本质上看，今年的债券小牛市是流动性宽松驱动下的行情，全年债券收益＃率与资金利率走势高度一致。因此，深入理解资金利率的影响因素可能成为研判后市的必要条件。经济下行+资金利率长期维持宽松背景下，今年债券市场走出了一波小牛市，各期限利率债收益率整体下行。资金对短端的影响更为典型，资金利率下行带动短端收益率下行，进而带动长端下行，全年短端表现好于长端，曲线牛陡。今年以来长端利率与资金利率走势高度一致，资产利率与资金利率的拐点具有较强的对应性（如4月末、7月初、9月末等），这可能说明今年的债券小牛市主要由流动性宽松驱动。换言之，流动性可能是影响今年债券市场走势的最核心变量。
　　影响资金利率的多主体模型：央行、财政、金融机构、实体经济是影响资金利率的四大主体。1）央行：资金供给方，通常通过数量或价格型工具对流动性水平进行调控。2）财政：既是资金供给方也是资金需求方，财政支出和地方债的发行和使用是财政影响资金利率的重要路径。3）金融机构：既是资金供给方也是资金需求方，但其对资金利率的影响主要来源于资金需求端的边际变化。4）实体经济：资金需求方，实体融资需求的上行会带动资金利率的上行。
　　央行行为和实体融资需求可能是资金利率长期趋势的最核心决定因素。但今年以来流动性持续宽松，资金利率长期低于政策利率，央行“易松难紧”，其对于资金利率的引导作用可能有所弱化。8月中下旬至9月末不同层次利率水平的明显分化可能说明实体融资需求并未出现明显回暖，财政支出放缓下资金供给减少和金融体系预期回暖下资金需求增加可能是带动8月中下旬至9月末资金利率上行的主因。
　　我们认为后续资金面大概率将维持宽松，资金利率可能会长期低于政策利率水平。1）4季度经济大概率将呈现“内需仍然偏弱+外需加速下行”的组合，实体融资需求偏弱背景下央行可能不具备主动收紧的基础；2）短期内供需矛盾引发的资金利率上行影响逐渐消退，不确定性降低或将带动资金利率波动减小。
　　 “基本面偏弱+流动性宽松”逻辑对债市的支撑持续，债市仍可保持乐观，收益率下行的趋势可能并未结束（可能出现类似2021年10月18日以后、2022年7月初以后的情形）。从品种上来看，利率债性价比可能高于信用债。目前国债10-1利差保护仍然较足，3-10Y国债和历史水平相比仍具有不错的性价比；从估值层面来看，5Y、10Y国开债也具有一定价值，建议投资者继续把握回调买入的契机。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期