转债基本情况分析：
　　漱玉转债发行规模8.00亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价21.27元，截至2022年12月13日转股价值101.08元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2022年12月13日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.68%的贴现率计算，债底为82.53元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.28%，对流通股本的摊薄压力为34.41%，对现有股本摊薄压力较大。
　　中签率分析：
　　截至2022年12月13日，公司前三大股东李文杰、秦光霞、济南漱玉锦云投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本35.17%、18.12%、11.25%的股份，前十大股东合计持股比例为90.35%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为3.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0030%-0.0034%左右。
　　申购价值分析：
　　公司所处行业为线下药店（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月13日收盘，公司PE(TTM)为65倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值87.15亿元，处于中等偏下水平。截至2022年12月13日，公司今年以来正股下跌10.62%，同期行业（申万一级）指数下跌16.07%，万得全A下跌15.93%，上市以来年化波动率为54.72%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为8.19%，股权质押风险较大。
　　漱玉转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。综合考虑，我们给予漱玉转债上市首日24%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。
　　公司经营情况分析：
　　2022年1-9月实现营业收入52.47亿元，较上年同期增长41.25%；营业成本37.42亿元，较上年同期上升44.49%；实现归母净利润1.30亿元，同比上升18.16%，销售毛利率28.69%，同比下降1.60pct；销售净利率2.39%，同比下降0.58pct。
　　竞争优势分析：
　　企业定位：医药零售连锁行业领先企业。1）品牌形象及会员体系优势。公司培育了规模较大的稳定客户群体；2）运营管理优势。公司建立了标准化运营体系；3）物流配送体系优势。公司拥有完善的物流配送体系，可快速响应门店的配送需求；4）供应链体系优势。公司已与1280余家国内外优质供应商保持了长期稳定的合作关系；5）大健康服务体系优势。公司通过投资等多种合作模式，整合区域内各方资源，布局康复、养老、护理等医疗服务。
　　风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。
　　

研究报告全文：可转债打新系列漱玉转债医药零售连锁行业领先企业2022年12月14日TableAuthor转债基本情况分析漱玉转债发行规模800亿元债项与主体评级为AA-AA-级转股价2127元截至2022年12月13日转股价值10108元发行期限为6年各年票息的算术平均值为130元到期补偿利率13属于新发行转债较高水平按2022年12月13日6年期AA-级中债企业债到期收益率668的贴现率计算债底为8253元纯债价值一般其他博弈条款均为市场化条款若全部转股对总股分析师谭逸鸣本的摊薄压力为928对流通股本的摊薄压力为3441对现有股本摊薄压执业证书S0100522030001电话18673120168力较大邮箱tanyimingmszqcom中签率分析研究助理尚凌楠执业证书S0100122070033截至2022年12月13日公司前三大股东李文杰秦光霞济南漱玉锦云电话18801385469投资合伙企业有限合伙分别持有占总股本351718121125的股份邮箱shanglingnanmszqcom前十大股东合计持股比例为9035根据现阶段市场打新收益与环境来预测首日配售规模预计在60左右剩余网上申购新债规模为320亿元因单户申相关研究购上限为100万元假设网上申购账户数量介于950-1050万户预计中签率在1城投随笔系列再看昆明何处清醒何处00030-00034左右醉-202212132可转债打新系列优彩转债国内涤纶纤维申购价值分析细分领域龙头-20221213公司所处行业为线下药店申万三级从估值角度来看截至2022年123城投随笔系列协会募集资金用途新规反映月13日收盘公司PETTM为65倍在收入相近的10家同业企业中处于较高了什么-20221212水平市值8715亿元处于中等偏下水平截至2022年12月13日公司今4可转债打新系列合力转债国内叉车行业领军企业-20221212年以来正股下跌1062同期行业申万一级指数下跌1607万得全A5城投产业利差跟踪周报20221211城投下跌1593上市以来年化波动率为5472股价弹性较大公司目前股权产业利差继续走阔-20221211质押比例为819股权质押风险较大漱玉转债规模较小债底保护一般平价高于面值综合考虑我们给予漱玉转债上市首日24的溢价预计上市价格为125元左右建议积极参与新债申购公司经营情况分析2022年1-9月实现营业收入5247亿元较上年同期增长4125营业成本3742亿元较上年同期上升4449实现归母净利润130亿元同比上升1816销售毛利率2869同比下降160pct销售净利率239同比下降058pct竞争优势分析企业定位医药零售连锁行业领先企业1品牌形象及会员体系优势公司培育了规模较大的稳定客户群体2运营管理优势公司建立了标准化运营体系3物流配送体系优势公司拥有完善的物流配送体系可快速响应门店的配送需求4供应链体系优势公司已与1280余家国内外优质供应商保持了长期稳定的合作关系5大健康服务体系优势公司通过投资等多种合作模式整合区域内各方资源布局康复养老护理等医疗服务风险提示1发行可转债到期不能转股的风险2摊薄每股收益和净资产收益率的风险3信用评级变化的风险4正股波动风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1漱玉转债基本条款与申购价值分析311转债基本条款312中签率分析313申购价值分析42漱玉平民基本面分析521所处行业及产业链分析522股权结构分析723公司经营业绩724同业比较与竞争优势83募投项目分析114风险提示13插图目录14表格目录14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究1漱玉转债基本条款与申购价值分析11转债基本条款漱玉转债发行规模800亿元债项与主体评级为AA-AA-级转股价2127元截至2022年12月13日转股价值10108元发行期限为6年各年票息的算术平均值为130元到期补偿利率13属于新发行转债较高水平按2022年12月13日6年期AA-级中债企业债到期收益率668的贴现率计算债底为8253元纯债价值一般其他博弈条款均为市场化条款若全部转股对总股本的摊薄压力为928对流通股本的摊薄压力为3441对现有股本摊薄压力较大表1漱玉转债发行要素表债券代码123172SZ债券简称漱玉转债公司代码301017SZ公司名称漱玉平民债项主体评级AA-AA-发行额800亿元期限年6年利率030050100150200250预计发行起息日期2022-12-15转股起始日期2023-06-21转股价2127元赎回条款转股期1530130向下修正条款存续期153085回售条款最后两个计息年度3070补偿条款到期赎回价格113元原始股东股权登记日2022-12-14网上申购及配售日期2022-12-15申购代码配售代码371017381017主承销商东兴证券资料来源Wind民生证券研究院12中签率分析截至2022年12月13日公司前三大股东李文杰秦光霞济南漱玉锦云投资合伙企业有限合伙分别持有占总股本351718121125的股份前十大股东合计持股比例为9035根据现阶段市场打新收益与环境来预测首日配售规模预计在60左右剩余网上申购新债规模为320亿元因单户申购上限为100万元假设网上申购账户数量介于950-1050万户预计中签率在00030-00034左右本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究13申购价值分析公司所处行业为线下药店申万三级从估值角度来看截至2022年12月13日收盘公司PETTM为65倍在收入相近的10家同业企业中处于较高水平市值8715亿元处于中等偏下水平截至2022年12月13日公司今年以来正股下跌1062同期行业申万一级指数下跌1607万得全A下跌1593上市以来年化波动率为5472股价弹性较大公司目前股权质押比例为819股权质押风险较大漱玉转债规模较小债底保护一般平价高于面值参考同行业内九强转债规模为1139亿元评级为AA-转股溢价率为2060和美诺转债规模为477亿元评级为AA-转股溢价率为2174综合考虑我们给予漱玉转债上市首日24的溢价预计上市价格为125元左右建议积极参与新债申购本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究2漱玉平民基本面分析21所处行业及产业链分析公司立足于医药流通领域主营业务为医药零售连锁业务公司主要经营范围包括中西成药保健食品中药饮片健康器械等产品的经营销售主要收入来源为直营连锁门店医药产品的销售兼营少量药品批发加盟业务主营业务可分为零售批发以及促销陈列与咨询服务公司零售业务主要为医药零售连锁业务主要客户为终端消费者公司经营模式主要为自营门店区域开拓以山东省为主在深入开发和巩固济南市场的基础上逐步向省内及省外其他城市发展不断扩大区域市场份额并提高行业竞争门槛以此形成集群优势进而将省内外市场做透做实截至2022年6月30日公司在济南青岛淄博等地分布的门店数量均超过100家在当地形成了较强的品牌影响力公司拥有医保定点资质的门店数为2446家占门店数量的比重为8236公司医药批发业务主要向医药流通企业批发销售药品批发业务主要由飞跃达医药承接公司批发业务主要是利用公司对商品的议价能力和物流配送能力加强与中小型医药批发企业中小型连锁药店单体药店和医疗机构之间的业务联系是公司零售业务的补充公司的加盟业务主要由漱玉健康承接收入占营业收入比例较低促销陈列与咨询服务可实现公司与消费者共赢公司促销陈列与咨询服务主要是公司为供应商或产品制造商提供商品陈列广告促销以及收集顾客对产品建议等服务使得供应商或产品制造商能够及时把握市场走向改进产品增强对消费者的吸引力公司营收按产品分类构成情况亿元零售批发促销陈列与咨询服务其他业务收入60504030201002019202020212022H1资料来源募集说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究在居民收入水平上升健康意识提高等因素作用下我国卫生总费用保持持续增长2021年中国统计年鉴显示2020年中国卫生总费用的初步测算数达721万亿元较2019年增长9622020年人均卫生总费用的初步测算数达512234元较2019年增长970医药零售行业区域发展不均衡兼并重组步伐加快商务部2020年药品流通行业运行统计分析报告显示2020年全国六大区域销售额占全国销售总额的比重分别为华东3609中南2695华北1520西南1333东北438西北405三大经济区药品销售额占全国销售总额的比重分别为京津冀经济区128长江三角洲经济区265珠江三角洲经济区1062020年全国六大区域销售额占全国销售额比重华北东北华东中南西南西北4051520438133326953609资料来源募集说明书民生证券研究院零售药店的药品类销售居主导地位其中西药占比最高商务部2020年药品流通行业运行统计分析报告显示2020年按销售品类分类西药类销售居主导地位销售额占七大类医药商品销售总额的715其中中成药占141中药材类占23以上三类占比合计为8792020年全行业销售品类结构西药类中成药类中药材类医疗器材类化学试剂类玻璃仪器类其他类23001007040073914097143资料来源商务部2020年药品流通行业运行统计分析报告wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究药品零售市场行业集中度不断提高根据国家食药监总局发布的2021年第三季度药品监督管理统计报告截至2021年9月底全国共有药品经营许可证持证企业6065万家其中批发企业134万家零售连锁企业6658家零售连锁门店3353万家单体药店2512万家2020年药品零售连锁企业前100位销售总额为1806亿元占同期药品零售市场销售总额的353同比上升04个百分点表明行业集中度不断提高22股权结构分析截至2022年12月13日公司控股股东和实际控制人为李文杰李文杰直接持有公司1425600万股占股份总数的3517李文杰控制的漱玉锦云持有公司456000万股占股份总数的1125李文杰控制的漱玉通成持有公司384000万股占股份总数的947李文杰直接及间接控制的发行人股份比例为5589漱玉平民股权结构关系图济南漱玉锦云投资合伙企业有限李文杰秦光霞其他股东合伙3517181211253546漱玉平民大药房连锁股份有限公司资料来源wind民生证券研究院23公司经营业绩2022年1-9月实现营业收入5247亿元较上年同期增长4125营业成本3742亿元较上年同期上升4449营业收入增长主要受益于公司上市融资后门店扩张速度加快归母净利润上升毛利率有所下滑2022年1-9月公司实现归母净利润为130亿元同比上升1816实现销售毛利率2869同比下降160pct实现销售净利率239同比下降058pct本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究营业收入营业成本及营收增长情况亿元归母净利润毛利率与净利率变动亿元归母净利润销售毛利率右销售净利率右营业收入营业成本营收同比右60502540355024030403015253020201152010101005500201720182019202020212022Q1-300201720182019202020212022Q1-3资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院期间费用率略有下降2022年1-9月公司期间费用率为2533同比下降075pct销售费用率管理费用率财务费用率分别为2133302099其中变动幅度最大的销售费用率同比下降140pct现金流有所下降2022年1-9月公司现金流量净额为173亿元同比略降收现比101同比下降012付现比105同比下降017现金流量降低至主要系门店数量增长使得支付的费用增加同时公司偿还银行借款等筹资活动支出购买理财产品预付股权收购款等投资活动支出增加费用率情况现金流情况亿元经营活动现金净流量净利润销售费用率管理费用率财务费用率收现比右付现比右3000251425001221200015081500106100004055000200201720182019202020210002022Q1-3201720182019202020212022Q1-3-500资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院24同业比较与竞争优势2022年1-9月公司实现营业收入5247亿元较上年同期增长4125毛利率为2869公司营收增长率高于行业平均水平毛利率低于行业平均水平本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究表22022年1-9月同业上市公司经营情况比较公司名称营业收入亿元营收增长率销售毛利率主营业务一心堂1202514553524医药零售连锁医药批发老百姓1377622133279老百姓药品零售药店保健品零售药品零售医疗器械零售与健康相关的日用便益丰药房1334822034093利品零售大参林1481819933877保健品参茸滋补药材中西成药中药饮片可比公司算数均值-19663693-漱玉平民524741252869中西成药保健食品中药饮片健康器械等产品的经营销售资料来源wind募集说明书民生证券研究院企业定位医药零售连锁行业领先企业良好的品牌形象及完善的会员体系优势公司通过多年经营建立了品牌忠诚度较高顾客群稳定发展的会员体系培育了规模较大的稳定客户群体公司通过会员年龄结构会员品类复购率消费频度病种分类核心商圈会员渗透率核心商圈会员数核心商圈内户数等多维度分析精准化营销同时对会员进行分类分级维护建立电子档案并定期回访提升会员忠诚度精细化的运营管理优势公司建立了标准化运营体系涵盖门店区域管理选址拓展商品管理客户管理等各方面公司建立了项目组管理模式成功运作了慢病中心营养管家项目以及中医馆发展项目高效的物流配送体系优势公司根据业务布局情况已建立了完善的物流配送体系在济南东营烟台临沂枣庄青岛及沈阳等地区设立物流仓库负责对各自区域门店进行日常配送快速响应门店的配送需求在仓储物流环节公司将Lmis物流系统与SAP系统G3门店销售系统进行全面联通接受订单后仓库快速进行订单物流交付的功能良好的供应链体系优势截至2022年06月30日公司已与1280余家国内外优质供应商保持了长期稳定的合作关系商品供应体系范围更广产品全面质量更高在产品供应的稳定性和及时性供货的价格各种资源的支持方面具有明显优势完善的大健康服务体系优势公司联合合作伙伴探索健康领域的商业保险开发及服务提前布局大健康及特殊疾病种的商业保险业务另外公司通过投资等多种合作模式整合区域内各方资源布局康复养老护理等医疗服务借助自身的会员资源和品牌优势打造医药康养大健康生态圈截至2022年12月13日公司PETTM为65倍同行业申万三级内与公司收入相邻的10家公司PE中位数为35倍公司目前估值处于同业较高水平本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究公司近两年PE-Band收盘价单位元65986X57243X48500X39758X31015X收盘价50403020100202175202185202195202110520211152021125202215202225202235202245202255202265202275202285202295202210520221152022125资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究3募投项目分析本次发行募集资金总额预计不超800亿元含800亿元扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于以下项目表3募集资金运用项目亿元项目名称项目投资总额拟投入募集资金漱玉平民现代物流项目二期295280漱玉枣庄现代化医药物流项目215200数字化建设项目098080补充流动资金240240合计848800资料来源募集说明书民生证券研究院相关产业政策为项目营造了有利的宏观环境国家深入推进医改47带量采购两票制等政策的落地药品流通行业兼并重组进程加速国家推进的药品现代物流政策导向明确多个省市药监部门制定了省级药品现代物流指导文件推进辖区内医药物流企业转型升级为项目营造了有利的政策环境就数字化建设项目而言数字技术创新和迭代速度明显加快国家及山东省发布了一系列政策及规划对数字化发展进行推动和治理为药品流通企业发展营造了良好的数字生态数字化建设项目之后缓解现有物流配送枢纽承载能力不足的压力现有物流中心药品仓储空间不足年配送额承载能力不能满足公司业务的快速增长的需要项目完工投入使用后济南物流中心作为公司现代化物流配送网络枢纽将同时拥有功能齐全的药品物流分拣存储设备先进的药品物流信息系统稳定可靠的物流控制流程满足公司未来战略发展的要求巩固已有业务区域的先发优势推进公司扩张策略在济南建设该项目对于公司深入开发和巩固鲁中市场有重要意义济南交通运输能力发达项目建成之后便于药品集散分流整合上下游资源既方便辐射山东各地市同时也方便对接江苏安徽河北等一些重要省份城市对于飞跃达医药辐射周边省市打造全国性的医药物流中心枢纽有重要作用降低公司运营成本提升运营效率建立高效物流体系本项目引入多项先进物流技术实现了高度的自动化作业提高物流运作效率和准确性降低了药品流通成本项目的实施可增强公司物流配送能力有效弥补公司在现有物流配送环节的不足提高公司的经营利润进一步提高公司在物流体系方面的合理性和高效性数字化建设项目之后公司可通过商品端门店运营端客户端一系列数字化改造来提高信息流商品流效率提高了解和响应客户需求的能力进一步改善客本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究户购买体验募投项目为成本支撑类性质产生的经济效益无法直接测算现代物流项目以及现代化医药物流项目面向公司内部提供药品仓储及物流配送项目实施后产生的间接效益将在公司的经营中体现数字化建设项目实现公司生产经营过程的数字化管理从而进一步提高公司的运营管理效率降低管理成本提升公司整体竞争力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究4风险提示1发行可转债到期不能转股的风险如因外部因素导致可转债未能在转股期内转股公司则需对未转股的可转债偿付本息从而增加公司财务费用和生产经营压力2摊薄每股收益和净资产收益率的风险本次发行完成后若投资者在转股期内转股将会在一定程度上摊薄公司的每股收益和净资产收益率因此公司在转股期内将可能面临每股收益和净资产收益率被摊薄的风险3信用评级变化的风险在债券存续期内评级机构将对本期债券的信用状况进行定期或不定期跟踪评级并出具跟踪评级报告定期跟踪评级在债券存续期内每年至少进行一次4正股波动风险可转债上市后价格受到正股价格影响正股股价波动会增加可转债投资风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究插图目录公司营收按产品分类构成情况亿元52020年全国六大区域销售额占全国销售额比重62020年全行业销售品类结构6漱玉平民股权结构关系图7营业收入营业成本及营收增长情况亿元8归母净利润毛利率与净利率变动亿元8费用率情况8现金流情况亿元8公司近两年PE-Band收盘价单位元10表格目录表1漱玉转债发行要素表3表22022年1-9月同业上市公司经营情况比较9表3募集资金运用项目亿元11本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15