核心观点：
　　公司披露三季度业绩：2020Q3公司实现营收186.58亿元，同增27.48%，毛利润98.86亿元，同增25.61%，毛利率同减0.79pct至52.98%。由于游戏和有道教育的营销推广投入加大，三季度销售费用34.43亿元（YOY+112.58%），管理费用7.84亿元（YOY+3.98%），研发费用27.89亿元（ YOY+28.99% ）。20Q3调整后归母净利润36.69亿元（YOY-22.36%）。由于期间人民币汇率持续升值，游戏国内iOS端和海外的收入均采用美元结算，若剔除汇率因素影响，税前利润同比正增长14%。
　　游戏收入增长稳健，出海产品再创佳绩；有道教育K12课程销售加速增长，暑期营销导致亏损加大。20Q3游戏业务实现收入138.62亿元，同增20.17%。其中，手游收入100.78亿元（YOY+23.1%），端游收入37.84亿元（YOY+13.1%），游戏业务毛利率63.61%，环比减少0.16pct。根据Sensor Tower数据显示《荒野行动》7~8月先后与日本知名IP“东京食尸鬼”和“一拳超人”联动，8月份重回日本iOS畅销榜首，单月海外收入达到7800万美元，创历史新高。有道教育实现营收8.96亿元，同增付费人次同比大幅增长158.96%438%，其中至49.87 K12万。由于暑期加大广告投放力度，有道教育单季度调整后亏损扩大至8.66亿元。云音乐订阅收入和Look直播保持快速增长，三季度新业务营收同增41.56%。
　　投资建议：公司从二季度开始进行多款西游IP的矩阵式营销投放，在头部游戏激烈竞争的环境中，保持旗舰产品的流水稳定。11月20日上线的二次元策略卡牌《黑潮之上》跻身iOS畅销榜前列，后续产品中《天谕手游》已进入终测，将于21年春节前上线。有道教育和云音乐收入增长动力强劲，由于营销费用增加，相应的盈利时点有所延后。我们预计公司20~22年调整后归母净利润为164.1/178.5/233.3亿元，根据SOTP算得每股合理价值为116.9美元/ADS，181.29港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：进口游戏版号难以获得，版权费用持续增长，新课研发失败