回溯2008年和2014-2016年的调控周期，政策风格以自上而下为主，库存去化周期从一线城市率先下行，逐步传导至二线和三线城市。但本轮周期更多是因城施策，托而不举，发力点集中在地方，一线城市限购政策仍无实质性放松，而9月末的放松政策体现了自下而上的边际变化。无论政策接下来会保持缓而图之还是会更快发力，部分央国企标的我们认为不必等待右侧交易。
　　地产作为负债驱动资产增长的行业，当前困境在于可能较长时间行业处于相对顶部收缩20%-30%的底部的情况下，每家公司能否通过自身负债和业务的调整熬过这段困境期。而央国企地产无论在再融资能力，还是销售能力，均显示更强的韧性。
　　央国企地产今年1-10月再融资规模多数为正，而民企地产均为负。面对7月断贷事件的冲击，央国企再融资受到的冲击明显小于民企地产，随着9月市场环境回暖，央国企地产再融资迅速转正，而民企地产即便在中债增的担保下，再融资能力依旧尚未恢复。
　　年初至今，央国企的销售同比增速始终高于民企，下半年以来差距持续扩大。无论是3月的小阳春，还是6月疫情恢复后销售开始反弹，在市场复苏阶段，国企地产增速明显优于民企，而面对4月疫情和7月断贷突发事件的影响，仅阶段性放缓国企地产增速，并不改变同比持续扩大的趋势。
　　进一步分结构来看，在自身禀赋较好的优势区域内，无论一线还是二线城市，国企地产销售规模始终优于民企地产。即便受突发事件冲击，国企地产也领先于民企地产反弹。而在销售市场下滑相对明显的非优势区域内，二线城市依旧为国企地产占据主导地位，三线城市因国企地产下沉不足，当地销售市场由地方性民企占据主导。非优势区域近两个月以来需求疲软的情况下，国企地产逆势上涨，显示市场分化的环境下，其优势正逐步得以体现。综合来看，国企地产在市场复苏期率先反弹，在下滑期相对坚挺，销售端优势明显。
　　当前央国企地产母子公司利差多数已达到自2016年以来历史最大值附近，回溯历史利差的收窄过程，更多受益于政策驱动，公司基本面或许影响个体转折点出现一定迟滞，但不改整体趋势。
　　当前铁建地产、光明地产、首创城发母公司收益率相对稳定，母子公司利差上升更多源于子公司收益率走阔，近期放松政策已出现自下而上的边际变化，随着后续销售数据筑底回暖，可以期待国企地产的利差开始修复。我们推荐央企铁建地产和地方国企光明地产、首创城发、华发实业。强烈推荐铁建地产。
　　风险提示：疫情波动超预期、行业出清过程估值波动超预期