核心观点：
　　2020Q3业绩符合预期。据公司公告，2020公司前三季度实现营业收入57.6亿元，同比增长22.8%；单三季度收入18.9亿元，同比增长23.3%；总体收入增长主要由自家配方品牌牛奶粉收入增长贡献。2020年前三季度经调整后公司权益持有人应占利润7.9亿元，同比增长19.5%；单三季度调整后公司权益持有人应占利润2.2亿元，同比下降4.5%。利润下降主要由于毛利率下降，2020单三季度毛利率同比下降5.5个百分点至46.5%，主要因为事业部整合带来的一次性费用及相关乳制品商品价格受新冠疫情影响下跌带来的损失所致。
　　海普诺凯快速增长，渠道调整不改增长趋势。2020单三季度澳优自家品牌牛奶粉营业收入8.8亿元，同比增长25.5%，主要由海普诺凯收入增长推动（单三季度收入6.1亿元，同比增长65.3%）。2020单三季度自家品牌羊奶粉营业收入6.4亿元，同比增长1.7%（2020H1同比增长25.5%）。羊奶粉收入增速放缓主要受产品窜货的影响，公司已经通过在产品上添加内码的方式来加强渠道管控，预计于四季度末窜货问题将基本解决。我们认为公司在通过加强渠道库存的管理和内部事业部的整合后，未来营业收入有望加速增长。
　　预计2020-2022年营业收入为80.8/99.1/116.1亿元。预计公司在渠道改革和内部整合后，未来两年营业收入将继续维持快速增长。预计2020-2022年营业收入为80.8/99.1/116.1亿元，同比增长19.9%/22.7%/17.2%；归母净利润为11.6/13.7/15.6亿元，同比增长32.0%/18.2%/13.4%，考虑公司羊奶粉市场龙头地位，我们给予公司20年21倍PE，对应合理价值为17.86港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格波动风险；核心产品系列销售大幅下滑；食品安全问题。注：本文除特别说明外，均使用人民币为货币币种