投资策略：景气周期叠加防疫优化，布局复苏三阶段机会。22年食品饮料行情主线是“W”型的调整，背后反映了行业面临的三重困境。展望2023年，趋势：乐观看待行业的投资机会，主要得益于消费周期上行与政策优化刺激形成基本面共振，此外利率下行推动估值在水平区间向上修复。节奏：考虑到消费周期节奏+政策优化步伐+参考海外经验，预计复苏分为三个阶段：过渡期（1-2月），场景率先复苏但受制于疫情波峰；弱复苏（3-6月），疫情波峰后消费场景进一步复苏；强复苏（7-12月），地产财富效应叠加人均收入改善。弹性：内部仍会呈现较强分化，餐饮供应链、连锁门店模式弹性大，取决于消费场景、渠道结构、成本压力、疫情期间受损程度等因素。
　　白酒：底部价值凸显，守望景气回升。2022年，行业处于小周期下行阶段，内部分化明显。展望2023年，从趋势来看，随着宏观需求回暖与防疫优化，预计景气周期回升；从节奏来看，考虑到疫情的波峰，预计23年春节环比改善但幅度不大，仍需一段时间消化库存、稳定批价，因此23H1属于调整的尾声期，而23H2有望开启新一轮周期；从弹性来看，预计行业内部仍延续分化，其中次高端、部分区域酒弹性大，主要得益于喜宴、商务宴请等消费场景恢复。
　　啤酒：现饮需求恢复，高端化持续演绎。2022年，动销虽面临疫情反复的扰动，但高端化逻辑持续兑现，板块盈利系统性改善。展望2023年，从需求端来看，疫情平缓后现饮需求有望恢复；从成本端来看，结合22年底大麦与包材价格走势，预计23年成本压力整体可控，但或呈现前低后高的走势；从结构来看，2023年啤酒行业仍处于高端化的第二阶段，看好头部企业的α机会。
　　调味品：步入复苏周期，节奏延续分化。2022年，调味品整体需求弱复苏，成本端持续承压，板块内部表现分化，天味食品、千禾味业领先。展望2023年，从趋势来看，随着疫情平缓+经济回暖推动宏观需求恢复，同时费用加快投放帮助去化库存，23H2行业有望再次实现4个周期因子向上共振，迎来基本面拐点；从内部来看，预计分化趋势延续，餐饮供应链向上弹性更大，同时关注零添加渗透率提升速度以及复调的长期逻辑。
　　乳制品：需求有望修复，成本压力可控。2022年，板块基本面承压，主要系疫情扰动部分品类需求以及头部企业费用拖累。展望2023年，从需求端来看，场景修复与收入改善，有望拉动终端动销与改善渠道困境；从成本端来看，考虑到上游供给量的增加以及短期需求恢复斜率不高，我们认为23H1原奶价格延续下行趋势，23H2或有小幅反弹，但全年来看基本同比持平。
　　投资建议：应结合复苏节奏和弹性作出投资判断，即把握二个维度与三个阶段。1）二个维度：①寻找景气周期+疫后复苏共振的弹性，白酒关注洋河股份、山西汾酒，大众品关注千味央厨、日辰股份、宝立食品、海天味业、燕京啤酒、东鹏饮料、李子园；②重视长期逻辑，关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、伊利股份、天味食品、安井食品。2）三个阶段：①场景率先复苏但受制于疫情波峰，关注餐饮供应链与功能饮料；②疫情波峰后消费场景继续复苏，关注餐饮供应链、高端白酒；③地产财富效应叠加收入改善，关注高端白酒、次高端白酒、啤酒、调味品。
　　风险提示：疫情影响超预期；需求恢复不及预期；成本价格涨幅超预期。
　　

研究报告全文：行业深度报告食品饮料TableIndustryNameTableReportDate2022年12月17日TableTitle行业深度报告模板布局非典型复苏下的三个阶段食品饮料行业食品饮料2023年投资策略报告推荐TableInvestRank维持评级核心观点投资策略TableSummary景气周期叠加防疫优化布局复苏三阶段机会22年食品饮料行分析师TableAuthors情主线是W型的调整背后反映了行业面临的三重困境展望2023年趋刘光意势乐观看待行业的投资机会主要得益于消费周期上行与政策优化刺激形成021-20252650基本面共振此外利率下行推动估值在水平区间向上修复节奏考虑到消费liuguangyiyjchinastockcomcn分析师登记编码S0130522070002周期节奏政策优化步伐参考海外经验预计复苏分为三个阶段过渡期1-2月场景率先复苏但受制于疫情波峰弱复苏3-6月疫情波峰后消费场景周颖进一步复苏强复苏7-12月地产财富效应叠加人均收入改善弹性内部010-80927635仍会呈现较强分化餐饮供应链连锁门店模式弹性大取决于消费场景渠道zhouyingyjchinastockcomcn结构成本压力疫情期间受损程度等因素分析师登记编码S0130511090001白酒底部价值凸显守望景气回升2022年行业处于小周期下行阶段行业数据20221216内部分化明显展望2023年从趋势来看随着宏观需求回暖与防疫优化预tablereport食品饮料中信沪深300计景气周期回升从节奏来看考虑到疫情的波峰预计23年春节环比改善但20幅度不大仍需一段时间消化库存稳定批价因此23H1属于调整的尾声期而23H2有望开启新一轮周期从弹性来看预计行业内部仍延续分化其中次10高端部分区域酒弹性大主要得益于喜宴商务宴请等消费场景恢复0222221223224225226227228229211222102211啤酒现饮需求恢复高端化持续演绎2022年动销虽面临疫情反复的扰-102111动但高端化逻辑持续兑现板块盈利系统性改善展望年从需求端来2023-20看疫情平缓后现饮需求有望恢复从成本端来看结合22年底大麦与包材价格走势预计23年成本压力整体可控但或呈现前低后高的走势从结构来看-302023年啤酒行业仍处于高端化的第二阶段看好头部企业的机会-40调味品步入复苏周期节奏延续分化2022年调味品整体需求弱复苏资料来源IFinD中国银河证券研究院整理成本端持续承压板块内部表现分化天味食品千禾味业领先展望2023年从趋势来看随着疫情平缓经济回暖推动宏观需求恢复同时费用加快投放帮相关研究助去化库存23H2行业有望再次实现4个周期因子向上共振迎来基本面拐银河食饮食品饮料TableResearch2022年中期投资策略报点从内部来看预计分化趋势延续餐饮供应链向上弹性更大同时关注零添告关注疫后复苏与盈利改善性机会银河食饮行业月度动态报告行业底部价值加渗透率提升速度以及复调的长期逻辑渐显关注明年修复空间乳制品需求有望修复成本压力可控2022年板块基本面承压主要系疫情扰动部分品类需求以及头部企业费用拖累展望2023年从需求端来看场景修复与收入改善有望拉动终端动销与改善渠道困境从成本端来看考虑到上游供给量的增加以及短期需求恢复斜率不高我们认为23H1原奶价格延续下行趋势23H2或有小幅反弹但全年来看基本同比持平投资建议应结合复苏节奏和弹性作出投资判断即把握二个维度与三个阶段1二个维度寻找景气周期疫后复苏共振的弹性白酒关注洋河股份山西汾酒大众品关注千味央厨日辰股份宝立食品海天味业燕京啤酒东鹏饮料李子园重视长期逻辑关注贵州茅台五粮液泸州老窖伊利股份天味食品安井食品2三个阶段场景率先复苏但受制于疫情波峰关注餐饮供应链与功能饮料疫情波峰后消费场景继续复苏关注餐饮供应链高端白酒地产财富效应叠加收入改善关注高端白酒次高端白酒啤酒调味品风险提示疫情影响超预期需求恢复不及预期成本价格涨幅超预期wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明行业深度报告食品饮料行业目录一22年复盘食品饮料行业面临的三重困境2一困境一消费周期疫情加速本轮周期下行2二困境二疫情冲击消费场景受损物流渠道受阻6三困境三估值消化海外资金波动与市场情绪降温7二23年策略景气周期叠加防疫优化布局复苏三阶段机会8一趋势多因素共振下2023年步入上行周期8二节奏脉冲式复苏布局三个阶段12三弹性结构性分化显著餐饮链与连锁店更优13三白酒底部价值凸显守望景气回升14一22年复盘小周期下行阶段内部分化明显14二23年展望H1调整逐渐结束H2或开启新周期16四啤酒现饮需求恢复高端化持续演绎19一22年复盘高端化对冲成本压力板块盈利系统性改善19二23年展望现饮需求有望恢复高端化逻辑持续兑现19五调味品步入复苏周期节奏延续分化22一22年复盘整体经营弱改善板块内部分化22二23年展望有望步入复苏周期内部节奏延续分化23六乳制品需求有望修复成本压力可控25一22年复盘疫情造成结构性冲击拖累整体增速放缓25二23年展望需求有望迎来修复成本压力持续可控25七投资建议27八风险提示27插图目录28表格目录29请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1行业深度报告食品饮料行业一22年复盘食品饮料行业面临的三重困境22年食品饮料行情主线是W型的调整总体看2022111216食品饮料板块跌幅13排名居全市场第12位中信全行业好于同期大盘指数沪深300跌幅20具体看13月疫情反复叠加俄乌冲突需求与成本端均面临双重压力指数进一步下修45月上旬上海疫情影响范围逐渐扩大速冻复调等部分大众品刚需属性凸显指数超额受益明显5月下旬6月上海疫情好转推动指数反弹78月基本面弱复苏致指数小幅调整9-10月疫情反复加剧指数调整幅度1112月防疫政策优化推动情绪与估值率先修复背后反映了食品饮料面临的三重困境1困境一疫情管控导致消费倾向下降2困境二疫情冲击经济实体叠加经济周期下行共同导致居民收入增速放缓3困境三俄乌冲突美债利率上行人民币贬值等因素压制食品饮料估值图12022年食品饮料行情复盘202211至1216资料来源IFinD中国银河证券研究院一困境一消费周期疫情加速本轮周期下行食品饮料行业虽然必选属性较强但作为宏观经济的后周期产业仍具备弱周期波动的特征我们深度复盘了行业过去10年的发展历史发现2012年至今行业经历了3轮大周期虽然周期弱化但仍有迹可循而决定周期节奏与拐点的是3个因子需求周期提价周期与渠道周期并且3个因子之间亦互相作用限于本文篇幅具体逻辑关系不再赘述基于我们的消费周期分析框架我们认为2020年食品饮料行业开启了新一轮的周期而2022年恰好处于本轮周期的下行阶段具体表现为终端需求疲软原料成本上涨渠道库存高位上市公司盈利承压请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2行业深度报告食品饮料行业图2食品饮料周期的逻辑框架资料来源国银河证券研究院整理图3食品饮料行业2012年至今共经历了3轮周期资料来源IFinD中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3行业深度报告食品饮料行业1需求周期2022年需求提前步入下行阶段逻辑需求周期一般约34年主要由房地产波动与企业盈利波动引起其详细逻辑为1地产销售面积下行带来消费的补偿效应房价上涨带来消费的财富效应2企业利润波动决定人均收入进而影响消费需求限于篇幅本文不详细阐述总体看疫情冲击下2022年需求周期整体处于下行阶段主要系二方面原因1房地产补偿效应与财富效应递减2022年地产周期仍处于下行阶段一方面住宅销售面积增速下降理论上应该为消费带来补偿效应但被疫情冲击所抵消另一方面房价涨幅放缓财富效应边际减弱这主要对可选消费高端与次高端白酒等造成较大影响2人均收入增速放缓导致需求承压2022年人均收入增速进一步放缓导致韧性更强的必选消费亦有明显承压收入增速放缓主要系20212022年工业企业利润步入下行周期叠加疫情冲击服务业就业导致2021年人均收入提前步入下行周期实际上2020年人均收入增速与GDP增速基本一致这也解释了为何2020年同样面对疫情但食品行业业绩却表现较好图4食品饮料行业的需求周期波动资料来源IFinD中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明4行业深度报告食品饮料行业2提价周期2022年需求疲弱制约通胀向下游传导逻辑食品饮料非白酒行业大规模的提价周期约34年启动时点与提价幅度取决于成本压力结束时点取决于宏观需求与渠道库存提价周期的重要意义在于改善企业盈利能力以及重塑渠道利润体系以便开启新一轮渠道扩张总体看本轮周期开启于21Q12022年仍未结束通胀压力未完全传导至终端1成本疫后上游通胀压力持续凸显疫情之后随着供给端收缩和全球开启量化宽松21Q1至今大宗原料价格步入上行通道表现为PPI生产资料涨幅明显但22Q3上游压力短期趋于缓和2提价行业系统性提价但阻力大21Q4食品行业大范围提价22年主要工作系向下游传导但由于宏观需求疲弱叠加渠道库存高位成本压力尚未完全传导至终端导致食品企业毛利仍承压渠道利润缩水图5食品饮料行业的提价周期波动资料来源IFinD中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明5行业深度报告食品饮料行业二困境二疫情冲击消费场景受损物流渠道受阻短期来看我们认为疫情对食品饮料的直接冲击体现消费场景受损物流渠道受阻但不同品类与企业受到的冲击存在较大差异1消费场景受损一方面社交场景受损因此送礼餐饮等需求减少涉及的品类包括次高端白酒常温酸奶低温酸奶调味品另一方面长途出行场景受到限制包括能量饮料2物流渠道受阻一方面疫情管控导致运输物流受到限制因此运力较差的企业发货将受到更大的影响另一方面疫情具备不可预测性因此依托冷链运输的品类若长期滞留会导致品质的受损这将更加考验企业的供应链管理能力图6餐饮消费场景受疫情冲击较大图7物流渠道受疫情冲击较大社零餐饮收入当月同比全国公路货运量当月同比新冠现存确诊当月环比右轴100新冠现存确诊当月环比右轴1500501007001000500500200500010030050500资料来源国家统计局卫健委IFinD中国银河证券研究院资料来源国家统计局卫健委IFinD中国银河证券研究院3行业结构性分化在消费场景渠道受阻防疫政策趋紧的三重影响叠加下不同品类与公司业绩表现差异较大B端占比与疫情期间受损程度正相关因此基础调味品定制餐调连锁门店商业模式次高端白酒受到的冲击较大图8B端占比与疫情期间受损程度正相关资料来源IFinD中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明6行业深度报告食品饮料行业三困境三估值消化海外资金波动与市场情绪降温2022年食品饮料行情主线仍然是消化估值2022111216食品饮料板块PETTM跌幅食品饮料PE跌幅30落后于沪深300指数-15总体看食品饮料行业在2016-2020年连续5年实现对大盘指数的超额收益后2021年开始迎来长达一年的估值消化阶段2022年仍处于这一过程一方面系疫情反复与俄乌冲突导致情绪降温另一方面系美国利率上行与人民币贬值导致海外资金的波动但经过调整后目前估值已处于较为合理的区间图9食品饮料PE在2022年进一步回落截至2022年12月16日白酒乳制品啤酒右轴调味品右轴609055估值下修80507060455040403530302025102002019620199201912202032020620209202012202132021620219202112202232022620229资料来源IFinD中国银河证券研究院图10食品饮料PE百分位已处于较低水平图11食品饮料PE与美债收益率存在明显负相关性食品饮料PEPETTMPE百分位近3年右轴8045150120美国10年国债收益率右轴70401006035100503080254050602030154020100100520000社服纺织传媒汽车电子电新交运通信有色家电石化银行50计算机0食品饮料资料来源IFinD中国银河证券研究院资料来源IFinD中国银河证券研究院注数据对应交易日期为2022年12月16日请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明7行业深度报告食品饮料行业二23年策略景气周期叠加防疫优化布局复苏三阶段机会总体来看我们乐观看待2023年的投资机会主要得益于消费周期上行以及政策优化与刺激有望形成基本面共振此外利率下行推动估值在水平区间向上修复从节奏来看结合消费周期节奏与政策优化的步伐同时参考海外经验预计2023年复苏节奏分为三个阶段过渡期1-2月场景率先复苏但受制于疫情波峰弱复苏3-6月疫情波峰后消费场景进一步复苏强复苏7-12月地产财富效应叠加人均收入改善从弹性来看行业仍会呈现较强分化其中餐饮供应链连锁门店模式弹性大取决于消费场景渠道结构成本压力疫情期间受损程度等因素图122023年食品饮料应把握二个维度与三个阶段的投资机会资料来源IFinD中国银河证券研究院一趋势多因素共振下2023年步入上行周期总体来看我们乐观看待2023年的投资机会主要得益于消费政策刺激与防疫政策优化共同推动消费周期步入上行阶段此外利率下行或推动估值在水平区间向上修复1政策周期将是串联起2023年复苏的核心线索1防疫政策优化2022年11月国家出台二十条12月进一步出台新十条继续优化国内防疫措施在隔离点风险区划定区域间流动核酸检测健康码查询等方面作了较大程度的优化将对居民消费物流运输就业改善经济恢复等方面均有较大的刺激作用2消费政策刺激参考美国新加坡等海外经验其疫后消费复苏效果较好部分得益于政策刺激我们认为2023年相关的刺激政策有望进一步密集出台则将对消费复苏起到杠杆作用实际上2022年11月以来安徽湖北广州南京等地已有相关政策出台请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明8行业深度报告食品饮料行业表1国内疫情防控政策逐步优化类目原措施20条新10条7天方舱集中隔离检测通过解除隔无症状感染者-7天居家隔离或自愿集中隔离离密接7天集中隔离3天居家健康监测5天集中隔离3天居家隔离5天居家隔离或自愿集中隔离次密接7天居家隔离不再判定-风险区高中低三类风险区高低两类风险区-按楼栋单元楼层住户划定高风险区范围原则上以小区村为单位划定以单元楼栋为单位划定高风险区高风险岗位人员7天集中隔离或7天居家隔离5天居家健康监测-不按行政区域开展全员核酸高风根据风险大小分级分类确定区域区域全员检测一般不按行政区域开展全员核酸险岗位人员高风险区人员检测其核酸他人员愿检尽检入境隔离政策7天集中隔离3天居家健康监测5天集中隔离3天居家-熔断机制疫情航班熔断机制取消入境航班熔断机制-高风险区旅居史人员7天集中隔离将高风险区旅居史人员调整为7天不再对跨地区流动人员查验核酸阴区域流动政策中风险区旅居史人员7天居家隔离居家隔离性证明和健康码不再开展落地检低风险区旅居史人员3天2检高风险区连续7天无新增降为中风高风险区连续5天无新增降为低风实行快封快解连续5天无新增高风险区解除政策险区中风险区连续3天无新增降险及时解封为低风险区阳性标准Ct值37Ct值35-高等学校可采取封闭管理中小学非高风险区不得限制人员流动不严禁随意封校停工严禁封控时间封校停工停产停诊停止线下授课大型企业和事业单得停工停产停业学校风险区外过长位采取弹性工作制不得封闭资料来源健康中国公众号中国银河证券研究院表211月以来国内多地出台刺激消费政策地区发布时间政策概要11月至12月举办安徽美食荟开展特色美食秀依托互联网平台开设美食赚取开展预制菜特销畅销菜特惠爆安徽省202211品特供线上促销扩大餐饮消费广州市202212启动第三轮消费券发放涵盖轻茶餐饮超市电商百货正餐住宿五大类发放力度较以往更大湖北省202212下发共计800万的荆楚粮油消费券可用于购买米面粮油产品面向省内外消费者投放福建省商务厅出台加大全省消费促进工作七条措施鼓励各地举办八闽美食嘉年华等餐饮促消费活动加大发放福建省202211餐饮住宿业专项消费券引导各地餐饮门店满减让利套餐折扣跨店联动主题活动等多形式促销依托双12购物节结合上万家商贸及品牌企业策划让利促销活动鼓励本地头部餐饮企业推出定制年夜饭做大餐饮苏州市202212消费依托星巴克咖啡创新产业园壮大咖啡消费链条紧扣双十二元旦春节等节点结合商场超市餐饮高频消费特点发放乐享消费汽车消费绿南京市202212色消费等四种类型消费券武汉市202212通过线上线下平台发放家电消费券总额1000万元深圳市202212启动消费电子和家用电器购置补贴最高按照销售价格的15给予补贴资料来源中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明9行业深度报告食品饮料行业2消费周期地产财富效应与人均收入改善将推动周期上行在一个典型的消费周期框架中若房地产销售面积下行但房价上涨叠加人均收入改善往往会推动消费需求向好我们认为考虑到周期运行规律防疫政策优化其他政策刺激预期2023年消费周期亦有望步入上行阶段1房地产财富效应或逐步释放根据银河地产团队研究观点2023年地产基本面有望开启新周期一方面高线城市房价继续温和上涨财富效应逐步释放利好消费另一方面住宅销售面积增速回升幅度有限中性假设下为-32因此对可选消费造成的挤出效应相对可控但仍需警惕住宅销售面积回升超预期2人均收入或迎来增速的回升原因一2022年工业企业库存周期已从高位回落叠加目前防疫政策优化与其他宏观政策刺激的预期预计2023年工业企业利润步入上行阶段或推动人均收入增速在2023H2回暖原因二防疫政策优化与其他政策的刺激也将推动生活性服务业消费岗位增加对人均收入改善亦有积极作用图132023年房地产回暖但反弹幅度不大图1422Q3工业企业的库存周期已经开始回落商品房销售面积同比工业企业利润同比商品房销售额同比右轴工业企业产成品存货同比右轴3525地产回暖但反弹22Q3库存幅度不大且销水平下降2020售额面积60151051050-10-40-5-25资料来源国家统计局IFinD中国银河证券研究院预测资料来源国家统计局IFinD中国银河证券研究院3提价周期关注通胀的结构性改善提价红利或逐渐释放考虑到周期运行规律21Q1至今已2年通胀的结构性改善机会需求复苏推动提价顺利传导2023年提价周期亦有望步入上行阶段成本关注结构性改善总体来看综合市场宏观团队观点预计2023年成本压力维持平稳但亦警惕通胀的粘性以及需求复苏超预期带来的通胀上行风险结构分化仍然显著能源包材价格或呈现前低后高的态势农产品中原奶价格同比基本持平大豆食用油白砂糖或下行提价红利或逐渐释放23年需求周期上行防疫政策优化将推动提价在终端传导完毕更多的体现为企业费用收缩和销量的恢复同时成本压力整体可控部分原料价格甚至同比回落因此判断食品企业的盈利有望得到部分改善此外渠道利润体系或得以修复请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明10行业深度报告食品饮料行业图15预计2023年PPI有望小幅下降并且前低后高图16预计2023年CPI处于温和上涨通道10CPI同比CPI同比预测PPI同比PPI同比预测405预计2023年PPI30步入下行通道20预计2023年CPI0处于温和上涨通道10-500资料来源国家统计局IFinD中国银河证券研究院资料来源国家统计局IFinD中国银河证券研究院图17农产品原料成本压力情况资料来源IFinD中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明11行业深度报告食品饮料行业二节奏脉冲式复苏布局三个阶段1过渡期1-2月场景率先复苏但受制于疫情波峰重点关注餐饮链与功能饮料这一阶段经济复苏周期尚未开启主要线索是新十条防疫措施优化带来的消费场景修复表现为消费意愿转正但预计短期复苏斜率不会太高主要受制于感染人数增加和居民相对谨慎的出行态度根据媒体报道张文宏杨子峰等专家预计上海广州病例高峰分别在1月初1月底在过渡期内考虑到短期居民消费态度相对谨慎建议关注具备强场景修复需求长途司机的能量饮料受益于感染期间消费的电解制水需求环比修复的餐饮供应链2弱复苏3-6月疫情波峰后消费场景进一步复苏关注餐饮供应链高端白酒预计全国各地疫情波峰将陆续度过消费场景将步入快速修复过程同时失业率修复到正人均收入触底回升同时政策刺激将推动消费进一步修复考虑到低基数效应与场景修复建议关注餐饮供应链高端白酒3强复苏7-12月地产财富效应叠加人均收入改善关注高端白酒次高端白酒啤酒调味品我们预计这一时段疫情相对平稳主要线索将切换为一方面地产销售企稳与房价上涨推动财富效应释放可选消费相对受益另一方面企业利润修复库存下降叠加政策刺激推动人均收入将有所改善推动必选消费的终端需求提振图18复苏三阶段与对应投资方向资料来源IFinD中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明12行业深度报告食品饮料行业三弹性结构性分化显著餐饮链与连锁店更优预计2023年整体趋势向好但从弹性来看行业仍会呈现较强分化其中餐饮供应链连锁门店模式弹性大主要取决于消费场景渠道结构成本压力疫情期间受损程度等因素从消费场景来看越受益于防疫政策优化则弹性越大包括送礼餐饮校园长途出行等涉及的品类包括次高端白酒常温酸奶低温酸奶调味品等从渠道结构来看一方面连锁门店型企业修复空间大包括连锁卤味连锁米面等另一方面以冷链运输为主的企业具备低基数效应包括低温酸奶等从成本压力来看原料价格下降幅度越大且前期提价已充分向下游传导的品类具备更大的弹性比如调味品等受损程度以收入扣非净利润为比较指标对受损度进行量化20年至22Q3复合增速-17年至19年复合增速餐饮供应链连锁门店模式基础调味品次高端白酒乳制品图19食品饮料弹性计算表资料来源IFinD中国银河证券研究院计算方法20年前三季度至22年前三季度CAGR17年前三季度至19年前三季度CAGR请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明13行业深度报告食品饮料行业三白酒底部价值凸显守望景气回升一22年复盘小周期下行阶段内部分化明显22年酒企报表端增速放缓压力尚未完全体现总体看22年前三季度白酒板块营收归母净利润分别同比160212整体增速放缓但报表端压力不如前几轮周期一方面系本轮小周期内高端酒的稳健表现为行业托底另一方面动销压力尚未从渠道端传导至报表端分季度看22Q1Q3归母净利润分别同比263130215经营压力在22Q2体现的较为明显主要系疫情冲击部分次高端酒企基数偏高22Q4考虑到防疫政策优化后基本面边际改善预计行业整体平稳收官分板块看内部分化延续高端稳健次高端与部分区域酒承压图20白酒板块22年前三季度收入利润增速图21白酒板块单季度收入利润增速营收增速利润增速营收增速利润增速4030253020152010510002018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3资料来源IFinD中国银河证券研究院资料来源IFinD中国银河证券研究院图222022年前三季度不同酒企之间业绩分化明显价格带公司2019年前三季度2020年前三季度2021年前三季度2022年前三季度贵州茅台22111017高端五粮液32161915泸州老窖35263131山西汾酒33359245舍得酒业10020322次高端水井坊38-21995酒鬼酒148011835洋河股份21026古井贡酒38-143234今世缘2612923区域酒口子窖14-33334伊力特5-3435-46金徽酒1-253-12迎驾贡酒21-118125低档顺鑫农业29-34-15-97资料来源IFinD中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明14行业深度报告食品饮料行业需求周期下行终端实际动销疲弱正如第一章节所述疫情冲击下2022年需求周期整体处于下行阶段房地产的财富效应递减这主要对高端次高端白酒等造成一定影响人均收入增速进一步放缓导致中低端白酒等亦有明显承压疫情的冲击也直接导致白酒消费场景受损包括送礼宴请等需求减少渠道周期下行批价回落与库存走高从批价来看茅台飞天与其他品牌环比下降根据今日酒价数据截止11月底茅台飞天21年箱价批价下降至3001元主要系疫情管控更加严格导致终端需求较弱渠道信心不足相较之下普五老窖52度洋河梦之蓝汾酒青花20批价环比亦略有回落从渠道库存来看高端酒在年初至今一直相对良性但酱酒部分次高端白酒区域酒面临库存走高的压力这一趋势在22Q4仍然存在图23飞天茅台一批价图24五粮液普五一批价同比右轴茅台飞天21年原箱元同比右轴普五八代元4500301050144000251000123500209501015300090081062500585042000080021500-5750-1001000-15700-2500-20650-40-25600-6年春节20-0520-0919-0419-0619-0719-0819-1019-1119-1220-0220-0320-0620-0820-1120-1221-0121-0321-0521-0621-0721-1022-04年春节21-0719-0419-0619-0719-0819-1019-1119-1220-0220-0320-0520-0620-0820-0920-1120-1221-0121-0321-0521-0621-1022-0420222022资料来源今日酒价中国银河证券研究院资料来源今日酒价中国银河证券研究院图25国窖52度一批价图26其他白酒批价洋河梦之蓝青花20同比右轴国窖1573元洋河梦之蓝M6元汾酒青花20元9506700650900560048505503800500245075014007000350650-1300600-2250200春节年春节19-1019-0419-0619-0719-0819-1119-1220-0220-0320-0520-0620-0820-0920-1120-1221-0121-0321-0521-0621-0721-1022-0419-0619-0419-0519-0819-0919-1019-1119-1220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-1120-1221-0121-0321-0421-0521-0621-0821-1022-0122-0322-06中秋国庆2020202022资料来源今日酒价中国银河证券研究院资料来源今日酒价中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明15行业深度报告食品饮料行业二23年展望H1调整逐渐结束H2或开启新周期1趋势需求回暖与防疫优化景气周期有望回升12023年宏观需求周期有望回升白酒作为可选消费品与宏观经济波动呈现较强的正相关性我们认为2023年宏观需求或步入上行周期进一步推动白酒景气度回升地产财富效应或逐步释放主要系2023年地产有望开启新周期高线城市房价温和上涨财富效应利好高端次高端白酒人均收入改善提振白酒整体终端动销主要系2023年工业企业利润步入上行阶段或推动人均收入增速在2023H2回暖2防疫政策优化推动消费场景恢复随着新十条出台后防疫政策优化送礼喜宴家宴商务宴请等诸多消费场景有望改善有利于推动次高端白酒区域酒终端动销此外物流配送亦恢复正常渠道备货信心与节奏恢复3多个微观指标反映22Q4已触底从渠道库存来看目前虽然面临一定压力多数酒企库存23个月但仍小于2013年下行周期从批价来看茅台飞天五粮液普五在12月中旬已有弱反弹大部分酒企对2023年信心较足制定了较高的增长目标图272023年房地产回暖但反弹幅度不大图2822Q3工业企业的库存周期已经开始回落商品房销售面积同比工业企业利润同比商品房销售额同比右轴工业企业产成品存货同比右轴3525地产回暖但反弹22Q3库存幅度不大且销水平下降2020售额面积60151051050-10-40-5-25资料来源国家统计局IFinD中国银河证券研究院预测资料来源国家统计局IFinD中国银河证券研究院图29茅台飞天五粮液普五批价12月中旬反弹图30部分酒企仍制定了较高的增长目标五粮液普五八代元22年收入增速Wind一致预期990茅台飞天21年原箱元右轴33004023年收入增速目标预期980320030970310096020300095010940290009302800资料来源今日酒价中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明16行业深度报告食品饮料行业2节奏23H1调整步入尾声期23H2开启新一轮周期1过渡期1-2月场景率先复苏但受制于疫情波峰因此终端动销的复苏斜率相对平缓同时考虑到目前渠道库存水平与批价回落位置预计23年春节或环比改善但幅度不大仍需一段时间消化库存稳定批价2弱复苏3-6月预计全国各地疫情波峰将陆续度过消费场景将步入快速修复过程此外政策刺激或将推动消费进一步修复高端白酒有望率先步入复苏通道区域酒中徽酒预计表现较好此外23Q2此高端白酒或在低基数背景下实现一定增长3强复苏7-12月预计这一时段疫情相对平稳宏观需求周期有望回升一方面地产销售企稳与房价上涨推动财富效应释放另一方面企业利润修复库存下降叠加政策刺激推动人均收入将有所改善推动可选消费的终端需求提振关注次高端白酒弹性图31白酒板块2023年基本面节奏资料来源IFinD中国银河证券研究院3分化高端白酒复苏斜率平稳部分次高端与区域酒弹性较大从弹性来看预计行业内部仍然延续分化其中次高端部分区域酒弹性大主要取决于消费场景渠道结构疫情期间受损程度等因素1高端酒需求刚性较强并且具备一定投资属性2022年受疫情冲击较小动销与库存相对良性因此预计2023年弹性不大仍然以稳为主2次高端酒消费场景集中在宴请与商务消费2022年业绩受疫情冲击较大2023年随着防疫政策优化和疫情逐渐平缓业绩复苏弹性较大请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明17行业深度报告食品饮料行业3区域酒分化较为明显古井贡酒受益于区域经济高速发展以及自身渠道红利与品牌势能释放2022年实现较高增长2023年势能有望延续业绩弹性仍较大金徽酒伊力特等受当地疫情反复冲击2022年报表端承压明显对应2023年存在较大修复空间4低档酒2022年疫情对低收入人群消费存在一定冲击但公司业绩下滑更多归因于新国标出台后渠道信心不足实际上终端动销影响较小展望2023年随着经济回暖与疫情平缓经销商信心逐渐恢复叠加公司推出金标产品预计业绩弹性有望释放图32白酒板块弹性计算表场景恢复场景恢复公司收入受损度扣非净利润受损度-送礼-宴请伊力特-16-39水井坊-32-36舍得酒业14-32口子窖-15-32今世缘-7-7金徽酒43山西汾酒-514酒鬼酒2129资料来源IFinD中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明18行业深度报告食品饮料行业四啤酒现饮需求恢复高端化持续演绎一22年复盘高端化对冲成本压力板块盈利系统性改善总体看22年前三季度啤酒板块营收归母净利润分别同比86136行业利润均迎来全面改善主要得益于行业高端化趋势对冲疫情冲击带来价增同时22H2包材成本回落亦贡献利润弹性分季度看22Q1Q3归母净利润分别同比19516078其中4-5月受疫情影响现饮渠道需求下滑但7-8月全国多地出现历史性高温天气有利于啤酒终端动销表现好于其他子行业22Q4预计啤酒板块淡季收入端或表现平淡但利润端延续较高弹性图33啤酒板块2022年前三季度收入利润增速图34啤酒板块单季度收入利润增速30营收yoy利润yoy150营收yoy利润yoy100205010002017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3-50-10-100资料来源国家统计局IFinD中国银河证券研究院资料来源国家统计局IFinD中国银河证券研究院二23年展望现饮需求有望恢复高端化逻辑持续兑现1需求端疫情平缓后现饮需求有望恢复2023年随着防疫政策优化以及疫情逐渐平缓预计前期受到压制的餐饮夜场等消费场景有望在23H1得到率先修复此外随着人均收入恢复消费者信心亦不断增强23H2需求有望进一步修复图352023年社零需求有望迎来修复图36餐饮渠道2023年面临低基数效应9社零总额当季同比社零餐饮收入当月同比社零总额较19年cagr10075050503100餐饮22Q2基数较低1202212202332023620239资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源国家统计局IFinD中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明19