报告摘要：
　　自本周一（11月14日）开始，债市遭遇大幅抛售，跌幅之惨烈颇有2013年钱荒、2016年底债灾的感觉。许多产品今年收益在短短几日内便被抹平，上一秒还是债牛，下一秒却已切换至债灾模式。那么，我们应该如何理解近期银行理财的波动以及债券市场的下跌呢？
　　“债灾”缘何出现？事实上，近期债市遭遇大幅抛售，已经超出基本面解释的范畴，更多源于机构行为：（1）防疫政策的优化、对地产行业的救助、对汇率的担忧等基本面因素是触发因素，触发了理财机构较为一致、大规模的赎回，基金等非银资管机构被迫卖出，导致产品净值的波动，并最终引发舆论关注，导致散户对理财和基金产品的大量赎回，形成“赎回、卖资产、净值下跌、更多赎回”的负反馈。（2）应对赎回压力，除了抛售资产之外，也可以更多的借钱（减少出钱），这也在客观上造成流动性的紧张。
　　“负反馈”链条中存在三个关键问题。
　　其一，首先，净值回撤与赎回潮并非年内首次。今年3月份，基金和理财净值也曾因股市的回调而出现大幅回撤，并面临较大的赎回压力。而从近期出现的净值回撤引发了更大程度的赎回潮。两轮净值回撤与赎回潮的诱因不同，但从结果来看，受伤的都是债券市场。
　　其二，资金不足是很关键的背景。近期资金面边际收敛，是造成债券配置需求减弱、市场下跌的原因之一，与此同时，资金面的收敛也意味着机构在面临赎回潮时，融入资金难度加大，因此会更倾向于通过抛售资产的形式获得资金。
　　其三，“负反馈”链条本身意味着跌幅中包含了机构行为造成的非理性成分。结束“负反馈”，除了通过市场的自我调节机制之外，更多需要政策力量的引导。相比于降准等直接投放大量流动性的方式，有关部门也可以通过加大公开市场投放、窗口指导来改善流动性紧张局面，减缓债券抛压。
　　我们并不认为当前的市场波动与流动性紧张局面源于监管机构本意。从债券市场表现来看，抛压最大的时候已经基本过去。今日在央行逆回购投放加码以及可能存在窗口指导的情况下，债券市场情绪有所修复，短期内维稳效果已经有所体现。从中期来看，基本面与货币环境对债市虽不算友好，但已经反应在近期的超跌之中，后续市场的波动与反复还会经常出现，但是整体上会趋于理性。
　　风险提示：资金面波动风险、政策超预期风险。