核心观点：
　　金融科技业务主要面向消费者及小微经营者提供支付、金融服务。其中支付是业务核心和基础，连接各场景，是高规模、低利率业务，金融服务为各场景提供渠道和技术支持，是平台模式、高利率业务，具体包括理财、微贷、保险等。
　　腾讯金融科技收入占比（2019年占22%）和毛利率（约30%~40%）均处于提升态势，其中支付收入占大头（我们估算约70%或更高）。对比蚂蚁，其20H1支付、金融科技平台收入分别占36%、63%，其中微贷、理财、保险收入分别占39%、16%、8%，蚂蚁20H1毛利率和NonGAAP归母净利率分别为59%、33%。
　　腾讯金融科技板块正处于业务扩张、盈利提升阶段。支付领域优势逐渐形成（与支付宝形成双寡头），微信商业支付快速增长，线下扫码具有优势，同时通过智慧零售等产业互联网布局广泛连接各场景，继续扩大商业支付规模。在金融服务业务中，理财业务规模随产品持续丰富和平台不断成熟正处于快速增长中，微贷、保险业务体量尚小，尚未发力。截至2019年理财通资产保有量约9千亿元，微众银行贷款余额约4,400亿元；对比蚂蚁，截至20H1促成的年资产管理规模约4.1万亿元，微贷余额超2.1万亿元，促成的年保费及分摊金额为518亿元。
　　维持“买入”评级。预计20~21年NonGAAP归母净利为1,227亿元、1,540亿元，当前股价对应20~21年PE为39倍、31倍。游戏强劲，是短期增长驱动，储备头部顶级手游将带来增量；金融科技是中期增长驱动，支付优势持续深化，理财规模快速提升，微贷、保险等尚待发力；云计算及企业服务是长期看点，目前正加速构建B端生态。以21年业绩进行估值，基于SoTP，得到合理价值699.8港元/股。
　　风险提示：疫情短期影响金融科技及企业服务增长；新游版号发放和流水不达预期；微信商业生态、小程序发展不及预期；金融科技监管加强，导致业务拓展不及预期；云计算及企业服务竞争加剧。