近期雅培中国宣布雅培婴幼儿及儿童营养品业务将逐步退出中国大陆市场，我们认为这表明中国婴配粉行业国产替代以及集中度提升进程依然在稳步推进。展望未来，出生率有望反弹&新国标推动行业集中度提升下，关注婴配粉企业的基本面回暖。
　　▍经营不善&食品安全事故频发，雅培退出中国大陆市场。根据雅培中国消息，12月14日起雅培婴幼儿及儿童营养品业务将逐步退出中国大陆市场。我们认为雅培退出中国大陆市场原因有二：1）中国市场经营压力增大：近几年雅培在中国市场费用投入较保守，错过线下母婴系统渠道红利，市占率从2019年的4%+下降至目前的1%+。2）食品安全事故频发：2021年国内雅培奶粉香兰素、2022年美国雅培奶粉阪崎克罗诺杆菌事件等食品安全事故，对雅培在中国的品牌形象造成明显负面冲击，加速雅培奶粉销售萎缩。
　　▍雅培退出中国大陆市场表明，婴配粉行业集中度及国产替代逻辑依然在演绎。虽然近几年婴配粉行业国产化及行业集中度提升速度放缓，但是雅培退出中国大陆市场表明，婴配粉行业国产替代和集中度提升逻辑仍在持续推进中：
　　1）国产替代：2016年以来，内资奶粉品牌积极推动产品配方升级、母婴渠道下沉、品牌费用投入等，逐渐实现对外资品牌的替代。根据尼尔森（引自中国飞鹤及伊利，下同），内资奶粉品牌份额从2015年不足40%，提升至2021年的55%+。目前，外资奶粉品牌整体份额仍在持续萎缩，雅培、美赞臣、惠氏等外资品牌的市占率下降趋势明显。除雅培外，外资品牌“美赞臣”、“蜜儿乐儿”在华公司均已被出售。
　　2）份额集中：内资品牌中，头部企业市占率在快速提升中，据尼尔森，过去3年飞鹤份额快速提升至20%+，而伊利、君乐宝持续精耕母婴渠道和升级产品，2021年以来份额提升势头良好。目前奶粉行业CR10超80%，市占率较为集中，其中4家外资品牌、6家内资品牌。
　　▍疫后出生率望反弹，叠加新国标推进，头部本土奶粉企业有望逐步复苏。据尼尔森，2022年前三季度，中国婴配粉市场规模同比下降中高单位数，主要系出生人口下降。考虑国内疫情管控措施逐步放开，参考海外疫后出生率反弹，我们预计国内出生率阶段性拐点有望在2023H2出现，婴配粉行业规模有望在2024年企稳回升。此外，2023年新国标正式实施，中小奶粉企业市占率望进一步被头部奶粉企业蚕食，行业集中度有望进一步提升。在出生率反弹、份额持续集中的双重驱动下，头部本土奶粉企业基本面有望触底回升。
　　▍公司跟踪：飞鹤、合生元稳健，伊利势头向上，澳优调整到位。
　　中国飞鹤：公司在投资者交流会中介绍，公司Q3市占率20%+，同比持平、环比Q2提升，上半年去库见效，目前渠道库存在1.4个月左右。
　　伊利&澳优：伊利奶粉业务是目前行业增速最快的品牌，我们预计2022年伊利婴配粉同增25~30%，市占率同比提升至10%+；目前渠道库存1.5个月，较为健康。澳优经过上半年渠道调整之后，产品新鲜度及渠道库存都回到较为良性水平，动销逐步恢复正常。
　　合生元：前三季度合生元婴配粉收入累计同比-2.2%，表现好于行业；Q3同比-0.3%，环比H1程改善趋势。合生元今年以来表现较为稳健，主要系公司对于渠道库存及价盘管控严格在健康水平，今年没有去库动作。
　　▍风险因素：新生儿数量下降；奶粉限价相关政策推出；行业竞争加剧；奶粉企业产品渠道价盘下行。
　　▍投资策略。考虑到H2婴配粉市场规模降幅扩大以及疫情对公司线下活动产生扰动，调低中国飞鹤2022/23/24年EPS预测至0.65/0.79/0.85港元（原预测0.73/0.85/0.94港元）；婴配粉市场规模下跌以及公司销售费用投入扩大，调低H&H 2022/23/24年EPS预测至1.34/1.66/1.96港元（原预测1.57/1.76/1.98港元）；伊利奶粉逆势保持良好成长，维持伊利EPS预测。展望未来，出生率有望反弹&新国标推动行业集中度提升下，建议关注婴配粉企业的基本面回暖。
　　

研究报告全文：雅培退出中国本土奶粉龙头份额持续提升食品饮料行业奶粉跟踪点评20221214中信证券研究部核心观点近期雅培中国宣布雅培婴幼儿及儿童营养品业务将逐步退出中国大陆市场我们认为这表明中国婴配粉行业国产替代以及集中度提升进程依然在稳步推进展望未来出生率有望反弹新国标推动行业集中度提升下关注婴配粉企业的基本面回暖经营不善食品安全事故频发雅培退出中国大陆市场根据雅培中国消息12月14日起雅培婴幼儿及儿童营养品业务将逐步退出中国大陆市场我们认为雅薛缘食品饮料行业首席培退出中国大陆市场原因有二1中国市场经营压力增大近几年雅培在中国分析师市场费用投入较保守错过线下母婴系统渠道红利市占率从2019年的4S1010514080007下降至目前的12食品安全事故频发2021年国内雅培奶粉香兰素2022年美国雅培奶粉阪崎克罗诺杆菌事件等食品安全事故对雅培在中国的品牌形象造成明显负面冲击加速雅培奶粉销售萎缩雅培退出中国大陆市场表明婴配粉行业集中度及国产替代逻辑依然在演绎虽然近几年婴配粉行业国产化及行业集中度提升速度放缓但是雅培退出中国大陆市场表明婴配粉行业国产替代和集中度提升逻辑仍在持续推进中1国产替代2016年以来内资奶粉品牌积极推动产品配方升级母婴渠道汤学章食品饮料分析师下沉品牌费用投入等逐渐实现对外资品牌的替代根据尼尔森引自中国飞鹤及伊利下同内资奶粉品牌份额从2015年不足40提升至2021年的S1010520090006目前外资奶粉品牌整体份额仍在持续萎缩雅培美赞臣惠氏等外55资品牌的市占率下降趋势明显除雅培外外资品牌美赞臣蜜儿乐儿在华公司均已被出售2份额集中内资品牌中头部企业市占率在快速提升中据尼尔森过去3年飞鹤份额快速提升至20而伊利君乐宝持续精耕母婴渠道和升级产品2021年以来份额提升势头良好目前奶粉行业CR10超80市占率较为集中其中4家外资品牌6家内资品牌疫后出生率望反弹叠加新国标推进头部本土奶粉企业有望逐步复苏据尼尔森2022年前三季度中国婴配粉市场规模同比下降中高单位数主要系出生人口下降考虑国内疫情管控措施逐步放开参考海外疫后出生率反弹我们预计国内出生率阶段性拐点有望在2023H2出现婴配粉行业规模有望在2024年企稳回升此外2023年新国标正式实施中小奶粉企业市占率望进一步被头部奶粉企业蚕食行业集中度有望进一步提升在出生率反弹份额持续集中乳制品行业的双重驱动下头部本土奶粉企业基本面有望触底回升评级强于大市维持公司跟踪飞鹤合生元稳健伊利势头向上澳优调整到位中国飞鹤公司在投资者交流会中介绍公司Q3市占率20同比持平环比Q2提升上半年去库见效目前渠道库存在14个月左右伊利澳优伊利奶粉业务是目前行业增速最快的品牌我们预计2022年伊利婴配粉同增2530市占率同比提升至10目前渠道库存15个月较为健康澳优经过上半年渠道调整之后产品新鲜度及渠道库存都回到较为良性水平动销逐步恢复正常合生元前三季度合生元婴配粉收入累计同比-22表现好于行业Q3同比-03环比H1程改善趋势合生元今年以来表现较为稳健主要系公司对于渠道库存及价盘管控严格在健康水平今年没有去库动作风险因素新生儿数量下降奶粉限价相关政策推出行业竞争加剧奶粉企业证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明食品饮料行业奶粉跟踪点评20221214产品渠道价盘下行投资策略考虑到H2婴配粉市场规模降幅扩大以及疫情对公司线下活动产生扰动调低中国飞鹤20222324年EPS预测至065079085港元原预测073085094港元婴配粉市场规模下跌以及公司销售费用投入扩大调低HH20222324年EPS预测至134166196港元原预测157176198港元伊利奶粉逆势保持良好成长维持伊利EPS预测展望未来出生率有望反弹新国标推动行业集中度提升下建议关注婴配粉企业的基本面回暖重点公司盈利预测估值及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级2122E23E24E2122E23E24E伊利股份600887SH317213614616919723221916买入中国飞鹤6186HK72708506507908591199增持HH国际1112HK147016513416619691198增持控股资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月14日收盘价中国飞鹤及HHEPS为港元单位请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利4