123-47440143847-53汽车1629740754939384059家用电器190-117192-31950-3755-37家用电器204-19322044-4148美容护理------------美容护理--------电子17567102131-44650284650-57电子13210418525146425249计算机2956075108238374492238198746计算机3043278027651593011传媒1166679133-43135193247-38传媒1167315829235264056通信1844488223-380-734249-33通信179111355141-1318-13452资料来源wind民生证券研究院我们进一步重点观察煤企钢企及房企的利差表现1结合企业性质区域分布主体评级及隐含评级观察不同煤企此次涨跌情况14家央企中华电煤业跌的最少国投集团其次中煤能源及其子公司的跌幅最大逾40bp2山西几大煤企中焦煤集团跌幅最小但其子公司焦煤能源跌幅达67bp晋煤集团系中晋控装备跌幅最大晋控煤业其次晋控电力跌幅最小潞安化工华阳及兰花的跌幅整体要低于上述2大集团系陕西2家煤企无论是当前利差水平还是跌幅均低于山西主要煤企3山东能源集团的跌幅不足40bp也处在较低水平其下属子公司中临沂矿业跌的最多逾60bp其他公司跌幅同母公司基本维持在相近水平4安徽省内几家煤企中淮南矿业的跌幅要高于淮北矿业本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究图22主要煤企利差变动情况亿元bp发行人省份企业性质主体评级隐含评级存量债券规模2022-12-09较2022-11-11变动中国中煤能源集团有限公司北京央企AAAAA807541中国中煤能源股份有限公司北京央企AAAAA1428042国家能源投资集团有限责任公司北京央企AAAAAA6794723华电煤业集团有限公司北京央企AAAAAA-124616山西焦煤集团有限责任公司山西地方国企AAAAA5607939山西焦煤能源集团股份有限公司山西地方国企AAAAA2010867晋能控股煤业集团有限公司山西地方国企AAAAA76014653晋能控股山西煤业股份有限公司山西地方国企AAAAA3010759晋能控股电力集团有限公司山西地方国企AAAAA58311644晋能控股装备制造集团有限公司山西地方国企AAAAA42013466山西潞安矿业集团有限责任公司山西地方国企AAAAA42711248华阳新材料科技集团有限公司山西地方国企AAAAA31813337山西华阳集团新能股份有限公司山西地方国企AAAAA479724山西兰花煤炭实业集团有限公司山西地方国企AAAA-841437山西兰花科技创业股份有限公司山西地方国企AAAA2014840陕西煤业化工集团有限责任公司陕西地方国企AAAAA14349341陕西榆林能源集团有限公司陕西地方国企AAAA479850山东能源集团有限公司山东地方国企AAAAA6268737临沂矿业集团有限责任公司山东地方国企AAAA6011463兖矿能源集团股份有限公司山东地方国企AAAAA3219345龙口矿业集团有限公司山东地方国企AAAA2014342淄博矿业集团有限责任公司山东地方国企AAAAA4211440山东宏河控股集团有限公司山东地方国企AAAA255490济宁矿业集团有限公司山东地方国企AAAA-1042650山东泰丰控股集团有限公司山东地方国企AAAA-850842淮南矿业集团有限责任公司安徽地方国企AAAAA1359548安徽省皖北煤电集团有限责任公司安徽地方国企AAAA-2642632淮北矿业集团有限责任公司安徽地方国企AAAAA58339淮北矿业控股股份有限公司安徽地方国企AAAAA109242贵州盘江煤电集团有限责任公司贵州地方国企AAAA-103724徐州矿务集团有限公司江苏地方国企AAAA209852江西省能源集团有限公司江西地方国企AA-AA3016853新疆能源集团有限责任公司新疆地方国企AAAA2116652中国平煤神马控股集团有限公司河南地方国企AAAA6155637平顶山天安煤业股份有限公司河南地方国企AAAAA6221650郑州煤炭工业集团有限责任公司河南地方国企BBBBBB19131846冀中能源集团有限责任公司河北地方国企AAAA7646746冀中能源峰峰集团有限公司河北地方国企AAA5512340开滦集团有限责任公司河北地方国企AAAAA5020147开滦能源化工股份有限公司河北地方国企AAAA2119671资料来源wind民生证券研究院2采用相近的逻辑我们进一步观察主要钢企的利差变动情况1就央企而言鞍钢系整体跌的更多些鞍钢集团本钢集团鞍钢矿业这几家主体表现的较为突出宝武钢铁及其子公司整体跌的不多2就地方国企而言杭钢跌幅最小首钢当前利差最低且此次整体跌的不多酒钢包钢跌幅相近30bp左右山钢其次柳钢河钢跌的更多些3就民企而言沙钢此次跌的最多逾50bp跌幅均高于同省内的南钢和永钢本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究图23主要钢企利差变动情况亿元bp发行人省份企业性质主体评级隐含评级存量债券规模2022-12-09较2022-11-11变动新兴际华集团有限公司北京央企AAAAAA-1937133新兴铸管股份有限公司河北央企AAAAA397946鞍钢集团有限公司辽宁央企AAAAA5011467鞍山钢铁集团有限公司辽宁央企AAAAA1707940鞍钢集团矿业有限公司辽宁央企AAAAA210557鞍钢股份有限公司辽宁央企AAAAA39149攀钢集团有限公司四川央企AAAAA5111641本钢集团有限公司辽宁央企AAAAA520067中国宝武钢铁集团有限公司上海央企AAAAAA1204015太原钢铁集团有限公司山西央企AAAAA70639宝山钢铁股份有限公司上海央企AAAAAA-856535武钢集团有限公司湖北央企AAAAAA-465724首钢集团有限公司北京地方国企AAAAA8949040北京首钢股份有限公司北京地方国企AAAAA356713福建省冶金控股有限责任公司福建地方国企AAAAA627938酒泉钢铁集团有限责任公司甘肃地方国企AAAA2016734广西柳州钢铁集团有限公司广西地方国企AAAAA4114860柳州钢铁股份有限公司广西地方国企AAAA2014657河钢集团有限公司河北地方国企AAAAA80118865河钢股份有限公司河北地方国企AAAAA10216853湖南钢铁集团有限公司湖南地方国企AAAAA509959新余钢铁集团有限公司江西地方国企AAAA3012660包头钢铁集团有限责任公司内蒙地方国企AAAAA-1032630内蒙古包钢钢联股份有限公司内蒙地方国企AAAAA2827725山东钢铁集团有限公司山东地方国企AAAAA24811547山东钢铁股份有限公司山东地方国企AAAA110841济南民生实业有限公司山东地方国企AAAA-1042524昆明钢铁控股有限公司云南地方国企AAAA-2037843山西太钢不锈钢股份有限公司山西地方国企AAAAA106222杭州钢铁集团有限公司浙江地方国企AAAAA20688南京南钢钢铁联合有限公司江苏民企AAAA525042南京钢铁股份有限公司江苏民企AAAA515220江苏沙钢集团有限公司江苏民企AAAAA20919558中天钢铁集团有限公司江苏民企AAAA-1041543江苏永钢集团有限公司江苏民企AAAA-2527223重庆钢铁股份有限公司重庆民企AAAA517237资料来源wind民生证券研究院3就地产而言随着地产政策密集释放市场预期增强此前价格较低的民企地产债龙湖金地碧桂园二级成交明显活跃了许多并且成交净价明显修复对应利差大幅收窄但这也仅仅是阶段性的交易性机会对于主流机构而言并没有太多参与的可能性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究图24部分央企地产地方国企地产利差变动情况亿元bp发行人省份企业性质主体评级隐含评级存量债券规模2022-12-09较2022-11-11变动中国保利集团有限公司北京央企AAAAAA256028保利发展控股集团股份有限公司广东央企AAAAAA615522保利置业集团有限公司上海上海央企AAAAA8614450中冶置业集团有限公司北京央企AAAAA1324449中交房地产集团有限公司北京央企AAAAA9218263中交地产股份有限公司重庆央企AAAA2324935中交投资有限公司北京央企AAAAAA-1487033中海企业发展集团有限公司广东央企AAAAAA-413512中国铁建房地产集团有限公司北京央企AAAAA31317833鲁能集团有限公司山东央企AAAAA9117446上海金茂投资管理集团有限公司上海央企AAAAA19318136中国电建地产集团有限公司北京央企AAAAA22219154招商局蛇口工业区控股股份有限公司广东央企AAAAAA439442招商局漳州开发区有限公司福建央企AAAA179950招商局积余产业运营服务股份有限公司广东央企AAAAA-157426中国南山开发集团股份有限公司广东央企AAAAA1238231中粮置业投资有限公司北京央企AAAAA6911138信达地产股份有限公司北京央企AAAA14624752华润置地控股有限公司广东央企AAAAAA-495482华润置地有限公司香港央企AAAAAA-35613深圳华侨城股份有限公司广东央企AAAAAA-10511731绿城房地产集团有限公司浙江央企AAAAA30340270光大嘉宝股份有限公司上海央企AAAA3526443大悦城控股集团股份有限公司广东央企AAAAA7012335北京首都开发控股集团有限公司北京地方国企AAAAA559354北京首都开发股份有限公司北京地方国企AAAAA56826986北京首创城市发展集团有限公司北京地方国企AAAAA27627166金融街控股股份有限公司北京地方国企AAAAA30010720北京城建投资发展股份有限公司北京地方国企AAAAA22013667华远地产股份有限公司北京地方国企AAAA7423149北京北辰实业股份有限公司北京地方国企AAAAA7417552北京住总房地产开发有限责任公司北京地方国企AAAA5021392北京电子城高科技集团股份有限公司北京地方国企AAAA4812745建发房地产集团有限公司福建地方国企AAAAA25316046联发集团有限公司福建地方国企AAAA11625749厦门经济特区房地产开发集团有限公司福建地方国企AAAA8514141厦门国贸房地产有限公司福建地方国企AAAA1619042广州越秀集团股份有限公司广东地方国企AAAAAA5504919珠海华发实业股份有限公司广东地方国企AAAAA25929753广州市城市建设开发有限公司广东地方国企AAAAAA-2067139广州珠江实业集团有限公司广东地方国企AAAAA20517565广州珠江发展集团股份有限公司广东地方国企AAAA1924449深圳市天健集团股份有限公司广东地方国企AAAA7210756珠海九洲控股集团有限公司广东地方国企AAAA4613934格力地产股份有限公司广东地方国企AAAA-3444255力合科创集团有限公司广东地方国企AAAA1811352重庆龙湖企业拓展有限公司重庆民企AAAAA403973-796金地集团股份有限公司广东民企AAAA3831027-3818碧桂园地产集团有限公司广东民企AAAAA1933188-10136资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究3风险提示1城投口径偏差本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径较传统意义上的城投口径更为广泛2利差计算偏误对应利差计算选取对应区域行业主体在所计算节点所有存量非永续债券对含权券所有计算按行权计或因含权券识别对应分类下公私募占比等因素使得利差及变动有所偏误3宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性债务风险与经济发展紧密相关宏观经济下行或导致各地市偿债压力超预期抬升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究插图目录图1中债中短期票据收益率走势3图2中债城投债收益率走势3图3中债中短期票据等级利差走势bp3图4中债中短期票据期限利差走势bp3图5各评级期限信用债收益率均已跌回历史较高分位数bp4图6不同评级期限信用债利差涨跌变化bp5图7中债中短期票据信用利差走势bp6图8中债城投债信用利差走势bp6图9各省市不同评级城投债信用利差变动bp7图10江苏各地市城投债利差变化bp8图11浙江各地市城投债利差变化bp8图12山东各地市城投债利差变化bp9图13福建各地市城投债利差变化bp9图14四川各地市城投债利差变化bp9图15湖南各地市城投债利差变化bp9图16安徽各地市城投债利差变化bp10图17湖北各地市城投债利差变化bp10图18江西各地市城投债利差变化bp10图19河南各地市城投债利差变化bp10图20天津及云南部分平台跌幅情况亿元bp11图21各行业不同评级城投债信用利差变动bp12图22主要煤企利差变动情况亿元bp13图23主要钢企利差变动情况亿元bp14图24部分央企地产地方国企地产利差变动情况亿元bp15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18