一、分地区看地方政府的土地财政压力（截至2022年9月）
　　结合2020年和2021年土地财政依赖度、近4个季度的土地出让金收入的同比变动，我们将省级行政区域土地财政压力分为四个档次。
　　第一档：土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化：贵州，江西，重庆，山东，安徽，四川；
　　第二档：土地财政依赖度较小+土地出让金收入边际恶化：青海，辽宁，甘肃，天津，黑龙江，宁夏，山西，广东，新疆，吉林，河北；
　　第三档：土地财政依赖度较大+土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：江苏，广西，浙江，湖南，福建，湖北；
　　第四档：土地财政依赖度较小+土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：河南，内蒙古，陕西，云南，海南，上海，北京。
　　相较于2022年6月测算的分档结果，上述地区标红代表土地财政压力边际恶化，标绿代表土地财政压力边际缓解。
　　同时我们按照相同标准对各地级市（含非地级市代管的省直辖县级市，直辖市区县）的土地财政压力也进行了分档观察，具体分档情况详见报告正文！
　　对于土地财政压力处于第一档和第二档的地区（特别是土地财政压力分档从第三/四档升至第一/二档的地区），尤其是江西、贵州、江苏和湖南等地区中土地财政压力处于第一档的地级市数量占比皆超50%，由于其土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化，需要重点关注可能面临的压力；
　　对于土地财政压力处于第三档和第四档的地区（可以关注土地财政压力分档从第一/二档降至第三/四档的地区），诸如上海、北京和云南等地区中处于第三和第四档的地级市数量占比相对较多，土地财政压力相对可控。
　　二、投资策略：结合各地区土地财政压力对城投债做好风险防范与机会挖掘
　　近日财政部发布126号文强调不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，或表明以土地财政为重要组成部分的地方财政仍将继续面临一定压力，在房地产风险的可能传导下，城投领域防风险的重要性在提升。通过各地区土地财政的表现来看，土地出让市场的热度整体上依然低迷，但是部分地区出现了边际改善，未来伴随着房地产市场触底企稳，土地财政的压力或会有所缓解，但地区分化依然是主旋律。
　　投资策略：在稳妥化解存量隐性债务风险+城投政策边际转松的背景下，城投债短期无大的风险；但城投资质分化是大势所趋，当前城投债估值也是“冰火”两重天。投资者需要结合各地区的土地财政压力情况、再融资能力和估值水平进行综合考量，把握城投平台偿债能力与再融资能力的动态平衡，构建立体化的防风险与价值挖掘体系；同时短期来看，城投平台的再融资能力更为重要，且防风险的重要性在提升。
　　风险防范：在地产风险通过土地财政向城投传导愈发加剧的背景下，对于城投再融资能力偏弱的地区，如果土地财政承压明显，市场可能会对其城投债给予更高的风险溢价，建议投资者保持更多谨慎。从地级市的维度来看，建议投资者对于土地财政压力较高（处于我们测算的第一/二档）的地区，尤其是地区城投再融资能力相对偏弱、隐性债务压力不低地区（诸如兰州、吉林市、柳州市和六盘水等地区）的弱资质城投债需要保持更多警惕，做好风险防范。
　　价值挖掘：对于城投再融资能力较强的地区，土地财政压力带来的风险相对可控。从地级市的维度来看，投资者可以重点挖掘土地财政压力相对可控（处于第三/四档）、再融资能力相对较强地区（诸如福州、合肥、芜湖和泉州等地区）城投债的投资机会，聚焦资质相对较好、有较强公益属性的主平台债投资机会。
　　风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化；数据统计存在一定偏差。