机会：“疫情优化二十条”已带来消费行情的第一个阶段——行情来自估值提升，时间短暂；在疫情政策“新十条”的催化下，叠加未来趋势性的疫情优化预期，消费行情进入第二阶段——行情从估值转向基本面的持续优化，时间相对长久。（1）蓄水池相对较高：疫情主要影响消费意愿，收入增速一直高于支出增速背景下，消费蓄水池持续提升。（2）时序：结合复苏痛点、基数、疫情影响逐步减弱的趋势，我们认为2023Q1末、Q2食饮复苏脚步望加快，Q3遇高峰，随后进入平稳阶段。（3）顺序：结合疫情弹性，我们认为啤酒、速冻及预制菜、白酒、乳制品将先后复苏，而零食龙头望继续竞争格局优化，生产型龙头望继续维持高增，并在疫情优化后可能迎部分加速。
　　风险：（1）尾部干扰：以白酒为主的部分板块受疫情影响当下库存较高，消化仍需时间，2022年Q4、2023年Q1部分公司业绩仍有望迎波动风险。（2）挤压影响：基于大量数据观测，消费回升过程中，往往受到消费内外支出挤压影响，尤其在收入提升幅度受限的过程中（我国工业企业利润自7月起进入趋势性负增长阶段，人均收入趋势往往滞后1-1.5年表现），可选消费可能受到住宅支出、必选消费带来的“挤出效应”。部分行业2023年Q3、Q4谨慎相关风险。
　　策略：拥抱红利，优先布局。
　　一、拥抱红利。（1）速冻及预制菜——长短均优：基于疫情优化预期，疫情弹性较大的餐饮供应链板块望持续收益。在此基础上，短期来看，安井、三全等行业龙头产品提价、同时春节提前导致备货加速；长期来看，预制产品渗透率提升，不仅是是餐饮供应链成本节约、标准化需求带来的刚需，趋势不可阻挡，“B端高集中，C端百花放”带来的结构性机遇将长期存在。（2）零食——格局优化：生产型龙头对渠道型龙头的替代正在进行且加速成为龙头公司核心增长逻辑，零食专营门店的各地爆发及区域属性，则让生产型龙头又成为了笑到最后的人。在竞争优势不可逆转、疫情弹性相对较小的背景下，板块龙头业绩确定性较其他食饮板块更强。
　　二、优先布局：白酒——高端稳健，关注弹性。（1）警惕短期风险：原因主要在于此前不断累积的行业库存，和新年春节开门红高额打款之间的矛盾，这将进一步对去库存和单品价格带来压力，行业级别复苏预计从Q2开始。但从市场预期角度，防疫政策为目前消费核心变量、及估值主要催化剂，故我们认为在估值仍未修复完善的基础上，我们对短期受益疫情优化带来的估值提升、及长期受益基本面优化带来股价提升较有信心。（2）板块：次高端疫情疫情影响较高，库存较高，Q2后预计弹性较大；地产酒龙头在基地市场动销强背景下，次高端仍望贡献可观增量，性价比较强；高端白酒业绩无虞，相对稳健，贵州茅台仍有望迎业绩大年。
　　投资建议：重点关注白酒公司有贵州茅台、山西汾酒、古井贡、洋河、迎驾贡等；重点关注的非白酒公司有盐津铺子、劲仔食品、安井食品、味知香、千味央厨等。
　　风险提示：疫情尾部干扰；地产及消费挤压影响；疫情影响；原材料价格的影响；竞争加剧的影响；消费需求的影响。

研究报告全文：春风拂面静待花开2023年食品饮料行业投资策略丰毅执业证书编号S0630522030001邮箱fengyilongonecomcn2022年12月12日赵从栋执业证书编号S0630520020001邮箱zhaocdlongonecomcn任晓帆执业证书编号S0630522070001邮箱rxflongonecomcn聚焦研发创新2023年投资策略报告证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明1投资要点机会疫情优化二十条已带来消费行情的第一个阶段行情来自估值提升时间短暂在疫情政策新十条的催化下叠加未来趋势性的疫情优化预期消费行情进入第二阶段行情从估值转向基本面的持续优化时间相对长久1蓄水池相对较高疫情主要影响消费意愿收入增速一直高于支出增速背景下消费蓄水池持续提升2时序结合复苏痛点基数疫情影响逐步减弱的趋势我们认为2023Q1末Q2食饮复苏脚步望加快Q3遇高峰随后进入平稳阶段3顺序结合疫情弹性我们认为啤酒速冻及预制菜白酒乳制品将先后复苏而零食龙头望继续竞争格局优化生产型龙头望继续维持高增并在疫情优化后可能迎部分加速风险1尾部干扰以白酒为主的部分板块受疫情影响当下库存较高消化仍需时间2022年Q42023年Q1部分公司业绩仍有望迎波动风险2挤压影响基于大量数据观测消费回升过程中往往受到消费内外支出挤压影响尤其在收入提升幅度受限的过程中我国工业企业利润自7月起进入趋势性负增长阶段人均收入趋势往往滞后1-15年表现可选消费可能受到住宅支出必选消费带来的挤出效应部分行业2023年Q3Q4谨慎相关风险策略拥抱红利优先布局一拥抱红利1速冻及预制菜长短均优基于疫情优化预期疫情弹性较大的餐饮供应链板块望持续收益在此基础上短期来看安井三全等行业龙头产品提价同时春节提前导致备货加速长期来看预制产品渗透率提升不仅是是餐饮供应链成本节约标准化需求带来的刚需趋势不可阻挡B端高集中C端百花放带来的结构性机遇将长期存在2零食格局优化生产型龙头对渠道型龙头的替代正在进行且加速成为龙头公司核心增长逻辑零食专营门店的各地爆发及区域属性则让生产型龙头又成为了笑到最后的人在竞争优势不可逆转疫情弹性相对较小的背景下板块龙头业绩确定性较其他食饮板块更强二优先布局白酒高端稳健关注弹性1警惕短期风险原因主要在于此前不断累积的行业库存和新年春节开门红高额打款之间的矛盾这将进一步对去库存和单品价格带来压力行业级别复苏预计从Q2开始但从市场预期角度防疫政策为目前消费核心变量及估值主要催化剂故我们认为在估值仍未修复完善的基础上我们对短期受益疫情优化带来的估值提升及长期受益基本面优化带来股价提升较有信心2板块次高端疫情疫情影响较高库存较高Q2后预计弹性较大地产酒龙头在基地市场动销强背景下次高端仍望贡献可观增量性价比较强高端白酒业绩无虞相对稳健贵州茅台仍有望迎业绩大年投资建议重点关注白酒公司有贵州茅台山西汾酒古井贡洋河迎驾贡等重点关注的非白酒公司有盐津铺子劲仔食品安井食品味知香千味央厨等风险提示疫情尾部干扰地产及消费挤压影响疫情影响原材料价格的影响竞争加剧的影响消费需求的影响证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2CONTENTS目录01消费趋势警惕风险Q2预计迎强复苏02白酒高端稳地产酒性价比高03零食格局迎变生产型龙头势优04速冻及预制菜B端高集中C端百花放证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明3消费趋势警惕风险Q2预计迎强复苏消费阶段基于我们在此前报告中持续提到的消费四周期嵌套理论从增速角度消费中长周期特征20-30年主要受人口代际及地产裤子镊子周期影响及短周期特征3-4年主要受地产挤出效应及财富效应以及财富周期影响更加明显当下处在新一轮20年周期开始以及3-4年周期后半段从经济复苏习惯角度历次经济危机复苏均为地产先行这说明本轮疫后复苏过程中部分时间段仍有可能对消费尤其是必选消费产生影响具体分析框架请参考我们已发布的报告经济周期嵌套理论社零同比增速40社会消费品零售总额累计同比3020100-10约30年-20预计开始于约20-25年20年左新周期开1940年附近右始-302002-041953-121956-051958-101961-031963-081966-011968-061970-111973-041975-091978-021980-071982-121985-051987-101990-031992-081995-011997-061999-112004-092007-022009-072011-122014-052016-102019-032021-082001年至今社会消费品零售总额累计增速消费品投资时钟化妆品粮油食品类商品零售类值当年同比饮料类商品零售类值当年同比汽车服装饮料60烟酒类商品零售类值当年同比服装类商品零售类值当年同比中西药品食品粮油50家具4030体育娱乐书籍杂志20家电烟酒10金银珠宝0家纺高端或可-103-4年周期3-4年周期3-4年周期3-4年周期3-4年周期选性强-20当前位置高端或可地产销售选性适中周期高点消费周期向下消费周期向上可选性弱资料来源wind东海证券研究所地产上行周期地产下行周期或消费习惯稳定证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明4消费趋势警惕风险Q2预计迎强复苏中周期未来十年看好格局优化从消费特征角度消费结构特征十年一变在人均收入提升后消费法律环境渠道初步搭建后2000年以来头十年消费提量2010年以来新十年消费提质并且迎渠道变革期这导致大量消费行业分散化趋势2022年以来随着渠道变革逐步进入尾声集中度重新步入普升阶段利好龙头格局优化短周期短期驱动足1收入增速大于支出消费蓄水池提升2工企利润对人均收入具有领先性2020年是上行期但2022年以来逐步步入下行期3三大行业疫情期间促进收入增长推升必选需求服务业住宿餐饮制造业4PPI-CPI剪刀差为负消费企业减压5疫情政策优化消费场景意愿恢复消费阶段图人均收入及工企利润对比20居民人均可支配收入增速100规模以上工业企业利润总额右轴168060政策环境变革提量阶段提质阶段12供给缺口阶段竞争格局优化40阶段2000年以2010年以880年代阶段20来十年90年代来十年400-2020202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920212022Q1-Q3整体支出收入-社零剪刀差农民工收入近两年复合增速PPI-CPI剪刀差变化趋势252019CAGRpct收入-社零剪刀差pct1520192021-2022PPI-CPI剪刀差pct2010158101056504-50-102-15-50-20交通运输仓储邮政建筑业服务业住宿餐饮制造业2021-012022-062021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-10-252021-02资料来源wind东海证券研究所2013年之前数据采用城镇居民人均可支配收入增速计算证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明5消费趋势警惕风险Q2预计迎强复苏结合基数库存疫情影响等因素我们预计消费Q1末望迎基本面强复苏春因2022Q3疫情影响环比加重导致Q4部分库存敏感型行业动销价格受到一定影响在完成年度目标驱动下部分消费行业的库存问题可能延续至Q1但疫情优化后流量提升的春节可能成为各消费行业疫情问题的最后的清洁工但需警惕疫情二次冲击导致的春节消费意愿下降夏在疫后政策逐步放开预期下低基数相对低库存影响下可能迎来消费的真正复苏并在没有疫情物流的情况下迎来一个健康的618秋社零因基数因素同比回落环比稳定并且迎来可能是疫情政策消费意愿均放开后第一个七天长假的金九银十双节间隔短节前可能成为明年白酒提价最好时机在旅游消费预计明显提升的背景下带动消费达到新的高峰冬在消费基本面复苏基本落地非日常消费支出可能同样恢复的背景下如购房购车及地产后周期需求均为必选消费需求可选为主的消费可能存在一定的挤压效应带来部分风险2022社零同比及市场预期2023年消费趋势图8670540春夏秋冬6528291431022年Q4部分库存敏在疫后政策逐步放开预迎来疫情政策消费意462421170消费基本面复苏基本落地感型行业动销价格期下低基数相对低愿均放开后第一个七天2270非日常消费支出可能同250受到影响库存问题库存影响下Q2可能长假的金九银十双节0083样恢复可选为主的消费可能延续至Q1春迎来消费的真正复苏间隔短节前可能成为-2050050可能年底受到挤压节可能成为各消费行在没有疫情物流的情况白酒提价最好时机旅带来部分风险-4业疫情问题的最后的下迎来一个健康的游消费预计明显提升350593670-6清洁工但需警惕618可能创造明年消费又一高峰阶段-8疫情二次冲击导致的761春节消费意愿下降-10-121110说明资料来源wind东海证券研究所红色高于预期蓝色低于预期证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明6CONTENTS目录01消费趋势Q2预计迎强复苏02白酒高端稳地产酒性价比高03零食格局迎变生产型龙头势优04速冻及预制菜B端高集中C端百花放证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明7复盘白酒进入量减价增时期白酒进入量减升级时期行业调整期过后进入量减价增阶段价格为赛点渠道为痛点提价为成长共识新价格带填充正在进行且仍有空间2012-2015年1949-1997年供给缺口期1998-2004年改革落地期2004-2012年黄金增长期2016年-至今减量升级期行业调整期建国后行业龙头基本源于国企发展时间行业正式进入市场经济结合消费税征收渠道完善消费税率下降龙头产品布局初见三公消费影响下叠2016虽然消费回暖后低端酒持续淘较长故成长早于多数消费行业在需求能够满足的背景下产量逐年下雏形背景下需求侧人均收入持续提升行加塑化剂事件行业陷入汰行业正式进入量减价增的时1997前整体特征为供不应求且渠道单一降危机下行业迎来真正意义上的系统业产量触底回升行业迎来黄金增长期该阶市场化经济以来最大危机期一方面提价提质成为行业共1980年前行业持续面临系统性风险性改革包括股份制改革民企入股渠段龙头进入价格赛痛点为各自渠道可控性的此次调整期中多数公识另一方面龙头地产酒全面发1988价格放开后成为行业初步进入市场经道或产品改革该阶段产量过剩龙头赛差异自此行业成熟化后面阶段赛点痛司业绩受损严重茅台则展分层竞争特征明显各价位段产济的开端该阶段需求无虞龙头赛点主要点为渠道建设痛点主要为外部环境税点基本与该阶段保持一致因为合理的价格控制一品逐步完善为扩产而痛点主要为管理能力故2000收需求疫情经济举站稳龙头脚跟2013年2009年后纷纷迎改革及渠道变革营收超越五粮液后茅台1994年2001年2006年增加最低计税2017年龙头地位已较难撼动且开始征收从价消费税加征从白酒消费税率下价为出厂价的统一最低计税价进入真正的供不应求阶段消费税量税降50-70格为出厂价602005年2006年2008年2013年茅台利润超过茅台终端价超茅台出厂价超茅台收入超过五粮液过五粮液过五粮液五粮液2012年1985年1998年严控三公消费掉产事件价格放开洋河购买散装基酒挖墙角事件紧缩管理古井贡勾兑事件名酒控购酒鬼酒塑化剂事件资料来源wind公开信息整理东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明8行业特征分层竞争带来百花齐放白酒行业上市公司往往呈现普遍性的高持仓业绩强呈现百花齐放态势2016年白酒行业复苏以来5年上市公司归母净利润CAGR多数超过20或40基本维持普遍正增长19家白酒上市公司创了10以上的持仓比并且长期占据国内第一大消费主题股票基金15大重仓股中3分之1以上数量白酒行业2016-2021年归母扣非利润复合增速2022Q3消费品类申万一级公募持仓比18164616781392酒鬼酒56145512水井坊451041408老白干酒366425532190五粮液292058057027食品饮料白酒家用电器食品饮料轻工制造服装纺织其中包括白酒其中不包括白酒今世缘232017迎驾贡酒16易方达消费行业股票基金15大重仓股的白酒数量个12金徽酒8887666555伊力特65-4天佑得酒-03201020304050607080901020172018201920202021资料来源wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明9行业特征分层竞争带来百花齐放酒企商业模型优越因素拆分1财务表现优因成本主要为以高粱为主的粮食及包材龙头品牌强销售费率低整体呈现高盈利优势品牌配额制预付款制度带来白酒行业稳健现金流无需处理库存基酒成品酒库存增值2分层竞争白酒因地域价位场景等因素存在多个细分市场致龙头对腰部尾部企业竞争有限并且随着白酒价格提升市场细分度进一步提升白酒行业优势差异多导致市场分层竞争1价格差异时间阶段不一样半封闭市场开放市场2口味差异营销的选择方法不一样多层次白酒市x省内拥有强势龙头巨大差省内龙头不强势外省品牌能拿下可观场异渠道选择不一样3地域差异市场份额全国化品牌能够拿下可观份额新疆甘北结果品牌多样化地域容量极大小公司永远存在肃京山河宁西北150机会市场份额全国化高端市场夏0亿青陕以茅五泸为主江古井贡酒海西封闭式市场平顶山-宝汾酒安苏200-丰酒地头蛇企业强龙企业徽省内商务中端市场洋河四500亿宣城-宣酒省内品牌占据主要主要山西陕西江苏安徽等省份川江市场市场范围西市场1000全国化大众低端市场贵外省品牌较难打入亿以牛栏山等全国低端白酒企业为主寄居一角全国化的州靠特色生存熊猫式企业地龙式企业次高端品X市乡镇特色市场当地口感牌平顶山市场的宝丰酒昌平县-小角楼酒资料来源wind区域性白酒营销企业必胜法则-朱志明东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明10行业特征分层竞争带来百花齐放白酒品牌存在分散化趋势白酒行业除头部公司茅台五粮液市占率提升最快以外前十的公司中腰部CR5-7尾部公司CR8-10近十年市占率提升表现好于颈部公司CR3-4腰部公司表现最好出现一定分散化现象其中受三公消费影响较大的前五年分散化趋势高于后五年2016行业反弹以来尾部公司市占率提升速度较弱但依然在后5年中的行业相对弱势年份2018-2020表现优于颈部公司整体看前十公司中CR2发展最好而腰部尾部公司并未落下在基数小通过更高增长市占率提升度不弱于颈部公司区域次高端龙头发展快存在一定分散化趋势中部尾部呈分散化不同阶段集中度变化白酒行业市占率集中度呈现分散化CR3-4CR5-7CR8-1080CR2CR3-4CR5-7CR8-1020CR2CR3-4CR5-7CR8-107030060155010402503052002001010年集中度变化2010-20152015至20212018-202000-5201020112012201320142015201620172018201920202021150腰部尾部与颈部的集中度差距白酒行业分层收入CAGRCR3-4和CR5-7之间差距10045CR3-4和CR8-10之间差距CR2CR3-4CR5-7CR8-102540213520185030142515121220100015720102011201220132014201520162017201820192020202110505000资料来源公司公告wind东海证券研究所2010201120122013201420152016201720182019202020212010-20212015-20212018-2021证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明11行业特征分层竞争带来百花齐放白酒分价市场符合沙漏特征从销售额看两头大次高端价位带300-500元500-800元最小从销量看高价位尤其是高端白酒以极小的销量完成了较大的销售额通过价位带的两头拉伸越靠近高端价位带800元以上的白酒销量越少500-800元仍处于供给缺口期白酒沙漏特征的本质是价格持续提升及消费场景分化其中100-300元属于商务高频类地域龙头为主远高于高端的销量和频次成为其消费粘性最好的护城河白酒分价市场符合沙漏图形特征多层次白酒市场特征多层次白酒市场信任x频次x客群规模价位信任频次客群核心场景核心玩家量飞天茅台国窖五粮液高端享受类顶层高频商务1573最强少少全国化龙头为主800元以上低频自饮09257洋河梦6古井贡20年青花20800元以上竞争空缺次高端享受低频商务强很少很少暂时以地域龙头500-800元极少自饮全国化品牌同时进行0335500-800元剑南春水晶剑古井贡8年口子窖20商务升级类中高频商务地域龙头为主很强很高很高1191300-500元低频自饮个别全国化品牌300-500元口子10年洞藏6古井贡5年66257高频商务类高频商务强极高极大地域龙头为主100-300元100-300元大众自饮366911牛栏山老村高炉普家100元以下长大众自饮类全国化品牌为主弱极高最大主要大众自饮100元以下省内二三线品牌资料来源中国酒业协会公开资料整理东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明12长期高端提价次高端扩容商务升级在饮酒频次减少的高端化提升的背景下我们认为至2025年存在三大趋势性机会高端提价800元除茅台量价齐升外其他白酒驱动主要在于品牌力换价格次高端扩容500元高价位次高端主要承接高端酒需求溢出价位溢出少量承接低价位升级量能释放存在从模糊市场提升为稳定格局的市场扩容机遇商务升级500元-承接实际上来自偏商务场景中最大消费量最高消费频次价位升级省域龙头占尽先机白酒三大趋势性机会白酒各价位带营收预计复合增速2025E白酒企业营收亿元2021白酒企业营收亿元2025E白酒企业产量万吨2021白酒企业产量万吨大众自饮类100元以下520大众自饮类100元以下161021006781488高频商务类100-300元15001914高频商务类100-300元488商务升级类300-500元1075商务升级类300-500元12高端继续提价53083品牌次高端享受500-800元73766政策驱动健康需求机会辅以量206次高端享受500-800元23追求3094的提升高端享受类800元以上150010高端享受类800元以上6805001000150020002500300035000700白酒从限制类产能移除2021-2025分价位带国内白酒企业营业收入预计复合增速2021-2025年预计销量CAGR2021-2025预计均价CAGR次高端500解决三大趋势性供给元扩量的大众自饮类大众自饮类机会机会缺口大众自饮类100元以下100元以100元以饮酒频次变下下少高频商务类高频商务类高频商务类100-300元100-300100-300元元次高端500商务升级类商务升级类产品升级元-商务高商务升级类300-500元300-500300-500换代及集元频价位升级机元中度提升会次高端享受次高端享受次高端享受500-800元500-800500-800元元高端享受类高端享受类高端享受类800元以上800元以800元以上上资料来源wind区域性白酒营销企业必胜法则-朱志明公开资料整理东海证券研究所-10-505101520253035-2002040-50510证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明13短期现金流受影响但净利率仍持续上升短期动销受限但盈利表现尚稳1业绩短暂承压2022年Q2Q3受疫情影响Q2后白酒营收利润并未出现明显好转同比较上年同期多数下行2现金流波动经营现金流低于往年销售收现低位徘徊合同负债接近过半环比回落渠道端影响还未结束3盈利稳步增长在此基础上因吸取行业调整期经验2013-2015年价格把控合理行业毛利率净利率仍在稳步提升白酒板块和核心公司营收情况白酒板块和核心公司扣非归母净利润2019年至今白酒板块毛利率白酒公司三季报总结表320035120050822022Q1-2022Q1-2022Q1-2022Q1-2022Q1-28003010004080Q3扣非归Q3合同负2400253078公司名称Q3营收同比Q3毛利率Q3销售收2000800母净利润债亿2020160060076增速现比1510同比增速元120040007480010贵州茅台167718849187118371105200-1072400五粮液1219158175972963088000-2070泸州老窖2420301286781900116白酒白酒五粮液酒鬼酒口子窖今世缘金徽酒酒鬼酒口子窖今世缘金徽酒五粮液山西汾酒2832456976524725101山西汾酒贵州茅台泸州老窖古井贡酒洋河股份舍得酒业迎驾贡酒迎驾贡酒泸州老窖山西汾酒古井贡酒洋河股份舍得酒业贵州茅台古井贡酒26353557764037631102022Q1-Q3扣非归母净利润亿元同比右轴2022Q1-Q3营收亿元同比右轴洋河股份2069291074548173081舍得酒业2800207278343621062019年至今白酒板块净利率情况2020年至今白酒板块经营活动现金流净销售收现比酒鬼酒320535147982345081额情况迎驾贡酒22382860685641910716001504014口子窖3676847443385087140010012今世缘221921727452137211236120011000金徽酒1642-797625827610532500880006286000说明40004深粉红色同比环比均上升24-5020002浅粉红色同比上升环比下降20--1000浅蓝色环比上升同比下降深蓝色同比环比均上升销售收现比资料来源ifind东海证券研究所经营活动现金流净额亿元同比右轴证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明14短期库存高位预计Q3前量价齐升短期库存高位行业复苏预计从Q2开始在Q3市场恢复不及预期后双节后行业库存维持高位1短期风险仍在原因主要在于此前不断累积的行业库存和新年春节开门红高额打款之间的矛盾这将进一步对去库存和单品价格带来压力行业级别复苏预计从Q2开始2Q2强复苏确定性高一方面部分公司短期去库效果明显另一方面疫情优化后流量提升的春节去库效果预计较强库存稳健后预计此前疫情受损较大的次高端弹性较大高端白酒预计业绩持续稳健地产在地域动销稳健省外市场次高端存空间的背景下往往性价比较高92013年至今各白酒库存情况876543210茅台库存月五粮液库存月国窖1573库存月洋河库存月水井坊库存月汾酒库存月古井库存月资料来源渠道调研东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明15贵州茅台直营加速新品加速产能扩张重点推荐贵州茅台以下观点来自近期发布的百页贵州茅台深度报告具体分析参见贵州茅台深度报告行稳致远价格闯关上篇贵州茅台深度报告白酒巨擘架海擎天下篇纵向优势历史地位已确立2013年的行业调整期不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压力测试也因为价盘的稳定自此和竞品拉开差距成为高端白酒市场的真正的王者20世纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础21世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上巅峰在整个历史过程中价格为茅质量为盾渠道定节奏横向优势卖方市场直营化第二曲线确定性强王者光环下茅台产品不仅价格具有优势渠道利润也远高于竞品成为国内白酒单品中仅有的卖方市场优质的产品质量独特的酱香型口味国家名片级别的品牌力带来的稳健需求和有限产能的矛盾长期存在这将进一步推升单品的优势地位并惠及系列产品发展而直营化和i茅台将成为这一切的催化剂10001978年改革开放1988年价格放开出厂价8001957年十四项操作要点1964年生产试点1989年2013年6001965年三个典型体1998年十七人敢死队1984年4002008年2004年重视团购1995年2018年经销商严查终端价被五粮液反超2006年2001952年1979年2022年i茅台成立2005年0-200增产节约劳动大跃进及假酒案金融危机政府宴竞赛时期三年困难文革时期紧缩控购请限制三公消费塑化剂事件-40019561952195319541955195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告wind茅台志公开资料整理东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明16贵州茅台直营加速新品加速产能扩张业绩茅台酒因2016年扩产我们预计未来4年可供销量CAGR达7明年释放望加叠加直营化及非标对酒价向上推动我们预计202220232024年茅台酒销量增长分别达89565吨酒价增长分别达664系列酒茅台1935将贡献主要增量同时在3万吨产能快速投产背景下王子酒及其他酒销量仍有望扩增系列酒望从此前价格驱动转为量价齐升2021茅台酒销量和未来四年预计销量贵州茅台盈利预测20212022E2023E2024E收入亿元9346107001241913756140000YOY102145161108茅台酒价YOY43606040量YOY57809565120000毛利率940951954957收入亿元1259172022763059100000YOY261366323344价YOY24225019060CAGR680000量YOY1593112268系列酒毛利率73776078079060000CAGR7茅台1935收入亿元-5498931142茅台1935销量吨-30000500006500040000茅台王子酒收入YOY-210210242直销渠道收入亿元2403475863347752YOY81598033122420000渠道批发代理渠道收入亿元82037662836290620YOY05-6691842021销量吨2025预计销量吨2021产量吨2035预计产量吨合计毛利率915924927926资料来源wind公司年报东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明17贵州茅台直营加速新品加速产能扩张估值1估值溢价茅台自2004年因行业进入黄金十年出现估值溢价抬升从15倍左右预测PE提升至22倍左右2019年以来因地位确立估值溢价提升预测PE进一步提升至35倍左右2竞争溢价2008年出厂价超越五粮液导致公司于五粮液估值比超越1达到1252019年以来进一步因为业绩因素提升至15左右该阶段并未产生竞争溢价只是业绩带来的短暂差异3当前情况2023年预测PE达29倍随着直营化趋势确定以及可供销量抬升系列酒产能释放公司业绩成长性确定性均较2020年前右明显抬升故我们认为公司预测PE有望率先恢复至35倍左右并且有望进一步向上突破享受奢侈品品牌力和业绩确定性带来的更高估值2001年至今贵州茅台股价图2004年至今贵州茅台预测PE30002003年2008年12008年2012年72014年12021年24500快跌快跌暴跌快涨快跌长涨受疫情影响70低估值和业绩一致的估值超过业绩水准的估值时长4000时长时长时长60时长时长708年竞争优势实现后叠2500081年368年151年207年432年50股价年化股价年化股价年化股价年化加提价和开启直营化股价年化股价年化-409-7003555463500带来估值的真正抬升-21674040行业估30值普升预测PE15倍2000300020消费整体复苏迎预测PE22倍四万亿投资叠加白酒行10戴维斯双击竞争2500业渠道成熟单价持续提预测PE35倍溢价显现01500升2000行业调整期政务震荡消费场景大幅缩减时长1000177年15002001年至今贵州茅台与五粮液PE比值金融危机股价年化上市即遇非典-246疫情渠道未25估值同步期竞争溢价期估值引领期1000成熟行业产量复苏叠加消500费黄金时代需求暴涨250015茅台与五粮液PE比为15100疫情期间业绩稳定性与直营化提茅台与五粮液PE比为052008年茅台出升但并非第二125厂价超过五粮次竞争溢价0液茅台与五粮液PE比为1股价元散茅批价元瓶右轴箱茅批价元箱右轴资料来源wind通联数据公开资料整理东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明18核心关注高端稳健地产酒性价比高板块投资建议基于疫情持续优化预期一方面我们认为高端白酒将持续稳健贵州茅台业绩高维持增长相对确定且春节后五粮液泸州老窖库存合理后仍有望迎来批价进一步恢复及恢复高动销表现另一方面此前受疫情影响最大的次高端板块望迎来年度级别基本面弹性首推省内拥有稳定基地市场省外次高端弹性较大的地产名酒其次关注全国化发展策略的次高端板块重点关注贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒古井贡洋河等白酒公司盈利预测表公司名称总市值亿元营收增速归母净利润增速归母净利润亿元PE2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2023E贵州茅台21732121718192014525625747503530五粮液7114161314171516234270312373622山西汾酒34674330267344315376100734433泸州老窖313324232132282480102127473024洋河股份2427202018028217596116332521古井贡酒1407292420243227233038562636今世缘601252324302324202531342419舍得酒业5528425261142528121620613527迎驾贡酒471332321452724141822402722酒鬼酒45887322782353191216773728口子窖3682581435515171821252017水井坊355541217641122121316492620老白干酒25212181925801477643635顺鑫农业237-4-1411-76751761174627713549金徽酒12932324-21033323648603627伊力特1208-427-9-640312941414029资料来源万得一致预测东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明19CONTENTS目录01消费趋势Q2预计迎强复苏02白酒高端稳地产酒性价比高03零食格局迎变生产型龙头势优04速冻及预制菜B端高集中C端百花放证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明20