近期监管部门已开始向地方下达2023年提前批专项债额度，多个省份获得的提前批额度相比2022年有明显增长，在稳增长诉求下明年政策发力或将呈现前置倾向，尤其是财政政策，且广义财政或仍将延续今年趋势。
　　由此，年关将近，2023年利率债供给如何展望？本文聚焦于此。
　　2022年利率债发行情况如何？
　　国债：国债全年净融资基本锚定中央赤字规模，截至12月9日，国债净融资额为2.61万亿元，中央赤字规模为2.65万亿元，二者仅相差0.04万亿元，较2021年0.42万亿元的差额明显下降，二者匹配程度进一步上升。
　　地方债：当前地方债已基本发完，政策发力靠前，发行进度明显快于历史同期。截至12月9日，新增一般债发行7182亿元，新增专项债发行超4万亿元。
　　政金债：考虑今年稳增长诉求，我们预估政金债发行规模约6万亿元，高于历史同期水平，截至12月9日，新增政金债5.75万亿元，占预估政金债限额6万亿元的95.8%。
　　总体而言，2022年在稳增长和严格控制地方政府隐性债务背景下，地方债发行节奏明显前置，专项债承担了很大一部分提供建设资金的职能，此外，国债发行基本符合季节性，政金发行总体也符合历史发行规律：一方面，经济下行压力加大之下需财政靠前发力，另一方面，政策还需寻求均衡，故而在利率债发行品种上有节奏上的错位配合。
　　2023年利率债供给情况如何？
　　国债：我们预计明年目标赤字率或在3%-3.4%区间，按3.2%安排的可能性较大，以2023年名义GDP增速在6.2%计算，对应赤字规模约为4万亿，其中预计中央赤字规模为3.28万亿，2023年国债净融资规模约为3.28万亿。
　　地方债：（1）新增一般债7200亿元：我们预计2023年地方赤字规模为7200万亿，地方新增一般债规模通常不超过地方财政赤字规模；（2）新增专项债3.75万亿：稳增长诉求下，我们预计明年新增专项债发行规模不会低于2020-2022年最低值即3.65万亿元，预估2023年新增专项债发行额或与2020年持平；（3）再融资债3.73万亿：其中，偿还到期债务本金的再融资债预计发行2.93万亿，用于偿还存量债务的再融资债规模或可达8000亿元。
　　政金债：稳增长诉求仍强之下，预计2023年政金债仍是政策发力的主要抓手。预估政金债净融资额或环比增加约4000亿元，净融资规模总额可达到2.39万亿，考虑明年到期规模为3.64万亿，对应发行规模或在6.04万亿。
　　综上，稳增长诉求下，我们预计2023年国债、地方债及政金债净融资额分别为3.28万亿、4.54万亿、2.39万亿；预计一季度国债、地方债和政金债净融资额分别为0.03万亿、1.98万亿和0.45万亿，我们预估2023年一季度利率债供给压力或略高于2022年。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突

研究报告全文：利率专题2023利率供给如何展望2022年12月15日TableAuthor近期监管部门已开始向地方下达2023年提前批专项债额度多个省份获得的提前批额度相比2022年有明显增长在稳增长诉求下明年政策发力或将呈现前置倾向尤其是财政政策且广义财政或仍将延续今年趋势由此年关将近2023年利率债供给如何展望本文聚焦于此2022年利率债发行情况如何分析师谭逸鸣国债国债全年净融资基本锚定中央赤字规模截至12月9日国债净融执业证书S0100522030001资额为261万亿元中央赤字规模为265万亿元二者仅相差004万亿元电话18673120168较2021年042万亿元的差额明显下降二者匹配程度进一步上升邮箱tanyimingmszqcom地方债当前地方债已基本发完政策发力靠前发行进度明显快于历史同期截至12月9日新增一般债发行7182亿元新增专项债发行超4万亿元相关研究1可转债打新系列汇通转债优质民营基建政金债考虑今年稳增长诉求我们预估政金债发行规模约6万亿元高于企业-20221214历史同期水平截至12月9日新增政金债575万亿元占预估政金债限额62城投随笔系列再看昆明何处清醒何处万亿元的958醉-20221213总体而言2022年在稳增长和严格控制地方政府隐性债务背景下地方债3可转债打新系列优彩转债国内涤纶纤维细分领域龙头-20221213发行节奏明显前置专项债承担了很大一部分提供建设资金的职能此外国债4城投随笔系列协会募集资金用途新规反映发行基本符合季节性政金发行总体也符合历史发行规律一方面经济下行压了什么-20221212力加大之下需财政靠前发力另一方面政策还需寻求均衡故而在利率债发行5可转债打新系列合力转债国内叉车行业品种上有节奏上的错位配合领军企业-202212122023年利率债供给情况如何国债我们预计明年目标赤字率或在3-34区间按32安排的可能性较大以2023年名义GDP增速在62计算对应赤字规模约为4万亿其中预计中央赤字规模为328万亿2023年国债净融资规模约为328万亿地方债1新增一般债7200亿元我们预计2023年地方赤字规模为7200万亿地方新增一般债规模通常不超过地方财政赤字规模2新增专项债375万亿稳增长诉求下我们预计明年新增专项债发行规模不会低于2020-2022年最低值即365万亿元预估2023年新增专项债发行额或与2020年持平3再融资债373万亿其中偿还到期债务本金的再融资债预计发行293万亿用于偿还存量债务的再融资债规模或可达8000亿元政金债稳增长诉求仍强之下预计2023年政金债仍是政策发力的主要抓手预估政金债净融资额或环比增加约4000亿元净融资规模总额可达到239万亿考虑明年到期规模为364万亿对应发行规模或在604万亿综上稳增长诉求下我们预计2023年国债地方债及政金债净融资额分别为328万亿454万亿239万亿预计一季度国债地方债和政金债净融资额分别为003万亿198万亿和045万亿我们预估2023年一季度利率债供给压力或略高于2022年风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录12022年利率债发行情况如何311国债净融资额接近中央赤字目标312政策发力靠前地方债发行提速413政金债发行总体符合历史规律622023年利率供给会如何721中央财政作用或进一步提升722稳增长诉求下地方债仍需加大靠前发力923政金债仍将成为政策发力主要抓手153小结174风险提示18插图目录19表格目录19本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究近期监管部门已开始向地方下达2023年提前批专项债额度多个省份获得的提前批额度相比2022年有明显增长在稳增长诉求下明年政策发力或将呈现前置倾向尤其是财政政策且广义财政或仍将延续今年趋势由此年关将近2023年利率债供给如何展望本文聚焦于此首先我们回顾今年的利率债发行情况12022年利率债发行情况如何11国债净融资额接近中央赤字目标一般而言国债全年净融资基本锚定中央赤字规模截至12月9日国债净融资额为261万亿元国债净发行进度为985快于2021年同期今年中央赤字规模为265万亿元二者仅相差004万亿元较2021年042万亿元的差额明显下降二者匹配程度进一步上升此外2022年共计约9502亿元特别国债到期其中12月11日2007年发行的7500亿元07特别国债07到期财政部于12日以定向发行方式展开7500亿元续做对债市和流动性的扰动相对有限图1中央赤字目标与国债净融资亿元图2国债净发行进度差额右20202021202240000中央财政赤字目标5000120国债不含特别国债净融资400030000100300020000200080100001000600040-10000-10002016201720182019202020212022-2000-2000020-3000-30000-40000月月月月月月月月月月月月12345678-40000-500091011-2012资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院截至2022年12月9日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图3国债净融资亿元图42022年特别国债到期与续发情况亿元800012000净融资额总发行量8000到期续发100007000600060008000500040006000400020003000400020000100020000-200002022-09-182022-09-192022-09-292022-11-192022-12-112022-12-122020-122021-062016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062021-122022-062022-122015-12资料来源wind民生证券研究院截至2022年12月9日资料来源wind民生证券研究院12政策发力靠前地方债发行提速当前地方债已基本发完发行进度明显快于历史同期截至12月9日新增地方债总计发行474万亿元新增一般债和新增专项债发行进度均快于2021年及2020年同期具体而言从新增一般债来看今年地方赤字规模为7200亿元截至12月9日新增一般债已发行7182亿元发行进度为998发行进度大幅快于同期从新增专项债来看今年新增专项债限额为365万亿元随后9月7日国常会提出动用5000多亿元专项债结存限额1截至12月9日新增专项债已发行超40万亿元2022年新增专项债额度基本发行完毕在政策靠前发力的背景下发行节奏比以往年度明显提前从新增专项债的主要投向来看重点支持基建领域今年新增专项债前三大投向分别为城乡建设棚改产业园区规模占比分别为3221771499月5日国务院政策例行吹风会上也曾提到新增专项债重点支持基建领域通过发行新增专项债券重点支持交通基础设施能源农林水利生态环保社会事业城乡冷链等物流基础设施市政和产业园区基础设施国家重大战略项目保障性安居工程以及新能源项目和新型基础设施项目建设同时将积极研究适当扩大专项债券资金投向领域和扩大专项债券用作项目资本金的范围更好发挥专项债券拉动有效投资的作用21httpwwwgovcnpremier2022-0908content5709067htm2httpwwwgovcnxinwen2022zccfh25indexhtm本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究表12022年专项债额度相关文件时间部门内容202112财政部财政部下达2022年专项债提前批额度共计146万亿元占全年额度的402022329国务院指出要尽快下达2022年专项债剩余额度2022330财政部正式下达2022年专项债剩余额度共计219万亿专项债额度共计365万亿元财政部副部长强调对于2022年专项债券发行进度要求对于2021年12月下达的额度力争在今年5月底发行2022412国务院完毕对2022年3月分配的额度尽快启动发行并在今年9月前全部发行完毕2022414财政部强调加快专项债发行节奏6月底之前完成大部分2022年新增专项债发行工作三季度完成剩余扫尾工作2022418央行要合理购买地方政府债券支持地方政府适度开展基础设施建设国家发改委扎实推进项目前期工作加快推进重大项目建设电视电话会议指出地方政府专项债券是当前2022629发改委稳投资的重要政策工具要落实好资金跟着项目走的工作机制进一步做好专项债券项目准备工作确保专项债券发行后及时投入项目建设尽快形成实物工作量基础设施等事关发展和民生要继续用好专项债补短板依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债202297国务院限额10月底前发行完毕优先支持在建项目资料来源Wind民生证券研究院图5新增一般债发行进度图6新增专项债发行进度202020212022202020212022365万亿发行进度2022415万亿发行进度1201201001008080606040402020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind民生证券研究院截至2022年12月9日资料来源wind民生证券研究院截至2022年12月9日图7地方债发行情况月度亿元图82022年新增专项债投向情况棚改新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债社会事业1169176816000交通建设120001119收费公路80006444000产业园区14940生态环保城乡建设水务水利0762022-042022-092022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122022-013220511资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院截至2022年12月12日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究13政金债发行总体符合历史规律考虑今年稳增长诉求我们预估政金债发行规模约6万亿元高于历史同期水平2021年发行规模为56万亿元2022年政金债发行总体符合历史规律截至12月9日新增政金债575万亿元占预估政金债限额的958图9政策性银行债发行规模亿元图10政策性银行债发行进度202020212022农发债进出口行债国开债1201600010014000120008010000800060600040004020000200月月月月月月月月月月月月2015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12123456789101112资料来源wind民生证券研究院截至2022年12月9日资料来源wind民生证券研究院截至2022年12月9日图11政金债净融资规模亿元2017201820192020202120226000400020000123456789101112-2000-4000资料来源wind民生证券研究院截至2022年12月9日总体而言2022年在稳增长和严格控制地方政府隐性债务背景下地方债发行节奏明显前置其中专项债承担了很大一部分提供建设资金的职能此外国债发行基本符合季节性政金发行进度在上半年偏慢下半年有所提速但总体也符合历史发行规律一方面经济下行压力加大之下需财政靠前发力另一方面政策还需寻求均衡故而在利率债发行品种上有节奏上的错位配合本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究22023年利率供给会如何我们进一步展望2023年利率供给从国债地方债政金债分别来看首先聚焦国债21中央财政作用或进一步提升211预计国债净融资为328万亿元首先回顾2020-2022年赤字率目标2020年在疫情冲击下政府杠杆率快速上升目标赤字率上调08个百分点至36赤字规模目标为376万亿此外还发行1万亿的抗疫国债2021年在疫情整体受控下国内经济逐步复苏目标赤字率下调至32相应赤字规模为357万亿2022年财政政策强调要提升效能更加注重精准可持续目标赤字率为28赤字规模目标下降至337万亿当前而言11月出口同比增速继续下行且跌幅加大明年在海外经济衰退和全球经贸周期下行背景下外需回落出口仍承压扩内需或将成为明年政策的主要锚定点此外12月中央政治局会议也强调推动经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长积极的财政政策要加力提效3故而我们认为明年财政支持力度或有所上升预计明年目标赤字率或在3-34区间若对比2021年则32的可能性更大结合2023债市寻锚的三个阶段预测我们预计2023年名义GDP增速或在62左右由此结合赤字率可测算明年财政赤字规模表22023年赤字率和赤字规模测算年份赤字率全国赤字规模万亿元中央赤字规模万亿元地方赤字规模万亿元30保守假设3803120682023E32中性假设40032807234积极假设430353077202228337265072202132357275082202036376278098资料来源wind民生证券研究院预测具体而言1中性情形假设赤字率为32赤字规模约为4万亿元当前地方财政收支紧平衡2022年除365万亿新增专项债外还动用了5000亿的专项债结存限额利息刚性支出的上升也加大了地方政府债务支付压力故而中性情形假3httpwwwgovcnxinwen2022-1207content5730396htm本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究设下考虑财政可持续性若赤字率按32安排赤字规模目标约为4万亿进一步结合中央地方财政赤字占比来看2016-2019年占比平均值分别为6535疫情以来2020-2022年的中央赤字财政占比稳步上升分别为747779环比增加均值为3个百分点考虑到中央政府加杠杆空间相对更大我们认为明年中央赤字占比或延续3个百分点的增长可达到82左右2023年中央和地方赤字规模分别为328万亿和073万亿由于国债净融资通常与中央财政赤字相匹配那么2023年国债净融资规模约为328万亿2积极情形假设赤字率为34赤字规模约为43万亿元如果在内需和外需均偏弱的情况下经济下行压力加大政策仍会继续发力稳增长进一步稳信心2023年赤字率目标或可达到34对应赤字规模为43万亿中央和地方赤字规模分别在353万亿和077万亿3保守情形假设赤字率为30赤字规模约为38万亿元如果考虑到地方政府债务压力较大财政政策强调兼顾稳增长与防风险2023年赤字率或为30赤字规模目标为38万亿中央和地方赤字规模分别在312万亿和068万亿左右图12赤字率与赤字规模亿元中央财政赤字目标地方财政赤字目标政府预期目标财政赤字赤字率右乐观假设右中性假设右悲观假设右5000040354000030253000020200001510100000500020212010201120122013201420152016201720182019202020222023E资料来源wind民生证券研究院预测212预计一季度国债净融资为328亿元发行169万亿元基于国债净融资的季节性规律我们根据2017-2022年的发行节奏推测一季度的国债净融资规模历史观察疫情前2017-2019年一季度国债净发行累计进度基本在0附近20202021年一季度净发行进度均为42022年一季度国债净发行累计进度回落至0附近本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究考虑到明年一季度地方债仍会前置发力根据2017-2022年历史平均水平我们预计一季度国债净融资额发行进度或在1左右净融资规模约为328亿元结合明年一季度有166万亿国债到期那么一季度国债发行规模或在169万亿左右图13国债净融资发行进度图14国债净融资规模亿元2017201820192020202120228000201720182019202020212022120600010080400060200040020-20000-40001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月月月月月月月月月月月-20月123456789101112资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院综上稳增长诉求下我们预计国债全年净融资规模与中央赤字基本相符预估2023年国债净融资规模约为328万亿一季度国债净发行进度为1净融资规模约为328亿元对应发行规模或在169万亿左右22稳增长诉求下地方债仍需加大靠前发力221新增一般债7200亿元新增专项债375万亿元1预计新增一般债预计发行7200亿元新增一般债与地方财政赤字基本匹配2020年以来地方财政赤字呈下行走势2022年下降至7200亿元在当前地方政府债务压力较大的背景下地方财政赤字的扩张也相对有限基于前文的测算中性假设情形下赤字率目标为32赤字规模约为4万亿2023年中央和地方赤字规模分别为328万亿和072万亿地方新增一般债规模通常不超过地方财政赤字规模预计新增一般债规模为7200亿元2预计新增专项债预计发行375万亿元历史来看2020年和2021年新增专项债分别发行375万亿和365万亿2022年稳增长诉求下专项债加大发力继6月底365万亿新增专项债额度基本发行完毕之后10月又利用结存限额集中发行新增专项债5000多亿元2023年经济仍面临稳增长压力财政政策依然强调加力提效基建等项本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究目建设仍需资金投入我们认为明年新增专项债发行规模不会低于2020-2022年最低值即365万亿元另外由于今年已使用结存专项债限额继续用于新发专项债或不具有可持续性故而我们预计明年新增专项债发行额或难呈现大幅扩张态势综上我们预估2023年新增专项债发行额或与2020年持平为375万亿左右图15地方赤字目标与新增一般债亿元差额右地方财政赤字新增地方一般债1000020008000600010004000200000-200020152016201720182019202020212022-4000-1000-6000-8000-10000-2000资料来源wind民生证券研究院3预计再融资债券共发行373万亿元关于再融资债我们需具体考虑两类一类再融资债用于偿还到期债券即借新还旧另一类用于偿还地方政府存量债务具体来看其一用于偿还到期债务本金的再融资债一般而言到期债务不能全部借新还旧例如2022年地方债到期规模为278万亿用于借新还旧的再融资债为24万亿占比为86我们假设明年到期续发比例或在80左右地方债到期规模为366万亿那么用于偿还到期债务本金的再融资发行规模为293万亿其二用于偿还存量债务的再融资债今年来看用于偿还存量债务的再融资债规模较小为2148亿元主要是针对加快推进隐债清零区域发行并未全面铺开而回望今年在稳增长疫情防控财政压力地产风波及保交楼等诸多因素叠加之下城投的重要性愈发凸显但这也加大了城投的债务压力故而展望2023年稳增长诉求下城投仍需有为在缓释城投压力的考虑下我们预计用于偿还存量债务的再融资债发行规模将高于2022年具体规模上截本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究至2022年6月末专项债务限额2182万亿元专项债务余额2026万亿元对应专项债剩余空间为156万亿元再扣除截至6月尚未发行的024万亿元以及今年已经动用的5000亿元结存限额我们预计2023年用于偿还存量债务的再融资债规模或可达8000亿元左右图16地方债再融资额与地方债到期规模亿元再融资额到期规模再融资额到期规模右3500014030000120250001002000080150006010000405000200020182019202020212022资料来源wind民生证券研究院图17偿还存量债务和偿还到期本金亿元图18偿还到期债务本金和地方到期债务亿元偿还存量债务偿还到期债务本金偿还存量债务偿还到期债务本金5000500040004000300030002000200010001000002022-012022-012022-022022-022022-032022-032022-042022-042022-052022-052022-062022-062022-072022-072022-082022-082022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-122022-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院总体而言预计2023年地方新增一般债发行规模为072万亿地方新增专项债发行额为375万亿再融资额约为373万亿地方债总发行规模为820万亿结合到期规模为366万亿预估地方债净融资额为454万亿本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究图19地方债发行与到期规模亿元发行规模到期规模净融资额右90000600008000050000700006000040000500003000040000300002000020000100001000000201820192020202120222023E资料来源wind民生证券研究院预测图202023年地方债发行规模预测亿元新增一般债新增专项债置换再融资债券9000080000700006000050000400003000020000100000201520162017201820192020202120222023E资料来源wind民生证券研究院预测222预计地方债一季度发行231万亿元净融资198万亿元1预计一季度新增一般债发行3384亿元从历史发行节奏看2019年一季度新增一般债发行5187亿元占当年额度9300亿元的562020年一季度发行额达到4595亿元占比为472021年地方债发行节奏明显后置一季度发行比重较低此处不纳入考虑2022年一季度发行规模为2721亿元占当年额度比重为38通过历年一季度发行占比的均值47进行预估2023年一季度新增一般债本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究发行规模可达到3384亿元左右2预计一季度新增专项债发行128万亿元11月4日监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度并要求提前批额度明年1月份启动发行争取明年上半年将债券资金使用完毕多个省份获得的提前批额度相比2022年明显增长4例如据福建省财政厅日前披露11月1日财政部提前下达福建省2023年新增政府债务限额1034亿元比上年增长339其中一般债务101亿元专项债务933亿元5明年政策发力或继续前置尤其是一季度我们认为年内财政部仍有一定概率提前下达2023年新增专项债额度那么第一批提前批额度可能有多大2018年12月十三届全国人大常委会第七次会议决定授权国务院在2019年以后年度在当年新增地方政府债务限额的60以内提前下达下一年度新增地方政府债务限额授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日可以参考往年专项债提前批额度的下达节奏2019年第一批额度占前一年限额的602020年11月下达第一批额度为10000亿元占上一年额度比例为472020年2月第二批额度为2900亿元占比13合计602021和2022提前批额度占比分别为472400较2019-2020年的60有所下降我们根据2021和2022的比重均值436进行推演考虑到2022年专项债限额为365万亿元我们预计第一批提前批额度或为159万亿元表3历年专项债提前批下达情况年份前一年度限额亿元提前批下达时间提前下达规模亿元占前一年度限额201913500201812第1批8100600201911第1批10000465202021500202002第2批2900135202137500202103第1批17700472202236500202112第1批14600400资料来源中国政府网民生证券研究院那么2023年一季度新增专项债发行规模有多少一方面对比一季度新增专项债与提前批规模来看201920202022年一季度新增专项债与提前批规模的比重分别为8284892021年由于发行节奏后置比重明显偏低可不纳入考虑故而我们采用201920202022年的比重均值85来预测一季度新增专项债或发行135万亿元4httpsmyicaicombrief101584586html5httpswwwcscomcnxwzxhg202211t202211166308262html本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究另一方面我们考虑2020-2022年的发行节奏2020年一季度新增专项债发行累计进度为2892022年一季度发行进度为3562021年发行进度仅为04发行节奏明显偏慢可不予考虑故而根据2020年和2022年的均值来预估2023年一季度的发行进度或为32左右对应一季度发行规模在12万亿元附近综上我们预计一季度新增专项债发行规模在12-135万亿元之间采取上述两种方法的测算均值一季度新增专项债发行规模或在128万亿元左右图21一季度新增专项债发行规模与提前批规模亿元一季度新增专项债发行规模提前批规模占比右2500010090200008070150006050100004030500020100020192020202120222023E资料来源wind民生证券研究院预测3预计一季度再融资债券发行约为6899亿元一方面考虑偿还到期债务本金我们基于地方债到期规模来推测再融资债的发行情况2023年一季度地方债到期规模合计为3624亿元假设到期续发比例为80那么2023年一季度借新还旧的再融资或发行2899亿元另一方面考虑偿还存量债务今年专项债加大靠前发力但疫情反复下使用节奏仍属偏缓展望2023年一季度除了提前批之外不排除发行用于偿还存量债务的再融资债来帮助缓释城投压力若此从节奏上可参考2021年彼时一季度用于偿还存量债务的再融资债占全年比重约50由此预估2023年一季度偿还存量债务再融资债发行规模或可达4000亿元故而一季度再融资债券发行总额可达6899亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究综上所述我们预计2023年一季度新增一般债发行3384亿元新增专项债发行约为128万亿元偿还本金再融资发行规模为2899亿元偿还存量债务再融资债发行规模或为4000亿元合计规模为231万亿元考虑一季度地方债到期规模为033万亿元一季度净融资规模或为198万亿元23政金债仍将成为政策发力主要抓手231预计政金债发行604万亿元净融资239万亿元首先看政金债的历史发行情况2016年和2019年在稳增长和宽信用诉求下政金债净融资规模分别同比增加约4000亿元2021年在疫情受控经济复苏背景下政金债净融资规模同比下降3942亿元2022年稳增长政策仍持续落地涉及8000亿元政策性银行信贷到6000亿元政策性金融工具政金债净融资规模环比下降1623亿元较前一年降幅收窄12月的政治局会议定调明年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年继续强调稳字当头稳中求进预计2023年稳增长诉求仍较强基建投资或仍是托底经济的重要抓手政金债仍成为政策发力的重要着力点由此展望2023年政金债发行规模我们认为政金债净融资额或同比增加约4000亿元即增幅与2016和2019年接近净融资规模总额可达到239万亿考虑明年到期规模为364万亿对应发行规模或在604万亿232预计一季度发行175万亿元净融资045万亿元根据政金债发行进度的季节性规律可以发现2017-2022年政金债的发行节奏整体比较稳定一季度发行规模的均值在4603亿元左右2019年和2021年的发行进度均为29由此按2023年一季度发行进度为29测算我们预计政金债一季度发行规模为175万亿结合一季度到期130万亿来看对应净融资额规模为045万亿本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究图222023年政金债发行额和净融资额预测亿元图23政金债发行进度整体较为稳定201720182019总发行量总偿还量净融资额右70000300001202020202120226000010050000200008040000603000010000402000020100000002017201820192020202120222023E1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2023年稳增长诉求仍强政策发力仍整体靠前利率债发行或适当前置根据前文的测算一季度国债地方债和政金债净融资额分别为003万亿198万亿和045万亿我们估计2023年一季度利率债供给压力或略高于2022年图242023年一季度利率债净融资规模亿元国债净融资地方债净融资政金债净融资3000025000200001500010000500002017201820192020202120222023E-5000资料来源wind民生证券研究院预测综上稳增长诉求下我们预计2023年国债地方债及政金债净融资额分别为328万亿454万亿239万亿预计一季度国债地方债和政金债净融资额分别为003万亿198万亿和045万亿我们预估2023年一季度利率债供给压力或略高于2022年本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究3小结12022年利率债发行情况如何国债国债全年净融资基本锚定中央赤字规模截至12月9日国债净融资额为261万亿元中央赤字规模为265万亿元二者仅相差004万亿元较2021年042万亿元的差额明显下降二者匹配程度进一步上升地方债当前地方债已基本发完政策发力靠前发行进度明显快于历史同期截至12月9日新增一般债发行7182亿元新增专项债发行超4万亿元政金债考虑今年稳增长诉求我们预估政金债发行规模约6万亿元高于历史同期水平截至12月9日新增政金债575万亿元占预估政金债限额6万亿元的958总体而言2022年在稳增长和严格控制地方政府隐性债务背景下地方债发行节奏明显前置专项债承担了很大一部分提供建设资金的职能此外国债发行基本符合季节性政金发行总体也符合历史发行规律一方面经济下行压力加大之下需财政靠前发力另一方面政策还需寻求均衡故而在利率债发行品种上有节奏上的错位配合22023年利率债供给情况如何国债我们预计明年目标赤字率或在3-34区间按32安排的可能性较大以2023年名义GDP增速在62计算对应赤字规模约为4万亿其中预计中央赤字规模为328万亿2023年国债净融资规模约为328万亿地方债1新增一般债7200亿元我们预计2023年地方赤字规模为7200万亿地方新增一般债规模通常不超过地方财政赤字规模2新增专项债375万亿稳增长诉求下我们预计明年新增专项债发行规模不会低于2020-2022年最低值即365万亿元预估2023年新增专项债发行额或与2020年持平3再融资债373万亿其中偿还到期债务本金的再融资债预计发行293万亿用于偿还存量债务的再融资债规模或可达8000亿元政金债稳增长诉求仍强之下预计2023年政金债仍是政策发力的主要抓手预估政金债净融资额或环比增加约4000亿元净融资规模总额可达到239万亿考虑明年到期规模为364万亿对应发行规模或在604万亿综上稳增长诉求下我们预计2023年国债地方债及政金债净融资额分别为328万亿454万亿239万亿预计一季度国债地方债和政金债净融资额分别为003万亿198万亿和045万亿我们预估2023年一季度利率债供给压力或略高于2022年本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究4风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期疫情发展经济基本面情况超预期3海外地缘政治冲突海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市场动荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究插图目录图1中央赤字目标与国债净融资亿元3图2国债净发行进度3图3国债净融资亿元4图42022年特别国债到期与续发情况亿元4图5新增一般债发行进度5图6新增专项债发行进度5图7地方债发行情况月度亿元5图82022年新增专项债投向情况5图9政策性银行债发行规模亿元6图10政策性银行债发行进度6图11政金债净融资规模亿元6图12赤字率与赤字规模亿元8图13国债净融资发行进度9图14国债净融资规模亿元9图15地方赤字目标与新增一般债亿元10图16地方债再融资额与地方债到期规模亿元11图17偿还存量债务和偿还到期本金亿元11图18偿还到期债务本金和地方到期债务亿元11图19地方债发行与到期规模亿元12图202023年地方债发行规模预测亿元12图21一季度新增专项债发行规模与提前批规模亿元14图222023年政金债发行额和净融资额预测亿元16图23政金债发行进度整体较为稳定16图242023年一季度利率债净融资规模亿元16表格目录表12022年专项债额度相关文件5表22023年赤字率和赤字规模测算7表3历年专项债提前批下达情况13本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20