报告摘要：
　　本篇报告主要探讨以下三个问题：
　　（1）股债利差的理论基础，及其在当下的有效性？
　　（2）若以美债为基，股债利差是否仍然有效？
　　（3）存贷差/“超额储蓄”，是否令宏观流动性变相收紧？
　　股债利差模型历史上具有较强的指示意义。股债利差的分析思路，最早见诸于上世纪末Yardeni开发的股债性价比模型，即用股票市盈率的倒数或调整后的股息率表征权益资产收益率，在减去无风险收益率后，可衡量股权的风险溢价水平。若股权风险溢价越高，则其配置价值就越高，反之亦然。关于股权风险溢价的学理讨论，更早可追溯至Mehra和Prescott关于股权风险溢价之谜的分析。诸多实证研究表明，股债利差模型无论是在海外还是境内，对股票市场的指示信号均是显著的。
　　近期部分观点认为，当下国内股债利差分析框架已然失效。部分研究者认为，今年前三季度，中美货币政策周期出现了一定程度的背离，美债和中债收益率走势分化，相比中债的计算结果，以美债为基的股债利差仅位于历史区间中位，当前股权风险溢价并不具备吸引力；另有观点认为，国内以“存贷差”为代表的宏观指标，显示超额储蓄率上升，境内居民的高储蓄意愿变相收紧了宏观流动性，致使股债利差失去指示意义。那么，上述说法的解释效果，成色几何？
　　直接以美债为基的股债利差模型，遗漏了关键变量：锁汇成本。近期，由于境内外各类风险因子逐步释放，人民币对美元小幅贬值，波动性有所上升。在将股债利差里“中债收益率”替换为同期限美债收益率时，锁汇成本不再是可以被忽视的因素。当将锁汇成本纳入以美债为基的股债利差模型后，当前的权益市场仍然显示出较好的配置价值。
　　存贷差指标并不能说明“高储蓄率抑制消费”或“高储蓄率下，银行信用创造缺位”。从现代会计学复式记账理念看，“有借必有贷、借贷必相等”，银行一笔贷款的发放必然对应一笔存款的创造，因此信用创造行为本身并不影响存贷差。同时，居民的消费支出会体现为其他市场主体的收入，此时仅仅发生货币在银行账户间的划转，并不真正影响储蓄水平；即便考虑消费倾向对企业资本开支的影响，结论同样如上。存贷差的扩张，更多和货币创造机制、银行资产多元化以及贷款核销等因素有关。综上，股债利差模型在当下仍然有其指示意义，应以“清风过岗”的心态，对经典模型保持耐心，积极应对市场波动、捕捉资产价值。
　　风险提示：基于历史数据的归纳演绎失效。