不过，历史虽惊人的相似，但不会简单的重复。
        上一轮牛市：成也杠杆，败也杠杆。同业资金空转扩表，商业银行之间通过存单与表外理财构建庞杂的互嵌系统。期间，分级产品野蛮生长，场外杠杆隐匿交叉风险；质押回购套利，抬升场内杠杆，广义基金银行间杠杆增幅达到  13%。
        2016  年金融去杠杆开启，债市杠杆套利被颠覆。商业银行表外业务的收缩，直接冲击非银嵌套与杠杆策略，下跌与流动性缺失促成恶性循环。抱有侥幸的持有人，仍不断向非银输送资金，2016  年底债基规模扩张至巅峰，最终都无法逃脱惨烈的下跌。
        金融去杠杆的底气在哪里？债务与金融的二元监管势必会局限实体融资，可供给侧改革、棚改和全球贸易复苏的并驾齐驱，缓冲经济增长的回落。
        债市目前是否具备转“熊市”的条件？
        其一，宏观角度并不支持。1）缺乏通道，难寻部门，宽信用之路并不坦荡；2）隐性债务成“绊脚石”，制约宽信用同时，损耗经济增长；3）贸易摩擦的不确定增加，进出口部门的支撑接近尾声。除此之外，供给侧改革红利的消散，棚改货币化退潮等，都折射此轮宏观层面缺乏有效支撑，货币政策从紧或是基准利率的上行无疑会加重实体负担。
        其二，监管的“余温”犹存，赚钱模式归全返真。敦促银行理财合规发展及化解同业杠杆并未松动，作为上一轮债市增量资金的根源，表外理财难以挣脱监管框架。并且，场外和场内杠杆双降，反映套利模式的蜕变，且增量资金难以企及上一轮牛市。
        既然增量资金不如上一轮，为何短短一年之间，“资产荒”会卷土重来？1）信用债可选范围的收窄，一是在违约常态化，信用风险开始定价，二是城投债发行跟不上需求，2）赚利率债的钱要配合杠杆操作，一致预期下波动加剧，操作难度加大，难以满足持仓净值稳定，又能做收益的要求。
        综上而言，宏观角度难以寻求缓冲支撑，微观负债结构回归本源，与  2016  年牛市在本质产生区别。本轮债牛格局并未动摇，只是可选资产范围的收缩速度大于非银增量负债整体下降，资产荒的延续将加大市场波动。
        所以，攻守策略切换要更为灵活。利率债方面，建议关注地方债首轮供给节奏及规模，倘若中长端品种发行密度较大，期限利差保护较为有限的前提下，短期防御不可或缺。信用债方面，1）中高等级城投债仍是优质品种，套息操作更适合在中长久期内操作；2）地产债关注  AA+等级内  3  三年期以内个券；3）尽可能按照授信+资产规模居行业前列筛选民企债，以便提前布局可能发  CRMW  的企业。
        风险提示：监管超预期，行业风险超预期